輕工制造行業(yè)2022年策略報(bào)告

1、2022年隨著新型煙草監(jiān)管落地、地產(chǎn)政策邊際合理化、大宗應(yīng)收減值落地，原材料價(jià)格企穩(wěn)下降，地產(chǎn)數(shù)據(jù)見底，板塊機(jī)遇大于挑戰(zhàn)， 看好2022年估值持續(xù)修復(fù)。 2021年輕工制造（申萬(wàn)）累計(jì)上漲11.65%，同期上證指數(shù)累計(jì)上漲4.80%，雖小幅跑贏市場(chǎng)，卻是極具挑 戰(zhàn)的一年：1）2021年地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露、地產(chǎn)政策收緊持續(xù)擾動(dòng)家居內(nèi)銷板塊；2）原材料價(jià)格上漲、海運(yùn)費(fèi)上升和匯率同比升值使得 出口面臨增收不增利；3）“雙減”政策擾動(dòng)文化紙及文具行業(yè)；4）電子煙政策、煙草反腐的不確定性、龍頭公司在海外一次性小煙的 階段性節(jié)奏錯(cuò)位，帶來(lái)新型煙草板塊波動(dòng)率放大。以上因素在2022年皆有望迎來(lái)邊際改善，帶動(dòng)板

2、塊估值修復(fù)。家居：家居回歸零售及成本下行主線下，我們看好2022H1個(gè)股估值持續(xù)修復(fù)。定制家居方面，我們認(rèn)為2022年定制家具行業(yè)主線為回 歸零售，發(fā)力整裝，走向整家。推薦【索菲亞】、【歐派家居】。軟體家居方面，內(nèi)銷市場(chǎng)行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升； 關(guān)注成本下行 帶來(lái)外銷盈利修復(fù)機(jī)會(huì)。推薦【顧家家居】、【喜臨門】。新型煙草：我們認(rèn)為監(jiān)管強(qiáng)化，將不斷激發(fā)優(yōu)秀龍頭公司創(chuàng)新能力。全球監(jiān)管政策趨于穩(wěn)定的預(yù)期下，新型煙草不斷切入新興市場(chǎng)。我 們看好龍頭在海外一次性電子煙跟進(jìn)中后來(lái)居上，份額提升，推薦【思摩爾國(guó)際】。必選消費(fèi)：我們測(cè)算2023年文具板塊雙減政策完全放量后約減少16%的K12群體書寫工具需求量

3、，但只影響增速，而非斜率。單價(jià)提高及 集中度提升的長(zhǎng)期趨勢(shì)不改，我們預(yù)計(jì)高基數(shù)在2022Q3消化。辦公集采帶來(lái)的渠道扁平化、集中化趨勢(shì)下，龍頭配置價(jià)值凸顯，推薦 【晨光文具】。個(gè)護(hù)高端化趨勢(shì)明顯，2022年原材料趨勢(shì)為高位回落，推薦加強(qiáng)品牌營(yíng)銷，持續(xù)打造感知差異化的頭部企業(yè)【中順潔柔 】。造紙：市場(chǎng)預(yù)期觸底，我們預(yù)計(jì)2022Q2-Q3有望帶來(lái)超額收益，長(zhǎng)期看好特種紙。木漿系：2021年需求偏弱，景氣度處于底部。我們 預(yù)計(jì)行業(yè)仍需一至兩個(gè)季度消化庫(kù)存及新增產(chǎn)能，2022年Q2-Q3隨著中小產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)景氣度有望回升；廢紙系，持續(xù)看好廢紙 纖維跨境流動(dòng)多樣化帶來(lái)的海內(nèi)外成本差異收窄，盈利持續(xù)

4、提升；我們將持續(xù)關(guān)注具有特殊使用性能、品種眾多的特種紙細(xì)分龍頭機(jī)會(huì)。投資建議：家居板塊：1)定制方面結(jié)合大宗業(yè)務(wù)收入占比、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)及估值水平，推薦【索菲亞】、【歐派家居】，建議關(guān)注【志邦家居】、【金牌廚柜】。2)軟體方面重點(diǎn)推薦自主品牌加速推進(jìn)，下沉渠道建設(shè)領(lǐng)先的【喜臨門】；同時(shí)推薦【顧家家居】、【敏華控股】、【夢(mèng) 百合】。3）新型煙草板塊推薦全球霧化電子煙龍頭【思摩爾國(guó)際】。4）必選消費(fèi)板塊推薦經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、回調(diào)較多的行業(yè)龍頭【晨光文具】； 品牌市場(chǎng)份額不斷提升、管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀的【中順潔柔】。 5)造紙板塊：推薦成長(zhǎng)確定性強(qiáng)、成本優(yōu)勢(shì)不斷鞏固的【太陽(yáng)紙業(yè)】，建議關(guān)注【 仙鶴股份】、【華旺科技】

5、。風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率及原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；地產(chǎn)竣工及銷售不達(dá)我們預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；消費(fèi)需求恢復(fù)較慢；政策監(jiān)管強(qiáng)度超過(guò)我們預(yù)期等。核心要點(diǎn)目錄輕工板塊2021年復(fù)盤&2022年展望家居板塊造紙板塊新型煙草板塊必選消費(fèi)板塊風(fēng)險(xiǎn)提示31. 輕工板塊2021年復(fù)盤&2022年展望4-10%0%10%20%30%2021/7/42021/9/42021/11/4造紙(申萬(wàn))上證指數(shù)包裝印刷(申萬(wàn))輕工制造(申萬(wàn)) 家用輕工指數(shù)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%電 有 采 化 鋼 公 汽 建 電 機(jī) 綜 輕 國(guó) 上 建 紡 通 深 交 計(jì) 傳 銀 商 農(nóng) 醫(yī) 食 休 房 非 家

6、 氣 色 掘 工 鐵 用 車 筑 子 械 合 工 防 證 筑 織 信 證 通 算 媒 行 業(yè) 林 藥 品 閑 地 銀 用1.1 輕工板塊整體2021年行情復(fù)盤各行業(yè)2021年漲跌幅（2021/1/1-2021/12/31）輕工制造板塊2021年小幅跑贏市場(chǎng)。2021年輕工制造（申萬(wàn)）累計(jì)上漲11.65%，同期上證指數(shù)累計(jì)上漲4.80%，在28個(gè)申萬(wàn)行業(yè)中排名第12。總體來(lái)看2021Q1、2021Q4輕工板塊表現(xiàn)強(qiáng)于大市。設(shè) 金事裝設(shè)制 軍 指 材 服成 運(yùn) 機(jī)貿(mào) 牧 生 飲 服 產(chǎn) 金 電備 屬業(yè)飾備造 工 數(shù) 料 裝指 輸易 漁 物 料 務(wù)融 器輕工制造板塊及上證指數(shù)全年行情走勢(shì)（2021/

7、1/1-2021/12/31）5雖小幅跑贏市場(chǎng)，卻是極具挑戰(zhàn)的一年： 1）2021年地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露、地產(chǎn)政策 收緊持續(xù)擾動(dòng)家居內(nèi)銷板塊；2）原材料 價(jià)格上漲、海運(yùn)費(fèi)上升和匯率同比升值使 得出口面臨增收不增利；3）“雙減”政 策擾動(dòng)文化紙及文具行業(yè)；4）電子煙政 策、煙草反腐的不確定性、龍頭公司在海 外一次性小煙的階段性節(jié)奏錯(cuò)位，帶來(lái)新 型煙草板塊波動(dòng)率放大。以上因素在 2022年皆有望迎來(lái)邊際改善，帶動(dòng)板塊 估值修復(fù)。分季度看，2021Q1輕工制造板塊上漲 4.73%，同期上證指數(shù)下跌1.74%，輕工 板塊表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)。2021Q2輕工制造板 塊下跌0.50%，同期上證指數(shù)上漲4.34%，表

8、現(xiàn)弱于大市。2021Q3輕工制造板塊下跌5.55%，同期上證指數(shù)下跌0.64%， 僅包裝印刷板塊維持正增長(zhǎng)。2021Q4輕 工制造板塊上漲11.68%，同期上證指數(shù) 上漲2.01%，跑贏大盤。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所-20%2021/1/42021/3/42021/5/4數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所 654321 02019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-073025201510502017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-04 2020-12 2021-08市值合計(jì)（萬(wàn)億元） -11-2 定制家

9、具板塊PE均值2軟體家具估值情況定制家具板塊2021年受到地產(chǎn)數(shù)據(jù)下行 及地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的影響，定制家具 企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)減值及市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，股價(jià)承壓。2021Q4地產(chǎn)政策迎來(lái)情緒拐點(diǎn)，至暗時(shí)期已過(guò)。定制在2021Q4從歷史估值中樞下1SD開啟估值修復(fù)，目前 依然處在中樞以下；隨著減值靴子落地及重 裝需求崛起，我們看好定制家具企業(yè)估值 修復(fù)在2022H1延續(xù)。軟體家具行業(yè)品牌化趨勢(shì)明顯、大宗業(yè)務(wù) 占比較低，頭部公司2021年通過(guò)拓展產(chǎn) 品品類和加密渠道端門店布局，進(jìn)一步提 高市場(chǎng)占有率，馬太效應(yīng)顯著。軟體板塊目 前處在歷史中樞估值水平。出口板塊隨著原材料價(jià)格下行，2022年 有望從增收不

10、增利的困境中逐漸走出。出 口板塊由于2021年利潤(rùn)受損較大，表觀 PE較高但我們預(yù)計(jì)盈利在2022年進(jìn)入修 復(fù)周期，仍有空間。家居板塊2021年分季度漲跌幅定制家具估值情況出口板塊估值情況1.2 輕工制造細(xì)分板塊2021年行情復(fù)盤細(xì)分子板塊來(lái)看，2021Q4開啟的家居板塊估值修復(fù)有望在2022H1延續(xù)。家居板塊2021Q1受益于前期疫情低基數(shù)及地產(chǎn)竣工 復(fù)蘇，表現(xiàn)相對(duì)較好。2021Q2、2021Q3由于地產(chǎn)行業(yè)悲觀情緒壓制和信貸政策收緊，家居板塊整體承壓。2021Q4以來(lái)政策 支持地產(chǎn)市場(chǎng)維穩(wěn)，家居行業(yè)估值開始修復(fù)。9.75%-7.41%14.52%20%15%10%5%0%-5%-10%-1

11、5%-20%2021Q12021Q2-14.21%2021Q32021Q42021年4月，再次明確房住不炒，打 擊學(xué)區(qū)房，地產(chǎn)政 策收緊-2 出口版塊PE均值22021年9月，中美 貿(mào)易關(guān)系緩和數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所注：使用forward PE，EPS為樣本公司加權(quán)平均值，2021-2023年盈利預(yù)測(cè)來(lái)自于wind一致性預(yù)期；定制板塊樣本公司包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾、江山歐派、好萊客；軟體板塊樣本公司包括顧家家居、喜臨門、夢(mèng)百合、敏華控股；出口板塊樣本公司包括樂(lè)歌股份、 永藝股份、恒林股份、麒盛科技、共創(chuàng)草坪、海象新材、久祺股份2021年7月，再次

12、 強(qiáng)調(diào)房住不炒多部委支持房企正常融資，發(fā)布家具下鄉(xiāng)政策201816141210864202017-082018-082019-082020-082021-08市值合計(jì)（萬(wàn)億元） -116市值合計(jì)（萬(wàn)億元） -11-2 軟體家具板塊PE均值2美國(guó)開啟新一輪床 墊反傾銷350300250200150100500云 南 中 煙湖 北 中 煙河 南 中 煙重 慶 中 煙湖 南 中 煙安 徽 中 煙浙 江 中 煙上 海 煙 草80070060050040030020010002021年我國(guó)霧化電子煙政策梳理1.2 輕工制造細(xì)分板塊2021年行情復(fù)盤電子煙2021年監(jiān)管進(jìn)程明顯加速，行業(yè)走向合法化階段，行

13、業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展可期。在2021年10月13日，F(xiàn)DA PMTA通過(guò)首款 霧化電子煙產(chǎn)品英美煙草的VUSE SOLO之后，全球電子煙監(jiān)管開始加速推進(jìn)。其中我國(guó)電子煙國(guó)標(biāo)征求意見稿和電子煙管理辦 法征求意見稿在2021年11月、12月相繼推出，電子煙板塊的監(jiān)管方向逐漸明晰，監(jiān)管內(nèi)涵符合市場(chǎng)預(yù)期：短期雖對(duì)行業(yè)增長(zhǎng) 斜率預(yù)期有影響，長(zhǎng)期則將引導(dǎo)霧化電子煙行業(yè)走向規(guī)范化、正規(guī)化發(fā)展。中國(guó)電子煙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)電子煙出口額預(yù) 估1383億元，同比增加180%。其中一次性產(chǎn)品占比達(dá)65%。中國(guó)的霧化電子煙產(chǎn)業(yè)在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)凸顯。以可樂(lè)的監(jiān) 管推動(dòng)產(chǎn)品演變?yōu)殍b，我們認(rèn)為煙草領(lǐng)域的監(jiān)管強(qiáng)化，將不斷

14、激發(fā)優(yōu)秀龍頭公司創(chuàng)新能力，穿越監(jiān)管擾動(dòng)。各地中煙專利布局情況（個(gè)）我國(guó)HNB相關(guān)專利年申請(qǐng)數(shù)（個(gè)）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注：專利統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2021/12/21注：專利統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2021/12/21日期政策內(nèi)容數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局，東吳證券研究所72021/3/22工信部發(fā)布公開征求電子煙征求意見稿，建議“電子煙等新型 煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”2021/6/18國(guó)家煙草專賣局、市場(chǎng)監(jiān)督管理總局共同發(fā)布保護(hù)未成年人免 受煙侵害“守護(hù)成長(zhǎng)”專項(xiàng)行動(dòng)方案，分類完善中小學(xué)、幼兒 園周圍距離標(biāo)準(zhǔn),落實(shí)售煙網(wǎng)點(diǎn)排

15、查登記,加快違法網(wǎng)點(diǎn)清理。2021/11/30電子煙國(guó)標(biāo)征求意見稿出爐，對(duì)電子煙的煙具、霧化物以釋放 物和相關(guān)技術(shù)進(jìn)行了規(guī)定，限制電子煙煙液中的添加劑種類及 含量。規(guī)定尼古丁來(lái)源及用量，尼古丁含量要求不高于20mg/g 對(duì)于防止未成年人使用電子煙，出臺(tái)了相應(yīng)的防范要求。2021/12/2國(guó)家煙草局公告電子煙管理辦法（征求意見稿），明確其監(jiān)管范圍，不包括已納入卷煙管理的加熱卷煙和無(wú)尼古丁產(chǎn)品。明確許可證制度，在生產(chǎn)、批發(fā)、零售、出口環(huán)節(jié)均做出具體 規(guī)定。中煙將建立全國(guó)統(tǒng)一的電子煙交易管理平臺(tái)。40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%大宗用紙(申萬(wàn)）特種紙（申萬(wàn)）大宗用紙價(jià)

16、格上漲限電趨嚴(yán)大宗用紙 供給收縮雙減政策影響文化紙下游需求煤炭能源價(jià)格大幅 上漲100%80%60%40%20%0%-20%-40%大宗用紙及特種紙賽道2021年行情復(fù)盤分季度看，2020Q4-2021Q1漿紙價(jià)格 螺旋上漲，造紙板塊景氣度上行，業(yè)績(jī)兌 現(xiàn)板塊相對(duì)受益明顯。2021Q2開始，雙 減等因素帶來(lái)下游消費(fèi)需求偏弱導(dǎo)致紙價(jià) 降低，木漿價(jià)格市場(chǎng)預(yù)期向下，全產(chǎn)業(yè)鏈 盈利能力下行。2021Q4煤炭能源價(jià)格上 漲，需求持續(xù)較弱，行業(yè)盈利處在底部區(qū) 域。分賽道看，大宗用紙方面，木漿系雙減影 響持續(xù)，短期需求較弱，龍頭加大產(chǎn)能擴(kuò) 張搶奪份額，2021Q2起需求回落明顯， 股價(jià)持續(xù)回調(diào)。特種紙方面，

17、細(xì)分賽道較 多，各細(xì)分賽道下游風(fēng)險(xiǎn)分散，需求穩(wěn)健。龍頭產(chǎn)品矩陣不斷豐富，格局持續(xù)優(yōu)化。個(gè)股中，具有主題長(zhǎng)邏輯（如岳陽(yáng)林紙 布局林業(yè)碳匯）及格局好、需求旺、價(jià)格 堅(jiān)挺的小而美紙種（如仙鶴股份和華旺科 技）走出獨(dú)立行情，漲幅靠前。造紙板塊2021年分季度漲跌幅造紙行業(yè)個(gè)股漲跌幅(2021/1/1-2021/12/31)1.2 輕工制造細(xì)分板塊2021年行情復(fù)盤市場(chǎng)預(yù)期觸底，我們預(yù)計(jì)2022Q2-Q3有望帶來(lái)超額收益，長(zhǎng)期看好特種紙。2021年下游需求相對(duì)疲軟，木漿成本壓力傳導(dǎo)至 紙廠，造紙板塊盈利亦處于低位。2021年的“能耗雙控”給造紙行業(yè)供給端增加不確定性，但頭部紙企生產(chǎn)自主性及供貨穩(wěn)定 性明

18、顯優(yōu)于中小紙企，行業(yè)格局有望優(yōu)化。12.93%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所8-3.23%-0.14%15%10%5%0%-5%-10%-15%2021Q12021Q2-10.10%2021Q32021Q4生活用紙（申萬(wàn)）20%10%0%-10%-20%-30%2020年同期社零總額基數(shù)較-40%低，2021年3、4月消費(fèi)情-50%況回暖上證指數(shù) 紙漿價(jià)格上漲傳導(dǎo)至個(gè)護(hù)板 塊，環(huán)保政策趨嚴(yán)，國(guó)家加 強(qiáng)對(duì)生活用紙行業(yè)監(jiān)督個(gè)護(hù)板塊2021年行情復(fù)盤個(gè)護(hù)板塊估值情況分品類看，生活用紙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈， 渠道線上化趨勢(shì)明顯。2020Q4開始原材 料木漿價(jià)格走高，生活用紙企業(yè)面臨成本 壓力，龍頭公司

19、憑借較多的原材料庫(kù)存在 2021H1控價(jià)提份額，但是持續(xù)的高漿價(jià) 依然帶來(lái)2021Q3之后的利潤(rùn)端受損。能 源雙限政策進(jìn)一步淘汰行業(yè)落后產(chǎn)能，頭 部公司通過(guò)品牌營(yíng)銷投入持續(xù)打造認(rèn)知差 異化，持續(xù)搶占市場(chǎng)份額。女性護(hù)理用品 方面，隨著女性教育水平和消費(fèi)水平提升，經(jīng)期褲等高端產(chǎn)品需求不斷提高，有望 在價(jià)上驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。成人護(hù)理產(chǎn)品，2020年我國(guó)成人紙尿褲滲透率較低僅 為3%，消費(fèi)者尚未養(yǎng)成對(duì)成人失禁產(chǎn)品 的消費(fèi)習(xí)慣。隨著我國(guó)中老年群體增長(zhǎng)和觀念轉(zhuǎn)變，行業(yè)即將進(jìn)入低滲透高增長(zhǎng)紅 利期。1.2 輕工制造細(xì)分板塊2021年行情復(fù)盤個(gè)護(hù)板塊2021年需求整體疲軟，成本高企但無(wú)法傳導(dǎo)至終端價(jià)格，行業(yè)處

20、于盈利及估值雙底部。需求方面，2021M12社零銷 售總額同比+12.5%（vs. 2021M1-M11累計(jì)同比+13.7%），疫情帶來(lái)的社會(huì)庫(kù)存提升及生活用紙防疫需求基數(shù)提升，帶來(lái) 2021年行業(yè)增長(zhǎng)壓力。成本方面，紙漿價(jià)格上漲明顯的背景下，龍頭公司憑借較多的原材料庫(kù)存在2021H1控價(jià)提份額，但是 持續(xù)的高漿價(jià)依然帶來(lái)Q3之后的利潤(rùn)端受損。個(gè)護(hù)板塊估值業(yè)績(jī)均處于低位。350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09市

21、值合計(jì)（億元）-2-1個(gè)護(hù)板塊PE均值12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所930%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%0400300200100500600:當(dāng)月文化辦公用品類零售額(億元）YOY10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%文娛用品指數(shù)上證指數(shù)雙減政策頒布， 市 場(chǎng)對(duì)文具辦公行業(yè) 前景預(yù)期較為悲觀辦公集采業(yè)務(wù)高 增，催化市場(chǎng)投資 情緒上漲文化辦公用品社零數(shù)據(jù)保 持同比保持正增長(zhǎng)，跟隨 大盤估值修復(fù)文化辦公用品社零規(guī)模及同比增速文娛用品2021年行情復(fù)盤1.2 輕工制造細(xì)分板塊2021年行情復(fù)盤文化辦公用品2021年社零數(shù)據(jù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)

22、，估值高位回落。截至2021/12/31收盤，文娛板塊處于近三年（2019-2021）歷 史估值水平51%分位。文娛板塊估值情況100,00080,00060,00040,00020,0000120,0002019-012019-092020-052021-012021-09市值合計(jì)（億元）-1 1-2文娛版塊PE均值2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所101.3 輕工制造行業(yè)2022年展望11輕工制造板塊整體展望：2021年受地產(chǎn)景氣度下行、原材料價(jià)格上漲、海運(yùn)費(fèi)及匯率上漲及下游需求偏弱的影響，小幅跑 贏大盤。2022年隨著新型煙草監(jiān)管落地、地產(chǎn)政策邊際合理化、大宗應(yīng)收減值落地，原材料價(jià)格企

23、穩(wěn)下降，地產(chǎn)數(shù)據(jù)見底，板塊機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，看好2022年估值持續(xù)修復(fù)。細(xì)分子板塊來(lái)看：定制家具板塊：我們認(rèn)為2022年定制家具行業(yè)的關(guān)鍵詞是：回歸零售，發(fā)力整裝，走向整家。我們預(yù)計(jì)零售渠道將重新成為定制家具板塊的核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。整家模式是大家居路線繼續(xù)深化的表現(xiàn)，有望成為客單價(jià)提升的重要推力。軟體家居板塊：沙發(fā)、床墊品類市場(chǎng)空間廣闊，行業(yè)整體格局分散。行業(yè)集中度提升趨勢(shì)不改的同時(shí)，龍頭公司擴(kuò)品類進(jìn) 入定制家居的積累開始逐漸兌現(xiàn)在業(yè)績(jī)端。此外，外銷盈利將迎來(lái)修復(fù)，把握內(nèi)外銷機(jī)會(huì)，繼續(xù)演繹集中度提高的邏輯。造紙板塊：市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)觸底，我們預(yù)計(jì)2022年Q2開始基數(shù)回落，供需關(guān)系持續(xù)改善，能源雙限和環(huán)

24、保政策加速淘汰落后產(chǎn)能，龍頭公司堅(jiān)持加速高端品類產(chǎn)能部署，推動(dòng)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，特別關(guān)注特種紙細(xì)分龍頭機(jī)會(huì)。新型煙草板塊：2021年國(guó)內(nèi)電子煙行業(yè)各項(xiàng)政策逐步完善落地，我們認(rèn)為行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展前景得到確認(rèn)，繼續(xù)看好新型 煙草板塊巨大潛在發(fā)展?jié)摿?，政策預(yù)計(jì)在2022H2落地，建議把握超跌布局機(jī)會(huì)。必選消費(fèi)板塊：我們預(yù)計(jì)2022年伴隨產(chǎn)品升級(jí)和下游需求修復(fù)，個(gè)護(hù)板塊后續(xù)有望加速發(fā)展。文具市場(chǎng)雙減影響基數(shù)但 不影響斜率，隨著2021Q3基數(shù)回落，龍頭公司打造產(chǎn)品+渠道護(hù)城河，核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化將繼續(xù)在業(yè)績(jī)端凸顯，帶來(lái) 階段性布局機(jī)會(huì)。2. 家居板塊122.1情緒面：地產(chǎn)悲觀預(yù)期緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)下看好估

25、值修復(fù)2017/08/23-2022/02/14定制家具行業(yè)PE-Band2017/08/23-2022/02/14軟體家具行業(yè)PE-Band數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所注：使用forward PE，EPS為樣本公司加權(quán)平均值，2021-2023年盈利預(yù)測(cè)來(lái)自于wind一致性預(yù)期；定制板塊樣本公司包括歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、皮阿諾、江山歐派、好萊客；軟體板塊樣本公司包括顧家家居、喜臨門、夢(mèng)百合、敏華控股2021Q2-3中央及地方地產(chǎn)政策持續(xù)收緊，地產(chǎn)新開工及新房銷售表現(xiàn)疲弱，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)的悲觀預(yù)期下，家具板塊出現(xiàn) 較大調(diào)整，本輪定制板塊平均PE最低點(diǎn)為19X，軟體

26、為21X。房企違約事件發(fā)酵下，定制板塊由于大宗占比較高，受影響較大，回調(diào)幅度高于軟體；2021Q4地產(chǎn)政策邊際修復(fù)，信貸放松催化估值修復(fù)行情；我們認(rèn)為在穩(wěn)增長(zhǎng)&寬信用預(yù)期下，看好家居板塊在2022H1進(jìn)一步修復(fù)。0510152025302017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09市值合計(jì)（萬(wàn)億元）-1 1-2定制家具板塊PE均值20510152025302017-09 2018-04 2018-11 2019-06 2020-01 2020-08 2021-03 2021-10市值合計(jì)（萬(wàn)億元）-

27、11-2軟體家具板塊PE均值2132.2地產(chǎn)政策：9月前地產(chǎn)政策收緊，監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)間中央調(diào)控政策或會(huì)議2月自然資源部要求22個(gè)重點(diǎn)城市住宅用地實(shí)現(xiàn)“兩集中”： 集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動(dòng)?！笆奈濉币?guī)劃綱要指出，堅(jiān)持房住不炒，實(shí)施房地產(chǎn)市3月12日 場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，進(jìn)一步完善住房市場(chǎng)體系和住 房保障體系，有序推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。央行召開全國(guó)24家主要銀行座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)房住不炒，保持3月22日 房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。3月26日銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行三部門聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于防止經(jīng) 營(yíng)用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，央行等監(jiān)管部門

28、將“三道紅線”試點(diǎn)房企6月30日 的商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)每月上報(bào)。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等8部門發(fā)布關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市 7月23日 場(chǎng)秩序的通知，提出重點(diǎn)整治房地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃、物業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域的突出問(wèn)題。流入調(diào)控方式地方調(diào)控政策限制違規(guī)資金 3月北京、廣州、上海、深圳先后出臺(tái)政策嚴(yán)查首付款來(lái)源，嚴(yán)限購(gòu)厲打擊經(jīng)營(yíng)貸等違規(guī)資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)；5月廣州規(guī)定貸款公 司不得開展“過(guò)橋貸”“贖樓貸”。3月杭州、嘉興、西安、南京等嚴(yán)厲打擊“代持”、“商改住” 等行為，強(qiáng)化資格審查和金融監(jiān)管。限售收緊公積金 3月鄭州、廣州，4月佛山等設(shè)定最高公積金貸款限

29、額。3月上海、西安、武漢、成都等規(guī)定住房滿一定期限才可上市交易，或規(guī)定銷售的時(shí)間限制；6月西安發(fā)布通告稱商品房預(yù)售需 取得商品房預(yù)售許可證明。2月8日深圳建立二手住房成交參考價(jià)格發(fā)布機(jī)制，此后4月寧 二手房指導(dǎo)價(jià)波，5月成都，7月西安、上海、紹興、無(wú)錫，8月廣州紛紛跟進(jìn)。3月西安、成都新規(guī)：超過(guò)“三道紅線”的競(jìng)買人不得參與土地 土地購(gòu)買競(jìng)拍；6月7日，成都出臺(tái)新規(guī)， “紅檔”房企將被限制土地競(jìng)買資格。上調(diào)房貸利率北京、上海、廣州、深圳、杭州、寧波、蘇州等上調(diào)房貸利率。中央堅(jiān)持房住不炒，供需兩端收緊地產(chǎn)政策：中央堅(jiān)持房住不炒定位、三穩(wěn)總基調(diào)，從供需兩端收緊地產(chǎn)政策，打擊經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸資金流入地產(chǎn)

30、市場(chǎng)。供：要求22城分三批集中供地，加強(qiáng)“紅線”房企監(jiān)管，整治市場(chǎng)秩序；需：推進(jìn)房產(chǎn)稅立法，加強(qiáng)貸款審查力度。地方調(diào)控跟進(jìn)，熱門城市多手段調(diào)節(jié)降溫?zé)岫龋旱胤秸o跟中央政策，出臺(tái)一系列措施嚴(yán)防房?jī)r(jià)上漲過(guò)快現(xiàn)象。一二線熱 門城市通過(guò)嚴(yán)查首付來(lái)源，限制違規(guī)資金流入房市、限購(gòu)限售、收緊公積金貸款額度、限制“三道紅線”房企參與土地競(jìng)買、 上調(diào)房貸利率等方式降溫房市熱度。針對(duì)二手房市場(chǎng)的調(diào)控，深圳率先建立二手住房成交參考價(jià)格發(fā)布機(jī)制，此后寧波、成都、西安、上海、紹興、無(wú)錫、廣州等城市紛紛跟進(jìn)。2021年1-9月中央調(diào)控政策或會(huì)議2021年1-9月地方調(diào)控政策收緊數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)聯(lián)社，中指院，Wind，東吳證

31、券研究所142.2地產(chǎn)政策：2021Q2起地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱0%-20%-40%-60%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12單月房屋新開工面積（萬(wàn)平方米）同比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12單月商品房銷售面積同比70%60%50%40%3

32、0%20%10%0%-10%-20%-30%05,00010,00015,00020,00025,0002019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12單月竣工面積（萬(wàn)平方米）同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所15單月商品房銷售面積（萬(wàn)平方米）及同比單月房屋竣工面積（萬(wàn)平方米）及同比單月房屋新開工面積（萬(wàn)平方米）及同比政策收緊下地產(chǎn)數(shù)據(jù)從2021Q2起迅速走低。商品房銷售面積復(fù)合增速：2021年相對(duì)于2019年的同 月的兩年復(fù)合增速?gòu)?021M6開始下行，2021M8進(jìn)入負(fù) 值區(qū)間；房屋新開工面積同比增速：從2021M4開始進(jìn)入負(fù)值區(qū) 間；

33、房屋竣工面積同比增速：在2021H1保持較快增長(zhǎng)，2021M9-10出現(xiàn)下滑；2.2地產(chǎn)政策：9月至今房地產(chǎn)政策邊際放松疊加監(jiān)管優(yōu)化時(shí)間中央調(diào)控政策或會(huì)議9月24日9月29日10月15日10月20日10月21日10月23日10月26日11月9日11月19日12月3日12月6日央行貨幣政策委員會(huì)召開2021年第三季度例會(huì)，會(huì)議提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消 費(fèi)者的合法權(quán)益”。央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“圍繞穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)。 人民銀行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾表示，部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)于30家試點(diǎn)房企“三線四檔”融資管理規(guī)則也存在誤解，對(duì)要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債

34、余額不得新增，誤解為銀行不得新發(fā)放開發(fā)貸款。劉鶴在金融街論壇年會(huì)上表示目前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)信息與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)部負(fù)責(zé)人劉忠瑞表示，銀保監(jiān)會(huì)緊緊圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期” 的目標(biāo)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展；還強(qiáng)調(diào)說(shuō)，要保障好剛需群體信貸需求。要在貸款首付比例 和利率方面對(duì)首套房購(gòu)房者予以支持。全國(guó)人大常委會(huì)授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作，試點(diǎn)期限為5年。發(fā)改委同外匯局對(duì)房企償還海外債做出指示，政府或?yàn)榉科缶硟?nèi)資金償還境外債開辟“綠色通道”， 房企用境內(nèi)資金償還境外債時(shí)，審批速度將

35、明顯加快。交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，招商蛇口、保利發(fā)展、碧桂園、龍湖集團(tuán)、佳源創(chuàng)盛、美的 置業(yè)等公司近期均有計(jì)劃在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具。央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告稱：“房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”。 三部委表態(tài)：恒大事件為個(gè)例，對(duì)資本市場(chǎng)外溢影響可控，將支持房企正常融資，促進(jìn)資本市場(chǎng)和房 地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展中央政治局召開會(huì)議，指出要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求， 促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。12月8日-12 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良 月10日性循

36、環(huán)和健康發(fā)展”，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)環(huán)境邊際寬松預(yù)期加強(qiáng) 12月20日央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)出險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目，按市場(chǎng)化方式出清風(fēng)險(xiǎn)。 2021年9月至今中央調(diào)控政策或會(huì)議數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)聯(lián)社，新華網(wǎng)，發(fā)改委，Wind，東吳證券研究所162.2地產(chǎn)政策：9月至今房地產(chǎn)政策邊際放松疊加監(jiān)管優(yōu)化中央強(qiáng)調(diào)三穩(wěn)基調(diào)，保障住房需求，鼓勵(lì)市場(chǎng)化方式出清，對(duì)前三季度政策糾偏：9月起多家房企出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題， 地產(chǎn)政策邊際放松，開始糾偏。央行、銀保監(jiān)會(huì)等部門紛紛強(qiáng)調(diào)三穩(wěn)總基調(diào)，要求保障住房消費(fèi)者合法權(quán)益，人民銀 行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)鄒瀾10月15日表示部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企房貸政策存在誤解；中央政治局會(huì)議、中

37、央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指 出推進(jìn)保障性住房建設(shè)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展；三部委表示房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)總體可控；一系列舉措加強(qiáng)了地產(chǎn)環(huán)境邊 際寬松預(yù)期。同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化方式出清，推進(jìn)房產(chǎn)稅改革工作，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)。地方多手段調(diào)控放松房地產(chǎn)政策，同時(shí)優(yōu)化監(jiān)管方式：地方通過(guò)降低所得稅、下調(diào)房貸利率、給予購(gòu)房補(bǔ)貼、放款 貸款、限購(gòu)、限售條件、推進(jìn)住房保障政策等方式放松政策調(diào)控。但政策更多是糾偏，優(yōu)化監(jiān)管而非放松監(jiān)管，如西 安將限購(gòu)條件由“不動(dòng)產(chǎn)權(quán)登記日起滿5年可購(gòu)買房屋”放寬至“網(wǎng)簽備案滿5年”，熱門城市仍在不斷加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管 和預(yù)售資金監(jiān)管力度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展。調(diào)控方式地方調(diào)控政策降低二手房所得稅人

38、才補(bǔ)貼9月肇慶、中山、珠海、惠州，11月佛山宣布降低二手房所得稅。9月沈陽(yáng)：人才貸款限額提高至最高限額1.5-4倍；10月寧波：大?；虺跫?jí)職稱、本科、碩士、博士可分別獲得購(gòu)房補(bǔ)貼8萬(wàn)、16萬(wàn)、20萬(wàn)、40萬(wàn)；11月武漢：無(wú)住房的非本市戶籍總部管理人員在限購(gòu)區(qū)購(gòu)買首套自住房不受限購(gòu)政策限制。購(gòu)房補(bǔ)貼；放款貸款、10月哈爾濱出臺(tái)16條：包含放寬二手房公積金貸款房齡年限、購(gòu)房補(bǔ)貼、降低預(yù)售條件；限購(gòu)、限售條件12月西安：將限購(gòu)條件由“不動(dòng)產(chǎn)權(quán)登記日起滿5年可購(gòu)買房屋”放寬至“網(wǎng)簽備案滿5年”。住房保障政策 下調(diào)房貸利率加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管12月杭州：杭州非戶籍家庭可購(gòu)買共有產(chǎn)權(quán)住房，享有商品

39、房公共服務(wù)權(quán)益。12月深圳部分中小銀行下調(diào)房貸利率，首套房最低可至4.95%，二套房最低可至5.25%。9月東莞、重慶、天津：加強(qiáng)對(duì)預(yù)售資金管理，強(qiáng)化預(yù)售資金專用賬戶管理；11月成都：提高預(yù)售資金監(jiān)管使用效率，規(guī)定不同情況下預(yù)售資金可支取比例；11月北京：地產(chǎn)企業(yè)可按單一樓棟或多樓棟分別申請(qǐng)支取預(yù)售資金，房地產(chǎn)企業(yè)可憑非監(jiān)管銀行出具 的現(xiàn)金保函，免除同等額度的監(jiān)管資金；預(yù)售資金監(jiān)管額度綜合確定，項(xiàng)目重點(diǎn)監(jiān)管額度每平方米不 得低于5000元。9月廣州：規(guī)范商品房信息公示，保障購(gòu)房人知情權(quán)、選擇權(quán)、監(jiān)督權(quán)。2021年9月至今地方調(diào)控政策放松數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)聯(lián)社，新華網(wǎng)，發(fā)改委，Wind，東吳證券研究所

40、172.3基本面：龍頭alpha持續(xù)凸顯50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%05001,0001,5002,0002,500家具制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入YoY2Y-CAGR80%60%40%20%0%-20%-40%-60%200180160140120100806040200家具制造業(yè)單季度利潤(rùn)總額（億元）YoY2Y-CAGR家具制造業(yè)企業(yè)2020Q1-2021Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）家具制造業(yè)企業(yè)2020Q1-2021Q3利潤(rùn)總額（億元）頭部家具公司2021Q1-3核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽營(yíng)業(yè)收入 (億元)YOY（%）較 2019 2Y-CAGR歸母凈利潤(rùn) YOY（%）（億元）較 2019

41、 2Y-CAGR毛利率同比（pp） 銷售凈利率 同比（pp）18歐派家居2021Q1-3144.0248.0%22.9%21.1345.7%23.8%32.7%-3.3214.7%-0.232021Q362.0230.1%24.1%11.0114.6%21.5%33.3%-5.4717.8%-2.41索菲亞2021Q1-372.4442.2%16.8%8.4921.8%8.6%35.2%-2.9112.1%-1.942021Q329.4415.9%16.5%4.0313.7%10.7%35.8%-2.9014.3%-0.19金牌廚柜2021Q1-322.2037.4%26.5%1.586.4%

42、9.4%29.2%-3.577.0%-2.142021Q38.9313.5%21.8%0.71-18.1%7.1%31.4%-0.707.9%-3.19志邦家居2021Q1-333.2240.0%30.3%3.0051.7%13.5%36.3%-1.549.0%0.702021Q314.1423.2%32.2%1.480.9%9.9%35.5%-3.3110.5%-2.32顧家家居2021Q1-3132.2554.8%30.4%12.3822.6%16.2%28.9%-6.149.5%-2.862021Q352.0941.4%37.3%4.657.2%13.9%28.9%-5.499.1%-3

43、.22夢(mèng)百合2021Q1-361.1035.0%52.2%-1.80-152.1%不適用28.4%-12.76-2.7%-10.932021Q322.104.7%44.5%-1.89-199.0%不適用28.4%-14.66-8.5%-18.35喜臨門2021Q1-350.4346.0%22.7%3.74107.5%14.0%31.3%-2.098.1%2.242021Q319.3631.1%21.6%1.5613.4%7.8%31.9%-6.258.5%-1.73龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓I(lǐng)先行業(yè)，集中度快速提升。家具制造業(yè)企業(yè)2021Q1-3營(yíng)業(yè)收入同比+18%（較2019同期+11.1%）；利 潤(rùn)

44、總額同比+20.2%（較2019同期-4.3%）；頭部上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于行業(yè)整體，頭部定制及軟體公司2021Q1-3收入端 增速均超過(guò)35%。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所房企信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵下，大宗占比趨于穩(wěn)定。2018-2019年定制企業(yè)大宗業(yè)務(wù)同比增速普遍在50%以上，大宗占 比不斷提高。但2021年隨房地產(chǎn)政策趨緊導(dǎo)致的房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，定制家具企業(yè)對(duì)房企的選擇更為謹(jǐn)慎，大 宗業(yè)務(wù)增速與盈利能力受到影響，收入占比也趨于穩(wěn)定。2021Q3僅有皮阿諾大宗業(yè)務(wù)收入占比仍有明顯提升，歐 派家居、索菲亞、志邦家居大宗業(yè)務(wù)占比較2020年有所下降，金牌廚柜占比較2020年基本持平。頭部定制

45、企業(yè)零售增速靚麗。2021Q1-3隨著2020年滯后需求的繼續(xù)釋放與竣工高增疊加，零售增速加快，重新 成為定制家具企業(yè)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)的最重要的渠道。定制企業(yè)2018-2021Q1-3大宗同比增速對(duì)比定制企業(yè)2018-2021Q1-3大宗業(yè)務(wù)收入占比對(duì)比我們認(rèn)為2022年定制家具行業(yè)的關(guān)鍵詞是：回歸零售，發(fā)力整裝，走向整家。回歸零售60%50%40%30%20%10%0%歐派家居索菲亞金牌廚柜志邦家居皮阿諾我樂(lè)家居2018201920202021Q1-3定制企業(yè)2018-2021Q1-3零售同比增速對(duì)比定制企業(yè)2018-2021Q1-3零售業(yè)務(wù)收入占比對(duì)比70%60%50%40%30%20%10%0%

46、2018201920202021Q1-3歐派家居 志邦家居索菲亞 皮阿諾金牌廚柜 我樂(lè)家居20%0%100%80%60%40%歐派家居索菲亞金牌廚柜志邦家居皮阿諾我樂(lè)家居2018201920202021Q1-3200%150%100%50%0%-50%2018201920202021Q1-3歐派家居 志邦家居索菲亞 皮阿諾金牌廚柜 我樂(lè)家居數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，東吳證券研究所192.4定制家具：回歸零售，走向整家，發(fā)力整裝我們認(rèn)為2022年這一趨勢(shì)將延續(xù)，但大宗業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)有望大幅緩解。歐派家居、志邦家居、金牌廚柜大宗業(yè)務(wù)客戶選 擇較為謹(jǐn)慎，并通過(guò)代理商模式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，整體應(yīng)收賬

47、款余額較小且壞賬風(fēng)險(xiǎn)可控；索菲亞、皮阿諾此前與恒大集團(tuán)合作 較多，或于2021年進(jìn)行集中計(jì)提，但上述兩家公司已于2021H1停止與恒大合作，我們預(yù)計(jì)后續(xù)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)將大幅緩解。主要定制企業(yè)2021/9/30應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占2021Q1-3營(yíng)業(yè)收入的比例3.5%5.7%8.6%13.5%21.4%60.8%61.8%70%60%50%40%30%20%10%0%尚品宅配金牌廚柜歐派家居志邦家居索菲亞皮阿諾江山歐派公司處理措施歐派家居 應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額較低，且通過(guò)經(jīng)銷商進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，恒大信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司幾乎沒有直接影響。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，東吳證券研究所20志邦家居金牌廚柜 風(fēng)險(xiǎn)

48、控制意識(shí)較強(qiáng)，前期并未與恒大展開合作，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)總額較小。索菲亞于2021年4月起停止對(duì)恒大的接單，2021Q3通過(guò)以應(yīng)收票據(jù)置換合資公司股權(quán)、房產(chǎn)等資產(chǎn)的形式，已減少5.12億元恒大應(yīng)收票據(jù)，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)逐步降低。截至2021/10/27，公司應(yīng)收恒大地產(chǎn)集團(tuán)的商業(yè)匯票余額為6.82億元，其中已到期未兌付的商業(yè)承兌匯票金額為3.18億元。江山歐派 2021/9/10、2021/10/12公司向恒大提起訴訟，分別要求支付1.76億元、3.61億元欠款。通過(guò)法律手段介入后，公司后續(xù) 應(yīng)收風(fēng)險(xiǎn)有望得到較好控制。皮阿諾公司于2021年6月停止與恒大的合作，2021Q3來(lái)自恒大的收入0.88億元，

49、同比-48.5%，非恒大客戶收入0.81億元，同比+33.2%。隨著其他地產(chǎn)大客戶進(jìn)入放量期，公司應(yīng)收賬款及現(xiàn)金流壓力有望逐步減輕。各公司恒大應(yīng)收款項(xiàng)處理措施2.4定制家具：回歸零售，走向整家，發(fā)力整裝回歸零售2.4定制家具：回歸零售，走向整家，發(fā)力整裝走向整家定制家具經(jīng)銷店數(shù)量（個(gè)）單個(gè)經(jīng)銷店提貨額（萬(wàn)元）零售渠道重新成為核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，我們認(rèn)為2022年這一趨勢(shì)仍將延續(xù)，且同店增長(zhǎng)的重要性不斷提升。具體來(lái)看，同店增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于：1）大家居路線的持續(xù)深化；2）渠道管理精細(xì)度的持續(xù)提升。2017-2020年定制企業(yè)新增店面數(shù)量出現(xiàn)分化。一線企業(yè)以歐派家居、索菲亞為代表由擴(kuò)張轉(zhuǎn)優(yōu)化店面、

50、提升競(jìng)爭(zhēng)力。歐派 家居2019-2020年僅新增50家門店，重點(diǎn)放在加強(qiáng)經(jīng)銷商的管理與考核、結(jié)合城市化進(jìn)程優(yōu)化已有門店、優(yōu)化展示形式和店 面位置，提升單店績(jī)效；索菲亞2018-2020年門店數(shù)量的上漲主要由櫥柜和木門門店上漲帶動(dòng)，櫥柜門店由2018年的822家 上漲到2020年的1108家，增加286家；木門由2018年的276家上漲到2020年的565家，增加289家，符合公司全品類、一站 式購(gòu)物服務(wù)的戰(zhàn)略。二線企業(yè)如金牌廚柜、志邦家居門店數(shù)仍加速擴(kuò)張，分別由2017年1250家升至2020年2462家，2017 年1759家升至2020年3203家。8,0007,0006,0005,000

51、4,0003,0002,0001,00002017201820192020FY2021Q1-32001801601401201008060402002017201820192020FY2021Q1-3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，東吳證券研究所212.4定制家具：回歸零售，走向整家，發(fā)力整裝走向整家2015年各定制企業(yè)品類構(gòu)成2021Q1-3各定制企業(yè)品類構(gòu)成1零售渠道重新成為核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為2022年這一趨勢(shì)仍將延續(xù)，且同店增長(zhǎng)的重要性不斷提升。具體來(lái)看，同店增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于：1）大家居路線的持續(xù)深化；2）渠道管理精細(xì)度的持續(xù)提升。2021年定制家具企業(yè)大家居路線持續(xù)深化。歐派家

52、居廚柜占收入比例由2015年69.35%下降至2021年Q1-3的37.83%，衣柜 收入超越櫥柜，2021Q1-3收入占比達(dá)到40.23%。同樣以櫥柜起家的志邦家居、金牌廚柜衣柜業(yè)務(wù)也延續(xù)高速增長(zhǎng)， 2021Q1-3志邦家居、金牌廚柜衣柜收入同比增長(zhǎng)分別為+64.19%、+57.15%。截至2021Q3，志邦家居衣柜收入占比較2020年末提升1.94pp至35.72%，金牌廚柜衣柜收入占比較2020年末提升2.75pp至21.92% 。歐派家居率先迭代至整家定制。2021/09/17歐派衣柜發(fā)布“高顏整家定制”戰(zhàn)略，即由單一柜類走向多品類整合，由傳統(tǒng)的 “全屋定制”迭代到“整家定制”，除原有

53、的柜類產(chǎn)品外，還包括了木門、護(hù)墻板、軟體等品類。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%金牌廚柜其他木門衣柜廚柜100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜其他木門衣柜廚柜22歐派家居索菲亞志邦家居數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，東吳證券研究所【1】索菲亞為2021年H1數(shù)據(jù)走向整家2.4定制家具：回歸零售，走向整家，發(fā)力整裝整家模式是大家居路線繼續(xù)深化的表現(xiàn)，有望成為客單價(jià)提升的重要推力。整家定制概念介于全屋定制和整裝之間，即由家 裝公司完成硬裝環(huán)節(jié)后，定制企業(yè)承擔(dān)后續(xù)所有環(huán)節(jié)，在無(wú)需整合前端硬裝的同時(shí)提供一站式的消

54、費(fèi)體驗(yàn)。根據(jù)我們2021年草 根調(diào)研的測(cè)算，全屋定制在家裝主材中價(jià)值量的占比約30%，家電、軟體、衛(wèi)浴、門等合計(jì)約占40%，整家模式下客單價(jià)的提 升空間較大。此外，整家模式能夠推行的基礎(chǔ)是管理內(nèi)功的提升：1）定制龍頭不斷優(yōu)化對(duì)于經(jīng)銷商的賦能、管理和考核，提升經(jīng)銷商配合 度，渠道管理精細(xì)度為推行整家模式的基石；2）整家模式下，SKU數(shù)量有所增加，且需要整合軟體、電器等配套品，對(duì)于供應(yīng) 鏈、信息管理系統(tǒng)提出更高要求。2021年家裝主材中各品類價(jià)值量占比測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)草根調(diào)研測(cè)算，東吳證券研究所歐派家居29800套餐包括20平方米的輕奢流行色定制柜（ 18個(gè)花色），布拉格系列沙發(fā)+貴妃位、餐桌椅

55、（一桌四 椅）、茶幾、皮床、床墊，以及3平米的背景墻（18個(gè)花 色）歐派家居29800高顏整家套餐數(shù)據(jù)來(lái)源：歐派家居官網(wǎng)，東吳證券研究所22%11%10%7%5%4%3%3% 3% 1%定制 家電軟體 瓷磚門 其他 地板成品家具 衛(wèi)浴墻漆23發(fā)力整裝2.4定制家具：回歸零售，走向整家，發(fā)力整裝定制家具企業(yè)整裝收入&整裝YoY（億元；%）定制家具企業(yè)整裝收入占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%歐派家居索菲亞尚品宅配2018201920202021H1定制家具企業(yè)整裝業(yè)務(wù)重要節(jié)點(diǎn)201720182019設(shè)立金牌桔 家云整裝，布局整裝與整裝公司 合作，布局 整裝市場(chǎng)尚品宅 歐派家居

56、：索菲亞：配：推出 率先開展渠 積極部署和 全新整裝 道變革，成 拓展各地頭云平臺(tái)立歐派大家 部家裝和整居推進(jìn)整裝 裝公司，形 大家居業(yè)務(wù) 成長(zhǎng)期戰(zhàn)略金牌廚柜：合作關(guān)系重組整裝渠志邦家居：道團(tuán)隊(duì)，“志邦”和 “IK”雙品 牌運(yùn)營(yíng)整裝索菲亞：進(jìn) 行組織變革， 成立直營(yíng)整裝事業(yè)部志邦家居： 好萊客：進(jìn)頂固集創(chuàng)：整裝，提供全 “星之家屋整裝等服務(wù) ”，形成“一式引軍整裝市場(chǎng)， 通過(guò)直營(yíng)合作的方，提供一站式 整裝企業(yè)整裝解決方案 達(dá)成合作20202021尚品宅配： 歐派家金牌櫥柜：宣布全面轉(zhuǎn)型 居：推出 快速推動(dòng)原有家裝、整裝業(yè) 務(wù)模式升級(jí)， 打造大客戶直領(lǐng)，兩翼 供、金牌廚柜驅(qū)動(dòng)，全 整裝館、總部域

57、協(xié)同” 戰(zhàn)略全包、總皮阿諾： 部戰(zhàn)略設(shè)計(jì)師等七種模式整裝開始獨(dú)立 合作及經(jīng)江山歐派：招商銷商開拓取消經(jīng)銷商獨(dú)家代理模式，從事整裝業(yè)務(wù) 式與160家 推行門店經(jīng)銷商、家裝經(jīng)銷 商同步開拓我們判斷整裝渠道仍是2022年重要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。2018-2021年各定制企業(yè)均逐步布局整裝，從公司的組織 架構(gòu)調(diào)整到新的獨(dú)立品牌推出，以及對(duì)應(yīng)經(jīng)銷商的開拓， 整裝業(yè)務(wù)快速發(fā)展。從業(yè)績(jī)上看，整裝收入占比持續(xù)上升，歐派家居的整裝收入占比從2019年的5.3%上升至 2021H1的7.8%，尚品宅配從2018年的2.9%上升至2021H1的15.5%。2021H1歐派家居的整裝收入增速達(dá) 到了148.4%，尚品宅配增

58、速達(dá)到了97%，整裝業(yè)務(wù)發(fā)展 迅速。160%120%80%40%0%-40%-80%-120%-160%-200%-240%05101520201920202021H1歐派整裝收入索菲亞整裝收入尚品宅配整裝收入歐派整裝同比增速 尚品宅配整裝同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所242.5軟體家具：內(nèi)銷集中度提升，外銷環(huán)境改善內(nèi)銷龍頭加速擴(kuò)張，把握集中度加速提升的機(jī)會(huì)。軟體家具內(nèi)銷市場(chǎng)行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升：對(duì)標(biāo)2020年美國(guó)床墊CR4的37%（銷售額占比，下同），中國(guó)床墊 CR4僅為20.5%，沙發(fā)CR2為20.3%，國(guó)內(nèi)品牌市場(chǎng)份額提升空間較大。頭部品牌內(nèi)銷持續(xù)高增，品牌認(rèn)知度逐漸加深

59、。2020年中國(guó)&美國(guó)床墊CR4對(duì)比2020年中國(guó)沙發(fā)市場(chǎng)集中度顧家家居、敏華控股、喜臨門自主品牌收入及單店提貨額2017201820192020內(nèi)銷收入（億元）40.452.16176.5YOY38.83%28.96%17.08%25.41%內(nèi)銷線下（億元）36.3646.8954.968.85YoY38.83%28.96%17.08%25.41%年末門店總數(shù)（個(gè)）4935607664866691YOY16.67%20.63%14.87%7.01%敏華控股門店總數(shù)（個(gè)）73.6877.1784.64102.90YOY-15.60%4.74%9.68%21.57%內(nèi)銷線下（億元）31.729.

60、9731.8856.37YOY48.06%-5.46%6.37%76.82%2399261428744122YOY21.47%8.96%9.95%43.42%132.14114.65110.93136.75YOY21.89%-13.23%-3.25%23.28%單店收入（萬(wàn)元）單店收入（萬(wàn)元）喜臨門喜臨門品牌線下收入（億元）YOY9.9111.0311.30%13.8125.20%19.3740.26%門店數(shù)量（個(gè)）1517202021682340YOY39.94%33.16%7.33%7.93%單店收入（萬(wàn)元）65.3354.6063.7082.78YOY-16.41%16.66%29.95