公司債與可轉(zhuǎn)債分析課件

1、公司債與可轉(zhuǎn)債分析鄭振龍教授、博導(dǎo)廈門大學(xué)金融系Http:/ 何謂金融金融就是“資金融通”？貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是關(guān)于在不確定環(huán)境下將資財(cái)沿時(shí)空進(jìn)行最優(yōu)配置的最優(yōu)決策科學(xué)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)。時(shí)間經(jīng)濟(jì)學(xué)利率水平的決定利率期限結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流在不同時(shí)點(diǎn)進(jìn)行只有轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)度量風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)：將風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值折成確定性等價(jià)物。金融工程的核心思想相同的東西因人、因時(shí)、因地，其價(jià)值是不同的。這種東西包括好東西和壞東西。好東西如：金錢、權(quán)利、地位、生命、健康、家庭、靈活（流動(dòng)性）、好地段（房地產(chǎn)）等等；壞東西如風(fēng)險(xiǎn)、噪音、污染等等。同樣的東西只要在不同的眼里價(jià)值不同，就存

2、在交換的基礎(chǔ)。廣義的金融工程就是運(yùn)用各種技術(shù)和手段來促成這種交換的實(shí)現(xiàn)。金融工程的基本手法1。拆分2。組合在金融工程師眼中，112。但在現(xiàn)實(shí)世界中，11常常不等于2。這就為我們提供了廣闊的舞臺(tái)。當(dāng)112時(shí)，我們就組合。當(dāng)112時(shí)，我們就拆分。金融能否創(chuàng)造價(jià)值何謂價(jià)值？金融如何創(chuàng)造價(jià)值？ 讓不流動(dòng)的流動(dòng)起來 讓不安全變得安全 使不完全的市場(chǎng)趨于完全 讓不完美的市場(chǎng)變得完美 從期權(quán)角度看公司股票價(jià)值 假設(shè)公司價(jià)值為V，到期債務(wù)總額為D，則股東在債務(wù)到期時(shí)的回報(bào)（Payoff)為： max(V-D,0) 這是協(xié)議價(jià)格為D，標(biāo)的資產(chǎn)為V的歐式看漲期權(quán)的結(jié)果。 因此，股票可以看作是公司價(jià)值的看漲期權(quán)。股

3、票價(jià)格就是期權(quán)費(fèi)。從期權(quán)角度債券價(jià)值1 債權(quán)人的回報(bào)為： min(V,D)=D-max(D-V,0) 由于max(D-V,0)是協(xié)議價(jià)格為D、標(biāo)的資產(chǎn)為V的歐式看跌期權(quán)的結(jié)果。因此該債權(quán)可以分拆成期末值為D的無風(fēng)險(xiǎn)貸款，加上歐式看跌期權(quán)空頭。 從期權(quán)角度看債券價(jià)值2 債券人的回報(bào)還可以表示為： min(V,D)=V-max(V-D,0) 由于max(V-D,0)是協(xié)議價(jià)格為D、標(biāo)的資產(chǎn)為V的歐式看漲期權(quán)的回報(bào)。因此該債權(quán)可以分拆公司價(jià)值，加上歐式看漲期權(quán)空頭。股東利益與債權(quán)人利益的關(guān)系共同利益：提高V沖突利益：進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資、提高負(fù)債率、股票回購(gòu)、高比例分紅等均有利于股東而對(duì)債券人不利?？赊D(zhuǎn)換債

4、券可轉(zhuǎn)債的簡(jiǎn)單定義可轉(zhuǎn)股債的持有者有權(quán)將此債券兌換成預(yù)定數(shù)量的發(fā)行公司的股本?？赊D(zhuǎn)債的特性首先是債同時(shí)又參與股票價(jià)格的升值 (equity appreciation participation)可轉(zhuǎn)債券的特點(diǎn)：信用 + 利率 + 股價(jià)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格特征可轉(zhuǎn)債分解（1）粗略地， 可轉(zhuǎn)債債券若干股票看漲期權(quán)多頭或者： 可轉(zhuǎn)債若干股票若干股票看跌期權(quán)多頭可轉(zhuǎn)債分解（2）普通公司債多頭可轉(zhuǎn)股（投資者的期權(quán)）可贖回條款（公司的期權(quán)）可回售（投資者的期權(quán)）附加回售（投資者的期權(quán)）調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)（公司的期權(quán)）利息補(bǔ)償中國(guó)可轉(zhuǎn)債種種怪現(xiàn)象（1）可轉(zhuǎn)債價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)（最多20）；可轉(zhuǎn)債提前轉(zhuǎn)股（截至2004.1.

5、13，民生轉(zhuǎn)債66.55%已轉(zhuǎn)股）；在沒有受到回售壓力時(shí)，公司主動(dòng)調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)（絲綢轉(zhuǎn)2，2003.3.8,-19.94%;陽光轉(zhuǎn)債，2002.12.24,-19.98%);中國(guó)可轉(zhuǎn)債種種怪現(xiàn)象（2）可轉(zhuǎn)債最低價(jià)只有94元（水運(yùn)轉(zhuǎn)債，2003.1.8；萬科，2003.1.12, 94.02元）；向外界大量低價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)債（招商銀行，65億，只有35.11%向原股東配售）;非流通股東配售的可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)為流通股；贖回條件滿足時(shí)公司不贖回（民生銀行，2004.3.8)。 可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司決策目標(biāo)分析中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性：首先，中國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)以非流通國(guó)有股、法人股占主導(dǎo)地位的特殊市場(chǎng)。公司控股股東的最終

6、目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司每股凈資產(chǎn)價(jià)值的最大化。其次，中國(guó)的股票價(jià)格存在較大的泡沫，市場(chǎng)股票價(jià)格大大高于股票價(jià)值。因此，轉(zhuǎn)股對(duì)控股股東是非常有利的。 公司決策目標(biāo)分析：推論1推論1：可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的決策目標(biāo)是以盡可能高的轉(zhuǎn)股價(jià)格、盡可能早地實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股。 *證明參見鄭振龍和林海（2003a）。公司行使轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)整權(quán)的決策行為分析 這里包含兩個(gè)選擇權(quán)：第一就是是否調(diào)整；第二就是調(diào)整的幅度。推論2在沒有回售壓力的條件下，公司不應(yīng)主動(dòng)向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。 *證明參見鄭振龍和林海（2003a）。 推論3當(dāng)面臨回售壓力時(shí)，公司會(huì)調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)，使回售日該債券的價(jià)值超過贖回價(jià)，從而誘使投資者放棄回售權(quán)。*證明參見鄭振龍和林海（

7、2003a）。公司行使贖回權(quán)的決策分析公司行使贖回權(quán)實(shí)際上是要迫使投資者盡早行使轉(zhuǎn)股權(quán) 。推論4：公司是否在時(shí)刻提出贖回，取決于贖回日轉(zhuǎn)股價(jià)值是否有足夠把握大于贖回價(jià)格。推論5：在正常情況下，公司會(huì)在滿足贖回條件時(shí)立即行使贖回權(quán)。推論6：贖回權(quán)使可轉(zhuǎn)債期限縮短，從而降低可轉(zhuǎn)債價(jià)值。投資者轉(zhuǎn)股行為分析推論7：可轉(zhuǎn)債中的轉(zhuǎn)股權(quán)不應(yīng)被提前執(zhí)行，因此它實(shí)際上是一個(gè)歐式看漲期權(quán)。 *證明參見鄭振龍和林海（2003b）。推論8： 即使在非轉(zhuǎn)股期，可轉(zhuǎn)債價(jià)格都不應(yīng)低于轉(zhuǎn)股價(jià)值。投資者回售權(quán)分析推論9：回售權(quán)是促使公司降低轉(zhuǎn)股價(jià)的重要砝碼。它會(huì)使轉(zhuǎn)債價(jià)值提高?？赊D(zhuǎn)債價(jià)值分析推論10：在中國(guó)特殊的制度背景下，可

8、轉(zhuǎn)債最終幾乎肯定會(huì)轉(zhuǎn)成股票，因此可轉(zhuǎn)債中股性占了絕大部分。因此市場(chǎng)利率的變動(dòng)對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響不大。 *證明參見鄭振龍和林海（2003b）。中國(guó)可轉(zhuǎn)債的定價(jià)可轉(zhuǎn)換債券是一種極其復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品。由于可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)是結(jié)構(gòu)復(fù)雜的奇異期權(quán)，無法得到解析解，因此只能用數(shù)值方法求解。可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)有三項(xiàng)是路徑依賴期權(quán)，難以使用二叉樹（或三叉樹）和有限差分法。轉(zhuǎn)股權(quán)屬于美式期權(quán)，因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬。但我們研究發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)可轉(zhuǎn)債受紅利保護(hù)，因此不要提前轉(zhuǎn)股，美式期權(quán)實(shí)際上等于歐式期權(quán)。因此可用因此似乎難以直接使用蒙特卡羅模擬。可轉(zhuǎn)債市價(jià)分析將我們計(jì)算的可轉(zhuǎn)債價(jià)值與其市價(jià)相比，我們發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)

9、債市價(jià)被嚴(yán)重低估。最嚴(yán)重時(shí)低估40左右。到底是我們定價(jià)模型錯(cuò)誤還是市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤？答案：市場(chǎng)錯(cuò)誤。可轉(zhuǎn)債套利策略賣出股票，買入該公司可轉(zhuǎn)債。借入可轉(zhuǎn)債賣掉，買入該公司可轉(zhuǎn)債。如果想買股票，而該公司有可轉(zhuǎn)債，請(qǐng)買可轉(zhuǎn)債。如果想買股票，而該行業(yè)有可轉(zhuǎn)債，請(qǐng)買可轉(zhuǎn)債。機(jī)構(gòu)：大量買入可轉(zhuǎn)債，以此為資產(chǎn)池，賣出股票期權(quán)和普通債券。警惕可轉(zhuǎn)債成為大股東剝削小股東的新手段案例分析：某公司總股本2億，非流通股和流通股各占50；每股凈資產(chǎn)2元，市價(jià)10元。公司向全體股東發(fā)行20億元面值的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價(jià)為10元。發(fā)行完成后，非流通股股東成本為2億10億，流通股東成本為10億10億。（續(xù)）假設(shè)半年后股價(jià)為11元。此時(shí)若轉(zhuǎn)股，則公司總股本4億，每股凈資產(chǎn)6元，非流通股東可得12億1億，賺1億。流通股東可得22億元，賺2億。若非流通股東動(dòng)用權(quán)利將轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)低到5元，受此影響，假設(shè)股價(jià)降至7.3元。則總股本6億，每股凈資產(chǎn)4元。非流通股東得12億4.6億，賺4.6億，流通股東得21.9億,賺1.9億。條款設(shè)計(jì)當(dāng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行困難時(shí)，為提高可轉(zhuǎn)債的吸引力