股票期權及股指期權大盤估值修復期權波動率加大

1、第一部分 上證 50 及滬深 300 指數(shù)走勢回顧及基本面分析一、上證 50 及滬深 300 指數(shù)走勢回顧2022 年上半年，指數(shù)大幅波動，波動率走高，上證 50 新低后大幅反彈，出現(xiàn)V 形走勢。截至 6 月 30日，上證 50 指數(shù)上半年跌 7.1%，滬深 300 指數(shù)跌 9.59%，在 3800 點附近企穩(wěn)。從基本面看，國內(nèi)疫情進入尾聲，對于經(jīng)濟影響逐漸減弱，人民幣貶值難以持續(xù)，有望重新進入升值趨勢，政策面維護市場穩(wěn)定意圖明顯，政策底部得到夯實,北向持續(xù)流入利好指數(shù)；央行對于貨幣政策維持較為寬松的格局。不過股市估值回到偏高區(qū)間利空股市。海外方面，全球宏觀面具有較大不確定因素，全球經(jīng)濟有進入

2、衰退的可能，美元加息縮表進度加快，將影響下半年全球市場。總體來看，股市有望再次探底。圖 1：上證 50 指數(shù)走勢資料來源：同花順I(yè)FIND，圖 2：滬深 300 指數(shù)走勢資料來源：Wind，二、基本面分析（一）美聯(lián)儲加息縮表影響仍將全球市場上半年，美聯(lián)儲大幅加息縮表，影響全球。5 月，美聯(lián)儲加息 50 個 BP 并啟動縮減資產(chǎn)負債表，并表示可能將持續(xù)加息。加息縮表進程將對全球金融市場構成沖擊。在美聯(lián)儲這邊，美國總統(tǒng)拜登 5 月底與美聯(lián)儲主席鮑威爾及財政部長耶倫進行了會面，著重討論了通貨膨脹問題。拜登在會談前后的講話中表示，解決通脹是他的首要任務。他還指出美聯(lián)儲有雙重職責，包括充分就業(yè)和穩(wěn)定物價

3、，他期待鮑威爾繼續(xù)發(fā)揮領導作用，解決通脹問題。美聯(lián)儲在 5 月會議上已宣布將從 6 月 1 日開始以每月至多 475 億美元（其中 300 億美元國債，175 億美元 MBS）的步伐縮表，并將在三個月內(nèi)逐步提高縮表上限至每月至多 950 億美元（其中 600 億美元國債，350 億美元 MBS）。6 月，鮑威爾表示，即使加息可能導致衰退，加息的進程也不會停止，直到通脹被遏制。量化緊縮的主要影響將通過對金融狀況的影響間接顯現(xiàn)，其對美債期限溢價將構成上行壓力，加上經(jīng)濟增速進一步放緩，將增加股市面臨的阻力。此外，關鍵的不確定性是美聯(lián)儲的縮減措施究竟將持續(xù)多 久。預計美聯(lián)儲 6 月及 7 月的加息縮表

4、措施仍將對全球市場構成沖擊。圖 3：美元指數(shù)短期走強資料來源：同花順I(yè)FIND，圖 4：標普 500 估值持續(xù)回落資料來源：同花順I(yè)FIND，需要注意的是，目前美股維持高位震蕩格局，標普 500 指數(shù)估值達到 18，位于歷史偏低水平區(qū)間，分位點在 30%，已經(jīng)出現(xiàn)較大回落，從趨勢上看，我們判斷美股已經(jīng)處于熊市格局，股市已經(jīng)出現(xiàn)下行趨 勢，未來尤其需要防范美股回落對于全球風險資產(chǎn)帶來沖擊。（二）人民幣短期貶值利空股指圖 5：人民幣有望重回升值趨勢資料來源：同花順I(yè)FIND，受到美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預期以及美國通脹經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化的影響，美元指數(shù)短期表現(xiàn)較強，美元指數(shù)重回 100 上方。從后期走勢看，

5、持續(xù)走強的通脹現(xiàn)實以及美聯(lián)儲短期縮表加息將使得美元短期偏強。需要密切關注美元走強對于人民幣的負面影響。（三）貨幣與利率：央行貨幣政策維持穩(wěn)健基調(diào)中國人民銀行貨幣政策委員會召開 2022 年第二季度例會，為下一階段貨幣政策定調(diào)。在對經(jīng)濟形勢的判斷表述上，二季度例會基本延續(xù)了一季度例會的態(tài)度，指出經(jīng)濟發(fā)展面臨“三重壓力”，并進一步提及“全球經(jīng)濟增長放緩、通脹高位運行”。在此基礎上，二季度例會指出加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。人民銀行行長易綱近日在接受采訪時表示，貨幣政策將繼續(xù)從總量上發(fā)力以支持經(jīng)濟復蘇，同時也會強調(diào)用好支持中小企業(yè)和綠色轉(zhuǎn)型等結

6、構性貨幣政策工具。央行維持穩(wěn)健偏寬松的市場政策，不斷引導利率下調(diào)。為實體經(jīng)濟降低貸款成本。圖 6：央行公開市場操作資料來源：同花順I(yè)FIND，圖 7：SHIBOR 走勢資料來源：同花順I(yè)FIND，利率方面，各期限利率維持下行，中長期貸款利率降至 5%以下，市場資金面較為寬松。（四）指數(shù)估值水平走高，再次回到高估值區(qū)間2022 年上半年，隨著股市底部反彈，股指估值水平再次回升，目前上證 50 指數(shù)估值水平從年初的高位大幅回落，然后又大幅回升，目前估值回落至 70%分位附近，滬深 300 估值水平亦走高，已經(jīng)回到 60%分位附近，風險重新積聚，估值上股市重新具備下行動能。上證 50 市盈率滬深 3

7、00 市盈率當前值10.8712.99危險值11.3214.03機會值8.9510.4分位值72.8560.55指數(shù)點位3058.44485最大值14.9318.78平均值1012.11最小值6.978.03表 1：指數(shù)估值水平資料來源：Wind， 圖 8：滬深 300 估值對應未來 1 年收益率圖 9：上證 50 指數(shù)估值對應未來 1 年收益率資料來源：Wind， 從估值與未來 1 年收益的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，目前估值水平下，不管是滬深 300 指數(shù)還是上證 50 指數(shù)，對應未來 1 年收益率均在-30%-10%左右附近，指數(shù)上下均有空間，也就是說，從估值上看，股市重新具備下行空間。三、技術面：指

8、數(shù)短期反彈 關注上方壓力2022 年上半年，指數(shù)震蕩，波動率亦大幅波動，中期指數(shù)料仍將震蕩回落，上證 50 指數(shù)波動區(qū)間2600-3000；滬深 300 指數(shù)波動區(qū)間 3700-4600。圖 10：上證 50 指數(shù)日 K 線走勢資料來源：Wind，圖 11：滬深 300 指數(shù)日K 線走勢資料來源：Wind，四、資金面：北向資金持續(xù)流入放緩 資金面流向看，北向資金 5 月出現(xiàn)一定流出，但 5 月末開始重新流入市場。我們預計北向資金穩(wěn)定流入的趨勢不會改變。圖 12：北向資金流入趨勢資料來源：Wind，五、總結 展望下半年，內(nèi)外環(huán)境仍然具有相對不確定性，短期美元較為強勢對于人民幣構成利空，后續(xù)走勢仍

9、待觀察。外圍股市出現(xiàn)熊市特征利空 A 股走勢，需要警惕。這些因素仍將在下半年對股票指數(shù)構成較大影響。資金面方面，資金面維持寬松穩(wěn)健的格局料難以改變。此外，滬深 300 及上證 50 指數(shù)估值水平較底部估值水平大幅回升，重新具備了下行空間?？傮w來看，指數(shù)多空因素復雜交錯，下半年股市或重新走 弱。第二部分ETF 及股指期權成交持倉及波動率情況一、300ETF 及股指期權成交及持倉量持續(xù)增長從成交持倉量來看，上證 50ETF 以及滬深 300ETF 成交以及持倉量總體維持穩(wěn)定水平，波動不大。但滬深 300 股指期權成交和持倉量出現(xiàn)較大增幅，日均成交和持倉維持在 15 萬手附近，比 2021 年日均

10、10 萬手持倉規(guī)模增加，表明資金在持續(xù)入場。我們預計隨著基金等機構投資者的不斷入市，滬深 300 股指期權的成交持倉量仍將穩(wěn)步攀升。（一）50ETF 期權成交及持倉情況圖 13：50ETF 期權成交數(shù)據(jù)統(tǒng)計資料來源：Wind，（二）300ETF 期權成交及持倉情況圖 14：滬深 300ETF（510300）成交情況資料來源：Wind，圖 15：滬深 300ETF（159919）成交情況資料來源：Wind， （三）股指期權成交及持倉情況圖 16：股指期權成交情況資料來源：Wind，二、期權隱含波動率回到歷史低位區(qū)間上證 50 及滬深 300 指數(shù)歷史波動率以及期權隱含波動率回到 22%附近，處于

11、歷史偏高水平，未來一個月波動率有望回落，波動率回調(diào)至 17%附近可以做多，波動率上漲至 30%附近可以做空。（一）50ETF 期權波動率 圖 17：50ETF 期權歷史波動率資料來源：Wind，圖 18：50ETF 期權歷史波動率錐圖 19：50ETF 期權綜合波動率指數(shù)資料來源：Wind，圖 20：50ETF 期權次月合約隱含波動率微笑曲線資料來源：Wind，（二）300ETF 期權波動率圖 21：300ETF(510300)歷史波動率資料來源：Wind，圖 22：300ETF(510300)歷史波動率錐圖 23：300ETF（510300）隱含波動率指數(shù)資料來源：Wind，圖 24：300

12、ETF(510300)次月合約隱含波動率微笑曲線資料來源：Wind， 圖 25：300ETF(159919)歷史波動率資料來源：Wind， 圖 26：300ETF(159919)歷史波動率錐圖 27：300ETF（159919）隱含波動率指數(shù)資料來源：Wind，圖 28：300ETF (159919)次月合約隱含波動率微笑曲線資料來源：Wind，（三）滬深 300 股指期權波動率圖 29：滬深 300 股指期權歷史波動率資料來源：Wind，圖 30：滬深 300 股指期權歷史波動率錐圖 31：滬深 300 股指期權隱含波動率指數(shù)資料來源：Wind，圖 32：股指期權次月合約隱含波動率微笑曲線資

13、料來源：Wind，第三部分、結論與操作建議期權策略方面，方向上，股票指數(shù)下半年有望重新走弱，指數(shù)下方支撐較強，但上方亦有一定壓力，指數(shù)恐震蕩走弱，波動率方面，短期波動率偏高，震蕩行情下，指數(shù)波動進一步上行空間有限，建議做空波動率，或者做空方向為主。50ETF 期權：賣出蝶式策略 50ETF 總體走勢表現(xiàn)短期較強，但近期指數(shù)進入震蕩及下跌概率較大，短期可以考慮賣出蝶式策略，通過賣出兩端的看漲和看跌期權降低成本，中間為買入平值跨式策略。如果指數(shù)上漲和下跌，該策略會產(chǎn)生有限收益，如果指數(shù)震蕩，該策略會產(chǎn)生有限虧損。該策略是從波動率上升中獲利的，屬于做多波動率策略。股指期權期權：日歷價差策略 股指期權我們推薦合成日歷價差策略，短期因波動率