企業(yè)貝塔與債務(wù)課件

1、本章要點(diǎn)掌握權(quán)益資本成本的計(jì)算；理解貝塔對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響；掌握如何計(jì)算企業(yè)的資本成本；理解企業(yè)股票的流動(dòng)性對資本成本的影響。本章概覽11.1 權(quán)益資本成本11.2 貝塔值的確定11.3 基本模型的擴(kuò)張11.4 降低資本成本11.5杠桿企業(yè)的估價(jià)11.6貝塔值與財(cái)務(wù)杠桿投資于項(xiàng)目11.1 權(quán)益資本成本擁有過?，F(xiàn)金流的企業(yè)股東的最終價(jià)值 派發(fā)股利股東投資于金融資產(chǎn)因?yàn)楣蓶|可以將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，因此企業(yè)項(xiàng)目的投資回報(bào)至少應(yīng)該等于類似風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)。11.1 權(quán)益資本成本資本預(yù)算法則：項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險(xiǎn) 水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。權(quán)益資本成本從企業(yè)的角度看，期望收

2、益率就是資本成本，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）表示如下：為了計(jì)算權(quán)益資本成本，我們需要知道 3 個(gè)變量無風(fēng)險(xiǎn)利率， RF市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，該公司的貝塔值，權(quán)益資本成本例1：假設(shè)某公司股票的貝塔值為 2.5 ，無風(fēng)險(xiǎn)利率為 5% ，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 10% ，企業(yè)全部采用股權(quán)融資，問該企業(yè)的貼現(xiàn)率為多少比較合適？權(quán)益資本成本例2： 假設(shè)例1中的公司正在評估下列各獨(dú)立項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目成本為$100，期限為1年。項(xiàng)目項(xiàng)目 b項(xiàng)目下一年的預(yù)期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率IRR凈現(xiàn)值（ 30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38權(quán)益資本成本 完全股權(quán)融資的企業(yè)

3、應(yīng)該接受內(nèi)部收益率超過權(quán)益資本成本的項(xiàng)目，拒絕內(nèi)部收益率低于權(quán)益資本成本的項(xiàng)目。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（貝塔值）5%好項(xiàng)目差項(xiàng)目30%2.5ABCIRR貝塔值的估計(jì)（Estimation of Beta）市場組合：理論上包含了經(jīng)濟(jì)體中所有的資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)中通常采用綜合市場指數(shù)來替代，如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)貝塔值：單個(gè)股票收益對市場組合收益的 敏感度，用證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差來表示。貝塔值的估計(jì)（Estimation of Beta）問題貝塔值會(huì)隨時(shí)間而變化；樣本規(guī)?？赡懿粔颍回愃凳艿截?cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的影響。解決辦法問題1和問題2可以通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解；根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變化

4、對貝塔值做相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第3個(gè)問題；注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔值。參閱P229貝塔值的估計(jì)（Estimation of Beta）在現(xiàn)實(shí)中，我們通過標(biāo)準(zhǔn)的回歸模型來求解貝塔值：貝塔值的穩(wěn)定性（Stability of Beta）大多數(shù)分析師聲稱那些一直停留在相同行業(yè)的企業(yè)，即企業(yè)不改變業(yè)務(wù)，其貝塔值通常保持穩(wěn)定。但這并不是說企業(yè)的貝塔值不會(huì)改變：產(chǎn)品線發(fā)生變化；技術(shù)發(fā)生變化；解除管制；財(cái)務(wù)杠桿的變化。 參閱P230行業(yè)貝塔值的應(yīng)用（Using an Industry Beta）經(jīng)常有人提出運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好地估算企業(yè)的貝塔值。如果你相信企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營類似，

5、那么你應(yīng)該使用行業(yè)貝塔值。如果你相信企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營存在根本性的差異，那么你應(yīng)該使用企業(yè)貝塔值。不要忘記根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿對貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。 參閱P23123211.2 貝塔值的確定（Determinants of Beta）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)收入的周期性經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿 參閱P232收入的周期性（Cyclicality of Revenues）周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值企業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系周期性不等于變動(dòng)性例如電影制作參閱P232經(jīng)營杠桿（Operating Leverage）經(jīng)營杠桿用來測度企業(yè)（或項(xiàng)目）對固定成本的敏感程度。 固定成本增加，變動(dòng)成本下降，經(jīng)營杠桿將提高。經(jīng)營

6、杠桿會(huì)放大周期性對貝塔值的影響。經(jīng)營杠桿的計(jì)算公式：DOL = EBITD SalesSalesD EBIT參閱P232經(jīng)營杠桿（Operating Leverage）產(chǎn)量$固定成本EBIT的變動(dòng)銷售收入的變動(dòng)固定成本增加，變動(dòng)成本下降，經(jīng)營杠桿將提高。總成本固定成本財(cái)務(wù)杠桿與貝塔經(jīng)營杠桿 指的是對產(chǎn)品的固定成本的敏感程度。財(cái)務(wù)杠桿指的是對融資的固定成本的敏感程度。企業(yè)貝塔與債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的關(guān)系可以表達(dá)如下：財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。bAsset = 債務(wù) + 權(quán)益?zhèn)鶆?wù) b債務(wù)+債務(wù) + 權(quán)益權(quán)益 b權(quán)益參閱P234財(cái)務(wù)杠桿與貝塔例3： 某公司目前是完全權(quán)益融資，其貝塔值為0.

7、90。 企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)改變?yōu)樨?fù)債-權(quán)益比為1：1，企業(yè)的業(yè)務(wù)保持不變，所以資產(chǎn)貝塔值依然為0.9，假設(shè)債務(wù)的貝塔值為零，它的權(quán)益貝塔值將變大兩倍：bAsset = 0.90 = 1 + 11 b權(quán)益B權(quán)益= 2 0.90 = 1.8011.3 基本模型的擴(kuò)展企業(yè)與項(xiàng)目（The Firm versus the Project）負(fù)債情況下的資本成本（The Cost of Capital with Debt）企業(yè)與項(xiàng)目（The Firm versus the Project）任何項(xiàng)目的資本成本都取決于資本的運(yùn)用而非其來源。 因此，項(xiàng)目的資本成本取決于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)而非企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

8、對所有項(xiàng)目都采用同一個(gè)折現(xiàn)率的企業(yè)可能會(huì)隨著時(shí)間的推移增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降低企業(yè)的價(jià)值。Project IRRFirms risk (beta)rfbFIRMIncorrectly rejected positive NPV projectsIncorrectly accepted negative NPV projectsHurdle rateThe SML can tell us why:例4： 假設(shè)一個(gè)多元化的企業(yè)的資本成本為17%（基于CAPM），無風(fēng)險(xiǎn)收益率為 4% ，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 10%，企業(yè)的貝塔值為 1.3 。（ 17% = 4% + 1.3 10% ） 1/3 汽車零售商

9、 b = 2.0 1/3 計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)制造商 b = 1.3 1/3 電力事業(yè) b = 0.6 資產(chǎn)的平均 b = 1.3評估新的電力項(xiàng)目時(shí)，該使用哪個(gè)資本成本? 資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)Project IRRProjects risk (b)17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 給定項(xiàng)目的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)，10% 反映了電力事業(yè)投資的機(jī)會(huì)成本。10%24%汽車零售或計(jì)算機(jī)驅(qū)動(dòng)制造應(yīng)該有較高的資本成本。SML負(fù)債情況下的資本成本加權(quán)平均資本成本公式如下:因?yàn)槔①M(fèi)用是可以抵稅的，因此我們要乘上 (1 TC).rWACC = 權(quán)益 +負(fù)債 權(quán)益 r權(quán)益

10、 + 權(quán)益 +負(fù)債負(fù)債 r債務(wù) (1 TC)rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)負(fù)債情況下的資本成本：計(jì)算步驟首先，我們分別估計(jì)權(quán)益資本成本與債務(wù)成本。估計(jì)權(quán)益貝塔值，然后估計(jì)權(quán)益資本成本通常運(yùn)用企業(yè)債券的到期收益率（ YTM ）來估計(jì)債務(wù)成本。其次，通過加權(quán)平均來確定 WACC 。負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例假設(shè)國際紙業(yè)的行業(yè)平均貝塔值為 0.82 ，無風(fēng)險(xiǎn)利率為3% ，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 8.4% ，權(quán)益資本成本的計(jì)算如下： rS = RF + bi ( RM RF)= 3% + 0.828.4%= 9.89%負(fù)債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例國際紙業(yè)的債券到

11、期收益率為 8% ，稅率為 37% ，債務(wù)/價(jià)值比為 32%。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)債務(wù)資本成本：rB (1 TC) = 8% (1 0.37) 參閱P236239的例子11.4 降低資本成本什么是資本成本?流動(dòng)性、期望收益與資本成本流動(dòng)性與逆向選擇公司能做什么 參閱P240什么是流動(dòng)性（What is Liquidity）?基本共識(shí)：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。最近論爭：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。股票交易成本包括三個(gè)部分：傭金、買

12、賣價(jià)差和市場沖擊成本。流動(dòng)性、期望收益與資本成本流動(dòng)性較差的股票的交易成本會(huì)降低投資者獲得的總回報(bào)。投資者對具有較高交易成本的股票會(huì)要求較高的期望收益。較高的期望收益對企業(yè)來說意味著較高的成本。流動(dòng)性與資本成本資本成本流動(dòng)性流動(dòng)性的提高（交易成本的下降）會(huì)降低企業(yè)的資本成本。流動(dòng)性與逆向選擇多種因素決定股票的流動(dòng)性。因素之一是逆向選擇（ adverse selection）。逆向選擇指的是具有信息優(yōu)勢的投資者利用該優(yōu)勢與交易商（specialists）和其他缺乏信息優(yōu)勢的投資者進(jìn)行交易。信息的異質(zhì)性越強(qiáng)，買賣價(jià)差越大，投資者要求的回報(bào)也越高。公司能做些什么？公司有激勵(lì)來降低交易成本，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)

13、致較低的資本成本。股票分割會(huì)提高股票的流動(dòng)性。股票分割也將減少逆向選擇，從而降低買賣價(jià)差。關(guān)于股票分割與流動(dòng)性之間的關(guān)系還是一個(gè)新的論題，缺乏實(shí)證研究的支持。公司能做些什么？公司也可以通過因特網(wǎng)來便利股票買賣，包括股利再投資。公司可以披露更多的信息，特別是對證券分析師，以縮小知情交易者和不知情交易者之間的差距，因而可以降低買賣價(jià)差。課堂提問我們?nèi)绾未_定權(quán)益資本成本?我們?nèi)绾蝸砉烙?jì)企業(yè)或項(xiàng)目的貝塔值?杠桿如何影響貝塔值?我們?nèi)绾未_定負(fù)債企業(yè)或項(xiàng)目的資本成本?企業(yè)股票的流動(dòng)性如何影響資本成本?11.5 杠桿企業(yè)的估價(jià)調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）權(quán)益現(xiàn)金流法（FTE）加權(quán)平均資本成本法（WACC）調(diào)整凈現(xiàn)

14、值法（APV）在全權(quán)益情況下對項(xiàng)目進(jìn)行估價(jià)，然后在這一結(jié)果上加上負(fù)債連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。全權(quán)益項(xiàng)目估價(jià)公式中，分子為全權(quán)益融資項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流，分母為全權(quán)益情況下的折現(xiàn)率。負(fù)債附帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值包括節(jié)稅效應(yīng)、發(fā)行成本、破產(chǎn)成本以及利息補(bǔ)貼等。調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）其實(shí)質(zhì)就是先假定項(xiàng)目完全采用權(quán)益資本，計(jì)算其凈現(xiàn)值；然后再假定項(xiàng)目財(cái)務(wù)債務(wù)融資，計(jì)算債務(wù)的稅盾現(xiàn)值；兩者相加即為杠桿企業(yè)或項(xiàng)目的調(diào)整凈現(xiàn)值。參閱P327328調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）APV = NPV + NPVF一個(gè)項(xiàng)目為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值可以被視為無杠桿企業(yè)的項(xiàng)目凈現(xiàn)值 （NPV）加上融資附帶效應(yīng) 的凈現(xiàn)值（NPVF）。融資產(chǎn)生的四個(gè)附帶效應(yīng)：債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)；新證券的發(fā)行成本；財(cái)務(wù)困境成本；債務(wù)融資補(bǔ)貼。調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV） 01 2 3 4 $1,000$125 $250 $375 $500無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本 R0 = 10%該項(xiàng)目將被完全權(quán)益公司拒絕：因?yàn)?NPV bUnlevered firm。如果債務(wù)的貝塔值不等于零，那么：貝塔值與財(cái)務(wù)杠桿：有公司稅的情況小結(jié)調(diào)整凈現(xiàn)值法（ APV ）公式：權(quán)益現(xiàn)金流法（ FTE ）公式：加權(quán)平均資本成本法（ WACC）公式：小結(jié)4.如果企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債/價(jià)值比率適用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期，則采用 WACC 或 FTE 方法。迄今為止，WACC 法應(yīng)用最多。FTE