證券投資學(xué)課件：第三章 有價(jià)證券的價(jià)格決定

1、第三章 有價(jià)證券的價(jià)格決定 第一節(jié) 債券的價(jià)格決定一、收入資本化定價(jià)方法（Capitalization of income method of valuation) 該方法聲稱，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都是由投資者預(yù)期自擁有該資產(chǎn)起在未來所能獲得的現(xiàn)金流量的折（貼）現(xiàn)值來決定。二、收入資本化定價(jià)方法在債券上的運(yùn)用 1、到期收益率法（內(nèi)部收益率法）pn年后將到期的債券的當(dāng)前價(jià)格Cn第n年的現(xiàn)金流量Y到期收益率 這種方法通過比較債券的實(shí)際的到期收益率Y與合理的到期收益率Y*來比較債券的定價(jià)是否合理。 如果Y Y*，定價(jià)偏低； 如果Y Y*，定價(jià)偏高； 如果 Y Y*，定價(jià)合理。2、內(nèi)在價(jià)值法（凈現(xiàn)值法）

2、當(dāng)NPV0時(shí)，VP,即債券的價(jià)值超過價(jià)格，定價(jià)偏低； 當(dāng)NPV 0時(shí)，V P,即債券的價(jià)值低于價(jià)格，定價(jià)偏高； 當(dāng)NPV=0時(shí)，V=P,即債券的價(jià)值等于價(jià)格，定價(jià)合理。三、債券的定價(jià)原理1、影響債券定價(jià)的主要因素期限n（離到期日的時(shí)間）：n越長，影響價(jià)格變化的其它因素變化的可能性越大，其價(jià)格的可變性也就越大。票面利率（影響C的大?。浩泵胬实拇笮Q定利息的大小，因此，票面利率越高，利息就越多，債券的價(jià)格就越高；反之亦然。早贖條款(call provisions):該條款規(guī)定允許發(fā)債者在債券到期前以略高于面值的價(jià)格提前收回債券。發(fā)行者在什么條件下會(huì)提前收回債券呢？當(dāng)債券發(fā)行后，債券的收益率下降

3、很多，發(fā)債者通過收回高收益?zhèn)?，再發(fā)行低收益?zhèn)?，從而減少利息支出，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用。對(duì)投資者的影響：由于債券被提前收回，投資者的投資機(jī)會(huì)受到限制，再投資利率也較低，這種風(fēng)險(xiǎn)必須得到補(bǔ)償。因此，具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的息票利率，也應(yīng)具有較高的到期收益率，其內(nèi)在價(jià)值也較低。 稅收待遇：一般來說，免稅債券的到期收益率比同類的應(yīng)納稅債券的到期收益率低（高出部分被用于納稅）。流動(dòng)性：指投資者在價(jià)格上不做大的讓步的條件下迅速出售某項(xiàng)資產(chǎn)的能力。因此，流動(dòng)性強(qiáng)的債券容易出售，其風(fēng)險(xiǎn)較小，到期收益率應(yīng)該較低，內(nèi)在價(jià)值則要高。違約的可能性：指債券發(fā)行人不能按期履行合約規(guī)定的義務(wù)，無力支付利息和本金

4、的可能性。違約可能性越大的債券，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)就越大，其到期收益率就越高，內(nèi)在價(jià)值就越低。2、債券定價(jià)理論 債券定價(jià)理論說明債券價(jià)格如何隨債券到期收益率變化而變化，即P與Y的相互關(guān)系。 要明確P與Y的相互關(guān)系，首先要弄清到期收益率與息票利率的關(guān)系。從上式可以看出： 如果債券的市場價(jià)格等于面值，則它的到期收益率就等于息票利率； 如果債券的市場價(jià)格低于面值（這種債券被稱為折價(jià)銷售），則它的到期收益率就高于息票利率； 如果債券的市場價(jià)格高于面值（這種債券被稱為溢價(jià)銷售），則它的到期收益率就小于息票利率。 如果債券的價(jià)格上漲，則收益率必然下降；反之，如果債券的價(jià)格下降，則收益率必然上升。如果債券的收

5、益率在整個(gè)壽命期內(nèi)都不變，則折扣或溢價(jià)的大小將隨到期日的臨近而逐漸減小。債券價(jià)格溢價(jià)債券價(jià)格面值折價(jià)債券價(jià)格今天到期日溢價(jià)折價(jià) 如果一種債券的收益率在整個(gè)壽命期中不變，則折扣或溢價(jià)減小的速度將隨著到期日的臨近而逐漸加快。債券收益率的下降會(huì)引起債券價(jià)格的上升，且上升的幅度要超過債券收益率以同樣比率上升引起債券價(jià)格下降的幅度。 如果債券的息票利率越高，則由其收益率變化引起的債券價(jià)格變化的百分比就越小。 對(duì)于債券分析人員來說，透徹地理解債券價(jià)格的上述特性是十分重要的，因?yàn)樗鼈儗?duì)預(yù)測債券價(jià)格如何隨利率變動(dòng)很有價(jià)值。四、收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)1、收益率曲線 在一定時(shí)點(diǎn)不同期限的債券收益率與到期期限之

6、間的關(guān)系曲線稱為收益率曲線。 注意：收益率曲線是一種時(shí)點(diǎn)圖，其上的某一點(diǎn)都代表了一種特定種類的證券。收益率期限上升的收益率曲線收益率期限水平收益率曲線收益率期限下降的收益率曲線2、利率期限結(jié)構(gòu)理論利率的期限結(jié)構(gòu)就是指債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系。即期利率(spot rate)：指某一給定時(shí)點(diǎn)上無息證券的到期收益率。Pt_t年期無息債券的當(dāng)前市價(jià)Mt到期時(shí)的價(jià)值St即期利率 遠(yuǎn)期利率(forward rate)：現(xiàn)在合約規(guī)定的未來某時(shí)間段的利率。一般用f 表示。即期利率與遠(yuǎn)期利率的關(guān)系對(duì)擁有1元錢的投資者來說，下面兩種投資策略都應(yīng)該獲得相同的收益。 St_t年期債券的即期利率 ft-1,

7、t_第t年的遠(yuǎn)期利率 無偏差預(yù)期理論 該理論堅(jiān)持遠(yuǎn)期利率代表了對(duì)所考慮的未來時(shí)期即期利率的預(yù)期的平均意見。于是即期利率系列上升可解釋為交易市場（即，投資者的普遍看法）相信未來的即期利率將上升。反過來，一個(gè)遞減的即期利率系列可解釋為市場預(yù)期未來的即期利率將下降。 假如一投資者用一元投資兩年，他有兩種投資策略：到期策略和滾動(dòng)策略。到期策略：(1+S2)2=(1+S1)(1+f1,2)滾動(dòng)策略：（1+S1)(1+es1,2) es1,2_預(yù)期一年后的即期利率 如果投資者預(yù)期的即期利率大于遠(yuǎn)期利率（es1,2f1,2），投資者將會(huì)選擇滾動(dòng)策略，放棄到期策略，但這樣做的結(jié)果會(huì)使一年期債券的價(jià)格上升，S1

8、下降；同時(shí)會(huì)使二年期債券的價(jià)格下降，S2上升。 如果投資者預(yù)期的即期利率小于遠(yuǎn)期利率（es1,2f1,2），投資者將會(huì)選擇到期策略，放棄滾動(dòng)策略，但這樣做的結(jié)果會(huì)使一年期債券的價(jià)格下降，S1上升；同時(shí)會(huì)使二年期債券的價(jià)格上升，S2下降。 如果投資者預(yù)期的即期利率等于遠(yuǎn)期利率（es1,2=f1,2），投資者任選一種策略都會(huì)獲得相同收益，市場從而處于一種均衡狀態(tài)。 上述分析表明，預(yù)期的未來即期利率必然等于遠(yuǎn)期利率。 (1+S2)2=（1+S1)(1+es1,2)如果 es1,2S1 ，S2必然大于S1 ，收益曲線上升；如果 es1,2S1 ，S2必然小于S1 ，收益曲線下降；如果es1,2 =S1

9、 ，S2必然等于S1 ，收益曲線水平； 流動(dòng)性偏好理論該理論認(rèn)為投資者會(huì)偏好短期債券（因?yàn)殚L期債券風(fēng)險(xiǎn)大），因此，要投資者接受長期債券就必須對(duì)這部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行價(jià)格補(bǔ)償，這部份補(bǔ)償稱為流動(dòng)性溢價(jià)。 流動(dòng)性溢價(jià)=遠(yuǎn)期利率預(yù)期的即期利率到期收益率到期日含流動(dòng)性溢價(jià)的收益率曲線不含流動(dòng)性溢價(jià)的收益率曲線 結(jié)論：如果預(yù)期利率上升較大，其利率期限結(jié)構(gòu)則可能是向上傾斜的；如果預(yù)期利率是下降的，其利率期限結(jié)構(gòu)則可能是向下傾斜的，甚至是持平的；如果預(yù)期利率下降的幅度較小，其利率期限結(jié)構(gòu)則是向上傾斜的。 市場分割理論該理論認(rèn)為債券市場受各種因素的影響，經(jīng)常處于分割狀態(tài)，長期債券市場與短期債券市場的利率是不一致的。如果長期債券市場的利率大于短期債券市場的利率，利率的期限結(jié)構(gòu)向上傾斜；如果長期債券市場的利率小于短期債券市場的利率，利率的期限結(jié)構(gòu)向下傾斜。 第二節(jié) 股票的價(jià)格決定一、市盈率（價(jià)格收益比率）估價(jià)方法市盈率=每股價(jià)格每股收益每股價(jià)格=市盈率每股收益二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型 1、基本模型 Dt_第t年的現(xiàn)金紅利 k_貼現(xiàn)率4、多元增長模型三、基于價(jià)格收益比率的定價(jià)模型 VE0表示正常的價(jià)格收益比率 如果正常的價(jià)格收益比率大于實(shí)際的價(jià)格收益比率，股票價(jià)格被低估，可以購買這種股票。如果正常的價(jià)格收益比率小于實(shí)際的價(jià)格收益比率，股票價(jià)格被高估，可以賣出這種股票。