第一季度債券市場(chǎng)信用利差分

1、一、信用利差總體呈現(xiàn)下行我們以中債中短期票據(jù)收益率減去同期限中債國(guó)債收益率作為債券市場(chǎng)整體信用利差的觀察指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析。（一）各期限各等級(jí)債券利差普遍收窄2021 年第一季度，1 年期各信用等級(jí)中短期票據(jù)的利差走勢(shì)在 3 月中旬以前基本一致，呈現(xiàn)震蕩下行。1-2 月，各信用等級(jí)利差先下行后上行，振幅較大；2 月末至 3 月中旬，各信用等級(jí)利差保持下行；3 月中旬開(kāi)始，AAA 級(jí)和 AA+級(jí)的利差出現(xiàn)小幅走闊，而 AA 級(jí)和 AA-級(jí)的利差則繼續(xù)收窄（圖 1）。1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右軸)1503601301103403203009028026070240502

2、202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-

3、122021-03-2730200圖 1：1 年期中債中短期票據(jù)利差走勢(shì)（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從利差變動(dòng)幅度來(lái)看，和 2020 年第四季度末相比，2021 年第一季度末 1 年期各等級(jí)的信用利差均有不同程度的收窄（表 1）。第一季度，1 年期國(guó)債到期收益率升高 10 個(gè)基點(diǎn)（BP）；相反地，1 年期中短期票據(jù)各信用等級(jí)到期收益率則出現(xiàn)了下降。一升一降，導(dǎo)致 1 年期中短期票據(jù)各信用等級(jí)利差均收窄。具體來(lái)看，AA+和AA 兩個(gè)級(jí)別的利差收窄幅度相對(duì)更大。表 1：1 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動(dòng)（單位：BP）AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)

4、-23-34-38-25注：利差變動(dòng)等于 2021 年第一季度末利差減去 2020 年第四季度末利差，下同。資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理第一季度，3 年期各信用等級(jí)的利差走勢(shì)基本一致。1-2 月，各信用等級(jí)利差震蕩上行；2 月下旬至 3 月中旬，各信用等級(jí)利差開(kāi)始收窄；3 月中下旬開(kāi)始，各信用等級(jí)利差出現(xiàn)小幅走闊（圖 2）。整體來(lái)看，第一季度，AAA級(jí)的利差整體變化不大，其他三個(gè)等級(jí)利差均有所收窄。3年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右軸)170150130110907050304003803603403203002802602402202020-01-02202

5、0-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-27200

6、圖 2：3 年期中債中短期票據(jù)利差走勢(shì)（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從利差變動(dòng)幅度來(lái)看，與 2020 年第四季度末相比，2021 年第一季度末 3 年期中短期票據(jù)，除 AAA 級(jí)基本沒(méi)有變化之外，其他各等級(jí)利差均有不同程度的收窄（表 2）。其中，AA+利差收窄幅度最大，AA 級(jí)次之，AA-級(jí)收窄幅度較小。第一季度，3 年期國(guó)債到期收益率升高 5BP，升高主要發(fā)生在 1 月中旬至 3 月中旬，3 月中旬以后開(kāi)始出現(xiàn)回落；相比較來(lái)看，除 AAA 級(jí)以外，3 年期中短期票據(jù)其他信用等級(jí)到期收益率出現(xiàn)不同程度下降，導(dǎo)致利差均出現(xiàn)收窄。表 2：3 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動(dòng)（單

7、位：BP）AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)0-22-13-6資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理第一季度，5 年期各信用等級(jí)的利差走勢(shì)基本相同，都呈現(xiàn)出先收窄后走闊的形態(tài)；其中，AAA 級(jí)的利差總體波動(dòng)不大，其他信用等級(jí)的利差在 3 月中旬以前下行幅度較大（圖 3）。5年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右軸)2202001801601401201008060404804303803302802301801302020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-01

8、2020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-2780圖 3：5 年期中債中短期票據(jù)利差走勢(shì)（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從利差變動(dòng)幅度來(lái)看，與 2

9、020 年第四季度末相比，2021 年第一季度末 5 年期中短期票據(jù)，各信用等級(jí)利差均收窄（表 3）。第一季度，5 年期國(guó)債到期收益率升高 3BP；5 年期中短期票據(jù)方面，各信用等級(jí)到期收益率都出現(xiàn)不同幅度的下降，導(dǎo)致利差收窄。表 3：5 年期中債中短期票據(jù)信用利差變動(dòng)（單位：BP）AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)-7-26-17-17資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（二）低等級(jí)和高等級(jí)之間利差分化程度有所收斂我們用代表低信用等級(jí)的 AA-級(jí)中短期票據(jù)信用利差減去代表高信用等級(jí)的 AAA 級(jí)中短期票據(jù)信用利差（實(shí)際上就是兩者到期收益率的差值），并用這一差值作為衡

10、量高等級(jí)和低等級(jí)之間利差走勢(shì)分化的指標(biāo)。第一季度，各期限 AA-級(jí)利差與 AAA 級(jí)利差的差值走勢(shì)有所差異，但都呈現(xiàn)小幅收斂的趨勢(shì)（圖 4）。其中，1 年期 AA-級(jí)利差與 AAA 級(jí)利差的差值走勢(shì)較為平穩(wěn)。1年3年5年3403203002802602402202020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-2

11、92020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-27200圖 4：各期限 AA-級(jí)利差與 AAA 級(jí)利差的差值走勢(shì)（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理通過(guò)用 2021 年第一季度末數(shù)值減去 2020 年第四季度末數(shù)值，我們發(fā)現(xiàn)，1 年期、3 年期、5 年期的利差差值分別收窄 2BP、6BP、10BP。從低信用等級(jí)（AA-）和高信用等級(jí)（AAA）的利差差

12、值來(lái)看，在上季度出現(xiàn)劇烈分化之后，低等級(jí)和高等級(jí)之間利差分化程度有所收斂，但并不明顯。二、行業(yè)利差兩極分化維持，地方國(guó)企利差收窄幅度小于央企和民企我們使用興業(yè)研究利差數(shù)據(jù)來(lái)分析產(chǎn)業(yè)債中各主要行業(yè)債券利差變化情況。從全體產(chǎn)業(yè)債來(lái)看，2020 年第四季度大多數(shù)行業(yè)信用利差都有所收窄，僅個(gè)別行業(yè)信用利差出現(xiàn)走闊（圖 5、圖 6）。從我們選取的 26 個(gè)主要行業(yè)類(lèi)別來(lái)看，行業(yè)信用利差兩極分化程度沒(méi)有改善。65060055050045040035030025020015010050020年四季度末21年一季度末圖 5：各行業(yè)信用利差（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理2021 年第一季度

13、末，利差排名前三的行業(yè)與 2020 年第四季度末完全相同（圖 5），分別是輕工制造、紡織服裝、農(nóng)林牧漁，且三個(gè)行業(yè)的相對(duì)排名未發(fā)生變化；排名后三位的行業(yè)（即信用利差最小的）分別是國(guó)防軍工、非銀金融、公用事業(yè)，也與上季度末保持一致（圖 5）。6040200-20-40-60-80圖 6：2021 年第一季度各行業(yè)利差變化（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理用 2021 年第一季度末的利差數(shù)據(jù)減去 2020 年第四季度末的利差數(shù)據(jù)之后，我們發(fā)現(xiàn)，第一季度，除 5 個(gè)行業(yè)的利差走闊以外，其余 21 個(gè)行業(yè)的利差均有所收窄（圖 6）。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的背景下，大部分行業(yè)總體信用風(fēng)險(xiǎn)有所下

14、降。其中，電子行業(yè)利差收窄 63BP，變化幅度最大。20年四季度末21年一季度末5004003002001000化工房地產(chǎn)紡織服裝建筑裝飾交通運(yùn)輸綜合公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易圖 7：各行業(yè) AA 級(jí)信用利差（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理為了研究各行業(yè)中等信用等級(jí)（AA 級(jí)）的利差變化，我們選取了數(shù)據(jù)可得的 8 個(gè)行業(yè)。圖 7 顯示，第一季度末，化工行業(yè) AA 級(jí)信用利差最大（上季度末是紡織服裝），排第二的是房地產(chǎn)行業(yè)（排名沒(méi)有變化）。第一季度，或受消費(fèi)端逐步復(fù)蘇影響，紡織服裝業(yè) AA 級(jí)利差收窄幅度較大；在上季度利差大幅走闊之后，房地產(chǎn)業(yè)AA 級(jí)利差出現(xiàn)一定程度回落。從企業(yè)性質(zhì)分

15、類(lèi)來(lái)看，第一季度民營(yíng)企業(yè)的信用利差和央企、地方國(guó)企的信用利差走勢(shì)大體一致；總體來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)和央企、地方國(guó)企的信用利差全部收窄（圖 8）。具體來(lái)看，在第一季度，央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)的信用利差分別收窄 28BP、23BP、31BP。數(shù)據(jù)顯示，在 2021 年第一季度地方國(guó)企的利差收窄幅度小于央企和民營(yíng)企業(yè)。在 2020 年第四季度AAA 級(jí)國(guó)企出現(xiàn)違約或信用事件以后，央企已經(jīng)收復(fù)上年第四季度的利差走闊幅度，但地方國(guó)企的利差水平仍未恢復(fù)到上年第三季度末的水平。產(chǎn)業(yè)債:央企產(chǎn)業(yè)債:地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債:民營(yíng)企業(yè)330280230180130802020-01-022020-01-172020-02-0

16、12020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-2730圖 8：央企、地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)信

17、用利差（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從民營(yíng)企業(yè)和地方國(guó)企的信用利差差值來(lái)看，在上年第四季度下降至 158BP 之后，2021 年第一季度又下降至 150BP。雖然國(guó)企和民企的信用利差都有所收窄，但是，第一季度數(shù)據(jù)顯示，相對(duì)地方國(guó)企來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)的信用利差下行幅度更大。三、城投債信用分化延續(xù)，低等級(jí)城投債利差繼續(xù)走闊我們以中債城投債到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算各信用等級(jí)城投債利差。2021 年第一季度，各期限不同信用等級(jí)城投債的信用利差表現(xiàn)不一。第一季度， 1 年期各信用等級(jí)（除 AA-級(jí)）城投債利差都出現(xiàn)下行（圖 9）。從走勢(shì)來(lái)看，各信用等級(jí)（除 AA-級(jí)）城投債利差收窄主要發(fā)生

18、在 1 月和 3 月，2 月則有小幅上行。在上年第四季度出現(xiàn)大幅走闊之后，第一季度 AA-級(jí)城投債利差在高位繼續(xù)小幅走闊。1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右軸)150300130250110200901507010050502020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-0

19、9-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-27300圖 9：1 年期城投債信用利差（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理第一季度 1 年期城投債各信用等級(jí)（除 AA-級(jí)）利差均下行，AA-級(jí)的利差則走闊 8BP；總體來(lái)看，除 AA-級(jí)以外，信用等級(jí)越低，利差收窄幅度越大（表 4）。AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)-27-448-21AA+利差變動(dòng)AAA 利差變動(dòng)表

20、4：1 年期中債城投債信用利差變動(dòng)（單位：BP）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理第一季度，3 年期各等級(jí)城投債利差走勢(shì)有所不同，AAA 級(jí)利差雖有震蕩但基本保持不變，AA+級(jí)和 AA 級(jí)利差出現(xiàn)收窄， AA-級(jí)的利差繼續(xù)上行（圖 10 和表 5）。從 3 年期各等級(jí)城投債利差變動(dòng)來(lái)看，與 1 年期類(lèi)似，除 AA-級(jí)以外，信用等級(jí)越低，利差收窄幅度越大。3年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右軸)16015014013012011010090807060400 350300250200150100502020-01-022020-01-172020-02-012020-0

21、2-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-270圖 10：3 年期城投債信用利差（單位：BP）資料

22、來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理表 5：3 年期中債城投債信用利差變動(dòng)（單位：BP）AAA 利差變動(dòng)AA+利差變動(dòng)AA 利差變動(dòng)AA-利差變動(dòng)0-4-2337資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理第一季度，5 年期各信用等級(jí)城投債利差的走勢(shì)不同，AAA 級(jí)的利差小幅收窄，AA+、AA、AA-級(jí)的利差出現(xiàn)不同幅度上行（圖 11 和表 6）。5 年期城投債信用等級(jí)越低，利差上行幅度越大。5年AAA利差5年AA+利差5年AA利差5年AA-利差(右軸)1901701501301109070500450400350300250200150100502020-01-022020-01-172020-02-012020-02-162020-03-022020-03-172020-04-012020-04-162020-05-012020-05-162020-05-312020-06-152020-06-302020-07-152020-07-302020-08-142020-08-292020-09-132020-09-282020-10-132020-10-282020-11-122020-11-272020-12-122020-12-272021-01-112021-01-262021-02-102021-02-252021-03-122021-03-270圖 11：5 年期城