第十一講企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、第十一講第八章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章考情分析現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法在本章屬于重點(diǎn)章。本章主要闡述企業(yè)價(jià)值評(píng)估的兩種方法: 企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的具體應(yīng)用。2018年本章重點(diǎn)掌握的內(nèi)容包括：（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理和應(yīng)用;（2 ）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相對(duì)價(jià)值法的原理和應(yīng)用。考點(diǎn)一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（一）股利現(xiàn)金流量模型股權(quán)價(jià)值=y 股利現(xiàn)金流童 右（1+股權(quán)資本成本）1股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。 股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量股權(quán)價(jià)值準(zhǔn)股權(quán)現(xiàn)金流量t1臺(tái)（L+股權(quán)資本成本）t（

2、三）實(shí)體現(xiàn)金流量模型它是企業(yè)一定實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分， 期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。凈債務(wù)價(jià)值=y現(xiàn)金流量_右F1+等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)成本）七股權(quán)價(jià)值二實(shí)體價(jià)值凈債務(wù)價(jià)彳直考點(diǎn)二、股權(quán)現(xiàn)金流量模型（一）永續(xù)增長(zhǎng)模型永續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)未來長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)。在永續(xù)增長(zhǎng)的情況下，企業(yè)價(jià)值是下 期現(xiàn)金流量的函數(shù)。永續(xù)增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式如下: 股權(quán)價(jià)值 =下期股權(quán)現(xiàn)金流量/（股權(quán)資本成本-永續(xù)增長(zhǎng)率）永續(xù)增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率 等于零，即零增長(zhǎng)模型。 股權(quán)價(jià)值=（下期）股權(quán)現(xiàn)金流量/股權(quán)資本成本（二）兩階段增長(zhǎng)

3、模型兩階段增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式：股權(quán)價(jià)值=預(yù)測(cè)期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值。假設(shè)預(yù)測(cè)期為n,則: 右 股權(quán)現(xiàn)金流 股權(quán)價(jià)僅=Z臺(tái)+股權(quán)資本成本t股權(quán)現(xiàn)金流量小八股權(quán)資本成本永煩增長(zhǎng)率）（L+股權(quán)資本成本P考點(diǎn)三、相對(duì)價(jià)值法1、常用的股權(quán)市價(jià)比率模型公式市盈率模型目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值可出eu卜平旳市盤亜x目標(biāo)金啦毎骰收菇市凈目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值卜可比企業(yè)平溝市浄率釁目標(biāo)企業(yè)每股淨(jìng)資產(chǎn)市銷目標(biāo)股價(jià)值 二可比企業(yè)平均市卻耳同標(biāo)企業(yè)每靂營(yíng)業(yè)收入（二）比率修正的方法一一先平均后修正修正 市盈率修TF的平均市盈率工可比企業(yè)平均市盈率可比企業(yè)平均增長(zhǎng)率“00目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值二修正的平均市盈率X （目標(biāo)企業(yè)

4、増検率00 ） X目標(biāo)企業(yè)每股收益愼正 市凈率皿士、g可比企業(yè)平均市淨(jìng)率修iEM平均市浄率=可比企業(yè)和臨爭(zhēng)利環(huán)Ido目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值二修正的平均市凈率云（目標(biāo)企業(yè)權(quán)益;爭(zhēng)利率迅00 ）其目標(biāo)企業(yè)每股I爭(zhēng)資產(chǎn)|修正 市銷率修正的平均市銷率二可比魁平均市警可比企業(yè)平均銷售凈利率其100目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值二修正的平均市轉(zhuǎn)* （目標(biāo)企業(yè)捎售爭(zhēng)利率“Q0 ） X目標(biāo)企業(yè)每股收入（三）比率修正的萬法一一先修正后平均修正市盈率._ .第i個(gè)可比企業(yè)市盈率修正的市盈率=第i個(gè)可比企業(yè)墻底率X100目標(biāo)鋰每股價(jià)值i二第i個(gè)可比企業(yè)愼正圧市盈率其C目標(biāo)企業(yè)壇忙率400 目標(biāo) 介帥每股收益n目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值二目標(biāo)企業(yè)

5、股權(quán)價(jià)值修正市凈率比企業(yè)市淨(jìng)率用-ra十迪云第嚀可比企業(yè)i取莊呼那0100修正的市凈率=目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值i二第i個(gè)可比企業(yè) 修正的市凈率比（目標(biāo)企業(yè)權(quán)益淨(jìng)利率400 卜目標(biāo)企業(yè)每股礙產(chǎn),目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值二目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值bl修正心十第i個(gè)可比企業(yè)市銷率倏正的市銷率-第i個(gè)可比企業(yè)銷凈利率燈00目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=第1個(gè)可比企業(yè)修正的市銷率斗（目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率M00 ） 咋標(biāo)企業(yè)毎股營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)企業(yè)襟股價(jià)值二壬目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值5U1第九章 資本結(jié)構(gòu)本章考情分析本章與相關(guān)章節(jié)的結(jié)合點(diǎn)較多，是許多章節(jié)內(nèi)容應(yīng)用的基礎(chǔ)。2018年考試重點(diǎn)掌握：（1 ）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；（2 ）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；（3 ）聯(lián)合杠桿

6、系數(shù)；（4）資本結(jié)構(gòu)決策方法?？键c(diǎn)一、資本結(jié)構(gòu)理論（一）無稅MM理論命題I:在沒有企業(yè)所得稅的情況下，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無論 企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。EBITEBIT命題ii：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。有負(fù)債企業(yè) 權(quán)益資本成本 等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與以市值計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿 （債務(wù) /權(quán)益）成正比例。尸:=”：+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=尸：子9尸：-心）（二）有企業(yè)所得稅條件下的 MM理論命題I:有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收 益的現(xiàn)值。K =V+TxDL u相關(guān)結(jié)

7、論：隨著企業(yè)負(fù)債比例提高，企業(yè)價(jià)值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負(fù)債時(shí), 企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。命題II：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上， 與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。廠;=尸:+風(fēng)臉溢價(jià)=廠:+2（廠:一口）（1亠卩）（三）權(quán)衡理論 考慮因素：權(quán)衡理論綜合考慮利息稅盾收益和財(cái)務(wù)困境成本。Vl=Vu+PV （利息稅盾）-PV （財(cái)務(wù)困境成本）再減去財(cái)務(wù)困境成本的即：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上利息稅盾的現(xiàn)值, 現(xiàn)值。（四）代理理論（權(quán)衡理論的擴(kuò)展）考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本

8、和代理收益Vl=Vu+PV（利息稅盾）-PV （財(cái)務(wù)困境成本）-PV （債務(wù)的代理成本）+ PV（債務(wù)的代理收益） 即：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值+利息稅盾的現(xiàn)值-財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值-債務(wù)的代理成本的現(xiàn)值+債務(wù)的代理收益的現(xiàn)值。（五）優(yōu)序融資理論當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論只是在考慮了信息不對(duì)稱與逆向選擇行為影響下，解釋了企業(yè)籌資時(shí)對(duì)不同籌資方式選擇的順序偏好，但該理論并不能解釋現(xiàn)實(shí)生活中所有資本結(jié)構(gòu)規(guī)律?？键c(diǎn)二、資本結(jié)構(gòu)決策方法基本原則：企業(yè)應(yīng)該確定其最佳的債務(wù)比率（資本結(jié)構(gòu)），使加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。（

9、一）資本成本比較法1基本觀點(diǎn)選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。2優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標(biāo)準(zhǔn)，意味著企業(yè)價(jià)值最大化，因測(cè)算過程簡(jiǎn)單，是一種比較便捷的方法。缺點(diǎn)：這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素差異，在實(shí)際計(jì)算中有時(shí)也難以確定各種融資方式的資本成本。（二）每股收益無差別點(diǎn)法1基本觀點(diǎn)該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。2每股收益的無差別點(diǎn)的含義指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。3決策原則當(dāng)息稅前盈余大于每股收

10、益無差別點(diǎn)的息稅前盈余時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益;反之運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。4計(jì)算公式：(EB1T -T卩(-BIT -1L)k(1-T)-PD2BPS( EBnjJ x (1-TJJ/Nj epsb=i(Eerr-i)“訂)心F 一一一EBIT一一癥衛(wèi)另無蟹削點(diǎn)(一咲)法心訂)川小(三)公司價(jià)值分析法基本觀點(diǎn)司價(jià)融資本報(bào)f就是合嘶資本報(bào)確胡法(1)公司市場(chǎng)總價(jià)值(V)二長(zhǎng)期降那?值+普趣的 市場(chǎng)價(jià)值+優(yōu)先股的價(jià)值希+S+P ；(2 )長(zhǎng)期晡口濮股酣介值通常采用融憐去，瞬 面價(jià)值確定；(3 )假設(shè)公司各期的EB帀鵜不變,普通股的市場(chǎng)價(jià)俏 (S)可表示為：(EBIT-I)x(l-T)-PDS-Ts其中:rs=Rf+p ( Rm- Rf)(4)平均資本成本:rWACC= rd* (1-T ) *D/V+ rP P/V+ rs /V確定方法其中：Q為稅前債務(wù)資本成本；巾為優(yōu)先股的資本成 本；5為晉通股的資本成本(5 )找岀公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)該資本結(jié)構(gòu)為