第5章金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理ppt課件

1、第5章 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理本章引見金融衍生工具的根本概念和分類，闡釋利用金融衍生工具管理資產(chǎn)價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的根本原理。涉及的金融工具主要有遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、互換掉期等。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-1.本章概要：5.1 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理概述5.2 利用金融衍生工具管理商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn) 5.3 利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn)5.4 利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-2.5.1 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理概述5.1.1 金融衍生工具的根本概念5.1.2 衍生金融工具的特征5.1.2 金融衍生工具的分類5.1.3 利用金融衍生工具進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)管理高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-3.5.1.1 金融衍生工具

2、的根本概念衍生金融產(chǎn)品是指建立在根底產(chǎn)品或根底變量之上，其價(jià)錢取決于根底金融產(chǎn)品價(jià)錢變動(dòng)的派生金融產(chǎn)品。這里所說(shuō)的根底產(chǎn)品是一個(gè)相對(duì)的概念，不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品如債券、股票、銀行定期存款單等等，也包括金融衍生工具。作為金融衍生工具的根底變量種類繁多，主要是各類資產(chǎn)價(jià)錢、價(jià)錢指數(shù)、利率、匯率、通貨膨脹率以及信譽(yù)等級(jí)等等。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-4.5.1.1 金融衍生工具的根本概念根據(jù)我國(guó)的規(guī)定，衍生金融工具包括遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、互換以及具有遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、互換中的一種或一種以上特征的工具。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-5.5.1.2 衍生金融工具的特征1. 價(jià)值隨特定利率、金融產(chǎn)品價(jià)錢、商

3、品價(jià)錢、匯率、價(jià)錢指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信譽(yù)等級(jí)、信譽(yù)指數(shù)或其他類似變量的變動(dòng)而變動(dòng)，變量為非金融變量的，該變量與合同的任一方不存在特定關(guān)系。2. 不要求初始凈投資，或要求的初始凈投資小于預(yù)期對(duì)市場(chǎng)要素變化有類似反響的其他類型合同所要求的初始凈投資。3. 在未來(lái)某一日期進(jìn)展結(jié)算。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-6.5.1.3 金融衍生工具的分類1. 按照產(chǎn)品形狀：獨(dú)立衍生工具和嵌入式衍生工具。獨(dú)立衍生工具是指本身即為獨(dú)立存在的金交融約，例如期權(quán)合約、期貨合約等。嵌入式衍生工具是指嵌入到非衍生合同中的衍生金融工具，如公司債券條款中包含的贖回條款、返售條款、轉(zhuǎn)股條款、重設(shè)條款等等。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-7.5.1.3 金融衍

4、生工具的分類2. 從其本身買賣的方式和特點(diǎn)：金融遠(yuǎn)期合約、金融互換、金融期貨、金融期權(quán)金融遠(yuǎn)期合約指合約雙方如今商定的在未來(lái)某一特定日期按照事先商定的價(jià)錢和方式買賣商定數(shù)量的某種金融工具的合約，它主要包括遠(yuǎn)期外集合約和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。金融互換也稱掉期，是兩個(gè)或兩個(gè)以上的個(gè)體以特定方式在未來(lái)某一時(shí)段內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的協(xié)議，主要包括貨幣互換和利率互換。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-8.5.1.3 金融衍生工具的分類金融期貨是指合約雙方在有組織的買賣所內(nèi)，根據(jù)買賣規(guī)那么，經(jīng)過(guò)公開競(jìng)標(biāo)的方式達(dá)成的在未來(lái)特定時(shí)間交割特定數(shù)量的特定金融工具的規(guī)范合約，它主要包括外匯期貨、利率期貨以及股票指數(shù)期貨等。金融期權(quán)是指合約雙

5、方達(dá)成的能否在商定日或以前按商定價(jià)錢買賣特定數(shù)量某種金融工具的合約，包括外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)、股指期權(quán)等，可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證也含有金融期權(quán)在內(nèi)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-9.5.1.3 利用金融衍生工具進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)管理金融衍生工具得以迅速開展的一個(gè)重要緣由是它能給公司控制和防備風(fēng)險(xiǎn)提供一種有效的途徑和手段。金融衍生工具經(jīng)過(guò)套期保值業(yè)務(wù)發(fā)揚(yáng)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，在金融風(fēng)險(xiǎn)日益加強(qiáng)的條件下，金融衍生工具作為重要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段也隨著金融自在化與金融創(chuàng)新的開展而日益引人注目。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-10.5.2 管理商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)5.2.1 利用縱向整合和存貨貯藏對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)5.2.2 利用長(zhǎng)期合約對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)5

6、.2.3 利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-11.5.2.1 利用縱向整合對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)縱向整合vertical integration是經(jīng)過(guò)公司和它的供應(yīng)商或公司和它的客戶的合并到達(dá)。例如，擔(dān)憂橡膠價(jià)錢上漲的輪胎制造商，可投資建立一個(gè)橡膠種植園。當(dāng)橡膠價(jià)錢上漲時(shí)，橡膠種植園的利潤(rùn)也隨之添加，這就抵消了輪胎制造本錢的添加。同樣地，航空公司可經(jīng)過(guò)兼并石油公司來(lái)抵消油價(jià)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-12.5.2.1 利用縱向整合對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)縱向整合可降低風(fēng)險(xiǎn)，但并不總是會(huì)添加價(jià)值。在很多情況下，由于合并后的公司缺乏戰(zhàn)略中心例如，航空公司和石油消費(fèi)商的合并，合并后很能夠會(huì)出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

7、的結(jié)果。最后，縱向整合并不是一種完美的對(duì)沖機(jī)制。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-13.5.2.1 利用存貨貯藏對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)航空公司擔(dān)憂燃油本錢上升，如今就可購(gòu)買并存儲(chǔ)大量的燃油以備用。這樣，公司就可用當(dāng)前的燃油價(jià)外加存儲(chǔ)本錢，來(lái)鎖定燃油的本錢。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-14.5.2.1 利用存貨貯藏對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)利用存貨貯藏對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)有以下幾點(diǎn)缺乏：1. 很多商品的存儲(chǔ)本錢太高，導(dǎo)致這種戰(zhàn)略不大具有吸引力。2. 采取這種戰(zhàn)略，前期還需求支出大量的現(xiàn)金。假設(shè)公司現(xiàn)金缺乏，它就需求籌集外部資本，而這會(huì)使公司蒙受發(fā)行本錢和逆向選擇本錢。3. 貯藏大量的存貨將會(huì)顯著地添加營(yíng)運(yùn)資本需求，這對(duì)公司來(lái)說(shuō)又構(gòu)成一項(xiàng)本錢。高

8、級(jí)財(cái)務(wù)管理5-15.5.2.2 利用長(zhǎng)期合約對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)公司通常會(huì)經(jīng)過(guò)簽署房地產(chǎn)長(zhǎng)期租賃合約，提早鎖定它們將運(yùn)用多年的辦公空間的價(jià)錢。與此類似，公用事業(yè)公司與電力公司簽署長(zhǎng)期供電合約，鋼鐵公司與采礦公司簽署鐵礦石的長(zhǎng)期供貨合約。經(jīng)過(guò)這些合約，簽約雙方都能實(shí)現(xiàn)它們的產(chǎn)品或投入品的價(jià)錢堅(jiān)持穩(wěn)定。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-16.5.2.2 利用長(zhǎng)期合約對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期供貨合約存在一些潛在的缺陷：1.合約的每一方都面臨著對(duì)方能夠違約或不履行合約條款的風(fēng)險(xiǎn)。這種合約使公司防止了商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)，但卻又使公司暴露于信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)之下。2.這種合約不能匿名簽署；買方和賣方都相互了解各自的身份。這種非匿名性能夠存在戰(zhàn)略上

9、的優(yōu)勢(shì)。3.公司能夠不容易確認(rèn)合約在任何時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，難以追蹤合約的收益和損失，而且必要時(shí)，要取消合約能夠是很難甚至是不能夠的。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-17.5.2.3 利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)期貨合約是指合約雙方在有組織的買賣所內(nèi)，根據(jù)買賣規(guī)那么，經(jīng)過(guò)公開競(jìng)標(biāo)的方式達(dá)成的在未來(lái)特定時(shí)間交割特定數(shù)量的特定商品或金融產(chǎn)品的規(guī)范合約。期貨合約分為商品期貨和金融期貨。買賣者進(jìn)展期貨買賣的目的有兩種：套期保值和投機(jī)套利。期貨合約是種規(guī)范化的合約，實(shí)行保證金買賣制度。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-18.期貨合約消除信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)例圖5-1 2005年8月份的輕質(zhì)低硫原油該圖顯示了2005年8月，紐約商品買賣所NYMEX的

10、輕質(zhì)低硫原油期貨合約的價(jià)錢。每個(gè)點(diǎn)表示在2005年8月，每桶原油在未來(lái)不同月份橫軸上的日期交割時(shí)的期貨價(jià)錢。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-19.期貨合約消除信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)例圖中每份合約代表一項(xiàng)承諾在交割日，按期貨價(jià)錢交割1000桶原油。例如，在買賣2021年6月的合約之前，買賣雙方早在2005 年8月就商定，在2021年6月以每桶61美圓的價(jià)錢交割1 000桶原油。假設(shè)買方承諾于2021年6月以每桶61美圓的價(jià)錢購(gòu)買原油，那么賣方將如何確保買方會(huì)遵守承諾？假設(shè)2021年6月的實(shí)踐油價(jià)為每桶只需30美圓，買方就會(huì)有劇烈的背信和違約動(dòng)機(jī)。同樣，假設(shè)2021年6月的實(shí)踐油價(jià)超越61美圓每桶，那么賣方就會(huì)有違約的動(dòng)機(jī)

11、。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-20.阻止買賣雙方違約行為的機(jī)制：1. 保證金制度在期貨市場(chǎng)進(jìn)展買賣需求交納一定數(shù)量的履約保證金普通為成交金額的5%15%，并且在買賣的過(guò)程中，需求維持一個(gè)最低履約保證金程度。假設(shè)買賣者未能將其所持有的期貨合約在合約到期前進(jìn)展對(duì)沖平倉(cāng)，那么就必需在合約到期后根據(jù)合約的規(guī)定進(jìn)展實(shí)物交割。保證金制度添加了期貨買賣的平安性，使得期貨買賣所和結(jié)算所可以為在買賣所內(nèi)達(dá)成并經(jīng)結(jié)算的期貨買賣提供履約擔(dān)保。由于保證金制度的杠桿效應(yīng)，決議了期貨買賣是一種高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是一種高投資報(bào)答的買賣。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-21.阻止買賣雙方違約行為的機(jī)制：2. 逐日盯市制度逐日盯市制度marking to m

12、arket，也稱作：每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，是指每天根據(jù)期貨合約價(jià)錢的變化，當(dāng)日結(jié)清損益。經(jīng)過(guò)逐日盯市制度，買方和賣方在發(fā)生任何虧損時(shí)隨時(shí)支付，而不是等到最終的交割日才支付。這樣，公司就防止了違約風(fēng)險(xiǎn)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-22.逐日盯市制度實(shí)例： 2021年12月交割的輕質(zhì)低硫原油期貨合約 逐日盯市和結(jié)算 表5-1 2005年8月 2008年6月交易日01234698699700期貨價(jià)格6159605857363839逐日盯市損益-21-2-121累積損益-2-1-3-4-25-23-22高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-23.逐日盯市制度實(shí)例：假設(shè)表5-1顯示的是，從2005年8月至2021年6月間的700個(gè)買賣日里

13、，與2021年6月到期的期貨的價(jià)錢變動(dòng)。在0期，買方買入原油期貨合約，承諾以每桶61美圓的價(jià)錢購(gòu)買原油。假設(shè)次日t=1，期貨價(jià)錢降為每桶59美圓，那么合約的買方頭寸每桶將損失2美圓。這一損失被立刻結(jié)算，買方的保證金賬戶減少2美圓。假設(shè)第二天t=2，原油價(jià)錢升為60美圓每桶，那么買方的保證金賬戶添加賺得的這1美圓。這個(gè)過(guò)程不斷繼續(xù)到遠(yuǎn)期合約的交割日為止。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-24.逐日盯市制度實(shí)例：在2021年6月，這份原油期貨合約按最終的期貨價(jià)錢，即當(dāng)時(shí)的實(shí)踐油價(jià)交割。買方最終為每桶原油支付了39美圓，她的保證金賬戶損失了每桶22美圓，她購(gòu)買原油的總本錢為392261美圓每桶，也就是起初她承諾支付的

14、價(jià)錢。由此可知，到期日為2021年6月的期貨合約與設(shè)定油價(jià)為每桶61美圓的長(zhǎng)期供貨合約的不同之處就在于：期貨合約的買賣雙方可以在任何時(shí)候結(jié)清頭寸或平倉(cāng)結(jié)清保證金賬戶中的累計(jì)損益，將期貨合約按即期價(jià)錢重新配售給新的買方或賣方。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-25.5.3 利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn)5.3.1 利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)5.3.2 利用期權(quán)對(duì)匯率套期保值5.3.3 利用外匯期貨套期保值5.3.4 利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險(xiǎn)高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-26.5.3.1 利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)1.利用貨幣遠(yuǎn)期合約來(lái)對(duì)買賣套期保值貨幣遠(yuǎn)期合約是公司跟銀行簽署的合約，它提早為未來(lái)買賣涉及的貨幣設(shè)定固定的匯率。貨幣遠(yuǎn)期

15、合約規(guī)定了1匯率，2匯兌的貨幣金額，3匯兌的交割日。貨幣遠(yuǎn)期合約設(shè)定的匯率又稱作遠(yuǎn)期匯率forward exchange rate，它可運(yùn)用于未來(lái)將發(fā)生的匯兌。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-27.5.3.1 利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)2. 利用“現(xiàn)金持有戰(zhàn)略cash-and-carry strategy消除匯率風(fēng)險(xiǎn)這種戰(zhàn)略可提供與遠(yuǎn)期合約一樣的現(xiàn)金流，根據(jù)一價(jià)定律，我們可以用它來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率。此戰(zhàn)略包括下面3項(xiàng)同時(shí)進(jìn)展的買賣以歐元和美圓的兌換為例：1. 今天以利率r借入1年期歐元貸款2. 按即期匯率S $ / ，把歐元兌換成今天的美圓3. 以利率r$將今天的美圓投資儲(chǔ)蓄1年高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-28.現(xiàn)金持有買賣戰(zhàn)

16、略： 圖5-2 現(xiàn)金持有戰(zhàn)略高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-29.遠(yuǎn)期匯率的無(wú)套利公式： 拋補(bǔ)利率平價(jià)等式： 等式5.1 此等式用即期匯率和每種貨幣的利率來(lái)表示遠(yuǎn)期匯率。留意，等式兩邊的最終單位都是1年后的美圓 / 歐元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-30.遠(yuǎn)期匯率無(wú)套利公式的運(yùn)用：例5.1 在2021年6月，美圓兌日元的即期匯率為 103 /$。當(dāng)時(shí)，美國(guó)的1年期利率為2.68%，日本的1年期利率為0.10%。根據(jù)上述匯率和利率計(jì)算，美圓兌日元的無(wú)套利遠(yuǎn)期匯率是多少？高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-31.遠(yuǎn)期匯率無(wú)套利公式的運(yùn)用：可根據(jù)等式5.1計(jì)算遠(yuǎn)期匯率。由于匯率的單位是 / $，應(yīng)該用1+日元利率除以1+美圓利率： F/$ = S

17、/$ 也可先將匯率轉(zhuǎn)換為$ / 單位進(jìn)展計(jì)算：F/$ = S/$ = 103/$ = 100.412/$1年后高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-32.現(xiàn)金持有戰(zhàn)略在銀行業(yè)的運(yùn)用：例5.2 在2005年12月，日本的一家銀行與出口商喜瑪諾Shimano，全球最大的自行車零部件消費(fèi)廠商簽署了一份貨幣遠(yuǎn)期合約，喜瑪諾贊同在2006年12月按110.7日元 / 美圓的遠(yuǎn)期匯率，將1億美圓兌換成日元。假設(shè)當(dāng)前匯率為116日元 / 美圓，美國(guó)的1年期利率為4.85%，日本的1年期利率為0.10%。假設(shè)沒(méi)有其他客戶對(duì)貨幣遠(yuǎn)期合約感興趣，銀行應(yīng)該如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)？高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-33.現(xiàn)金持有戰(zhàn)略在銀行業(yè)的運(yùn)用：遠(yuǎn)期合約規(guī)定，喜瑪

18、諾將支付給銀行1億美圓，換取1億美圓110.7日元 / 美圓110.7億日元。為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，銀行可尋覓另一個(gè)或另一些情愿用日元兌換美圓的客戶。當(dāng)找不到這樣的客戶時(shí)，銀行仍可利用現(xiàn)金持有戰(zhàn)略對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)：1. 按當(dāng)前4.85% 的美圓利率借入美圓。銀行如今可借入10 000萬(wàn)美圓 / 1.04859 537萬(wàn)美圓，未來(lái)用從喜瑪諾收到的美圓歸還這筆借款。2. 按116日元 / 美圓的即期匯率，將借入的美圓轉(zhuǎn)換成日元：9 537萬(wàn)美圓116日元 / 美圓 110.6億日元。3. 將今天的日元按照0.10%的日元利率投資1年。日元儲(chǔ)蓄滿1年后，將會(huì)得到110.6億日元1.001110.7億日元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理

19、5-34.未來(lái) T 年后的無(wú)套利遠(yuǎn)期匯率將投資或借入的時(shí)間換成T年，那么未來(lái)T年后的無(wú)套利遠(yuǎn)期匯率可表示為： 等式5.2上式中，即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的單位都是美圓 / 歐元，每種貨幣的現(xiàn)行年利率為其收益曲線上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)T年期利率。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-35.5.3.2 利用期權(quán)對(duì)匯率套期保值：貨幣期權(quán)賦予期權(quán)持有者按給定的匯率兌換貨幣的權(quán)益而不是義務(wù)，允許公司鎖定未來(lái)的匯率，可以使公司將匯率變動(dòng)限制在不超越某一特定程度的范圍內(nèi)。為了闡明利用遠(yuǎn)期合約和期權(quán)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的差別，我們來(lái)調(diào)查一種詳細(xì)的情形。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-36.利用看漲期權(quán)套期保值：表5-2 利用貨幣期權(quán)對(duì)兌換歐元的本錢$/ 套期保值 期權(quán)的執(zhí)

20、行價(jià)錢為$1.55/，期權(quán)費(fèi)為$0.05/2009年5月的即期匯率執(zhí)行期權(quán)？實(shí)行的匯率 +期權(quán)成本 =總成本1.35不執(zhí)行1.350.051.401.50不執(zhí)行1.500.051.551.65執(zhí)行1.550.051.601.80執(zhí)行1.550.051.60高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-37.利用看漲期權(quán)套期保值：表5-2第1列為1年后的各種實(shí)踐匯率。假設(shè)即期匯率小于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)錢$1.55 / ，公司將不執(zhí)行期權(quán)，而以即期匯率將美圓兌換成歐元。假設(shè)即期匯率大于$1.55 / ，公司將執(zhí)行期權(quán)，按$1.55 / 的匯率將美圓兌換成歐元第2、3列。然后，再加上期權(quán)的初始本錢第4列，即可得出公司為每歐元支付的美圓

21、總本錢第5列。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-38.比較利用遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略基于表5-2中的數(shù)據(jù)，繪制出以下圖 圖5-3 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-39.比較利用遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略假設(shè)公司不采取套期保值戰(zhàn)略，購(gòu)買歐元的本錢就是即期匯率。假設(shè)公司采用遠(yuǎn)期合約套期保值，它就把購(gòu)買歐元的本錢鎖定在遠(yuǎn)期匯率，那么本錢是固定的。如圖5-3所示，期權(quán)套期保值代表一種折中戰(zhàn)略：公司設(shè)定了潛在本錢的上限cap，但在歐元貶值時(shí)仍將獲利相對(duì)于遠(yuǎn)期合約而言。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-40.遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略的實(shí)例比較例5.3 ICTV是一家為有線電視網(wǎng)絡(luò)開發(fā)軟件的美國(guó)公司。ICTV 的主管們與英國(guó)有線電視運(yùn)營(yíng)商T

22、elewest剛達(dá)成了一筆價(jià)值2 000萬(wàn)英鎊的買賣：6個(gè)月后，假設(shè)ICTV演示的軟件原型可以證明該項(xiàng)技術(shù)的適用性，它就可以得到這筆支付。假設(shè)Telewest 對(duì)該技術(shù)不稱心，那么屆時(shí)可以取消合同，不用付款。ICTV 的主管們主要有兩個(gè)擔(dān)憂：1他們的軟件工程師有能夠無(wú)法到達(dá)Telewest 的技術(shù)要求；2即使買賣勝利，英鎊也能夠會(huì)貶值，對(duì)方支付的2 000萬(wàn)英鎊的美圓價(jià)值就會(huì)減少。假設(shè)當(dāng)前的英鎊兌美圓匯率為1.752美圓 / 英鎊，6個(gè)月期的遠(yuǎn)期匯率為1.75美圓 / 英鎊，英鎊的6個(gè)月期看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)錢為1.75美圓 / 英鎊，期權(quán)的價(jià)錢為0.05美圓 / 英鎊。試比較 ICTV 分別在不

23、采取任何戰(zhàn)略、采用遠(yuǎn)期合約以及看跌期權(quán)套期保值戰(zhàn)略時(shí)的結(jié)果。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-41.遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略的實(shí)例比較首先，我們畫出ICTV不采取任何戰(zhàn)略時(shí)的收入用紅線表示，圖中縱坐標(biāo)的單位為百萬(wàn)美圓： 不采取任何戰(zhàn)略、采用遠(yuǎn)期合約、看跌期權(quán)套期保值戰(zhàn)略的比較 圖 5-4高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-42.遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略的實(shí)例比較假設(shè)ICTV不采取套期保值戰(zhàn)略，且英鎊下跌至1.5美圓/英鎊，那么ICTV 的美圓收入僅為2 000萬(wàn)英鎊1.5美圓/英鎊 3 000萬(wàn)美圓。然而，假設(shè)ICTV 利用遠(yuǎn)期合約對(duì)2 000萬(wàn)英鎊套期保值，假設(shè)買賣勝利，它將獲得2 000萬(wàn)英鎊1.75美圓/英鎊 3

24、 500萬(wàn)美圓由上方的藍(lán)線表示。但是假設(shè)Telewest 取消買賣，ICTV 依然對(duì)遠(yuǎn)期合約負(fù)有義務(wù)，需求向銀行支付2 000萬(wàn)英鎊換取3 500萬(wàn)美圓。假設(shè)即期匯率上升至2.00美圓/英鎊，那么2 000萬(wàn)英鎊將價(jià)值2 000萬(wàn)英鎊2.00美圓/英鎊 4 000萬(wàn)美圓，ICTV將在遠(yuǎn)期合約上損失4 0003 500500萬(wàn)美圓見下方的藍(lán)線。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-43.遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取戰(zhàn)略的實(shí)例比較假設(shè)ICTV不采取套期保值戰(zhàn)略或采取遠(yuǎn)期合約套期保值戰(zhàn)略，都有能夠蒙受嚴(yán)重?fù)p失。如今來(lái)看利用看跌期權(quán)套期保值的情況。購(gòu)買看跌期權(quán)的前期本錢為2 000萬(wàn)英鎊0.05美圓/英鎊100萬(wàn)美圓，利用看

25、跌期權(quán)套期保值的結(jié)果如圖5-4中黃線所示。例如，假設(shè)買賣獲得勝利，且英鎊跌至1.75美圓/英鎊以下，ICTV 就會(huì)執(zhí)行看跌期權(quán)，扣除購(gòu)買看跌期權(quán)的本錢后將收到：2000萬(wàn)英鎊 1.75美圓/英鎊 -100萬(wàn)美圓 = 3400萬(wàn)美圓在此忽略了期權(quán)費(fèi)的6個(gè)月小額利息時(shí)機(jī)本錢。假設(shè)Telewest 取消買賣，且即期匯率上升，那么ICTV 將只損失100萬(wàn)美圓的期權(quán)費(fèi)權(quán)益金不執(zhí)行期權(quán)。利用期權(quán)戰(zhàn)略，無(wú)論買賣勝利還是失敗，ICTV都限制了它的潛在損失。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-44.貨幣期權(quán)的價(jià)錢：假設(shè)當(dāng)前的即期利率是S 美圓/歐元，美圓和歐元利率分別為 r$、r，那么根據(jù)等式5.1有， ，執(zhí)行價(jià)錢為 $K /、

26、T 年后到期的歐元?dú)W式看漲期權(quán)的價(jià)錢為： 等式5.3高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-45.貨幣期權(quán)的價(jià)錢：5.3式中，N為正態(tài)分布函數(shù)，d1、d2可利用 來(lái)計(jì)算，其中FT為等式5.2中的遠(yuǎn)期匯率： 等式5.4 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-46.估計(jì)匯率的隱含動(dòng)搖率:運(yùn)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)估計(jì)匯率的隱含動(dòng)搖率例5.4 假設(shè)英鎊兌美圓的現(xiàn)行匯率為1.752美圓/英鎊，美國(guó)的利率為4.25%，英國(guó)的利率為4.5%，執(zhí)行價(jià)錢為1.75美圓/英鎊、6個(gè)月期的英鎊歐式看漲期權(quán)的買賣價(jià)錢為0.05美圓/英鎊。用布萊克-斯科爾斯公式確定英鎊兌美圓匯率的隱含動(dòng)搖率。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-47.估計(jì)匯率的隱含動(dòng)搖率:解答：可根據(jù)等式5.3和5.4，計(jì)算

27、英鎊看漲期權(quán)的價(jià)值。知，S = 即期匯率 = 1.752，K = 1.75，T0.5，r$= 4.25%， =4.5%。遠(yuǎn)期匯率為 。動(dòng)搖率為10.3%時(shí)，d1= 0.036，d2= -0.036，N(d1)= 0.514，N(d2)= 0.486，于是看漲期權(quán)的價(jià)值為0.048美圓/英鎊。當(dāng)動(dòng)搖率為10.4%時(shí)，看漲期權(quán)的價(jià)值為0.051美圓/英鎊。所以，每年英鎊兌美圓匯率的隱含動(dòng)搖率在10.3%和10.4%之間。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-48.5.3.3 利用外匯期貨套期保值按根底工具劃分，金融期貨主要有三種類型：外匯期貨、利率期貨、股權(quán)類期貨。外匯期貨是以外匯為根底工具的期貨合約，是金融期貨中最先

28、產(chǎn)生的種類，主要用于躲避外匯風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)的定義，套期保值是指公司為躲避外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)、信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等，指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期工具，使套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)，預(yù)期抵消被套期工程全部或部分公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-49.套期保值的根本做法：套期保值的根本做法：在現(xiàn)貨市場(chǎng)買進(jìn)或賣出某種金融工具的同時(shí)，做一筆與現(xiàn)貨買賣種類、數(shù)量、期限相當(dāng)?shù)较蛳喾吹钠谪涃I賣，以期在未來(lái)某一時(shí)間經(jīng)過(guò)期貨合約的對(duì)沖，以一個(gè)市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而躲避現(xiàn)貨價(jià)錢變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值的目的。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-50.套期保值的根本類型：套期保值的根本類型有兩種：一

29、是多頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨空頭的買賣者擔(dān)憂未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)錢上漲而給本人呵斥經(jīng)濟(jì)損失，于是買入期貨合約。假設(shè)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)錢果真上漲，那么持有期貨頭寸所獲得的盈利正好可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨頭寸的損失。二是空頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨多頭的買賣者擔(dān)憂未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)錢下跌，在期貨市場(chǎng)賣出期貨合約，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)錢下跌時(shí)以期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-51.多頭套期保值實(shí)例：例5.5 某跨國(guó)公司有兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)在美國(guó)，另一個(gè)在英國(guó)。假定某年7月在英國(guó)的分支機(jī)構(gòu)有一筆富余資金可以閑置3個(gè)月，而在美國(guó)的分支機(jī)構(gòu)卻短少維持運(yùn)營(yíng)必需的現(xiàn)金。因此，該公司的管理部門希望能把這筆資金從英國(guó)調(diào)到美國(guó)，這就涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)的

30、問(wèn)題。為了防止風(fēng)險(xiǎn)，公司決議運(yùn)用套期保值戰(zhàn)略，以1英鎊 = 2美圓的價(jià)錢在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣掉62500英鎊的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上以1英鎊 = 2.05美圓的價(jià)錢買入10月份交割、價(jià)值62500英鎊的期貨合約。 到9月份，該公司需求把資金從美國(guó)調(diào)回英國(guó)的分支機(jī)構(gòu)，于是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上以1英鎊= 2.05美圓買回62500英鎊，為了對(duì)沖期貨合約，公司又在期貨市場(chǎng)上賣出價(jià)值62500英鎊、10月份交割的期貨合約，比價(jià)為1英鎊 =2.10美圓。上述買賣見表5-3。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-52.多頭套期保值實(shí)例：表5-3 多頭套期保值現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)7月1日以1英鎊=2美元的價(jià)格賣出62500英鎊以1英鎊=2.05美元的價(jià)

31、格買入10月份交割、價(jià)值62500英鎊的期貨合約9月1日以1英鎊=2.05美元的價(jià)格買回62500英鎊以1英鎊=2.10美元的價(jià)格賣出10月份交割、價(jià)值62500英鎊的期貨合約損失3125美元獲利3125美元高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-53.多頭套期保值實(shí)例： 該公司在現(xiàn)貨市場(chǎng)上損失 3125 美圓625002.05-2.00，在期貨市場(chǎng)上獲利 3125 美圓625002.10-2.05。盈虧相抵，該公司沒(méi)有在外匯市場(chǎng)上虧損。例 5.5 是一個(gè)“先買后賣的過(guò)程。投資者估計(jì)未來(lái)外幣要升值時(shí)，先買進(jìn)外匯期貨合約，到合約到期時(shí)再賣出外匯期貨合約，這樣就可以用期貨合約的收益彌補(bǔ)投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上為購(gòu)買外匯而多支付

32、的本幣。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-54.空頭套期保值：例5.6 假設(shè)美國(guó)出口商在某年3月15日簽署向英國(guó)出口價(jià)值125000英鎊的儀器的協(xié)議，商定于同年6月交貨付款，到時(shí)需將英鎊兌換成美圓核算盈虧。簽署協(xié)議時(shí)美圓與英鎊的即期匯率為1英鎊兌換1.6700美圓，假設(shè)按即期匯率計(jì)算，美國(guó)出口商會(huì)收到208750美圓。假假設(shè)美國(guó)出口商預(yù)測(cè)3個(gè)月后的即期匯率將要下跌，為防止英鎊貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，于是賣出6月15號(hào)交割的125000英鎊期貨合約，成交的期貨匯率是1.6710美圓 /英鎊。3個(gè)月后英鎊即期匯率果然下跌為1.6480美圓 / 英鎊，這時(shí)美國(guó)出口商收到125000英鎊只能兌得206000美圓，比簽署協(xié)議時(shí)估

33、計(jì)的收入少了2750美圓。幸好美國(guó)出口商當(dāng)時(shí)已賣出6月15號(hào)交割的英鎊期貨合約，如今期貨匯率也已下跌為1.6470美圓 / 英鎊，此時(shí)美國(guó)出口商買進(jìn)英鎊期貨合約平倉(cāng)可以獲利3000美圓，彌補(bǔ)其現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失還有余。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-55.空頭套期保值：此例可以簡(jiǎn)單地概括為“先賣后買的過(guò)程，投資者估計(jì)未來(lái)外幣要貶值時(shí)，先賣出外匯期貨合約，當(dāng)合約到期時(shí)再買進(jìn)外匯期貨合約。這樣可以經(jīng)過(guò)期貨市場(chǎng)的收益彌補(bǔ)投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上由于匯率變動(dòng)帶來(lái)的損失。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-56.5.3.4 利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險(xiǎn)金融互換Financial Swaps亦稱掉期，是兩個(gè)或兩個(gè)以上的個(gè)體以特定方式在未來(lái)某一時(shí)段內(nèi)交換一

34、系列現(xiàn)金流的協(xié)議?；Q是一種按需定制的買賣方式，可以完全滿足客戶的特定需求?；Q買賣通常包括利率互換、貨幣互換和其他互換。貨幣互換是將一種貨幣的本金和固定利息與另一種貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)展交換。貨幣互換的主要緣由是雙方在各自國(guó)家中的金融市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)。由于貨幣互換涉及本金互換，因此當(dāng)匯率變動(dòng)很大時(shí)，雙方將面臨一定的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這種風(fēng)險(xiǎn)比單純的貸款風(fēng)險(xiǎn)小得多。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-57.貨幣互換舉例：案例：2000年11月，一家英國(guó)公司以1億歐元的價(jià)錢向愛(ài)爾蘭的一家公司出賣設(shè)備。當(dāng)時(shí)的匯率為0.75515英鎊 / 歐元，同時(shí)，英鎊的利率是5.78%，歐元的利率為4.36%。為了促進(jìn)買賣勝利

35、，英國(guó)公司贊同借給購(gòu)買方8000萬(wàn)歐元，5年后歸還。為得到貸款，愛(ài)爾蘭公司將固定資產(chǎn)作為抵押，并承諾按季度支付利息，以歐元標(biāo)價(jià)，固定年利率為4.36%APR。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-58.貨幣互換舉例：案例分析：在這一買賣中，英國(guó)公司面臨很大的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于歐元貸款本金和5年內(nèi)的定期利息支付。英國(guó)公司擔(dān)憂，在以后的5年中，假設(shè)歐元大幅貶值，本人將蒙受宏大的損失。歐元貶值，還將對(duì)本人所收受的以歐元標(biāo)價(jià)的利息呵斥不利影響。在5年中，公司必需將每一次收到的歐元利息換成英鎊，而由于匯率的動(dòng)搖，公司無(wú)法確定在其收到利息時(shí)，該利息收入可以換得多少英鎊。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-59.貨幣互換舉例：處理措施：為

36、了對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)，可以采取貨幣互換合約，最終的互換合約如下：1英國(guó)公司與歐洲外匯銀行達(dá)成協(xié)議，贊同在5年后的2005年11月15日，用8000萬(wàn)歐元交換6000萬(wàn)英鎊。英國(guó)公司支付歐元，收受英鎊。固定匯率為0.75英鎊 / 歐元；2英國(guó)公司每季度向歐洲外匯銀行支付本金為8000萬(wàn)歐元的利息，固定年利率是4.36%，以歐元標(biāo)價(jià)；3歐洲外匯銀行每季度向英國(guó)公司支付本金為6000萬(wàn)英鎊的利息，固定年利率是5.78%，以英鎊標(biāo)價(jià)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-60.貨幣互換舉例：英國(guó)公司不用將從愛(ài)爾蘭公司得到的歐元兌換成英鎊，從而不用擔(dān)憂歐元貶值而帶來(lái)的虧損。愛(ài)爾蘭的買方公司履商定期向英國(guó)的賣方公司支付利息，英國(guó)公司

37、可將從買方得到的歐元直接付給歐洲外匯銀行。另一方面，歐洲外匯銀行向英國(guó)公司支付6000萬(wàn)英鎊，這正是愛(ài)爾蘭購(gòu)買商所獲得的貨款的現(xiàn)值。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-61.貨幣互換舉例：上述買賣過(guò)程如圖5-5所示：高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-62.5.4 利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)5.4.1 久期對(duì)沖戰(zhàn)略5.4.2 基于互換的對(duì)沖5.4.3 利率期貨高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-63.5.4.1 久期對(duì)沖戰(zhàn)略債券的久期可用于丈量債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感度。現(xiàn)金流的利率變動(dòng)敏感性取決于它的發(fā)生時(shí)間，對(duì)于包含多重現(xiàn)金流的證券而言，其利率敏感性就取決于每期現(xiàn)金流發(fā)生的平均時(shí)間。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-64.久期計(jì)算公式： 等式 5.4上式中，Ct 為t

38、期的現(xiàn)金流，PV(Ct)為它的現(xiàn)值根據(jù)債券的收益率計(jì)算， ，為一切現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，等于債券的現(xiàn)價(jià)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-65.價(jià)值的百分比變化：令r表示用來(lái)對(duì)系列現(xiàn)金流折現(xiàn)的年度百分比利率APR，假設(shè)r添加到 ， 為一個(gè)很小的變動(dòng)量，那么現(xiàn)金流的總現(xiàn)值的變動(dòng)率大約為： 價(jià)值的百分比變化 久期 等式5.6其中k表示APR的每年計(jì)息期數(shù)高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-66.價(jià)值的百分比變化：“久期 /1+r / k也稱作修正的久期，等式5.6也可改寫為： 價(jià)值的百分比變化 修正的久期 等式5.7高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-67.價(jià)值的百分比變化：要推導(dǎo)等式5.6，留意， r的微小變化所引起的價(jià)值變化的近似值等于價(jià)值對(duì)r的微分：上式

39、兩端同時(shí)除以P，將價(jià)值的變化用百分比表示，即可得到5.6式。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-68.久期的運(yùn)用：公司的市值Market Capitalization由它的資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值之差來(lái)決議。假設(shè)利率的變化影響了這些價(jià)值，那么也將影響公司的權(quán)益價(jià)值。經(jīng)過(guò)計(jì)算公司資產(chǎn)負(fù)債表的久期，我們可丈量公司的利率敏感度。而且，經(jīng)過(guò)重組資產(chǎn)負(fù)債表減少其久期，可對(duì)沖公司的利率風(fēng)險(xiǎn)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-69.久期的運(yùn)用舉例：市場(chǎng)價(jià)值（百萬(wàn)元）久期（年）資產(chǎn)現(xiàn)金儲(chǔ)備100汽車貸款1202按揭貸款1708總資產(chǎn)300負(fù)債支票和儲(chǔ)蓄1200定期存單901長(zhǎng)期融資7512總負(fù)債285所有者權(quán)益15負(fù)債和所有者權(quán)益總額300某儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)

40、的簡(jiǎn)化市值資產(chǎn)負(fù)債表表5-4高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-70.久期的運(yùn)用舉例：表5-4提供了虛擬的某儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的簡(jiǎn)化市值資產(chǎn)負(fù)債表，列示了每項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值和久期。投資組合的久期為組合中每項(xiàng)投資的久期的價(jià)值加權(quán)平均。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-71.久期的運(yùn)用舉例：假設(shè)一個(gè)投資組合中包含兩種證券，它們的市場(chǎng)價(jià)值分別為A和B，久期分別為DA和DB，那么，投資組合的久期為： 等式5.8高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-72.久期的運(yùn)用舉例：上儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)的久期為： 年同樣，負(fù)債的久期為： 年 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-73.久期的運(yùn)用舉例：實(shí)踐上，我們可將權(quán)益看作由資產(chǎn)的多頭和負(fù)債的空頭構(gòu)成的投資組合，該投資組合的久期即為權(quán)益的久期：權(quán)益 資

41、產(chǎn) 負(fù)債根據(jù)5.8式計(jì)算權(quán)益的久期為：高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-74.久期的運(yùn)用舉例：假設(shè)利率上升1%，權(quán)益的價(jià)值將下降大約40%。權(quán)益價(jià)值的減少主要是由于，資產(chǎn)價(jià)值減少了大約5.33%30 0001600萬(wàn)元，負(fù)債的價(jià)值只減少了3.47%28 500990萬(wàn)元，因此，權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值減少了大約1 600990610萬(wàn)元，或者減少了610/1500 40.67%。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-75.久期中性投資組合：要使公司的權(quán)益完全不受總體利率程度上升或下降的影響，權(quán)益的久期應(yīng)該為零。零久期的投資組合稱作久期中性投資組合duration-neutral portfolio，或者免疫投資組合immunized port

42、folio，這意味著對(duì)于小幅度的利率動(dòng)搖，權(quán)益的價(jià)值將堅(jiān)持不變。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-76.久期中性投資組合：接上面的例子來(lái)討論，為使它的權(quán)益久期為中性，必需降低資產(chǎn)的久期，或者添加負(fù)債的久期。公司可經(jīng)過(guò)出賣部分抵押貸款換取現(xiàn)金來(lái)降低資產(chǎn)的久期。可根據(jù)下面的等式計(jì)算應(yīng)出賣的抵押貸款的價(jià)值： 等式5.9 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-77.久期中性投資組合：為推導(dǎo)5.9式，用P表示最初投資組合的價(jià)值，S 表示出賣的資產(chǎn)的價(jià)值，DP、DS分別為它們的久期。DB為新購(gòu)入資產(chǎn)的久期。新投資組合的久期 可表示為：求解得到： 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-78.久期中性投資組合：為降低利率動(dòng)搖帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，該儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)要將權(quán)益的久期從40.7

43、減少為0。假設(shè)公司出賣抵押貸款換取現(xiàn)金，那么抵押貸款的久期就從8減少為0，運(yùn)用等式5.9，公司必需出賣 百萬(wàn)元的抵押貸款這樣，資產(chǎn)的久期將會(huì)下降為： 年，正如所愿，權(quán)益的久期將下降為： 年高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-79.投資組合的免疫：調(diào)整投資組合，使得它的久期堅(jiān)持中性為零，這種做法有時(shí)被稱作投資組合的免疫或不敏感處置，意味著該投資組合的價(jià)值將不受利率變化的影響。下表5-5顯示了公司免疫后的市值資產(chǎn)負(fù)債表，一切者權(quán)益的久期變?yōu)?。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-80.投資組合的免疫：市場(chǎng)價(jià)值（百萬(wàn)元）久期（年）資產(chǎn)現(xiàn)金儲(chǔ)備86.30汽車貸款1202按揭貸款93.78總資產(chǎn)3003.30負(fù)債支票和儲(chǔ)蓄1200定期存單90

44、1長(zhǎng)期融資7512總負(fù)債2853.47所有者權(quán)益150負(fù)債和所有者權(quán)益總額3003.30某儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的簡(jiǎn)化市值資產(chǎn)負(fù)債表表5-5高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-81.久期的局限性:1. 投資組合的久期取決于現(xiàn)行利率。利率發(fā)生變化時(shí)，投資組合中的證券和現(xiàn)金流的市值也隨之變動(dòng)，這反過(guò)來(lái)又改動(dòng)了用以計(jì)算久期即，現(xiàn)金流發(fā)生的期限的價(jià)值加權(quán)平均的權(quán)重。2. 久期中性投資組合只能防備那些同時(shí)影響一切收益率的利率變動(dòng)所引起的風(fēng)險(xiǎn)。久期中性投資組合，只需在收益曲線并行上升或并行下降的情況下，才會(huì)維護(hù)投資組合的價(jià)值免受利率變動(dòng)的影響。要是短期利率上升，而長(zhǎng)期利率堅(jiān)持不變，那么雖然短期證券的久期較短，它們的價(jià)值相對(duì)于長(zhǎng)期證券而言也

45、將下降。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-82.5.4.2 基于互換的對(duì)沖套期保值利率互換interest rate swap是公司與銀行簽署的一項(xiàng)合約很像遠(yuǎn)期合約，公司和銀行贊同交換兩類不同貸款的利息。利率遠(yuǎn)期合約、期貨合約以及期權(quán)合約都可用來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，到目前為止，利率互換是公司最常用的戰(zhàn)略。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-83.固定利率互換：例：固定利率為7.8%、本金為10 000萬(wàn)元的5年期貸款的利率互換。規(guī)范互換的付息間隔為半年，每6個(gè)月支付一次的固定利息為1/27.8%10 000=390萬(wàn)元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-84.浮動(dòng)利率互換：浮動(dòng)利率票息的支付普通是基于6個(gè)月的市場(chǎng)利率，如6個(gè)月期的短期國(guó)庫(kù)券利率或6

46、個(gè)月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率LIBOR。同樣以上題為例，在6個(gè)月后的第一個(gè)付息日，固定利息為390萬(wàn)元，浮動(dòng)利率利息為1/26.8%10 000=340萬(wàn)元，從支付固定利率轉(zhuǎn)為浮動(dòng)利率的凈支付為50萬(wàn)元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-85.利率互換的實(shí)例：公司通常用利率互換改動(dòng)它們面臨的利率動(dòng)搖風(fēng)險(xiǎn)。以一個(gè)例題來(lái)闡明：D公司是一家機(jī)床制造商，公司正處于運(yùn)營(yíng)擴(kuò)張階段。為擴(kuò)張融資，公司需求借入1 000萬(wàn)元。當(dāng)前6個(gè)月期的利率LIBOR為4%，10年期利率為6%，這些利率僅適用于AA級(jí)公司。思索到D公司當(dāng)前較低的信譽(yù)評(píng)級(jí)，銀行收取的利率將比上述利率高出1%的息差。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-86.利率互換的實(shí)例1：公司的管

47、理者正在思索，他們應(yīng)該借入6個(gè)月期的短期借款，每6個(gè)月后再重新融資，還是應(yīng)借入10年期的長(zhǎng)期貸款。他們擔(dān)憂，假設(shè)采用短期貸款，利率大幅上升時(shí)，為債務(wù)再融資就要支付較高的利率，能夠會(huì)導(dǎo)致公司墮入財(cái)務(wù)姿態(tài)。而假設(shè)采用長(zhǎng)期貸款，鎖定10年內(nèi)的貸款利率，就可以防止這種利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。然而，長(zhǎng)期貸款也有缺陷。公司的管理者置信，隨著擴(kuò)張產(chǎn)生的額外收益，未來(lái)幾年公司的信譽(yù)評(píng)級(jí)將會(huì)提高。假設(shè)采用10年期的貸款，公司就要額外支付基于它當(dāng)前較低信譽(yù)等級(jí)的較高息差。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-87.在這種情況下，D公司可以利用利率互換，將兩種借款方式的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合起來(lái)。首先，公司利用每隔6個(gè)月的滾動(dòng)短期貸款借入1000萬(wàn)元。每次貸

48、款的利率為rt +t，其中rt為最新的LIBOR市場(chǎng)利率，t 為基于D公司借款時(shí)的信譽(yù)評(píng)級(jí)而必需支付的息差。思索到公司置信它的信譽(yù)質(zhì)量將逐漸提高， t 應(yīng)該從當(dāng)前的1%程度逐漸降低。利率互換的實(shí)例1：高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-88.利率互換的實(shí)例1：接下來(lái)，為了消除未來(lái)支付的利率 上升的風(fēng)險(xiǎn)，公司可簽署一份10年期的利率互換合約，贊同以每年支付6%的固定利率交換收到浮動(dòng)利率rt，將互換的現(xiàn)金流和短期借款的現(xiàn)金流相結(jié)合，可計(jì)算出D公司的凈借款本錢如下：短期貸款利率 為互換支付的固定利率 從互換收到的浮動(dòng)利率 凈借款本錢 rt +t 6% rt 6% t高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-89.利率互換的實(shí)例2：例5.7 某公

49、司正面臨越來(lái)越猛烈的競(jìng)爭(zhēng)，它希望借入1 000萬(wàn)元以彌補(bǔ)未來(lái)的資金缺乏。當(dāng)前，AA級(jí)長(zhǎng)期借款的利率為10%?；谠摴井?dāng)前的信譽(yù)評(píng)級(jí)，它可按10.5%的利率借款。公司估計(jì)未來(lái)幾年利率會(huì)下降，所以偏好短期借款，等利率下降后再重新融資。然而，公司的管理者擔(dān)憂隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，公司的信譽(yù)評(píng)級(jí)能夠會(huì)下降，這能夠會(huì)顯著地加大公司為新貸款支付的息差。公司如何才干既獲得利率下降帶來(lái)的益處，又不用擔(dān)憂它的信譽(yù)評(píng)級(jí)的惡化呢？高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-90.利率互換的實(shí)例2：公司可以先按10.5%的長(zhǎng)期固定利率借款，然后簽署一份利率互換合約，合約規(guī)定，公司從對(duì)方收到10%的固定利息，支付本公司的貸款利息，并向?qū)Ψ街Ц抖唐诶?。它的凈借款本錢為：長(zhǎng)期借款利率為互換支付的浮動(dòng)利率從互換收取的固定利率 凈借款本錢 rt 10.5% 5% 0.5% rt 這樣，公司將它當(dāng)前的信譽(yù)息差鎖定在0.5%，并且還可以獲得利率下降的收益。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-9