周期理論及實(shí)踐..-共76頁課件

1、周期理論及實(shí)踐2019年6月吳啟權(quán)22提綱經(jīng)濟(jì)周期綜述從熊彼特到羅斯托經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別周期嵌套的實(shí)證研究周期動(dòng)力模型：美國(guó)周期動(dòng)力模型：中國(guó)周期理論的中國(guó)實(shí)踐33綜述：凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)周期圖：凱恩斯的經(jīng)濟(jì)周期凱恩斯三大心理規(guī)律：邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律；資本（投資）的邊際效率遞減規(guī)律；流動(dòng)性偏好規(guī)律。44綜述：?？怂沟慕?jīng)濟(jì)周期理論 圖：?？怂沟慕?jīng)濟(jì)周期?？怂箤⑼顿Y分為自發(fā)投資和引致投資；經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)量?jī)?nèi)部存在上限和下限；把自發(fā)投資和引致投資與存貨結(jié)合起來。55綜述：貨幣主義的經(jīng)濟(jì)周期理論霍特里從瓦爾拉斯均衡狀態(tài)出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期是貨幣供給非均衡變動(dòng)的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)周期是一種“純貨幣現(xiàn)象” ；繁榮和蕭條完全

2、是銀行體系交替擴(kuò)張和緊縮作用造成的；弗里德曼：短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)則源于貨幣供給的不規(guī)則變動(dòng)；“貨幣幻覺”：勞動(dòng)者將名義工資上升看作是實(shí)際工資的增加和廠商和公眾將名義貨幣余額增加當(dāng)作實(shí)際貨幣余額增加，它們分別引起勞動(dòng)供給增加、市場(chǎng)利率變化，從而促使投資、產(chǎn)出和就業(yè)增加，導(dǎo)致自然率水平偏離均衡狀態(tài) 66綜述：奧地利學(xué)派的經(jīng)濟(jì)周期理論 圖：奧地利學(xué)派的經(jīng)濟(jì)周期哈耶克的周期理論實(shí)質(zhì)上是貨幣投資過度論，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)源于銀行信用的擴(kuò)張與收縮，但周期自身并非是純貨幣現(xiàn)象；依靠以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均衡為代價(jià)的貨幣擴(kuò)張制造的經(jīng)濟(jì)繁榮必會(huì)導(dǎo)致蕭條；哈伯勒：“貨幣投資過度理論最有價(jià)值、最有創(chuàng)造性有兩點(diǎn)：（1）對(duì)繁榮狀態(tài)下由信用

3、擴(kuò)張引起生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的失調(diào)的分析；（2）對(duì)于由失調(diào)所引起的崩潰現(xiàn)象的分析”；77提綱經(jīng)濟(jì)周期綜述從熊彼特到羅斯托經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別周期嵌套的實(shí)證研究周期動(dòng)力模型：美國(guó)周期動(dòng)力模型：中國(guó)周期理論的中國(guó)實(shí)踐88從熊彼特到羅斯托：概述熊彼特的經(jīng)濟(jì)周期理論，集中表述于經(jīng)濟(jì)周期：資本主義過程之理論的、歷史的和統(tǒng)計(jì)的分析一書以及經(jīng)濟(jì)變化分析一文；經(jīng)濟(jì)周期一書的序言中強(qiáng)調(diào)了此書的三個(gè)特點(diǎn)：第一，是從理論分析、歷史過程和統(tǒng)計(jì)資料三個(gè)方面對(duì)資本主義的經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)行分析；第二，以創(chuàng)新活動(dòng)為中心，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的起因和過程進(jìn)行實(shí)證分析；第三，不給出任何有關(guān)對(duì)策的建議。熊彼特將引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素分為三類：外部因素、增長(zhǎng)因素和創(chuàng)新。

4、外部因素：主要指革命、戰(zhàn)爭(zhēng)、災(zāi)害、制度變遷、經(jīng)濟(jì)政策變化、銀行和貨幣管理、支付習(xí)慣以至黃金生產(chǎn)變化等，是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一個(gè)明顯的重要根源；增長(zhǎng)因素指人口增長(zhǎng)這類不會(huì)引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或周期的因素；“創(chuàng)新”：“新的生產(chǎn)函數(shù)的建立”，是一種“產(chǎn)業(yè)突變”， “創(chuàng)造性的破壞過程” ，包括：（1）引進(jìn)新產(chǎn)品或提供某種產(chǎn)品的新質(zhì)量；（2）采用新的生產(chǎn)方法；（3）開辟新的市場(chǎng)；（4）發(fā)掘原料與半成品的新供應(yīng)渠道；（5）建立新的企業(yè)組織形式，如建立壟斷地位或打破壟斷地位。 99從熊彼特到羅斯托：兩階段理論圖：熊彼特的兩階段經(jīng)濟(jì)周期理論在增長(zhǎng)因素作用下，首先假定一個(gè)一般均衡的經(jīng)濟(jì)體系；企業(yè)家為追求利潤(rùn)，引入創(chuàng)新，從銀

5、行借入資金，建立新工廠，訂購(gòu)新設(shè)備，購(gòu)買間接勞動(dòng)資料及生產(chǎn)要素進(jìn)行生產(chǎn)，擾亂了經(jīng)濟(jì)體系的長(zhǎng)期均衡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始脫離其長(zhǎng)期趨勢(shì)。 成功的創(chuàng)新帶來盈利機(jī)會(huì)，其他企業(yè)家效仿，形成“創(chuàng)新風(fēng)暴”，帶來繁榮；生產(chǎn)資料價(jià)格升高，成本提高，而同時(shí)創(chuàng)新造成產(chǎn)品的產(chǎn)量大量增加導(dǎo)致價(jià)格下降，對(duì)銀行的信用于是也開始緊縮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，直至新的均衡。1010從熊彼特到羅斯托：四階段理論圖：熊彼特的四階段經(jīng)濟(jì)周期理論繁榮：信貸和對(duì)生產(chǎn)資料需求的擴(kuò)張，新工廠建立，新設(shè)備增多，增加社會(huì)對(duì)消費(fèi)品的需求；出現(xiàn)大量的投機(jī)活動(dòng)；形成過度繁榮；衰退：新產(chǎn)品將大量出現(xiàn)，物價(jià)下跌，繁榮終止，此時(shí)企業(yè)家既有償還其債務(wù)的能力，又樂于償還其債務(wù)

6、，新創(chuàng)造的購(gòu)買力由此消失，引起經(jīng)濟(jì)衰退； 蕭條：創(chuàng)新推動(dòng)力消逝，從屬波戛然而止，經(jīng)濟(jì)下降越過衰退，進(jìn)入蕭條。蕭條低谷，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)萎縮，幾乎不進(jìn)行投資，從屬波影響逐漸消失，但經(jīng)濟(jì)中存在“回歸點(diǎn)”，在極低利率刺激下，出現(xiàn)進(jìn)行新投資活動(dòng)，復(fù)蘇階段是病態(tài)失衡的水平趨向均衡的過程，復(fù)蘇”走向“繁榮”，那就需要新的創(chuàng)新活動(dòng)。1111從熊彼特到羅斯托：從屬波與周期嵌套圖：熊彼特三周期嵌套理論由于存在投機(jī)，出現(xiàn)從屬波現(xiàn)象；創(chuàng)新期長(zhǎng)短不定、不連續(xù)、不穩(wěn)定、不均勻，具多樣性，形成不同長(zhǎng)度的周期；現(xiàn)實(shí)就不可能只存在一種周期形式：長(zhǎng)波（康德拉季耶夫周期，50年，重大“創(chuàng)新”群集 ）、中波（朱格拉設(shè)備投資周期9-10

7、年，特殊工業(yè)和特殊“創(chuàng)新”相聯(lián)系 ）、短周期（基欽或庫存周期40個(gè)月，難以將某個(gè)特定的短周期與某項(xiàng)特定的“創(chuàng)新”活動(dòng)聯(lián)系起來）1長(zhǎng)波=5中波，1中波=3短波1212從熊彼特到羅斯托熊彼特強(qiáng)調(diào)企業(yè)家的創(chuàng)新，但難以解釋短期波動(dòng)；創(chuàng)新帶來經(jīng)濟(jì)繁榮，但什么樣的創(chuàng)新才能擔(dān)此重任？ 羅斯托的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是那些具有足夠創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)，是那些在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中起到主導(dǎo)和引領(lǐng)作用的產(chǎn)業(yè)，是那些對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈起到重要影響的、具有強(qiáng)大擴(kuò)散效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)；“主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)”只不過是“處于增長(zhǎng)階段的主要?jiǎng)?chuàng)新生命周期” ；每一個(gè)工業(yè)化階段都存在著不同的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)；熊彼特的創(chuàng)新是廣泛意義的、羅斯托的創(chuàng)新則是結(jié)構(gòu)性的，后者更深入本質(zhì)。13

8、13從熊彼特到羅斯托：中國(guó)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)圖：中國(guó)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變遷：紡織電氣通信計(jì)算機(jī)、汽車信息技術(shù) 1414提綱經(jīng)濟(jì)周期綜述從熊彼特到羅斯托經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別周期嵌套的實(shí)證研究周期動(dòng)力模型：美國(guó)周期動(dòng)力模型：中國(guó)周期理論的中國(guó)實(shí)踐1515周期的識(shí)別：NBER美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）成立于1920年,私立非贏利學(xué)術(shù)研究組織 ；經(jīng)濟(jì)周期決策委員會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的判斷具有重要的影響，一直以來是經(jīng)濟(jì)研究和投資決策的重要依據(jù)；擴(kuò)張-衰退兩階段；局限性：拐點(diǎn)是內(nèi)部不同委員相互妥協(xié)一致的結(jié)果 ；經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)判斷方法既不透明，也不具有復(fù)制性 ；NBER對(duì)經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的識(shí)別具有嚴(yán)重滯后性；1616周期的識(shí)別：學(xué)術(shù)方法B

9、ryand Boschan （1971） ：BB法，非參數(shù)商業(yè)周期劃分方法，其優(yōu)點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)周期劃分結(jié)果的可復(fù)制性；并沒有解決經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)識(shí)別的滯后性問題；馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型（Markov Switching Model，簡(jiǎn)記MSM）：商業(yè)周期負(fù)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)階段和正向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)階段，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在這兩階段之間進(jìn)行MarKov轉(zhuǎn)換；不足：轉(zhuǎn)換概率的精確推斷需要樣本時(shí)間序列數(shù)據(jù)足夠長(zhǎng)；暗含假定， 即機(jī)制的轉(zhuǎn)換呈跳躍型，同時(shí)這種跳躍是離散的，但在經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)并不是突然從蕭條期跳躍到繁榮期的；平滑轉(zhuǎn)換模型（Smooth Transition Regression，簡(jiǎn)記STR）： 圖：MSM周期識(shí)別

10、的效果1717周期的識(shí)別：產(chǎn)出缺口法定義：產(chǎn)出缺口是一個(gè)相對(duì)的概念，衡量的是實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之間的差值或者差值與潛在產(chǎn)出的比率，反映了現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)資源的利用程度：實(shí)際產(chǎn)出是圍繞著潛在產(chǎn)出上下波動(dòng)的：實(shí)際產(chǎn)出大于潛在產(chǎn)出，總需求大于總供給，經(jīng)濟(jì)景氣度較高 ；經(jīng)濟(jì)周期繁榮階段總是伴隨著持續(xù)向上的正缺口，正向缺口越大，經(jīng)濟(jì)越繁榮 ；產(chǎn)出缺口為負(fù)，總需求小于總供給，經(jīng)濟(jì)景氣下降，經(jīng)濟(jì)衰退伴隨著產(chǎn)出缺口的下降，蕭條期總是伴隨持續(xù)下降的負(fù)缺口。1818周期的識(shí)別：潛在產(chǎn)出凱恩斯主義 :潛在產(chǎn)出是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)中各種投入要素達(dá)到充分利用，特別是失業(yè)率達(dá)到“NAIRU”（不引致通貨膨脹率改變的失業(yè)率）時(shí)的產(chǎn)出水平；奧

11、肯：潛在產(chǎn)出不是由無限需求決定的最大可能產(chǎn)出，而是在價(jià)格穩(wěn)定和自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)下，總需求水平達(dá)到失業(yè)率為4%的水平時(shí)的最大可能產(chǎn)出；布拉德利希勒：提出極限增長(zhǎng)率，認(rèn)為在一個(gè)特定時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出都有一個(gè)極限，他是由資源的數(shù)量的技術(shù)決定的，即通過所有可用的資源和最好的技術(shù)可達(dá)到的產(chǎn)出 ；熊彼特：并沒有針對(duì)潛在產(chǎn)出進(jìn)行解釋和定義 ，長(zhǎng)期均衡就可以看成是“潛在產(chǎn)出” ，在兩階段下，經(jīng)濟(jì)總是運(yùn)行在潛在產(chǎn)出之上，不會(huì)有蕭條。產(chǎn)出缺口的計(jì)算（1）：定基指數(shù)所謂定基指數(shù)，是指在指數(shù)數(shù)列中，各期指數(shù)都以某一固定時(shí)期為基期；股價(jià)指數(shù)就是定基指數(shù)；定基指數(shù)的編制：（1）利用環(huán)比編制；（2）利用同比編制；工業(yè)增

12、加值定基指數(shù)：（1）選定基期年份，如2019年；（2）計(jì)算真實(shí)工業(yè)增加值；（3）以某年1月為基期100，如2019年1月=100；（4）根據(jù)同比擴(kuò)展定基序列 圖：工業(yè)增加值定基指數(shù)產(chǎn)出缺口的計(jì)算（2）：季節(jié)調(diào)整定基指數(shù)有明顯的“鋸齒”形狀，反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有“季節(jié)性”；中國(guó)的“季節(jié)性”比較復(fù)雜：如春節(jié)的分布可能在1月也可能在2月，簡(jiǎn)單季調(diào)難以完全消除“季節(jié)性”影響；季調(diào)趨勢(shì)項(xiàng)更為平滑。 圖：對(duì)定基指數(shù)的季節(jié)調(diào)整產(chǎn)出缺口的計(jì)算（3）：潛在產(chǎn)出的估算季調(diào)趨勢(shì)項(xiàng)近似視為消除“季節(jié)性”的“真實(shí)產(chǎn)出”；用濾波方法將“真實(shí)產(chǎn)出”分解為：周期（cycle）和趨勢(shì)（trend），前者為“產(chǎn)出缺口”，后者為“潛在

13、產(chǎn)出” 圖：HP濾波對(duì)“真實(shí)產(chǎn)出”的分解2222周期的識(shí)別：NBER與產(chǎn)出缺口對(duì)比圖：產(chǎn)出缺口與NBER經(jīng)濟(jì)周期 1950-1980 圖：產(chǎn)出缺口與NBER經(jīng)濟(jì)周期 1980-20191920年以來，NBER經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)平均而言與我們計(jì)算的產(chǎn)出缺口是同步的，中位數(shù)則是NBER拐點(diǎn)領(lǐng)先產(chǎn)出缺口1個(gè)月；NBER在擴(kuò)張起點(diǎn)平均領(lǐng)先產(chǎn)出缺口0.6個(gè)月、在衰退起點(diǎn)平均滯后產(chǎn)出缺口0.6個(gè)月；NBER最大領(lǐng)先產(chǎn)出缺口5個(gè)月，最大滯后產(chǎn)出缺口的時(shí)間則高達(dá)10個(gè)月 。2323提綱經(jīng)濟(jì)周期綜述從熊彼特到羅斯托經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別周期嵌套的實(shí)證研究周期動(dòng)力模型：美國(guó)周期動(dòng)力模型：中國(guó)周期理論的中國(guó)實(shí)踐2424周期嵌套：

14、長(zhǎng)波與中波1782年以來，以美英為主導(dǎo)的資本主義世界經(jīng)歷四個(gè)完整長(zhǎng)波；平均每個(gè)長(zhǎng)波周期大約52年；每一個(gè)長(zhǎng)波中，大約20年的長(zhǎng)波繁榮、10年的長(zhǎng)波衰退、10年的長(zhǎng)波蕭條以及10年的長(zhǎng)波回升；1個(gè)長(zhǎng)波包含5個(gè)中波：其中長(zhǎng)波繁榮期由兩個(gè)中周期構(gòu)成，其余的長(zhǎng)波衰退、蕭條以及回升期均由一個(gè)中周期構(gòu)成 。2525周期嵌套：長(zhǎng)波危機(jī)與中波危機(jī)圖：1919年以來，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)長(zhǎng)波理論認(rèn)為：平均每隔50年左右，資本主義世界必然會(huì)發(fā)生較大規(guī)模的衰退及蕭條：如大蕭條（1929-1937）、兩次石油危機(jī)（1973-1982），相隔44年。 1920、1929、1937、1945、1953、1957、1960、19

15、73、1979、1989、2000、2019，分別相隔10、8、8、9、4、3、13、6、10、11以及8年，除了53、57、60三次危機(jī)間隔較短外，其余各次危機(jī)平均約9年左右。短周期的調(diào)整源自經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的自我適應(yīng)與自我調(diào)整，并不會(huì)引發(fā)大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并不存在“短波危機(jī)”。2626周期嵌套：朱格拉周期圖：美國(guó)朱格拉周期朱格拉周期一般從設(shè)備投資占GDP的比例定義 ；1961年以來，共六個(gè)周期 ，發(fā)生頻率最多的就是10年；但朱格拉周期不能解釋美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)。 2727周期嵌套：美國(guó)圖：美國(guó)的產(chǎn)出缺口2828周期嵌套：日本圖：日本的產(chǎn)出缺口2929周期嵌套：韓國(guó)圖：韓國(guó)的產(chǎn)出缺口3030周期嵌

16、套：中國(guó)圖：中國(guó)的產(chǎn)出缺口3131周期嵌套：小結(jié)長(zhǎng)波周期：50年，包含5個(gè)中波；美國(guó)朱格拉周期：平均10年；中周期（產(chǎn)出缺口）平均：中國(guó)103月、韓國(guó)128月、美107月、日104月；每個(gè)中周期包含三個(gè)基欽周期，平均跨度36個(gè)月；平均而言，短周期上行19個(gè)月、下行17個(gè)月；本輪庫存周期屬于第二庫存周期，按照平均上行時(shí)間計(jì)算，將在2019年1-2季度達(dá)到高點(diǎn)。3232提綱經(jīng)濟(jì)周期綜述從熊彼特到羅斯托經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別周期嵌套的實(shí)證研究周期動(dòng)力模型：美國(guó)周期動(dòng)力模型：中國(guó)周期理論的中國(guó)實(shí)踐3333基本假設(shè)之一：真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期假設(shè)圖：真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期假設(shè)熊彼特的周期理論指出，經(jīng)濟(jì)中可能存在各種各樣的周期形式，

17、除了康德拉季耶夫長(zhǎng)波周期、朱格拉中周期、基欽短周期、庫茲涅茨建筑業(yè)周期等等 ；困惑：究竟我們看到的是什么周期？哪個(gè)周期主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)？各種周期能否統(tǒng)一？各種周期之間有什么內(nèi)在聯(lián)系？ 真實(shí)經(jīng)濟(jì)假設(shè)：經(jīng)濟(jì)周期只有一個(gè)，只不過，同一時(shí)間或不同時(shí)間中，經(jīng)濟(jì)生活中的驅(qū)動(dòng)力量強(qiáng)弱對(duì)比變化是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)形式和強(qiáng)弱差異的主要因素。 3434基本假設(shè)之二：加速器假設(shè)圖：加速器機(jī)制假設(shè)在均衡經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，任何驅(qū)動(dòng)力都是穩(wěn)定增長(zhǎng)的，這是一種潛在的增長(zhǎng)力量，一方面外力作用下有可能會(huì)導(dǎo)致加速器偏離潛在趨勢(shì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；另一方面，真實(shí)經(jīng)濟(jì)中，驅(qū)動(dòng)力的強(qiáng)弱是波動(dòng)的，當(dāng)驅(qū)動(dòng)力量高于潛在水平時(shí)，則對(duì)周期有加速效應(yīng)，而當(dāng)驅(qū)動(dòng)力量低

18、于潛在水平時(shí)，加速器不但起不到加速作用，反而對(duì)經(jīng)濟(jì)起抑制作用；第一階段：加速（或擴(kuò)張）；第二階段：衰竭（或衰退）；第三階段：抑制（或蕭條）；第四階段：修復(fù)（或復(fù)蘇）。加速器類型：技術(shù)、房地產(chǎn)、資本性支出、存貨、財(cái)政支出、貨幣、信貸等加速器。3535加速器假設(shè)：技術(shù)加速器圖：技術(shù)加速器：索洛余量技術(shù)進(jìn)步或創(chuàng)新的衡量：1957年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的獲得者羅伯特索洛首次用生產(chǎn)函數(shù)框架對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行研究；索洛所指技術(shù)進(jìn)步為不能用勞動(dòng)或資本增長(zhǎng)來解釋的勞動(dòng)資本產(chǎn)出，包括“減速、加速、勞動(dòng)力教育狀況的改進(jìn)”等，88被解釋創(chuàng)新（技術(shù)進(jìn)步）；結(jié)論：創(chuàng)新也是周期波動(dòng)的；創(chuàng)新比經(jīng)濟(jì)周期先見頂；創(chuàng)新比經(jīng)濟(jì)周期先復(fù)

19、蘇 ；投機(jī)使創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)周期不一致。 3636加速器假設(shè)：房地產(chǎn)加速器圖：房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)投資 圖：房地產(chǎn)投資與產(chǎn)出缺口從供需和價(jià)格關(guān)系看，先是銷售見頂下滑（即需求下降），然后是投資見頂下滑（供給下降），最后才是價(jià)格下跌；住宅銷售領(lǐng)先住宅投資大約一個(gè)季度，而領(lǐng)先住宅價(jià)格兩到三季度；房地產(chǎn)加速器定義：無論是成屋還是新建住宅銷售，其拐點(diǎn)都要領(lǐng)先于住宅投資周期，領(lǐng)先的時(shí)間大約在一到兩個(gè)季度；房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)周期基本同步。 3737加速器假設(shè)：資本性支出加速器圖：朱格拉周期與產(chǎn)出缺口 圖：設(shè)備投資周期與經(jīng)濟(jì)周期朱格拉周期一般從設(shè)備投資占GDP的比例描述 ，通常為10年周期；除了2019年至2019年

20、之外，設(shè)備投資周期與經(jīng)濟(jì)周期基本上是一致的；在拐點(diǎn)處可能會(huì)有1-2個(gè)季度的時(shí)間誤差。 3838加速器假設(shè)：存貨加速器圖：存貨變化對(duì)GDP變化的拉動(dòng) 圖：存貨周期與經(jīng)濟(jì)周期Andrew J. Filardo：在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期存貨變動(dòng)對(duì)GDP波動(dòng)的貢獻(xiàn)率為32%，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)這一貢獻(xiàn)率則為53%；甚至有研究認(rèn)為庫存波動(dòng)可以解釋80%左右的經(jīng)濟(jì)周期變化；庫存周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同向變化，庫存周期波動(dòng)明顯大于經(jīng)濟(jì)波動(dòng) ；庫存周期的拐點(diǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)周期，滯后時(shí)間大約在一個(gè)季度；零售商庫存有可能領(lǐng)先于制造業(yè)庫存變化；銷售是比庫存更先行的指標(biāo)。3939加速器假設(shè)：財(cái)政加速器圖：財(cái)政支出加速器與經(jīng)濟(jì)周期凱恩斯主張

21、國(guó)家干預(yù)以財(cái)政政策為中心，單憑貨幣政策不可能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，以舉債支出為手段，從而擴(kuò)大有效需求；經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，政府應(yīng)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策以創(chuàng)造需求和擴(kuò)張型的貨幣政策以刺激投資與消費(fèi)；經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，應(yīng)實(shí)行緊縮的財(cái)政政策以抑制需求和緊縮的貨幣政策以抑制投資和消費(fèi)；財(cái)政加速器具有明顯的逆周期特征；大部分時(shí)間內(nèi)，美國(guó)的短周期波動(dòng)并不是那么劇烈，凱恩斯主義有熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的功效，但并不能阻擋10年一次的中周期衰退。4040加速器假設(shè)：貨幣加速器圖：M1加速器與經(jīng)濟(jì)周期弗里德曼的貨幣主義 :通過“貨幣幻覺”引起投資、產(chǎn)出和就業(yè)的變化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。 從歷史看，在某些經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)、尤其是從衰退到復(fù)蘇過程，貨幣供

22、應(yīng)確實(shí)要比經(jīng)濟(jì)周期先發(fā)生變化，領(lǐng)先的時(shí)間在兩到三個(gè)季度左右;總體看，美國(guó)的貨幣與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系似乎并不十分密切。4141加速器假設(shè)：信貸加速器圖：信貸加速器與經(jīng)濟(jì)周期信貸是熊彼特創(chuàng)新的紐帶；信貸波動(dòng)是順周期的，信貸增加推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繁榮；信貸周期的拐點(diǎn)顯著滯后于經(jīng)濟(jì)周期，所以，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不需要信貸的支持；信貸波動(dòng)比產(chǎn)出波動(dòng)更顯著。 4242加速器計(jì)量檢驗(yàn)：相關(guān)性（1）4343加速器計(jì)量檢驗(yàn)：相關(guān)性（2）4444加速器計(jì)量檢驗(yàn)：因果關(guān)系4545加速器計(jì)量檢驗(yàn)：小結(jié)房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先投資1個(gè)季度相關(guān)性最強(qiáng)，達(dá)到0.93；房地產(chǎn)投資滯后產(chǎn)出缺口1-2個(gè)季度時(shí)相關(guān)性最大，約0.8左右；設(shè)備投資同步產(chǎn)出缺口的相關(guān)性

23、約0.87 ；制造業(yè)銷售領(lǐng)先庫存1-2個(gè)季度的相關(guān)性超過分別為0.72和0.77 ，制造業(yè)庫存滯后產(chǎn)出缺口2-3個(gè)季度的相關(guān)性約0.55，而銷售與產(chǎn)出缺口同步的相關(guān)性最大，約0.8；財(cái)政支出與產(chǎn)出缺口同步負(fù)相關(guān)約-0.6；信貸與產(chǎn)出缺口同步相關(guān)性僅0.31；貨幣供給M1與產(chǎn)出缺口的相關(guān)性比較低。格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期來說，房地產(chǎn)、設(shè)備、庫存、信貸是影響經(jīng)濟(jì)周期的主要因素，二者之間具有單向或雙向的因果關(guān)系。 4646加速器假設(shè)：拐點(diǎn)識(shí)別圖：主要加速器與經(jīng)濟(jì)周期從領(lǐng)先-滯后相關(guān)性看，房地產(chǎn)銷售、設(shè)備投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)銷售等加速器的領(lǐng)先相關(guān)性相對(duì)比較顯著，可優(yōu)先觀察這些變量的變化

24、；平均而言，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期1個(gè)季度、房地產(chǎn)投資領(lǐng)先約2個(gè)季度、制造業(yè)庫存滯后3個(gè)季度、制造業(yè)銷售滯后1個(gè)季度、設(shè)備投資及信貸分別滯后2-3個(gè)季度；從周期動(dòng)力角度看，先是需要判斷房地產(chǎn)銷售和投資的拐點(diǎn)，其次是觀察制造業(yè)銷售，在這三者中有兩者出現(xiàn)拐點(diǎn)下，基本上就能判斷經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，而制造業(yè)庫存和信貸的拐點(diǎn)僅僅是驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。4747提綱經(jīng)濟(jì)周期綜述從熊彼特到羅斯托經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別周期嵌套的實(shí)證研究周期動(dòng)力模型：美國(guó)周期動(dòng)力模型：中國(guó)周期理論的中國(guó)實(shí)踐4848房地產(chǎn)加速器圖：房地產(chǎn)加速器與經(jīng)濟(jì)周期加速器定義：房地產(chǎn)銷售或投資圍繞其潛在水平的波動(dòng)；房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先與投資，平均領(lǐng)先時(shí)間4-5個(gè)月；房地

25、產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)周期基本同步；本輪短周期復(fù)蘇前，房地產(chǎn)銷售在2019年4月見底、投資在2019年8月見底；4949投資加速器圖：非制造業(yè)投資分布 圖：制造業(yè)投資分布固定資產(chǎn)投資的分布，制造業(yè)所占比重最大，約為34%、房地產(chǎn)為25%、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)為8%、電力5%以及采礦業(yè)占4%；非金屬礦物制品業(yè)（9.8%）、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（9.2%）、汽車制造業(yè)（6.4%）、通用設(shè)備制造業(yè)（6.8%）、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（6.6%）、專用設(shè)備制造業(yè)（6.8%）、通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)（4.8%）。5050投資加速器圖：投資加速器制造業(yè)先復(fù)蘇，大約2-3季度后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：如2019年4月非制造業(yè)投資

26、復(fù)蘇、2009年1月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；2019年2月非制造業(yè)投資復(fù)蘇、2019年9月庫存周期復(fù)蘇等。制造業(yè)投資滯后經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，制造業(yè)投資有可能出現(xiàn)反復(fù)（如2009年7月至2019年7月）；在短周期的第二個(gè)上升期，出現(xiàn)了制造業(yè)的擴(kuò)張（2019年8月至2019年3月）；非制造業(yè)投資復(fù)蘇是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先指標(biāo)，而經(jīng)濟(jì)繁榮-衰退則可以通過制造業(yè)投資的衰退來判斷。 5151庫存圖：庫存與經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)出缺口與庫存的同比變化具有很強(qiáng)的相關(guān)性，甚至是庫存變化的一個(gè)先行指標(biāo)，提前量大約是1-2個(gè)季；拐點(diǎn)處產(chǎn)出缺口最大領(lǐng)先庫存8個(gè)月 5252貨幣圖：貨幣加速器與經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)貨幣的供應(yīng)超過其潛在水平時(shí)，貨幣加速器

27、擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)更活躍、資產(chǎn)也開始升值，流通速度也隨之加快，經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張；當(dāng)貨幣供應(yīng)在其潛在水平之下時(shí)，生產(chǎn)開始收縮，資產(chǎn)價(jià)格下跌，貨幣流通放緩，經(jīng)濟(jì)衰退；M1與經(jīng)濟(jì)周期基本同步或略微領(lǐng)先1-3個(gè)月。5353出口圖：出口加速器與經(jīng)濟(jì)周期 圖：出口周期與美歐經(jīng)濟(jì)周期出口與經(jīng)濟(jì)周期具有強(qiáng)相關(guān)性；出口往往滯后經(jīng)濟(jì)周期；主要由中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置所決定；5454經(jīng)濟(jì)周期與加速器相關(guān)性5555經(jīng)濟(jì)周期與加速器相關(guān)性5656經(jīng)濟(jì)周期：拐點(diǎn)分析圖：加速器與經(jīng)濟(jì)周期（1）衰退到復(fù)蘇：房地產(chǎn)銷售平均領(lǐng)先2-3個(gè)月、房地產(chǎn)投資平均滯后1個(gè)月、M1平均領(lǐng)先1個(gè)月、非制造業(yè)投資平均領(lǐng)先5個(gè)月、出口平均滯后2個(gè)月；擴(kuò)張（

28、或繁榮）到衰退：房地產(chǎn)銷售平均領(lǐng)先4個(gè)月開始回落、房地產(chǎn)投資滯后約1個(gè)月、M1平均領(lǐng)先1個(gè)月、出口平均滯后3個(gè)月。在觀測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)投資、M1、出口等仍然是主要指標(biāo)。 房地產(chǎn)銷售、M1、非制造業(yè)投資可用于預(yù)判經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)投資和出口用于確認(rèn)復(fù)蘇；房地產(chǎn)銷售、M1可用于預(yù)判經(jīng)濟(jì)衰退，房地產(chǎn)投資、出口則用于確認(rèn)衰退。 5757提綱經(jīng)濟(jì)周期綜述從熊彼特到羅斯托經(jīng)濟(jì)周期的識(shí)別周期嵌套的實(shí)證研究周期動(dòng)力模型：美國(guó)周期動(dòng)力模型：中國(guó)周期理論的中國(guó)實(shí)踐5858拐點(diǎn)分析：環(huán)比是輔助工具圖：工業(yè)增加值環(huán)比領(lǐng)先缺口3-4個(gè)月 圖：房地產(chǎn)銷售環(huán)比領(lǐng)先銷售周期增加值環(huán)比平均領(lǐng)先產(chǎn)出缺口大約三個(gè)月

29、；房地產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)投資、M1等變量的季調(diào)趨勢(shì)項(xiàng)環(huán)比同樣領(lǐng)先對(duì)應(yīng)的加速器；環(huán)比的領(lǐng)先性具有普遍性；環(huán)比領(lǐng)先周期，可能是方法所導(dǎo)致。5959拐點(diǎn)分析：價(jià)格環(huán)比是周期的敏感指標(biāo)圖：PPI環(huán)比是周期的敏感指標(biāo) 圖：上游價(jià)格環(huán)比更為敏感價(jià)格是供需關(guān)系的集中體現(xiàn)；PPI環(huán)比是敏感的周期指標(biāo)；上游價(jià)格環(huán)比波幅更大；上游價(jià)格可以反映在大宗商品漲跌上，可以日常跟蹤。6060拐點(diǎn)分析：經(jīng)濟(jì)周期與大宗商品圖：螺紋鋼期貨價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期 圖：焦炭期貨價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期大宗商品價(jià)格波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)高度一致。6161拐點(diǎn)分析：資金成本反映經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱圖：1年期國(guó)債到期收益率 圖：貼現(xiàn)利率利率反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求，反映資金成

30、本；資金成本還反映流動(dòng)性松緊，在經(jīng)濟(jì)衰退初期，逆周期的流動(dòng)性管理可能導(dǎo)致資金成本脫離實(shí)體面。6262拐點(diǎn)分析：發(fā)電量缺口與產(chǎn)出缺口互相印證圖：發(fā)電量缺口與產(chǎn)出缺口 圖：發(fā)電量環(huán)比與工業(yè)增加值環(huán)比發(fā)電量是“最真實(shí)”的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)；發(fā)電量缺口與產(chǎn)出缺口基本是一致的；發(fā)電量環(huán)比也與工業(yè)增加值環(huán)比高度一致；可以用發(fā)電量與產(chǎn)出缺口相互印證，判斷經(jīng)濟(jì)周期的狀態(tài)。6363拐點(diǎn)分析：PMI原材料庫存也是敏感指標(biāo)圖：PMI原材料庫存指數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期PMI指標(biāo)體系中，原材料庫存指數(shù)也是比較敏感指標(biāo)；同步或領(lǐng)先產(chǎn)出缺口。6464盈利周期決定于經(jīng)濟(jì)周期圖：PMI原材料庫存指數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期利潤(rùn)是量和價(jià)的綜合表現(xiàn)；利潤(rùn)同比的

31、底部最早在“量”的底部出現(xiàn)、最晚在“價(jià)”的底部出現(xiàn)，或二者之間；“量”的底部已經(jīng)出現(xiàn)在7月、而PPI的底部9月，三季度應(yīng)該是工業(yè)企業(yè)效益最差、利潤(rùn)最低。6565經(jīng)濟(jì)周期與上證綜指圖：上證指數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期（91.1-99.4） 圖：上證指數(shù)（99.5-08.12） 圖：上證指數(shù)（09.1-13.5）1991年以來中國(guó)經(jīng)歷3個(gè)中周期；1991.1-2019.4：指數(shù)波動(dòng)較大，基本與經(jīng)濟(jì)周期吻合，指數(shù)高點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)；2019.5-2019.12：市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)在2019-2019年背離，主要因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及非典沖擊，但03年下半年的“五朵金花”重新反映經(jīng)濟(jì)周期；2019年至2019年的大牛市與經(jīng)濟(jì)繁

32、榮一致；2009.1至今：市場(chǎng)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系更為緊密。產(chǎn)出缺口與產(chǎn)能利用率產(chǎn)出缺口反映總供給與潛在供給的關(guān)系：缺口的縮?。樨?fù)）表示實(shí)際產(chǎn)出沒有達(dá)到潛在水平，而潛在產(chǎn)出水平是反映均態(tài)水平下的供給狀態(tài)，也就意味著企業(yè)可能存在開工不足，產(chǎn)能利用率比較低的情況；如果產(chǎn)出缺口為正，意味著企業(yè)的生產(chǎn)超過潛在的供給，產(chǎn)能利用率比較高。如果從這一角度來觀測(cè)，產(chǎn)出缺口是觀測(cè)產(chǎn)能利用率是的一個(gè)很好的觀測(cè)指標(biāo)。 圖14：產(chǎn)出缺口與產(chǎn)能利用率小結(jié)：研究經(jīng)濟(jì)周期的意義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)；價(jià)格（通脹）水平；大宗商品價(jià)格；資金成本（債券收益率）；盈利；產(chǎn)能；股票市場(chǎng)趨勢(shì)；行業(yè)輪動(dòng)與行業(yè)配置；68682019.2.1：“周

33、期復(fù)辟”圖：工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口 圖：“周期復(fù)辟”下的反彈2019.2.1周期復(fù)辟的線索（一）：產(chǎn)出缺口下的庫存重建首次提出用工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口研究庫存周期；產(chǎn)出缺口不斷擴(kuò)大，產(chǎn)能利用率趨向緊張；周期反彈、市場(chǎng)反彈;周期復(fù)辟的行業(yè)順序：汽車機(jī)械煤炭鋼鐵建材家電化工。69692019.4.13：經(jīng)濟(jì)滯脹與庫存加速圖：產(chǎn)出缺口與周期演進(jìn) 圖：“周期右側(cè)”下的調(diào)整2019.4.13過渡期、庫存加速與市場(chǎng)特征；首次提出工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先性；根據(jù)環(huán)比，判斷2019年4月開始短周期下行；由于庫存滯后性，4月開始庫存開始加速上升；物價(jià)的滯后性，指出4月開始，物價(jià)加速上升、增速下降，經(jīng)濟(jì)滯脹；指

34、出市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。70702019.4.5：“復(fù)蘇”僵局圖：第一路徑選擇 圖：第二路徑選擇2019.4.5“復(fù)蘇”僵局；2019年1季度，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)展開對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的討論；我們指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨宏觀僵局：成本過高、資金價(jià)格過高、房地產(chǎn)銷售偏弱、出口疲軟、美元升值等；“僵局”下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必然選擇“再平衡”，基于價(jià)格體系的重塑，以打破僵局，2019年5月開始的“量?jī)r(jià)齊跌”是這一過程的開始；指出“僵局”再平衡下的周期路徑選擇。71712019.11.13：逃不脫的周期規(guī)律圖：產(chǎn)出缺口9月開始反彈2019.11.13反彈或復(fù)蘇：逃不脫的周期規(guī)律；價(jià)格環(huán)比反彈；PMI反彈；房地產(chǎn)銷售、投資好轉(zhuǎn)；非制造業(yè)投資反彈；M1反彈；盈利見底；符合17個(gè)月的調(diào)整規(guī)律；配置：金融地產(chǎn)、化工、汽車、水泥；消費(fèi)、新興調(diào)整。72722019.1.21：周期趨弱、“雙底”或現(xiàn)圖：工業(yè)增加值環(huán)比回落2019.1.21周期趨弱 “雙底”或現(xiàn)；產(chǎn)成品庫存上升過快（12月PMI庫存指數(shù)50.