航運(yùn)金融文獻(xiàn)綜述(共6頁)

1、航運(yùn)(hngyn)金融中遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議研究(ynji)文獻(xiàn)綜述上海海事(hish)大學(xué)物流工程 201430510081 魯雪飛摘要：本文對航運(yùn)金融中遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）基本概念和基本理論進(jìn)行了探討和分析，并對遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議的相關(guān)研究情況和文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。通過研究已有理論和文獻(xiàn)，研究了遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議市場中存在的相關(guān)問題，以期對進(jìn)一步研究作業(yè)成本法理論提供借鑒。關(guān)鍵詞：航運(yùn)金融，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議，文獻(xiàn)綜述介紹作為國際貿(mào)易的派生需求，航運(yùn)市場不僅受到全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，一些非系統(tǒng)性因素（如政治、戰(zhàn)爭、自然環(huán)境、突發(fā)事件等）也對其造成沖擊，體現(xiàn)在運(yùn)費(fèi)上就是變化頻繁。為規(guī)避運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，航運(yùn)市場引進(jìn)金融操作方

2、法，開發(fā)航運(yùn)運(yùn)費(fèi)衍生品。1985年產(chǎn)生了第一個(gè)期貨產(chǎn)品即波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)期貨(BIFFE),受到市場參與者的吹捧,但由于其存在缺陷,到2002年4月停止了運(yùn)費(fèi)指數(shù)期貨交易。并出現(xiàn)新的替代產(chǎn)品遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)。1992年,歐洲兩家著名航運(yùn)公司簽訂第一個(gè)干散貨的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約。1994年,第一個(gè)油輪運(yùn)費(fèi)遠(yuǎn)期合約以倫敦油輪經(jīng)紀(jì)協(xié)會(huì)提供的平均運(yùn)費(fèi)率的報(bào)價(jià)為標(biāo)的,由嘉吉公司和英國石油公司簽訂。2001年11月,在國際海運(yùn)交易所首次出現(xiàn)由挪威期貨和期權(quán)結(jié)算所結(jié)算的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約。近年來FFA 交易發(fā)展迅速，成為航運(yùn)參與各方最重要的運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，也成為各大金融機(jī)構(gòu)競相博弈的新品種。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議概念和理

3、論基礎(chǔ)綜述FFA( Forward Freight Agreements) 是指買賣雙方達(dá)成的一種遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價(jià)格、數(shù)量等，雙方約定在未來某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)波羅的海航交所的官方運(yùn)費(fèi)指數(shù)價(jià)格與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。FFA 交易的參與者主要是航運(yùn)商、貿(mào)易商、一些能源大宗物品企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)。交易方式分為場內(nèi)和場外兩種，場外交易一般是買賣雙方背對背的OTC(Over the Counter)交易，這種交易不強(qiáng)制在結(jié)算所結(jié)算，主要依靠買賣雙方的信用進(jìn)行交易，是當(dāng)前最廣泛采取的交易方式，OTC交易合約文本主要參考兩類，一類是由遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)制定的FFABA合同，主

4、要為FFABA協(xié)會(huì)成員所使用; 一類是由國際互換和衍生品協(xié)會(huì)制定的ISDA合同，該合同主要在一些大銀行和大公司之間使用。場內(nèi)交易不同于OTC交易，它是在有組織的交易所交易，合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約，交易活動(dòng)受期貨交易監(jiān)管體系監(jiān)督。一般來說，場外交易可以選擇通過結(jié)算所結(jié)算，場內(nèi)交易則必須通過結(jié)算所結(jié)算。國際上進(jìn)行FFA的清算業(yè)務(wù)比較著名的結(jié)算所有挪威國際海運(yùn)交易所奧斯陸期貨期權(quán)結(jié)算所 (IMAREX NOS)、倫敦結(jié)算所(LCH)、紐約商品交易所(NYMEX)和新加坡交易所(SGX)等。從本質(zhì)(bnzh)上說, FFA是一種運(yùn)費(fèi)(yn fi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具,具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)(fxin)、套期保值和投機(jī)的作用。

5、Hoffman (1932)認(rèn)為期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨價(jià)格能夠提前反映現(xiàn)貨價(jià)格變化的趨勢,新的信息對價(jià)格的影響首先反映在期貨價(jià)格上而不是現(xiàn)貨價(jià)格上。期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的先行性和預(yù)測性是期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的核心。FFA的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指在一個(gè)高效的FFA市場上, FFA能夠比較準(zhǔn)確地預(yù)測未來的現(xiàn)貨市場運(yùn)價(jià),該市場的套期保值功能能夠較好的發(fā)揮。套期保值( hedging)就是買入(賣出)與現(xiàn)貨市場數(shù)量相當(dāng)?shù)灰追较蛳喾吹钠谪浐霞s,以期在未來某一時(shí)間通過賣出(買入)期貨合約來補(bǔ)償現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)所帶來的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。套期保值是期貨市場產(chǎn)生的原動(dòng)力。期貨市場產(chǎn)生于生產(chǎn)經(jīng)營過程中面臨現(xiàn)貨價(jià)格劇烈波

6、動(dòng)而帶來風(fēng)險(xiǎn)時(shí)自發(fā)形成的買賣遠(yuǎn)期合同的交易行為。通過運(yùn)費(fèi)套期保值,就是把運(yùn)費(fèi)作為一種商品,船東或租船者等通過FFA交易將航運(yùn)運(yùn)費(fèi)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給FFA交易市場中愿意承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者。通過FFA市場進(jìn)行對沖,抵消運(yùn)費(fèi)波動(dòng),鎖定遠(yuǎn)期利潤。Julius Bell和Orin Sexon詳細(xì)闡述了套期保值的保險(xiǎn)功能,并認(rèn)為“套期保值的目的是轉(zhuǎn)移信用和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),鎖定利潤,限制損失,而不是投機(jī)和獲得利潤。”運(yùn)費(fèi)(yn fi)套期保值者運(yùn)用 FFA 回避風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)無故消失，而是轉(zhuǎn)移(zhuny)給期貨交易的另一重要參與方風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)投機(jī)者。很多 FFA 投機(jī)者是金融機(jī)構(gòu)，一些航運(yùn)界巨頭也利用其

7、對市場的信息優(yōu)勢和控制力參與投機(jī)。FFA 投機(jī)指完全以牟取利潤為目的而買賣標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)費(fèi)期貨協(xié)議的行為。投機(jī)者只參與期貨市場的交易，或賠或賺，沒有現(xiàn)貨交易對沖風(fēng)險(xiǎn)。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議國內(nèi)外研究綜述2003年，Batchelor和Visvikisid分析了干散貨FFA市場的特點(diǎn)，并通過建立VAR模型、VECM模型與ARIMA模型研究即期市場與干散貨FFA市場的關(guān)系，通過研究得出，干散貨FFA指數(shù)能夠很好的預(yù)測即期指數(shù)的價(jià)格，而即期指數(shù)不能提高千散貨FFA指數(shù)的預(yù)測效果。2004年，Visvikis與Kavussanos研究干散貨FFA的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，干散貨FFA市場與即期市場之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，但干散貨

8、FFA市場反映新信息的速度比即期市場更快，未來即期運(yùn)價(jià)走勢變化就包含在干散貨FFA價(jià)格之中。2005年，Kavussanos和Visvikis等選擇了四條航線研究FFA市場的最小變動(dòng)套期比率MVHR (Minimum Variance Hedge Ratio)問題,使用了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中VECM, SURE-VECM, VECM-GARCH和VECM-GARCH-X等模型。研究的結(jié)論是: FFA在各條航線上的套期效率有較大的差異?？绱笪餮蠛骄€的套期效率比較理想,而跨太平洋航線的效率稍差一些，相比于其他商品期貨其套期效率不太理想。2007年，Batchdor等人對BPI各條特定航線指數(shù)價(jià)格和對應(yīng)的干

9、散貨FFA指數(shù)進(jìn)行了曲線擬合，建立了最優(yōu)VECM模型，表明干散貨FFA價(jià)格對預(yù)測即期價(jià)格具有指導(dǎo)怠義。2009年,針對FFA市場的特征，Wang利用蒙特卡洛模擬方法對國際干散貨遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議的定價(jià)進(jìn)行研究，并進(jìn)行了實(shí)證分析2010年，Peter以國際干散貨航運(yùn)(hngyn)市場巴拿馬型船P2A與P3A航線為樣本(yngbn)，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的VECM模型(mxng)和RM模型來研究即期價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格的相關(guān)性。研究結(jié)果表明，VECM模型對即期場的預(yù)測結(jié)果沒有RM模型預(yù)測的好，但是VECM模型卻可以降低大約30%的預(yù)測誤差。國外對FFA市場的研究工作開始的比較早，而國內(nèi)著手的比較晚。但是近年來國外

10、對FFA市場研究的文獻(xiàn)很少，而國內(nèi)最近兩年來對FFA市場的研究特別火熱。2005年，劉建林和施欣對BDI的期貨價(jià)格和即期價(jià)格進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，認(rèn)為波羅的海國際航運(yùn)期貨交易市場是無風(fēng)險(xiǎn)收益的有效市場，建立了 EGARCH(1，1)模型的短期期貨定價(jià)公式；朱意秋對干散貨FFA市場的套期保值功能進(jìn)行過概念性的研究。2007年,楊柳指出在航運(yùn)市場大部分租家根據(jù)遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議市場的價(jià)格走勢來判斷現(xiàn)貨市場船舶租金的走勢,分析了遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場過度投機(jī)帶來的危害,并建議國內(nèi)航運(yùn)市場參與者積極利用這一市場進(jìn)行套期保值,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),而不要進(jìn)行過度的投機(jī)2008年，宗衍研究干散貨FFA對運(yùn)輸現(xiàn)貨市場價(jià)格波動(dòng)的影響；劉晶等利

11、用回歸模型分析得到干散貨FFA與BDI之間存在著很明顯的的線性相關(guān)關(guān)系。2010年，沈吳誠、王小明、曾秋根選取了市場交易量最大的兩個(gè)品種4TC-P average和4TC-C average以及中國遠(yuǎn)洋等中國企業(yè)參與交易的巴拿馬型兩個(gè)航線品種P2A和P3A為研究對象，采用B-VAR、ECM和EC-GARCH模型來估計(jì)最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值的比率，然后比較了樣本內(nèi)外的套期保值的有效性。劉萍利用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）和其改進(jìn)方法條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（CVaR），對P3A航線的FFA結(jié)算價(jià)格進(jìn)行研究，計(jì)算出GEV分布和GP分布下VaR和CVaR。研究表明，通過上述方法計(jì)算出來的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法和其改進(jìn)方法條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值

12、法很有效，可以用來預(yù)測FFA的風(fēng)險(xiǎn)；而且VaR模型不僅可以預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)，還是有效的績效管理工具與金融監(jiān)管工具41。2011年,單禹選用巴拿馬型船2A航線當(dāng)月和下月FFA合約日交易價(jià)格數(shù)據(jù)為樣本，利用VEC向量誤差修正模型、波動(dòng)溢出模型和公共因子模型，對FFA市場與即期市場價(jià)格之間存在的相互引導(dǎo)關(guān)系、影響程度以及信息在兩個(gè)市場中的傳遞速度進(jìn)行研究。實(shí)證結(jié)果表明，兩個(gè)市場間存在雙向的因果關(guān)系，但FFA價(jià)格對即期價(jià)格的影響更大。2012年，朱意秋、任仙玲運(yùn)用(ynyng)VAR模型(mxng)和DVEC模型(mxng)對金融危機(jī)前、中、后時(shí)期的C4航線、C5航線CA航線和PA航線的套期保值比率和效率進(jìn)行

13、計(jì)算。研究結(jié)果表明，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)市場已具備較好的套保功能，套保效率最低為15%，最高可達(dá)75%；金融危機(jī)中和金融危機(jī)后的FFA市場的套期保值效率高于金融危機(jī)前；C5航線的套保效率在這四條航線中效率最高，而市場流動(dòng)性強(qiáng)的CA和PA航線套保效率相對較差。最后作者建議我國與國際干散貨運(yùn)輸相關(guān)的企業(yè)正確運(yùn)用FFA市場的套保功能以規(guī)避運(yùn)價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)論隨著干散貨FFA交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，吸引了大批國內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)學(xué)者對FFA的研究分析，通過以上的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),對于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議的研究主要包括對FFA市場功能的介紹研究，干散貨FFA定價(jià)模型的建立，干散貨FFA市場的預(yù)測，以及干散貨FFA對即期市場的影響等。盡管

14、國外對于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議的研究面較廣，但仍表現(xiàn)出如下的不足:研究對象主要集中在巴拿馬船型的大西洋航線(l和IA)和太平洋航線(2和ZA)，而整個(gè)干散貨FFA市場包含眾多航線(好望角型、巴拿馬型、大靈便型和靈便型)，這四條僅是其中的一小部分;文獻(xiàn)中所用數(shù)據(jù)都是2004年以前的數(shù)據(jù)，距離現(xiàn)在較遠(yuǎn)，已經(jīng)不能準(zhǔn)確地描述當(dāng)前的市場狀況。另外，由于2004年后遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議市場中參與者的構(gòu)成發(fā)生了變化，投機(jī)成分不斷加重，而針對FFA市場投機(jī)行為的研究并不多。再來看國內(nèi)的研究情況，目前還局限于定性描述和實(shí)務(wù)分析，缺少定量和深入的研究。由于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議在歐洲交易比較活躍，在國內(nèi)只有十余家公司涉及這方面的業(yè)務(wù)，資料較少，因此國內(nèi)對這方面的實(shí)證研究不多。根據(jù)金融衍生品市場和商品衍生品市場的歷史經(jīng)驗(yàn),衍生品市場要具備很好的套期保值功能,必須有充分的流動(dòng)性,或