生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債深度梳理

1、豬肉價(jià)格于近期 4 月開始進(jìn)入上漲區(qū)間，但市場對未來價(jià)格走勢仍有探討爭議，后續(xù)豬肉價(jià)格怎么走，對應(yīng)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債怎么看？本文聚焦于此。圖 1：今年以來豬肉價(jià)格一波三折（%，元）能繁母豬存欄變化率:同比增減:+10月豬肉價(jià)格（右）606040502040030-20202022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-012015-082015-032014-102014-052013-122013-07201

2、3-02-4010當(dāng)前我們站在豬周期哪個(gè)階段？首先，我們聚焦豬價(jià)：2019 年在非洲豬瘟疫情影響和環(huán)保政策收緊之下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)供給端收緊，生豬價(jià)格持續(xù)走高，致使了一輪超級豬周期，豬價(jià)沖高。在價(jià)格紅利吸引之下，行 業(yè)處于暴利階段，生豬養(yǎng)殖企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，之后隨著供給端的改善，豬肉價(jià)格再次 進(jìn)入下行周期。通常來看，豬周期源于生豬養(yǎng)殖行業(yè)的供需錯(cuò)配，而 2021 年-2022Q1 正處于豬周期的下行階段，豬肉價(jià)格快速下降后低位震蕩，由此導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖企業(yè)面臨嚴(yán)重虧損。觀察數(shù)據(jù)來看，能繁母豬存欄增速從 2020 年 8 月開始高位震蕩，2021 年 3月出現(xiàn)明確拐點(diǎn)，按邏輯上來說豬肉價(jià)格對應(yīng) 1 月開始

3、應(yīng)進(jìn)入上行，但實(shí)際走勢卻一波三折，當(dāng)中存在以下幾點(diǎn)緣由：養(yǎng)殖戶對豬肉價(jià)格抱著樂觀的態(tài)度以致于能繁母豬去化不堅(jiān)決，并且能繁母豬的去化結(jié)構(gòu)也有結(jié)構(gòu)性影響。從結(jié)構(gòu)來看，通常三元豬在肉質(zhì)、料肉比和生長速度等方面的表現(xiàn)均優(yōu)于二元豬，因此，市場中的三元豬主要作為育肥豬為企業(yè)或養(yǎng)殖戶提供利潤；而二元豬因其優(yōu)異的繁殖性能成為了繁育仔豬的主力軍。表 1：二元母豬和三元母豬繁殖性能指標(biāo)對比配種成功率乳豬成活率育肥成活率最高胎齡PSY非瘟成活率二元母豬95%85%93%8 胎2187%三元母豬70%75%90%3 胎1487%涌溢咨詢但在本輪豬周期中，此前非瘟疫情導(dǎo)致能繁母豬存欄銳減，尤其是二元母豬缺 口增大，二元

4、母豬價(jià)格隨之走高，豬價(jià)上行的紅利又催使企業(yè)以三元母豬迅速補(bǔ)欄，成為重要替代。相較于前幾輪周期，本輪周期中能繁母豬存欄高點(diǎn)時(shí)，三元母豬的占比明顯提升。而在豬周期進(jìn)入下行階段，企業(yè)面臨虧損時(shí)，產(chǎn)能的去化從三元母豬率先開始，因此能繁母豬產(chǎn)能去化的前期主要是淘汰產(chǎn)能低下的三元母豬，二元母豬存欄反而有所回升以優(yōu)化結(jié)構(gòu)，致使了整體產(chǎn)能去化進(jìn)程不及預(yù)期。那么，后續(xù)豬肉價(jià)格怎么看？我們從供需兩個(gè)角度來考慮：首先是需求：能繁母豬去化的緩慢一定程度軋平了豬周期，價(jià)格本就不會(huì)像此前歷次豬周期那般迅猛反彈，另外考慮到季節(jié)性因素，進(jìn)入夏季后豬肉需求會(huì)有所回落，直至四季度后會(huì)有所回升，此外疫情也有一些影響。但關(guān)鍵影響變量

5、還是在供給和去化：進(jìn)一步聚焦供給端和產(chǎn)能去化：通常而言，能繁母豬生產(chǎn)時(shí)間大約為 5 個(gè)月，而仔豬經(jīng)過保育和育肥的時(shí)間大約也在 5 個(gè)月，因此，能繁母豬領(lǐng)先生豬存欄的時(shí)間大約為 5 個(gè)月，領(lǐng)先生豬出欄大約 10 個(gè)月，對應(yīng)對豬肉價(jià)格領(lǐng)先也在 10 個(gè)月左右。結(jié)合上文表述，邏輯上來說從能繁母豬存欄的領(lǐng)先性來看，對應(yīng)今年 1 月份豬肉價(jià)格開始進(jìn)入上行區(qū)間。從實(shí)際情況來看，本輪豬價(jià)于 4 月開始持續(xù)上漲，那么，后續(xù)趨勢如何演繹？此輪豬周期，截至當(dāng)前去化幅度如何？是否能夠支撐價(jià)格回升？2021 年 3 月以來，能繁母豬存欄增速已經(jīng)明確拐點(diǎn)，而至 2021 年 7 月份以來，在生豬價(jià)格持續(xù)低位震蕩，行業(yè)整

6、體面臨虧損之下，能繁母豬存欄量持續(xù)下行，但就去化幅度而言，一方面是各口徑有所差異，二是暫或有所不足。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 4 月，能繁母豬存欄 4177 萬頭，較 2021 年 6 月峰值的 4564 萬頭去化了 8.47%。5 月養(yǎng)殖端對中遠(yuǎn)期信心恢復(fù)，仔豬補(bǔ)欄活躍，加之豬價(jià)持續(xù)上行，少量企業(yè)有補(bǔ)充二元母豬操作，5 月底能繁母豬存欄量 4192 萬頭，環(huán)比有所反彈。圖 2：能繁母豬存欄數(shù)據(jù)（萬頭，%）540045003600270018009000生豬存欄:能繁母豬環(huán)比增速（右）12840-4-82022-042021-102021-042020-102020-042019

7、-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102016-042015-102015-042014-102014-042013-102013-042012-102012-04-12截至 5 月底，能繁母豬存欄量相較于 2021 年 6 月高點(diǎn)已經(jīng)去化了 8.15%， 我們預(yù)計(jì)，在當(dāng)前豬價(jià)回暖，養(yǎng)殖企業(yè)盈利改善以及資金、技術(shù)等方面占據(jù)優(yōu)勢的 規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)占比持續(xù)提升的情況下，產(chǎn)能去化或在節(jié)奏上仍有所糾葛，較為緩慢。根據(jù)過去幾輪周期來看，產(chǎn)能去化的幅度都在 15%-20%左右，所以根據(jù)同歷史數(shù)據(jù)對比來看，當(dāng)前產(chǎn)能去化程度略顯不足。但考慮到養(yǎng)殖主體結(jié)構(gòu)當(dāng)中尤

8、其是中型規(guī)模養(yǎng)殖場（其無論是融資、還是養(yǎng)殖成本，均沒有優(yōu)勢），盡管當(dāng)前豬肉價(jià)格有所回升，但企業(yè)現(xiàn)金流仍承壓，后續(xù)產(chǎn)能持續(xù)去化的趨勢仍較為明確，由此來看豬價(jià)預(yù)估總體緩慢上行，但疊加在政策監(jiān)管約束下或也難有太大幅度。注：6 月 28 日，發(fā)改委在“中國這十年”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)：“全力做好重要民生商品保供穩(wěn)價(jià)，穩(wěn)定生產(chǎn)供應(yīng)，強(qiáng)化產(chǎn)銷銜接，發(fā)揮儲(chǔ)備吞吐和進(jìn)出口調(diào)節(jié)作用，做好糧油肉蛋奶果蔬等重要民生商品保供穩(wěn)價(jià)，特別是加強(qiáng)生豬產(chǎn)能調(diào)控，防止價(jià)格大起大落。”7 月 4 日，國家發(fā)展改革委召開生豬市場保供穩(wěn)價(jià)專題會(huì)議上指出：“要求大型養(yǎng)殖企業(yè)帶頭保持正常出欄節(jié)奏、順勢出欄適重育肥生豬，不盲目壓欄，提

9、醒企 業(yè)不得囤積居奇、哄抬價(jià)格，不得串通漲價(jià)；明確表示將適時(shí)采取儲(chǔ)備調(diào)節(jié)、供需調(diào)節(jié)等有效措施，防范生豬價(jià)格過快上漲，并會(huì)同有關(guān)部門加強(qiáng)市場監(jiān)管，嚴(yán)厲懲 處捏造散布漲價(jià)信息、哄抬價(jià)格等違法違規(guī)行為，維護(hù)正常市場秩序，促進(jìn)行業(yè)長期健康發(fā)展?！鄙i養(yǎng)殖行業(yè)的周期性特點(diǎn)決定了行業(yè)指數(shù)的基本走勢。豬價(jià)上行期間，企業(yè)盈利和市場預(yù)期同步改善，生豬養(yǎng)殖企業(yè)股價(jià)上漲，帶動(dòng)指數(shù)上行；反之，豬價(jià)下行期間，企業(yè)面臨盈利下降甚至面臨虧損，市場預(yù)期惡化，股價(jià)下行，行業(yè)指數(shù)隨之下行。從本輪在周期來看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)（申萬）指數(shù)在 5 月探底之后明顯反彈，截至 2022-07-05，生豬養(yǎng)殖行業(yè)指數(shù)收報(bào) 8694.12 點(diǎn)，較

10、年內(nèi)低點(diǎn)上漲固收專題研究62022-01-042021-06-042020-11-042020-04-042019-09-042019-02-04圖 3：申萬行業(yè)指數(shù)：生豬養(yǎng)殖（數(shù)據(jù)截至 2022-07-05）1200010000800060004000200002018-07-042017-12-042017-05-042016-10-042016-03-042015-08-042015-01-042014-06-042013-11-042013-04-042012-09-042012-02-042011-07-042010-12-042010-05-042009-10-042009-03-

11、0431.74%。2008-08-042008-01-04生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈分析生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈整體較為清晰，上游是飼料、動(dòng)保和繁育環(huán)節(jié)，中游為生豬養(yǎng)殖，下游主要為屠宰以及肉制品加工等環(huán)節(jié)。下面我們就從產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，挖掘其中的投資機(jī)會(huì)。生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)共有轉(zhuǎn)債 12 只，11 家發(fā)行主體。當(dāng)前飼料和生豬養(yǎng)殖企業(yè)不斷向上下游環(huán)節(jié)延伸，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)幾乎全部覆蓋飼料和養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，部分養(yǎng)殖龍頭也在向下游屠宰及食品加工環(huán)節(jié)延伸。根據(jù)行業(yè)內(nèi)各企業(yè)營收占比第一的業(yè)務(wù)進(jìn)行劃分，飼料環(huán)節(jié)共有 5 只轉(zhuǎn)債，4家發(fā)行主體，動(dòng)保環(huán)節(jié)有 1 只回盛轉(zhuǎn)債，生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)存續(xù)轉(zhuǎn)債有 4 只，肉制品加工環(huán)節(jié)存續(xù) 2 只轉(zhuǎn)債。圖 4：生豬

12、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈全景圖上游中游下游禾豐轉(zhuǎn)債希望轉(zhuǎn)債希望轉(zhuǎn)2傲農(nóng)轉(zhuǎn)債天康轉(zhuǎn)債生豬養(yǎng)殖牧原轉(zhuǎn)債溫氏轉(zhuǎn)債金農(nóng)轉(zhuǎn)債正邦轉(zhuǎn)債華統(tǒng)轉(zhuǎn)債龍大轉(zhuǎn)債回盛轉(zhuǎn)債動(dòng)物保健生豬屠宰及肉制品加工飼料企業(yè)名稱營業(yè)收入（億元）營收同比歸母凈利（億元）歸母凈利同比動(dòng)保回盛生物9.9628.14%1.33-11.52%禾豐股份294.6923.73%1.19-90.40%新希望1262.6214.97%-95.91-293.98%傲農(nóng)生物180.3856.62%-15.20-365.25%天康生物157.4431.35%-6.86-139.87%溫氏股份649.65-13.31%-134.04-280.51%牧原股份788.9040.

13、18%69.04-74.85%金新農(nóng)48.6719.61%-9.89-847.90%正邦科技476.70-3.04%-188.19-427.62%華統(tǒng)股份83.42-5.59%-1.92-242.46%龍大美食195.10-19.05%-6.59-46.62%表 2：各環(huán)節(jié)企業(yè) 2021 年業(yè)績情況飼料生豬養(yǎng)殖肉制品加工wind飼料環(huán)節(jié)：行情走高，但上游成本端承壓玉米、豆粕等原材料價(jià)格高位震蕩。原材料成本在飼料總成本中占比較高，通常在 90%以上。2021 年受國際貿(mào)易摩擦以及國內(nèi)自然災(zāi)害等因素影響，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供求關(guān)系緊張，飼料上游主要原材料價(jià)格持續(xù)高位震蕩，2021 年全年玉米和豆粕價(jià)格同比

14、上漲超過 20%，導(dǎo)致飼料行業(yè)企業(yè)成本端面臨較大壓力。圖 5：飼料上游原材料價(jià)格（元/噸）3200290026002300200017002022-05-042022-01-042021-09-042021-05-042021-01-042020-09-042020-05-042020-01-042019-09-042019-05-042019-01-042018-09-042018-05-042018-01-042017-09-042017-05-042017-01-042016-09-042016-05-042016-01-041400玉米現(xiàn)貨價(jià)豆粕現(xiàn)貨價(jià)（右）60005200440036

15、0028002000飼料企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，原料價(jià)格走高對毛利率影響相對較小。在上游原材料價(jià)格居高不下的情況下，飼料價(jià)格水漲船高，2021 年全年飼料價(jià)格高位運(yùn)行，進(jìn)入 2022 年以來，飼料價(jià)格再創(chuàng)新高。較為通暢的成本傳導(dǎo)機(jī)制保證了飼料企業(yè)的盈利能力，從 2021 年數(shù)據(jù)來看，頭部飼料企業(yè)毛利率水平雖有下滑，但整體下滑幅度較小。圖 6：飼料均價(jià)（元/千克）圖 7：飼料頭部企業(yè)毛利率情況平均價(jià):生豬飼料平均價(jià):肉雞飼料543212022-04-062021-11-062021-06-062021-01-062020-08-062020-03-062019-10-062019-05-062018

16、-12-062018-07-062018-02-062017-09-062017-04-062016-11-062016-06-062016-01-06030%20%10%海大集團(tuán)新希望唐人神正大投資大北農(nóng)禾豐股份0%2018201920202021行業(yè)產(chǎn)能不斷向頭部集中。2021 年，全國 10 萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠 957家，比上年增加 208 家；50 萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠 14 家，比上年增加 5 家，年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集團(tuán) 39 家，比上年增加 6 家；1000 萬噸萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠 6 家，比上年增加 3 家。究其原因，一方面在于飼料行業(yè)門檻不斷提高，2020 年

17、飼料全面禁抗以及非洲豬瘟和新冠疫情等衛(wèi)生事件影響下，飼料行業(yè)準(zhǔn)入門檻不斷提升，在飼料行業(yè)政策趨嚴(yán)的情況下，頭部企業(yè)有望獲益。另一方面下游養(yǎng)殖行業(yè)集中度不斷提升，傳統(tǒng)意義的小散不斷退出，家庭農(nóng)場和大規(guī)模養(yǎng)殖集團(tuán)規(guī)模提升，生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展趨勢倒逼飼料行業(yè)整合，大型養(yǎng)殖企業(yè)對飼料品質(zhì)提出更高的要求，小型企業(yè)利潤空間持續(xù)壓縮。圖 8：2021 年飼料行業(yè)競爭格局年產(chǎn)1000萬噸以上年產(chǎn)500-1000萬噸年產(chǎn)200-500萬噸其他31.00%48.00%11.00%10.00%生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)：周期底部反彈之下，企業(yè)盈利改善作為蛋白質(zhì)的最主要來源，國民對豬肉的需求相對剛性。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù) 顯示，201

18、8 年以前，中國人均年消費(fèi)豬肉量在所有肉類中占比均超過 60%，自 2019 年以來，豬肉價(jià)格持續(xù)高漲，居民對禽類消費(fèi)數(shù)量增加，豬肉消費(fèi)量占比有 所下滑，雖然超級豬周期導(dǎo)致了部分消費(fèi)轉(zhuǎn)移，但并不影響豬肉消費(fèi)量的絕對地位。根據(jù)中國人均年消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，2018 年，我國人均年消費(fèi)豬肉量達(dá)到高峰，其背后不乏價(jià)格因素的作用，2018 年正值上一輪豬周期下行階段尾部和下一輪豬周期的蓄勢期，在價(jià)格低位疊加低收入人群消費(fèi)升級影響下，人均豬肉消費(fèi)量創(chuàng)歷史新高。對比 2020 年，在疫情以及環(huán)保政策影響下，豬肉價(jià)格維持高位，但人均豬肉消費(fèi)量僅較 2018 年下降 4.63 千克，在人均肉類消費(fèi)總量中占比仍達(dá)到

19、52.80%。圖 9：中國人均肉類年消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖 10：中國人均年消費(fèi)豬肉量（千克）100%80%60%40%豬肉禽類牛肉羊肉 2520151020%520202019201820172016201520142013202020192018201720162015201420130%0供給端呈周期性波動(dòng)?；谇懊娴姆治?，生豬養(yǎng)殖企業(yè)對利潤變化的第一反應(yīng)就體現(xiàn)在企業(yè)所持有的生物資產(chǎn)能繁母豬上，而能繁母豬補(bǔ)欄與生豬出欄之間又有著緊密的對應(yīng)關(guān)系，因此能繁母豬存欄量隨著行業(yè)利潤而呈現(xiàn)周期性變化就決定了生豬出欄量即豬肉供給的周期性變化。通常市場中普遍認(rèn)為，當(dāng)前的豬肉供給=10 個(gè)月前母豬存欄MSY平均出欄

20、體重，下面我們分別從能繁母豬存欄數(shù)據(jù)和 MSY 兩個(gè)層面進(jìn)行分析。圖 11：豬肉供給情況（萬噸，十萬頭）豬肉供應(yīng)量生豬出欄量（右）80007000600050004000300020001000202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200608000700060005000400030002000100002021 年 6 月，全國能繁母豬存欄 4564 萬頭，達(dá)到本輪豬周期中能繁存欄的階段性高點(diǎn)；2021 年 7 月，全國能繁母豬存欄量出現(xiàn)絕對值拐點(diǎn)，環(huán)比增速開始轉(zhuǎn)負(fù)，2022 年 3 月，能繁母豬同比增速開始

21、轉(zhuǎn)負(fù)。截至 2022 年 4 月數(shù)據(jù)，全國能繁母豬存欄 4177 萬頭，相較于存欄高點(diǎn)去化了 8.48%。從生產(chǎn)效率來看，MSY 考慮了育肥豬的成活率，更能直觀的體現(xiàn)能繁母豬與生豬出欄之間的對應(yīng)關(guān)系。近年來，隨著生豬養(yǎng)殖集中度提升帶來的養(yǎng)殖效率的提升，我國 MSY 快速提升，但在本輪周期中，由于非洲豬瘟的擴(kuò)散以及三元母豬補(bǔ)欄等影響，2019 年我國 MSY 明顯下降，之后隨著對疫病的控制和三元母豬的淘汰，MSY 呈現(xiàn)邊際提升。圖 12：生豬養(yǎng)殖行業(yè) MSYMSY201612840201320142015201620172018201920202021農(nóng)業(yè)農(nóng)村部生豬養(yǎng)殖行業(yè)格局相對分散，但近年集

22、中度不斷提升。我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)市場規(guī)模較大，當(dāng)前規(guī)模已超萬億，但是行業(yè)集中度整體偏低，養(yǎng)殖主體多以小散為主，大規(guī)模的生豬養(yǎng)殖企業(yè)數(shù)量偏少。以生豬出欄量作為衡量表標(biāo)準(zhǔn)，2021 年，全國生豬出欄量 6.71 億頭，其中生豬出欄數(shù)量最大的牧原股份出欄 4026.32 萬頭，市占率僅為 6%左右，出欄量前十企業(yè)合計(jì)市占率也僅為 12.34%。近年來，隨著環(huán)保政策逐步收緊，以及超級豬周期對企業(yè)現(xiàn)金流的考驗(yàn)，養(yǎng)殖行業(yè)中的小散不斷退出，行業(yè)整體呈現(xiàn)規(guī)?；B(yǎng)殖趨勢。從企業(yè)數(shù)量來看，2020年出欄數(shù)量在 100 頭以下的企業(yè)數(shù)量占比為 97.22%，相較于 2011 年下降了 1 個(gè) pct 左右，出欄數(shù)量在

23、 1000 頭以上的企業(yè)數(shù)量占比為 0.34%，較 2011 年上升了0.2 個(gè) pct。行業(yè)整體呈現(xiàn)像頭部集中的趨勢。圖 13：生豬養(yǎng)殖企業(yè)數(shù)量構(gòu)成圖 14：生豬養(yǎng)殖行業(yè) CR10100%80%60%100頭以下100-499頭500-999頭1000頭以上15%12%9%CR1040%20%0%6%3%0%201720182019202020212020201920182017201620152014201320122011農(nóng)業(yè)農(nóng)村部當(dāng)前行業(yè)仍面臨虧損。根據(jù)生豬養(yǎng)殖企業(yè)披露的數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年一季度，除行業(yè)龍頭牧原股份以外，其余頭部企業(yè)已經(jīng)連續(xù) 3-4 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)虧損。自進(jìn)入 4

24、 月份以來，全國 22 省生豬均價(jià)已經(jīng)連續(xù) 11 周上漲，但由于上游飼料價(jià)格持續(xù)走高，當(dāng)前企業(yè)頭均利潤還未能轉(zhuǎn)正。圖 15：生豬養(yǎng)殖企業(yè)歸母凈利潤情況（億元）圖 16：豬糧比價(jià)100500-50-100-150-2002021Q22021Q32021Q42022Q12520151052021-12-062021-05-062020-10-062020-03-062019-08-062019-01-062018-06-062017-11-062017-04-062016-09-062016-02-062015-07-062014-12-062014-05-062013-10-062013-03-

25、062012-08-062012-01-06金農(nóng)轉(zhuǎn)債天康轉(zhuǎn)債傲農(nóng)轉(zhuǎn)債希望轉(zhuǎn)債正邦轉(zhuǎn)債溫氏轉(zhuǎn)債牧原轉(zhuǎn)債022個(gè)省市:豬糧比價(jià)2021 年，國家發(fā)改委等部門聯(lián)合印發(fā)的完善政府豬肉儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制，做好豬肉市場保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案區(qū)分生豬價(jià)格過度下跌和過度上漲兩種情形，設(shè)立了三級預(yù)警區(qū)間。其中，根據(jù)近年來收益變化情況，將生豬養(yǎng)殖盈虧平衡點(diǎn)對應(yīng)的豬糧比價(jià)由此前的 5.5：1 提高到 7：1，當(dāng)豬糧比價(jià)處在 7：1 至 9：1 時(shí)不進(jìn)行預(yù)警，為市場自發(fā)調(diào)整留有充足空間。當(dāng)前，22 省市豬糧比價(jià)在 6.93 左右，養(yǎng)殖企業(yè)有望迎來盈利反轉(zhuǎn)。2.3 屠宰及肉制品加工環(huán)節(jié)：逆“豬周期”盈利生豬屠宰位于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈下

26、游，直接面向電商平臺(tái)、批發(fā)市場、餐飲和商超等終端消費(fèi)市場。廣義的屠宰行業(yè)包括屠宰和肉制品加工環(huán)節(jié)。生豬屠宰行業(yè)集中度極低。行業(yè)內(nèi)規(guī)模屠宰企業(yè)占比較少，主要以自屠自殺和私屠為主，這與生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)和終端零售環(huán)節(jié)集中度較低有直接關(guān)系。2021 年，生豬屠宰行業(yè)中的大型企業(yè)市占率普遍較低，后續(xù)隨著政策要求和行業(yè)規(guī)范性的提高，集中度有望上升。屠宰量呈寬幅波動(dòng)。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，我國生豬屠宰量波動(dòng)幅度較大，但 整體來看，屠宰量數(shù)據(jù)走勢基本與生豬出欄數(shù)據(jù)相一致。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示， 2021 年我國規(guī)模以上生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)生豬屠宰量為 2.65 億頭，同比增長62.9%，創(chuàng)下近 5 年內(nèi)最高屠宰量。圖

27、 17：我國生豬屠宰量（億頭）圖 18：屠宰行業(yè) CR58雙匯發(fā)展金鑼眾品食品龍大肉食新希望其他2.40% 1.10%1.10%0.90%0.60%93.90%64220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720060美國農(nóng)業(yè)部各公司公告屠宰環(huán)節(jié)利潤主要表現(xiàn)為豬肉與生豬的價(jià)差，且與豬周期呈反向波動(dòng)。在豬價(jià) 處于上行周期時(shí)，由于供給偏緊，生豬價(jià)格的上漲往往先于豬肉價(jià)格的上漲，生豬 養(yǎng)殖企業(yè)具有更大的話語權(quán)，此時(shí)豬肉與生豬的價(jià)差縮小，屠宰企業(yè)利潤受到壓縮；反之，當(dāng)豬價(jià)進(jìn)入下行區(qū)間，供大于求導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)急于出欄，話語權(quán)轉(zhuǎn)移

28、至屠宰 企業(yè)，生豬價(jià)格先于豬肉價(jià)格下跌，屠宰企業(yè)利潤上升。當(dāng)前生豬養(yǎng)殖企業(yè)積極向上下游環(huán)節(jié)滲透，打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈格局。根據(jù)新豬派統(tǒng)計(jì)，截止 2021 年底，牧原已經(jīng)在河南、山東、安徽、內(nèi)蒙、東三省等地布局23 家屠宰子公司，規(guī)劃屠宰產(chǎn)能為 3500 萬頭左右，其中已經(jīng)開工與投產(chǎn)共計(jì) 14家。進(jìn)入 2022 年，牧原、正邦分別與雙匯發(fā)展簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，加強(qiáng)生豬購銷業(yè)務(wù)合作力度。生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)存量轉(zhuǎn)債分析產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)當(dāng)前生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)存量轉(zhuǎn)債共有 12 只，轉(zhuǎn)債發(fā)行主體涉及上游動(dòng)保和飼料環(huán)節(jié)，中游生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)和下游肉制品加工環(huán)節(jié)。其中生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)共有 4 只轉(zhuǎn)債，發(fā)行主體分別為

29、牧原股份、溫氏股份、正邦科技和金新農(nóng)；飼料環(huán)節(jié)共有 5 只轉(zhuǎn)債，發(fā)行主體分別為禾豐股份、新希望、傲農(nóng)生物和天康生物；動(dòng)保環(huán)節(jié)存續(xù) 1 只轉(zhuǎn)債，發(fā)行主體為回盛生物；下游肉質(zhì)品加工環(huán)節(jié)存續(xù) 2 只轉(zhuǎn)債，發(fā)行主體為華統(tǒng)股份和龍大美食。存量轉(zhuǎn)債中，希望轉(zhuǎn) 2、溫氏轉(zhuǎn)債和牧原轉(zhuǎn)債當(dāng)前債券余額超過 80 億；債券余額超 15 億的轉(zhuǎn)債有 2 只，分別為禾豐轉(zhuǎn)債和正邦轉(zhuǎn)債，其余 7 只轉(zhuǎn)債規(guī)模均在10 億元以下。截至 2022 年 7 月 5 日收盤，天康轉(zhuǎn)債收報(bào) 255.50 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 64.70%，華統(tǒng)轉(zhuǎn)債當(dāng)前價(jià)格 218.94 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 3.98%，處于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)轉(zhuǎn)債中較高水平，牧原轉(zhuǎn)債當(dāng)前

30、收盤價(jià) 138.00 元，溢價(jià)率 3.14%，正股為生豬養(yǎng)殖行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，根據(jù)成本優(yōu)勢，未來在豬價(jià)上行期間有望持續(xù)獲益；其余轉(zhuǎn)債絕對價(jià)格均在 100-160 元之間，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平分布在 0%-60%之間，溢價(jià)相對分散。表 3：生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)轉(zhuǎn)債概覽（數(shù)據(jù)截至 2022-07-05）簡稱規(guī)模（億元）評級收盤價(jià)（元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率正股主營業(yè)務(wù)市值（億元）PE禾豐轉(zhuǎn)債15.00AA127.4528.20%飼料、肉禽和生豬養(yǎng)殖85.10-28.31回盛轉(zhuǎn)債7.00AA-123.5056.19%獸用藥品、飼料及添加劑39.2454.93希望轉(zhuǎn)債9.50AAA122.1038.91%飼料、肉禽、生豬和食

31、品703.69-5.58希望轉(zhuǎn) 281.49AAA129.317.63%飼料、肉禽、生豬和食品703.69-5.58傲農(nóng)轉(zhuǎn)債8.39AA155.85-0.32%飼料、生豬、食品158.46-7.79天康轉(zhuǎn)債0.85AA255.5064.70%動(dòng)保、飼料、生豬養(yǎng)殖、屠宰136.36-12.91溫氏轉(zhuǎn)債92.92AAA140.610.53%肉禽、生豬及配套業(yè)務(wù)1293.23-7.30牧原轉(zhuǎn)債95.47AA+138.003.14%生豬的養(yǎng)殖銷售、生豬屠宰2919.16-55.71金農(nóng)轉(zhuǎn)債1.46AA-157.9045.34%飼料加工和生豬養(yǎng)殖48.44-4.19正邦轉(zhuǎn)債15.93AA118.70-1

32、.41%飼料、生豬及獸藥198.85-0.93華統(tǒng)轉(zhuǎn)債2.89AA218.943.98%飼料、畜禽養(yǎng)殖、屠宰、肉制品深加工龍大轉(zhuǎn)債9.46AA127.007.93%生豬養(yǎng)殖，屠宰，冷鮮/凍肉、熟食制品84.63-23.65Wind產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)轉(zhuǎn)債及正股收益主要受生豬價(jià)格驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)周期性波動(dòng)特點(diǎn)。我們選取最早上市的天康轉(zhuǎn)債的上市日期為基期，計(jì)算生豬養(yǎng)殖行業(yè)轉(zhuǎn)債及正股的累計(jì)收益?？梢钥闯觯a(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)轉(zhuǎn)債累計(jì)收益與轉(zhuǎn)債市場整體收益關(guān)聯(lián)度不高，轉(zhuǎn)債及正股收益走勢主要跟隨生豬價(jià)格走勢，隨生豬價(jià)格變化而呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的特點(diǎn)。從波動(dòng)幅度來看，相對于正股，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)的累計(jì)收益呈窄幅波動(dòng)，尤其在行情下行期間，表

33、現(xiàn)出較強(qiáng)的防御屬性。圖 19：2018-01-29 以來生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)轉(zhuǎn)債及正股累計(jì)收益（右軸：元/KG）3.002.502.001.501.000.500.00正股累計(jì)收益轉(zhuǎn)債累計(jì)收益全市場收益生豬價(jià)格（右）50403020102022-04-292022-01-292021-10-292021-07-292021-04-292021-01-292020-10-292020-07-292020-04-292020-01-292019-10-292019-07-292019-04-292019-01-292018-10-292018-07-292018-04-292018-01-290整理注

34、：數(shù)據(jù)截至 2022 年 07 月 05 日產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)個(gè)券梳理牧原轉(zhuǎn)債行業(yè)內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)公司自成立以來就專注于生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，歷經(jīng)30 年的發(fā)展成就行業(yè)龍頭地位。公司現(xiàn)已形成以生豬養(yǎng)殖為核心，覆蓋飼料加工、種豬育種、商品豬飼養(yǎng)、屠宰加工在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)龍頭。公司 2021 年生豬銷量達(dá)到 4026.30 萬頭，出欄量居行業(yè)第一。圖 20：牧原股份生豬出欄數(shù)據(jù)（萬頭）圖 21：牧原股份市占率450036002700180090020150WIND出欄量同比增速（右）150%120%90%60%30%0%-30%8%6%4%2%0%20152016201720182019202020212021

35、202020192018201720162022 年 1-4 月，公司生豬出欄數(shù)據(jù)同比高位，但隨著能繁母豬的產(chǎn)能去化，5、6 月份生豬出欄量有所回落，商品豬售價(jià)環(huán)比提升。圖 22：牧原股份月度出欄數(shù)據(jù)（萬頭，元/KG）8006404803201602021-050生豬銷量商品豬售價(jià)（右）20151052022-062022-052022-042022-032022年1-2月2021-122021-112021-102021-092021-0802021-072021-06公司公告上游飼料自給，飼料成本更具優(yōu)勢。公司采用自繁自養(yǎng)模式，通過與國內(nèi)外主要糧商達(dá)成業(yè)務(wù)合作關(guān)系積極多渠道擴(kuò)充糧源，鎖定原

36、糧供應(yīng)，并根據(jù)糧食市場行情變化趨勢及時(shí)調(diào)整配方，采用靈活采購策略，進(jìn)行不同品種間的原料置換，降低采購成本。同時(shí)公司積極進(jìn)行新型飼料研發(fā)，在 2021 年豆粕價(jià)格大幅上行的情況下，研發(fā)低蛋白日糧配方，降低飼料成本。公司 2021 年商品豬的完全成本在 15 元左右，目前公司養(yǎng)殖完全成本接近16 元/kg，主要受原材料價(jià)格快速上漲等外部因素影響。2022 年公司預(yù)計(jì)在生產(chǎn)績效提升的情況下，階段性實(shí)現(xiàn) 14.5 元/kg 的養(yǎng)殖完全成本。圖 23：牧原股份飼料產(chǎn)能（萬噸）圖 24：牧原股份種豬銷售量（萬頭）20001600120080040020180飼料產(chǎn)能同比增速（右）80100%6080%60

37、%4040%2020%02022Q1202120202019201820172016201520210%20202019公司育種體系完善，育種能力獲行業(yè)認(rèn)可。公司獨(dú)創(chuàng)的輪回二元育種體系不需要大量的純種群，公司自 2002 年開始培育，經(jīng)過長時(shí)間的選育積累，現(xiàn)已形成較為完善的育種體系，解決了外三元育種體系中瘦肉率偏低的難點(diǎn)，并且行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)難以復(fù)制。目前公司種豬銷售的客戶包括行業(yè)內(nèi)的天邦股份、正邦科技、新希望和溫氏股份等生豬養(yǎng)殖龍頭。優(yōu)質(zhì)的育種體系不僅能夠降低公司外購種豬成本，而且二元母豬繁殖性能好，遺傳性較為穩(wěn)定，且相較于三元母豬，二元母豬在 PSY、仔豬成活率和育肥成活率方面都更具優(yōu)勢，根

38、據(jù)公司近日公告稱，公司目前 PSY 已經(jīng)達(dá)到 24 左右。布局屠宰業(yè)務(wù)，打造一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。截至 2021 年末，公司已在全國設(shè)立22 家屠宰子公司，所有屠宰生豬均來源于公司自有養(yǎng)殖場， 6 家屠宰子公司實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，已投產(chǎn)屠宰產(chǎn)能 1600 萬頭/年。2021 年共計(jì)屠宰生豬 289.9 萬頭，實(shí)現(xiàn)屠宰、肉食業(yè)務(wù)收入 54.2 億元。公司 2021 年度實(shí)現(xiàn)收入 788.90 億元，同比增長 40.18%；歸母凈利潤 69.04億元，同比減少 74.85%，是行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)中唯一實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)。2022 年一季度實(shí)現(xiàn)收入 182.78 億元，同比減少 9.30%；歸母凈利潤-51.80 億元，

39、盈利由正轉(zhuǎn)負(fù)。圖 25：牧原股份營收及同比（億元，%）圖 26：牧原股份歸母凈利及同比（億元，%）80070060050040030020010020170營業(yè)收入同比增速（右）240%180%120%60%0%2022Q1-60%300250200150100500-50-100歸母凈利潤同比增速（右）1200%1000%800%600%400%200% 2022Q120210%-200%-400%20202019201820172021202020192018圖 27：牧原股份費(fèi)用率情況圖 28：牧原股份資產(chǎn)負(fù)債率及 ROE12%10%8%6%4%2%0%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)

40、費(fèi)用率80%60%40%20%0%-20%ROE（攤薄）資產(chǎn)負(fù)債率2022Q1202120202019201820172022Q12021202020192018WIND風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；生豬價(jià)格持續(xù)下行；生豬出欄不及預(yù)期。溫氏轉(zhuǎn)債跨地區(qū)現(xiàn)代農(nóng)牧行業(yè)龍頭企業(yè)溫氏股份主營業(yè)務(wù)為肉雞和肉豬的養(yǎng)殖和銷售，兼營肉鴨、奶牛、蛋雞、鴿子等的養(yǎng)殖及其產(chǎn)品的銷售，同時(shí)圍繞畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上下游，配套經(jīng)營畜禽屠宰、食品加工、現(xiàn)代農(nóng)牧設(shè)備制造、獸藥生產(chǎn)、生鮮食品流通連鎖經(jīng)營以及金融投資等業(yè)務(wù)。肉禽+生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭。受 2019 年非洲豬瘟的影響，肉雞行業(yè)迅速進(jìn)入上行周期，價(jià)格紅利之下行業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)

41、張，之后供給增加導(dǎo)致肉雞價(jià)格持續(xù)下行。截至目前，肉雞價(jià)格仍處于周期底部震蕩階段。公司是全國肉雞養(yǎng)殖規(guī)模最大的企業(yè)之一，2021 年公司銷售肉雞 11.01 億只，同比增長 4.76%，肉雞行情有所好轉(zhuǎn)，公司毛雞銷售均價(jià)為 13.20 元/公斤，同比增長 13.50%，板塊實(shí)現(xiàn)盈利。圖 29：溫氏股份肉雞銷售量（億只）肉雞銷售量同比增速（右）1230%920%610%30%202120202019201820172016201520140-10%公司公告公司種豬育種和肉豬養(yǎng)殖規(guī)模在全國排名前列。公司 2021 年生豬銷量達(dá)到1321.74 萬頭，逐步削弱 2018 年非洲豬瘟的負(fù)面影響，恢復(fù)增長

42、路徑。2021 年公司結(jié)合豬周期運(yùn)行狀況以及對未來豬價(jià)的預(yù)測，穩(wěn)步做好引種和低效母豬淘汰工作，持續(xù)優(yōu)化種豬結(jié)構(gòu)，種豬質(zhì)量穩(wěn)步提高。2021 年末公司高質(zhì)量能繁母豬存欄規(guī)?？刂圃?100-110 萬頭，存欄的能繁母豬胎年齡較小，隨著種豬質(zhì)量的提高，種豬繁殖性能和生產(chǎn)成績穩(wěn)步提高，豬苗成本逐步下降。圖 30：溫氏股份生豬出欄數(shù)據(jù)（萬頭）圖 31：溫氏股份出欄肉豬市占率45003600出欄量同比增速（右）30%4%27000%18009002%-30%2021202020192018201720160-60%0%201620172018201920202021自 2022 年 4 月，毛豬銷售均價(jià)連

43、續(xù)兩個(gè)月回暖，公司肉豬銷量連續(xù)下滑，但從歷史數(shù)據(jù)來看，出欄數(shù)據(jù)仍在高位運(yùn)行。公司肉豬產(chǎn)品主要以 B 端大批發(fā)渠道為主進(jìn)行銷售，在鞏固原有銷售渠道的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探索線上線下多種新型營銷渠道，提高銷售業(yè)績。圖 32：溫氏股份月度出欄數(shù)據(jù)（萬頭，元/KG）生豬銷量商品豬售價(jià)（右）2002015015100105052022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-0500公司公告上游飼料根據(jù)行情和需求靈活調(diào)控成本。公司根據(jù)市場行情和需求采購飼料 原料，通過飼料原料靈活替代降

44、低采購成本，減少原料價(jià)格上漲帶來的負(fù)面影響， 并根據(jù)生產(chǎn)需求制成成品飼料，由公司按訂單統(tǒng)一配送。2021 年全年公司養(yǎng)豬業(yè) 務(wù)料肉比為 2.9-3.0，2022 年一季度料肉比為 2.8-2.9，相比去年有較大幅度下降， 但仍有一定的優(yōu)化空間，公司將進(jìn)一步提升上市率、加大杜洛克父系公豬配種比例、優(yōu)化飼料配方、加強(qiáng)飼料管理減少浪費(fèi)等多種措施并行，進(jìn)一步降低料肉比。公司技術(shù)創(chuàng)新能力領(lǐng)先，降本增效成果顯著，綜合競爭力有保障。公司通過自動(dòng)風(fēng)機(jī)，自動(dòng)喂料機(jī)及自動(dòng)刮糞機(jī)等設(shè)備，實(shí)現(xiàn)了高度智能化與自動(dòng)化的養(yǎng)殖。大幅降低了養(yǎng)殖勞力需求與成本。專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，完善的管理體系也有利于公司降低生產(chǎn)成本。公司當(dāng)前養(yǎng)豬

45、綜合成本約為 8.5 元/斤，相比年初略有下降。2022 年公司的養(yǎng)豬綜合成本目標(biāo)為 8 元/斤以下。積極拓展配套業(yè)務(wù)，應(yīng)對周期波動(dòng)。公司通過橫向積極發(fā)展獸藥、農(nóng)牧設(shè)備、食品加工、金融投資等配套業(yè)務(wù)以及發(fā)展水禽、蛋雞等其他養(yǎng)殖業(yè)，進(jìn)一步完善主業(yè)生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)各業(yè)態(tài)相互促進(jìn)共同發(fā)展；通過縱向加快推進(jìn)屠宰和食品加工業(yè)，打通畜禽產(chǎn)業(yè)鏈上下游，建立食品“原料-加工-銷售”一體化全產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈效益最大化，對沖雞、豬行業(yè)周期波動(dòng)。受生豬業(yè)務(wù)拖累，2021 年經(jīng)營業(yè)績同比大幅下滑。公司 2021 年度實(shí)現(xiàn)收入649.65 億元，同比減少13.31%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-134.04 億元，同比減少280.

46、51%。業(yè)績下滑主要由于生豬行業(yè)不景氣所致。2022 年一季度公司實(shí)現(xiàn)收入 145.90 億 元，同比減少 13.25%；歸母凈利潤-37.63 億元，同比減少 792.39%。圖 33：溫氏股份營業(yè)收入及增速（億元）圖 34：溫氏股份歸母凈利潤及增速（億元）80070060050040030020010020170營業(yè)收入同比增速（右）300%240%180%120%60%0%2022Q1-60%200150100500-50-100-150歸母凈利潤同比增速（右）400%200%0%-200% 2022Q1 2021-400%-600%-800%-1000%2020201920182017

47、2021202020192018圖 35：溫氏股份費(fèi)用率情況圖 36：溫氏股份 ROE 及資產(chǎn)負(fù)債率情況風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；生豬價(jià)格持續(xù)下行；生豬出欄不及預(yù)期。希望轉(zhuǎn)債/希望轉(zhuǎn) 2飼料行業(yè)絕對龍頭非豬瘟加速行業(yè)洗牌，龍頭地位穩(wěn)固。隨著行業(yè)競爭日益激烈，業(yè)內(nèi)企業(yè)在提升創(chuàng)新水平的同時(shí)也在積極向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，這一背景下，大企業(yè)優(yōu)勢越來越明顯，行業(yè)集中度有望逐步提升。公司飼料業(yè)務(wù)規(guī)模位居全國前列。2021 年公司內(nèi)外銷飼料銷量合計(jì)達(dá) 2824萬噸，約占全國總量的 10%；其中禽料 1606 萬噸，約占全國總量的 13%，位居全國第一；豬料 995 萬噸，約占全國總量的 8%，水產(chǎn)料

48、161 萬噸，約占全國總量的 7%，都位列全國前三；反芻料 45 萬噸，約占全國總量的 3%，也處于全國前列。圖 37：新希望飼料銷量（萬噸）禽料豬料水產(chǎn)料反芻料3000250020001500100050020202019201820170公司公告強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理與精細(xì)化研發(fā)，確保飼料業(yè)務(wù)利潤空間。公司飼料產(chǎn)量位居全國第一，產(chǎn)、銷量行業(yè)領(lǐng)先，規(guī)模優(yōu)勢帶來較強(qiáng)的議價(jià)能力。公司持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理能力，通過集中管理全產(chǎn)業(yè)飼料原料采購業(yè)務(wù)和物流業(yè)務(wù)，與多家龍頭企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，構(gòu)建原料成本領(lǐng)先、高效運(yùn)營的核心競爭力。同時(shí)公司持續(xù)提升科研能力，精細(xì)化研發(fā)，不斷迭代推出滿足養(yǎng)殖客戶差異化需求的產(chǎn)品，開

49、展原料替代技術(shù)研究，對配方成本不斷優(yōu)化，擴(kuò)大利潤空間。合作+自養(yǎng)模式。公司當(dāng)前的養(yǎng)殖模式是以“公司+農(nóng)戶”合作養(yǎng)殖為主，一體化自養(yǎng)為輔，未來隨著現(xiàn)有自育肥場的滿負(fù)荷率和自育肥人才能力的提升，今后一體化自養(yǎng)的占比將穩(wěn)步提升，未來將“公司+農(nóng)戶”和一體化自養(yǎng)兩種模式均衡發(fā)展的布局。當(dāng)前公司已實(shí)現(xiàn)仔豬自供。在種豬繁育環(huán)節(jié)上，公司現(xiàn)已建立起以海波爾外三元雜交為主、PIC 五元配套系為輔的雙系種豬架構(gòu)。公司二元母豬生產(chǎn)的平均 PSY一直保持在 24 以上，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。隨著公司種豬場建設(shè)規(guī)模和布局區(qū)域的逐步擴(kuò)大與完善，以及行業(yè)周期的快速下行，公司在 2021 年上半年已經(jīng)停止了外購仔豬育肥業(yè)務(wù)，此后

50、的仔豬都以內(nèi)部自供為主。公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)布局時(shí)間較晚，但發(fā)展迅速。截至 2021 年底，公司生豬出欄量以接近千萬頭，規(guī)模位居行業(yè)前列。2021 年公司生豬養(yǎng)殖的完全成本在 18元/KG 左右，進(jìn)入 2022 年一季度，生豬養(yǎng)殖成本略有上升，主要源于飼料原料價(jià)格的上漲，以及冬季疫情導(dǎo)致的育肥成本的上升。4 月份以來，公司成本端已有所改善，當(dāng)前成本回落至 18 元/KG 左右，公司 2022 年的目標(biāo)成本為 16 元/KG。圖 38：新希望生豬出欄量及完全成本（萬頭，元/KG）1000出欄量完全成本（右）2580020600154001020052021202020192018201700公司公告

51、全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)協(xié)同聯(lián)動(dòng)。公司擁有從飼料、育種、養(yǎng)殖、屠宰到食品深加工、下游銷售渠道和品牌的完整布局，可以根據(jù)下游不同層次的消費(fèi)需求。公司目前已全面覆蓋了全國前 100 大火鍋連鎖品牌，在品牌、產(chǎn)品、營銷等多維度與客戶建立合作，憑借從生鮮食材到預(yù)制菜、從豬肉到禽肉的豐富產(chǎn)品組合，為客戶提供一站式、定制化的解決方案。公司 2021 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1262.62 億元，同比增長 14.97%，歸母凈利潤-95.91 億元，同比下降 293.98%。2022Q1 由于豬價(jià)大幅下滑，公司業(yè)績進(jìn)一步承壓，2022Q1 實(shí)現(xiàn)營收 295.06 億元，同比增加 0.91%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利-28.79 億元

52、，同比減少 2204.50%。圖 39：新希望營收及同比（億元，%）圖 40：新希望歸母凈利及同比（億元，%）150012009006003000營業(yè)收入同比增速（右）360%300%240%180%120%60%0%10050201820170-50-100歸母凈利潤同比增速（右）500%0% 2022Q1-500%-1000%-1500%-2000% 2021202020192022Q120212020201920182017-150-2500%圖 41：新希望費(fèi)用率情況圖 42：新希望資產(chǎn)負(fù)債率及 ROE銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率8%80%ROE（攤?。┵Y產(chǎn)負(fù)債率6%60%

53、4%40%20%2%2022Q1202120202019201820170%2022Q1202120202019201820170%-20%-40%WIND風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；生豬價(jià)格持續(xù)下行；生豬出欄不及預(yù)期。傲農(nóng)轉(zhuǎn)債生豬養(yǎng)殖后起新秀公司以豬飼料業(yè)務(wù)起家，2014 年涉及生豬板塊，主要開展種豬育繁業(yè)務(wù)；2017年公司上市之后，開始逐步向生豬養(yǎng)殖、屠宰加工和食品等環(huán)節(jié)延伸，當(dāng)前公司現(xiàn)已形成以“豬”為核心布局產(chǎn)業(yè)鏈，打造了以“飼料、養(yǎng)豬、食品”為主業(yè)，“生物制藥、原料貿(mào)易、農(nóng)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”為配套業(yè)務(wù)，多點(diǎn)支撐、協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局。公司飼料業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，支撐業(yè)績穩(wěn)步提升。目前公司已經(jīng)搭建

54、起全國性的飼料營銷體系，采取全國多點(diǎn)布局、統(tǒng)一管理、銷售與服務(wù)深度結(jié)合的經(jīng)營模式，業(yè)務(wù)覆蓋全國 20 多個(gè)省、市、自治區(qū)。2021 年公司飼料產(chǎn)能超 700 萬噸，實(shí)現(xiàn)豬飼料銷量 168.65 萬噸，禽料銷量 73.38 萬噸，其他料（水產(chǎn)料、反芻料及其他）銷量 42.04 萬噸，合計(jì)外銷 284 萬噸。公司飼料業(yè)務(wù)的短期目標(biāo)是外銷突破 500萬噸，中期目標(biāo)是往 1000 萬噸發(fā)展。養(yǎng)殖繁育體系搭建完善，更具產(chǎn)能釋放潛力與成本優(yōu)勢。公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)起較晚，截至目前已初步形成了一定規(guī)模的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)鏈條。公司生豬養(yǎng)殖以自繁自養(yǎng)為主，采取自主育肥和放養(yǎng)育肥相結(jié)合的模式。公司擁有完善的種豬育種體系，目前

55、育種工作已基本達(dá)到未來業(yè)務(wù)目標(biāo)的配套需要，內(nèi)部種豬供應(yīng)充足并可對外銷售。公司生豬養(yǎng)殖所需飼料均由養(yǎng)殖場周邊的公司飼料子公司提供，飼料成本更具優(yōu)勢。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)生豬銷量 324.6 萬頭，出欄數(shù)量同比大增。目前公司生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)將從“上量”階段轉(zhuǎn)入“提質(zhì)”階段，采取“穩(wěn)扎穩(wěn)打、穩(wěn)步推進(jìn)”的原則，全力以赴提升生產(chǎn)水平和管理效率，確保產(chǎn)能釋放的同時(shí)做出預(yù)期的成本和效益。圖 43：傲農(nóng)生物外銷飼料（萬噸）圖 44：傲農(nóng)生物生豬銷量（萬頭）300250200150100500飼料銷量同比增速（右）50%40%30%20%10%0%-10%35028021014070202120202019201

56、8201720162015201420130生豬出欄量同比增速（右）300%240%180%120%60%202120200%201920182017201620152014目前公司高效一體化繁育體系的建設(shè)成果正在逐步兌現(xiàn)。一方面，公司生豬出欄和存欄保持快速擴(kuò)張，出欄量和存欄量近五年的復(fù)合增速分別高達(dá) 97.87%、 87.43%。且從公司出欄數(shù)據(jù)來看，公司現(xiàn)階段產(chǎn)能仍主要集中在母豬端，所以受此輪行業(yè)寒冬的沖擊相對較小，且育肥產(chǎn)能未來仍有較大的釋放空間，2022 年公司目標(biāo)出欄量達(dá) 600 萬頭。2024 年出欄達(dá) 1000 萬頭。公司加速布局屠宰加工業(yè)務(wù)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸。根據(jù)當(dāng)前生豬屠宰

57、行業(yè)的現(xiàn)狀，具有現(xiàn)代化生產(chǎn)和工藝的大型屠宰企業(yè)具有較大的發(fā)展空間。公司近兩年開始積極布局生豬屠宰和食品加工業(yè)務(wù)， 2020 年以來加快并購農(nóng)產(chǎn)品、食品加工與肉類企業(yè)迅速切入福建生豬屠宰加工領(lǐng)域，進(jìn)一步完善公司縱向產(chǎn)業(yè)鏈。公司發(fā)布 2021 年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 180.4 億元，同比增長 56.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-15.2 億元，同比下降 365.3%。2022 年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 41.6 億元，同比增加 6.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.5 億元，同比下降 317.1%。公司在實(shí)現(xiàn)出欄增量高速增加的同時(shí)也兼顧了財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，現(xiàn)金流穩(wěn)定上升。圖 45：傲農(nóng)股份營業(yè)收入（萬元）圖 46：傲農(nóng)股份歸母凈利潤（萬元）20016012080400營業(yè)收入同比增速（右）120%60%0%-60%-120%105201820170-5