案例五分析-Rhone-Poulenc私有化課件

1、羅納普朗克（Rhone-Poulenc ）公司的私有化 19931投資學I摘要 1993年，法國政府針對國有制藥公司羅納普朗克公司進行私有化計劃，該計劃成功的關鍵是如何調動公司員工參與購買公司股份的積極性。1993年初公司已經進行了部分私有化，但不太成功。此時，信孚銀行（Banker Trust）向公司的財務總監(jiān)提出了一項建議，可能會增加員工對于購買公司股票的參與程度。這項方案向員工保障一個最低的投資回報率，同時還能享受到股價上漲帶來的利潤。公司的財務總監(jiān)需要決定是否向董事會和法國政府提議在未來的私有化過程中采納這項方案。 2投資學I目的了解法國私有化進程以及法國的資本市場情況 如何利用金融的

2、手段同時滿足公司、員工、政府和金融中介多方面的需求 作為投資者，員工如何對所提供的備選方案進行估價和比較3投資學I目錄案例背景羅納普朗克公司法國的私有化進程羅納普朗克公司的私有化三種選擇方案信孚銀行的建議估價結論和后記要解決的問題是什么如何解決問題如何分析問題4投資學I案例背景之羅納普朗克公司法國最大的化工公司1992年收入817億法郎（約140億美元）核心業(yè)務 世界前五業(yè)務結構財務狀況穩(wěn)定5投資學I案例背景之羅納普朗克公司股權結構1982年國有化，提高國際競爭力 帳面資本 投票權 法國政府 56.92 77.52 政府控股總計 77.74 98.34 （直接、間接）私有化的候選人較好的財務狀

3、況國際化的資本運營（海內外上市）6投資學I案例背景之法國私有化進程二戰(zhàn)后歐洲各國的國有化政策阻止自然壟斷、增加社會規(guī)劃效率、財富再分配和增加就業(yè)的需求等 1980s 全球的私有化潮流提高企業(yè)的競爭力、市場效率，減少國家負擔，彌補高額赤字1992年 50個國家 690億美元 私有化方式：直接出售（國內外）、公開發(fā)行股票7投資學I案例背景之法國私有化進程1993 法國決定私有化21家大公司目的步驟潛在的投資者機構投資者和個人投資者員工（缺乏投資股票的傳統(tǒng)）羅納普朗克公司第一候選公司8投資學I案例背景之羅納普朗克公司私有化93年初的首次私有化發(fā)行情況總計2580萬股，其中員工258萬股員工優(yōu)惠：折扣

4、送股延遲支付員工反應冷淡75%售出，不到20%的員工參與不成功的原因出售計劃折扣太少、風險太大公司的營銷不力9投資學I法國資本市場及投資者家庭或個人持股較少戰(zhàn)略持有者和家族控制國有養(yǎng)老金計劃嚴重內幕交易流動性低限制大單交易和外資持股93年開始鼓勵個人持股稅收優(yōu)惠和可轉換債券員工持股不積極案例背景之羅納普朗克公司私有化10投資學I案例背景之羅納普朗克公司私有化接下來的全面私有化時間：1993年末數量：1.03億股，其中員工880萬股發(fā)行目標員工參與程度較高公司持有未售出股票成本較低公司補貼給員工的折讓盡可能少11投資學I主要問題員工不愿意承擔持有股票的風險，需要更大的折扣優(yōu)惠員工風險規(guī)避程度強員

5、工財富與公司表現相關度大政府和公司不想提供更大的折扣如何調動員工參與的積極性？12投資學I三種選擇方案方案一方案二方案三價格折扣20%20%無送股1/1,1/5無1/5延遲支付3種方式2種方式無管理費用公司支付員工支付員工支付比上次條件優(yōu)惠但折扣遠遠不夠13投資學I方案比較:支付方式假設支付價格為120法郎（15080%） 延遲支付變相增加了折扣但是折扣還嫌不夠 33個月等額支付最有利！信孚銀行的方案提供了最佳的兩種延遲支付方式！14投資學I方案比較:員工折扣公開發(fā)行價格為150法郎購買股份上限：免費股份上限：總折扣：15投資學I方案比較:員工折扣比較結果方案一折扣率最大，方案二（無免費股份）

6、其次，方案三（無延遲支付）最小購買股份越多，實際折扣率越小只有選擇方案一購買不超過25股的股份，接近員工的風險偏好分析結果傳統(tǒng)的金融手段滿足不了投資者要求！可能產生和年初的私有化類似的結果16投資學I信孚銀行的建議增大折扣優(yōu)惠改變風險特性傳統(tǒng)方法新金融手段方案1，2，3信孚銀行建議17投資學I信孚銀行的建議在方案二的基礎上折扣不變增加抵押貸款的融資優(yōu)惠不送股，送一份“雙重保證”（4.5年末兌現）最后的回報4.5年內的投票權（包括貸款購買的股份）4.5年末的現金收益：（1+25%）個人初始投資0.663Max(0,到期時股價-公開發(fā)行價)購買股數最低回報+升值好處18投資學I信孚銀行的建議 舉例

7、說明:假設公開市場發(fā)行價格為150法郎。 由于享受20%的折扣，一個員工投資3000法郎（120 25），可以購買25股股票。法國銀行將借給員工購買另外225股（925）股票的資金27000法郎，總計購買250股股票。在接下來的4.5年里，員工無法收到任何現金，也無法出售股份。 （1）在4.5年末，假設股票價格為250法郎。 員工將得到現金20,325法郎（30001.25 +2500.663(250-150)）。對于大多數員工來說，收入和資本利得是免稅的。員工可以選擇保留250股的投資組合，并直接償還貸款。員工需要償還銀行42175法郎（250 250 20，325）。 19投資學I（2）在

8、4.5年末，假設股票價格為100法郎。 員工將得到現金3750法郎（30001.25）。如果員工可以選擇保留250股的投資組合，并直接償還貸款。員工需要償還銀行21250法郎（100 250 3750）。信孚銀行的建議20投資學I新方案（信孚銀行建議）估價1.25PC0.663Max(0,S-PSOP)N收益公司股價斜率為6.63斜率為121投資學I新方案（信孚銀行建議）估價分解復制三種分解的方法：零息票債券(150)看漲期權(6.63)投票權股票(6.63)看跌期權(6.63)零息票債券(844.4)股票(10)看跌期權(10)看漲期權(3.37)零息票債券(1350)22投資學I零息票債券

9、(150)看漲期權(6.63)投票權23投資學I股票(6.63)看跌期權(6.63)零息票債券(844.4)24投資學I股票(10)看跌期權(10)看漲期權(3.37)零息票債券(1350)25投資學I新方案（信孚銀行建議）估價采用第一種分解方法計算零息票債券價值 +期權價值面值折現率期限無風險利率風險升水信用風險執(zhí)行價波動率股利B-S期權定價公式26投資學I新方案（信孚銀行建議）估價無風險利率（4.5年）6.15%零息票債券利率 7.19%；股票的波動率25%30%；股利假設固定紅利 D固定紅利率27投資學I新方案（信孚銀行建議）估價4.5年末獲得收益的現值（當期以120法郎價格購買1股，貸

10、款購買另外9股）28投資學I新方案（信孚銀行建議）估價折扣率（總折讓價值/ 4.5年末獲得收益的現值，采用33個月分期付款方式）29投資學I新方案（信孚銀行建議）估價利潤率（總折讓價值/投資凈現值，采用33個月分期付款方式）30投資學I各種方案選擇最大購買限額的比較對于員工來說，信孚銀行的方案好于其他三個方案！ 信孚銀行 574,701 722,512 147,811 26%信孚銀行分享了政府給員工提供的折讓優(yōu)惠（特權）！31投資學I新方案現金流走向（每交易10股股票）信孚銀行法國政府員工RP公司按政府提供方式分期付款的現值1108.6 Ffr9+1股股票1500 Ffr33個月等額分期付款的

11、現值1102.3 Ffr按政府提供方式分期付款的現值9108.6=977.4 Ffr凈值:-414.0Ffr凈值:181.7 Ffr凈值:238.6 Ffr 凈值:-6.3 Ffr信孚銀行提供給員工的組合的價值340.9Ffr32投資學I新方案小結政府、公司、員工的需求得到滿足政府、公司沒有付出更多的折扣員工得到的折讓滿足了其風險偏好的要求政府折讓由員工與金融機構共享員工轉移了風險，得到最低收益的保障，和股價上漲的部分好處金融機構承擔了風險，分享折扣后話：金融機構的風險管理33投資學I結論信孚銀行建議的方案較之其他方案對員工更具吸引力信孚銀行承擔的風險必須進行控制，它對自身風險的管理不會影響到

12、RP公司建議RP公司采用信孚銀行的方案向員工發(fā)行股票！34投資學I 后 記1993年11月私有化圓滿完成（1.03億股）法國私人投資者 3倍認購率 4750萬股5230萬股 價格 135 Ffr機構投資者 2690萬股 價格 146 Ffr核心股東 1500萬股公司員工 2倍認購率 880萬股 價格 108 Ffr 其中有390萬股，35的員工選擇信孚銀行方案 35投資學I 后 記這種有最低收益保障的股票出售方式在后來的私有化中得到廣泛應用1995年12月德國電信公司的私有化，瑞士銀行作為中介參與4.5年期間，普朗克公司的股價走勢員工和信孚銀行都賺到了很多錢36投資學I 后 記信孚銀行的 風險

13、管理1993年底出售 了部分普朗克 公司的看漲權 （對沖持有的看 漲期權多頭）向機構投資者賣空股票（動態(tài)調整投資策略來復制看跌期權，對沖股價下跌的風險，Delta-Hedge)37投資學I思考金融機構的作用和利潤來源如果沒有信孚銀行，私有化的交易結果？信孚銀行分享的折讓，本來是員工的特權風險的重新分解和整合，雙贏結果把風險從個人轉移到金融機構的好處？信孚銀行和員工各取所需，提供折讓的政府呢？38投資學IQuestion & Answer39投資學I羅納普朗克公司業(yè)務結構羅納普朗克公司生命科學化工制品農用保健聚合物中間產品特殊制品40投資學I羅納普朗克公司股權結構41投資學I法國私有化的步驟財政

14、部私有化委員會公司管理層總理建議出售哪些國有公司 提交轉讓股份的條款 設計、磋商轉讓股份的條款 審查條款確保出售是合適的 42投資學I法國和美國股票市場的比較 43投資學I員工風險偏好分析：需要多少折扣？公司員工公司股票發(fā)行人力資本財富金融資產財富無風險資產期望效用最大！44投資學I員工風險偏好分析：需要多少折扣？人力資本金融資產總財富期望效用45投資學I效用函數 A：風險厭惡的程度，越大表示越厭惡風險Friend和Blume(1975) 美國中層工人 A2Jagannathan和Kocherlakota(1996) A=5Brav和Geczy(1996) 與家庭的財富相關 210員工風險偏好分析：需要多少折扣？46投資學I人力資本占財富的比例(WH/W)低風險厭惡(A=2) 人力資本依賴于羅納普朗克公司表現的程度( ) 0%20%40%60%0.206%12%18%24%0.406%18%30%43%0.609%24%43%61%0.8012%50%64%80%人力資本占財富的比例(WH/W)高風險