案例五分析-Rhone-Poulenc私有化課件

1、羅納普朗克（Rhone-Poulenc ）公司的私有化 19931投資學(xué)I摘要 1993年，法國(guó)政府針對(duì)國(guó)有制藥公司羅納普朗克公司進(jìn)行私有化計(jì)劃，該計(jì)劃成功的關(guān)鍵是如何調(diào)動(dòng)公司員工參與購(gòu)買(mǎi)公司股份的積極性。1993年初公司已經(jīng)進(jìn)行了部分私有化，但不太成功。此時(shí)，信孚銀行（Banker Trust）向公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)提出了一項(xiàng)建議，可能會(huì)增加員工對(duì)于購(gòu)買(mǎi)公司股票的參與程度。這項(xiàng)方案向員工保障一個(gè)最低的投資回報(bào)率，同時(shí)還能享受到股價(jià)上漲帶來(lái)的利潤(rùn)。公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)需要決定是否向董事會(huì)和法國(guó)政府提議在未來(lái)的私有化過(guò)程中采納這項(xiàng)方案。 2投資學(xué)I目的了解法國(guó)私有化進(jìn)程以及法國(guó)的資本市場(chǎng)情況 如何利用金融的

2、手段同時(shí)滿(mǎn)足公司、員工、政府和金融中介多方面的需求 作為投資者，員工如何對(duì)所提供的備選方案進(jìn)行估價(jià)和比較3投資學(xué)I目錄案例背景羅納普朗克公司法國(guó)的私有化進(jìn)程羅納普朗克公司的私有化三種選擇方案信孚銀行的建議估價(jià)結(jié)論和后記要解決的問(wèn)題是什么如何解決問(wèn)題如何分析問(wèn)題4投資學(xué)I案例背景之羅納普朗克公司法國(guó)最大的化工公司1992年收入817億法郎（約140億美元）核心業(yè)務(wù) 世界前五業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定5投資學(xué)I案例背景之羅納普朗克公司股權(quán)結(jié)構(gòu)1982年國(guó)有化，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 帳面資本 投票權(quán) 法國(guó)政府 56.92 77.52 政府控股總計(jì) 77.74 98.34 （直接、間接）私有化的候選人較好的財(cái)務(wù)狀

3、況國(guó)際化的資本運(yùn)營(yíng)（海內(nèi)外上市）6投資學(xué)I案例背景之法國(guó)私有化進(jìn)程二戰(zhàn)后歐洲各國(guó)的國(guó)有化政策阻止自然壟斷、增加社會(huì)規(guī)劃效率、財(cái)富再分配和增加就業(yè)的需求等 1980s 全球的私有化潮流提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)效率，減少?lài)?guó)家負(fù)擔(dān)，彌補(bǔ)高額赤字1992年 50個(gè)國(guó)家 690億美元 私有化方式：直接出售（國(guó)內(nèi)外）、公開(kāi)發(fā)行股票7投資學(xué)I案例背景之法國(guó)私有化進(jìn)程1993 法國(guó)決定私有化21家大公司目的步驟潛在的投資者機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者員工（缺乏投資股票的傳統(tǒng)）羅納普朗克公司第一候選公司8投資學(xué)I案例背景之羅納普朗克公司私有化93年初的首次私有化發(fā)行情況總計(jì)2580萬(wàn)股，其中員工258萬(wàn)股員工優(yōu)惠：折扣

4、送股延遲支付員工反應(yīng)冷淡75%售出，不到20%的員工參與不成功的原因出售計(jì)劃折扣太少、風(fēng)險(xiǎn)太大公司的營(yíng)銷(xiāo)不力9投資學(xué)I法國(guó)資本市場(chǎng)及投資者家庭或個(gè)人持股較少戰(zhàn)略持有者和家族控制國(guó)有養(yǎng)老金計(jì)劃嚴(yán)重內(nèi)幕交易流動(dòng)性低限制大單交易和外資持股93年開(kāi)始鼓勵(lì)個(gè)人持股稅收優(yōu)惠和可轉(zhuǎn)換債券員工持股不積極案例背景之羅納普朗克公司私有化10投資學(xué)I案例背景之羅納普朗克公司私有化接下來(lái)的全面私有化時(shí)間：1993年末數(shù)量：1.03億股，其中員工880萬(wàn)股發(fā)行目標(biāo)員工參與程度較高公司持有未售出股票成本較低公司補(bǔ)貼給員工的折讓盡可能少11投資學(xué)I主要問(wèn)題員工不愿意承擔(dān)持有股票的風(fēng)險(xiǎn)，需要更大的折扣優(yōu)惠員工風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度強(qiáng)員

5、工財(cái)富與公司表現(xiàn)相關(guān)度大政府和公司不想提供更大的折扣如何調(diào)動(dòng)員工參與的積極性？12投資學(xué)I三種選擇方案方案一方案二方案三價(jià)格折扣20%20%無(wú)送股1/1,1/5無(wú)1/5延遲支付3種方式2種方式無(wú)管理費(fèi)用公司支付員工支付員工支付比上次條件優(yōu)惠但折扣遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠13投資學(xué)I方案比較:支付方式假設(shè)支付價(jià)格為120法郎（15080%） 延遲支付變相增加了折扣但是折扣還嫌不夠 33個(gè)月等額支付最有利！信孚銀行的方案提供了最佳的兩種延遲支付方式！14投資學(xué)I方案比較:員工折扣公開(kāi)發(fā)行價(jià)格為150法郎購(gòu)買(mǎi)股份上限：免費(fèi)股份上限：總折扣：15投資學(xué)I方案比較:員工折扣比較結(jié)果方案一折扣率最大，方案二（無(wú)免費(fèi)股份）

6、其次，方案三（無(wú)延遲支付）最小購(gòu)買(mǎi)股份越多，實(shí)際折扣率越小只有選擇方案一購(gòu)買(mǎi)不超過(guò)25股的股份，接近員工的風(fēng)險(xiǎn)偏好分析結(jié)果傳統(tǒng)的金融手段滿(mǎn)足不了投資者要求！可能產(chǎn)生和年初的私有化類(lèi)似的結(jié)果16投資學(xué)I信孚銀行的建議增大折扣優(yōu)惠改變風(fēng)險(xiǎn)特性傳統(tǒng)方法新金融手段方案1，2，3信孚銀行建議17投資學(xué)I信孚銀行的建議在方案二的基礎(chǔ)上折扣不變?cè)黾拥盅嘿J款的融資優(yōu)惠不送股，送一份“雙重保證”（4.5年末兌現(xiàn)）最后的回報(bào)4.5年內(nèi)的投票權(quán)（包括貸款購(gòu)買(mǎi)的股份）4.5年末的現(xiàn)金收益：（1+25%）個(gè)人初始投資0.663Max(0,到期時(shí)股價(jià)-公開(kāi)發(fā)行價(jià))購(gòu)買(mǎi)股數(shù)最低回報(bào)+升值好處18投資學(xué)I信孚銀行的建議 舉例

7、說(shuō)明:假設(shè)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格為150法郎。 由于享受20%的折扣，一個(gè)員工投資3000法郎（120 25），可以購(gòu)買(mǎi)25股股票。法國(guó)銀行將借給員工購(gòu)買(mǎi)另外225股（925）股票的資金27000法郎，總計(jì)購(gòu)買(mǎi)250股股票。在接下來(lái)的4.5年里，員工無(wú)法收到任何現(xiàn)金，也無(wú)法出售股份。 （1）在4.5年末，假設(shè)股票價(jià)格為250法郎。 員工將得到現(xiàn)金20,325法郎（30001.25 +2500.663(250-150)）。對(duì)于大多數(shù)員工來(lái)說(shuō)，收入和資本利得是免稅的。員工可以選擇保留250股的投資組合，并直接償還貸款。員工需要償還銀行42175法郎（250 250 20，325）。 19投資學(xué)I（2）在

8、4.5年末，假設(shè)股票價(jià)格為100法郎。 員工將得到現(xiàn)金3750法郎（30001.25）。如果員工可以選擇保留250股的投資組合，并直接償還貸款。員工需要償還銀行21250法郎（100 250 3750）。信孚銀行的建議20投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)1.25PC0.663Max(0,S-PSOP)N收益公司股價(jià)斜率為6.63斜率為121投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)分解復(fù)制三種分解的方法：零息票債券(150)看漲期權(quán)(6.63)投票權(quán)股票(6.63)看跌期權(quán)(6.63)零息票債券(844.4)股票(10)看跌期權(quán)(10)看漲期權(quán)(3.37)零息票債券(1350)22投資學(xué)I零息票債券

9、(150)看漲期權(quán)(6.63)投票權(quán)23投資學(xué)I股票(6.63)看跌期權(quán)(6.63)零息票債券(844.4)24投資學(xué)I股票(10)看跌期權(quán)(10)看漲期權(quán)(3.37)零息票債券(1350)25投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)采用第一種分解方法計(jì)算零息票債券價(jià)值 +期權(quán)價(jià)值面值折現(xiàn)率期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)升水信用風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行價(jià)波動(dòng)率股利B-S期權(quán)定價(jià)公式26投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（4.5年）6.15%零息票債券利率 7.19%；股票的波動(dòng)率25%30%；股利假設(shè)固定紅利 D固定紅利率27投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)4.5年末獲得收益的現(xiàn)值（當(dāng)期以120法郎價(jià)格購(gòu)買(mǎi)1股，貸

10、款購(gòu)買(mǎi)另外9股）28投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)折扣率（總折讓價(jià)值/ 4.5年末獲得收益的現(xiàn)值，采用33個(gè)月分期付款方式）29投資學(xué)I新方案（信孚銀行建議）估價(jià)利潤(rùn)率（總折讓價(jià)值/投資凈現(xiàn)值，采用33個(gè)月分期付款方式）30投資學(xué)I各種方案選擇最大購(gòu)買(mǎi)限額的比較對(duì)于員工來(lái)說(shuō)，信孚銀行的方案好于其他三個(gè)方案！ 信孚銀行 574,701 722,512 147,811 26%信孚銀行分享了政府給員工提供的折讓優(yōu)惠（特權(quán)）！31投資學(xué)I新方案現(xiàn)金流走向（每交易10股股票）信孚銀行法國(guó)政府員工RP公司按政府提供方式分期付款的現(xiàn)值1108.6 Ffr9+1股股票1500 Ffr33個(gè)月等額分期付款的

11、現(xiàn)值1102.3 Ffr按政府提供方式分期付款的現(xiàn)值9108.6=977.4 Ffr凈值:-414.0Ffr凈值:181.7 Ffr凈值:238.6 Ffr 凈值:-6.3 Ffr信孚銀行提供給員工的組合的價(jià)值340.9Ffr32投資學(xué)I新方案小結(jié)政府、公司、員工的需求得到滿(mǎn)足政府、公司沒(méi)有付出更多的折扣員工得到的折讓滿(mǎn)足了其風(fēng)險(xiǎn)偏好的要求政府折讓由員工與金融機(jī)構(gòu)共享員工轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，得到最低收益的保障，和股價(jià)上漲的部分好處金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，分享折扣后話(huà)：金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理33投資學(xué)I結(jié)論信孚銀行建議的方案較之其他方案對(duì)員工更具吸引力信孚銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)必須進(jìn)行控制，它對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的管理不會(huì)影響到

12、RP公司建議RP公司采用信孚銀行的方案向員工發(fā)行股票！34投資學(xué)I 后 記1993年11月私有化圓滿(mǎn)完成（1.03億股）法國(guó)私人投資者 3倍認(rèn)購(gòu)率 4750萬(wàn)股5230萬(wàn)股 價(jià)格 135 Ffr機(jī)構(gòu)投資者 2690萬(wàn)股 價(jià)格 146 Ffr核心股東 1500萬(wàn)股公司員工 2倍認(rèn)購(gòu)率 880萬(wàn)股 價(jià)格 108 Ffr 其中有390萬(wàn)股，35的員工選擇信孚銀行方案 35投資學(xué)I 后 記這種有最低收益保障的股票出售方式在后來(lái)的私有化中得到廣泛應(yīng)用1995年12月德國(guó)電信公司的私有化，瑞士銀行作為中介參與4.5年期間，普朗克公司的股價(jià)走勢(shì)員工和信孚銀行都賺到了很多錢(qián)36投資學(xué)I 后 記信孚銀行的 風(fēng)險(xiǎn)

13、管理1993年底出售 了部分普朗克 公司的看漲權(quán) （對(duì)沖持有的看 漲期權(quán)多頭）向機(jī)構(gòu)投資者賣(mài)空股票（動(dòng)態(tài)調(diào)整投資策略來(lái)復(fù)制看跌期權(quán)，對(duì)沖股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，Delta-Hedge)37投資學(xué)I思考金融機(jī)構(gòu)的作用和利潤(rùn)來(lái)源如果沒(méi)有信孚銀行，私有化的交易結(jié)果？信孚銀行分享的折讓?zhuān)緛?lái)是員工的特權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的重新分解和整合，雙贏結(jié)果把風(fēng)險(xiǎn)從個(gè)人轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)的好處？信孚銀行和員工各取所需，提供折讓的政府呢？38投資學(xué)IQuestion & Answer39投資學(xué)I羅納普朗克公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)羅納普朗克公司生命科學(xué)化工制品農(nóng)用保健聚合物中間產(chǎn)品特殊制品40投資學(xué)I羅納普朗克公司股權(quán)結(jié)構(gòu)41投資學(xué)I法國(guó)私有化的步驟財(cái)政

14、部私有化委員會(huì)公司管理層總理建議出售哪些國(guó)有公司 提交轉(zhuǎn)讓股份的條款 設(shè)計(jì)、磋商轉(zhuǎn)讓股份的條款 審查條款確保出售是合適的 42投資學(xué)I法國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)的比較 43投資學(xué)I員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？公司員工公司股票發(fā)行人力資本財(cái)富金融資產(chǎn)財(cái)富無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望效用最大！44投資學(xué)I員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？人力資本金融資產(chǎn)總財(cái)富期望效用45投資學(xué)I效用函數(shù) A：風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，越大表示越厭惡風(fēng)險(xiǎn)Friend和Blume(1975) 美國(guó)中層工人 A2Jagannathan和Kocherlakota(1996) A=5Brav和Geczy(1996) 與家庭的財(cái)富相關(guān) 210員工風(fēng)險(xiǎn)偏好分析：需要多少折扣？46投資學(xué)I人力資本占財(cái)富的比例(WH/W)低風(fēng)險(xiǎn)厭惡(A=2) 人力資本依賴(lài)于羅納普朗克公司表現(xiàn)的程度( ) 0%20%40%60%0.206%12%18%24%0.406%18%30%43%0.609%24%43%61%0.8012%50%64%80%人力資本占財(cái)富的比例(WH/W)高風(fēng)險(xiǎn)