財務(wù)理論與實踐-ch2

1、二、價值評估理論與實踐價值評估的基本原則已知現(xiàn)金流的價值評估債券普通股價值評估2022/7/1612.1 價值評估的基本原則資產(chǎn)價值與價格的關(guān)系；一價原則；信息與有效市場假說2022/7/1622.1.1 資產(chǎn)價值與價格的關(guān)系財務(wù)決策的核心是資產(chǎn)價值的測算，它也是現(xiàn)代財務(wù)的三大分析支柱之一（另外兩個是貨幣的時間價值與風(fēng)險管理）。價值最大化是公司財務(wù)管理的目標(biāo)。2022/7/1632.1.1 資產(chǎn)價值與價格的關(guān)系資產(chǎn)價值（公允價值）：信息充分的投資人在自由競爭的市場上購買資產(chǎn)時必須支付的價格。從價值評估的角度，它是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫壓制的情況下，某項資產(chǎn)在基準(zhǔn)日進(jìn)行

2、正常公平交易的價值估計數(shù)額。2022/7/1642.1.1 資產(chǎn)價值與價格的關(guān)系資產(chǎn)價值與市場價格可能不相等。兩者的差異程度，能夠在一定程度上反映市場效率。2022/7/1652.1.2 一價原則在競爭性市場上，如果兩個資產(chǎn)價值相等，它們的市場價格應(yīng)趨于一致。一價原則體現(xiàn)的是套利（無風(fēng)險情況下通過買入與賣出之間的轉(zhuǎn)換，以賺取價差的行為）的結(jié)果。 2022/7/1662.1.2 一價原則幾個示例（4） 1、GE公司的股票在NYSE的交易價格為54美元，在倫敦市場上會是54美元嗎？（不計交易成本） 2022/7/1672.1.2 一價原則2、當(dāng)美國政府1年期國債利率為4時，世界銀行發(fā)行同樣期限以美

3、元計價的債券利率會是多少？若以人民幣計價，利率又可能是多少？（實際利率收益率等價理論解決）分析：取決于匯率及其變化；國家之間通貨膨脹因素等等。設(shè)目前的匯率為RMB8.12/美元（不變），通貨膨脹率：美國2、中國3。則利率k由下式?jīng)Q定(1+k)/(1+3%)= (1+4)/(1+2%)2022/7/1682.1.2 一價原則K=5.02%。若一年后預(yù)期匯率為RMB8.40/美元，其余條件不變，則利率為？8.64%由8.12(1+k)/8.40(1+3%)-1 = (1+4)/(1+2%)1可以得到。2022/7/1692.1.2 一價原則3、在公開市場上，若不計交易成本，下面的匯率“美元/人民幣

4、=8.12;人民幣/日元=15.1;日元/美元=120”會是將均衡利率嗎？為什么？否均衡利率為：日元/美元=122.612;若按匯率日元/美元=120計，則日元被高估，存在套利機(jī)會。如100美元可以先買日元，換為人民幣，再換為美元可以賺2.13美元。2022/7/16102.1.2 一價原則4、現(xiàn)在觀察到的存款利率結(jié)構(gòu)為一年期2.5%，兩年期3%。若在未來兩年內(nèi)，一年期預(yù)期利率不變，你認(rèn)為這樣的利率合理嗎？否可以套利，用一年期貸款進(jìn)行兩年期投資，則必然賺。均衡利率為3.52%(一年期預(yù)期利率)2022/7/16112.1.2 一價原則注意：在現(xiàn)實生活中，完全同質(zhì)的資產(chǎn)很少，此時對投資者而言，對

5、有關(guān)資產(chǎn)估價時尋找可比資產(chǎn)（參照系），并以其價值為基礎(chǔ)。此即市場法（不違背一價原則）。如 畢業(yè)生的薪水評估； 基于市盈率（P/E）法下的股票價值評估等等2022/7/16122.1.3 信息與有效市場假設(shè)一般而言，信息影響證券的市場價格。 P=（I）有效市場假設(shè)(EMH)是指股票當(dāng)前的價格中已經(jīng)完全反映了所有可能影響其價值的信息（基本因素）2022/7/16132.1.3 信息與有效市場假設(shè)通過分析一個典型的股票投資過程來理解EMH分析家首先收集有關(guān)信息并對其加以分析；預(yù)測未來價格，進(jìn)而對其未來收益率r進(jìn)行預(yù)期; （預(yù)測r的變化區(qū)間與可能性）依據(jù)r與要求的回報率及其擁有的資金情況決定股票的買賣

6、。很顯然，股票價格反映的就是所有分析家觀點的加權(quán)平均（權(quán)重取決于控制資金規(guī)模及其所擁有的信息與自身的分析水平）2022/7/16142.1.3 信息與有效市場假設(shè)正是由于證券分析家的聰明智慧與不懈努力，才使得市場的效率不斷提高。討論：有效市場對投資者有價值嗎？怎樣才能建立有效市場？2022/7/16152.2 已知現(xiàn)金流的價值評估債券債券內(nèi)涵與特征債券估價原理與應(yīng)用利率風(fēng)險及其控制2022/7/16162.2.1 債券內(nèi)涵與特征一種支付憑證，由發(fā)行者承諾向持有人：1）在指定日期支付一筆特定數(shù)額的資金；2）在債券到期日之前按約定的利率支付利息。債券的風(fēng)險 違約風(fēng)險（限制性條款、抵押與擔(dān)保） 流動

7、性風(fēng)險 利率風(fēng)險（利率變動對債券價值及利息再投資收益產(chǎn)生影響）2022/7/16172.2.1 債券內(nèi)涵與特征債券的構(gòu)成要素 面額、票面利率、還本付息方式； 贖回條款（賦予發(fā)行人提前贖回債券的選擇權(quán)） 可轉(zhuǎn)換條款。討論： 誰會發(fā)行債券？與股票比較，債券融資優(yōu)點何在？2022/7/16182.2.2 債券估價原理基本原理 Vb=NCFt（p/f，Kt，t） 其中：Kt為與債券風(fēng)險對應(yīng)的折現(xiàn)率,有時可以用對應(yīng)期限的市場利率表示。2022/7/16192.2.2 債券估價原理（一）基礎(chǔ)債券（純貼現(xiàn)債券）估價在到期日才支付本金（現(xiàn)金）的債券，該債券無票面利率。它是對一系列現(xiàn)金流的合同進(jìn)行價值評估的基礎(chǔ)

8、（合同不論未來支付形式多么復(fù)雜，怎能購將其分解為單一的現(xiàn)金流，然后逐一進(jìn)行評估，再計算其總和）2022/7/16202.2.2 債券估價原理P= Ft（p/f，Kt，t） 其中：Kt為到期收益率（已知P、 Ft 、t 時容易求出Kt ）2022/7/16212.2.2 債券估價原理兩個示例1、觀察到市場上面額1000元（2年期）無息債券的價格為880元，其到期收益率為（6.60%）;2、請評估一份合同的價值，該合同承諾每年末支付100元，連續(xù)三年。（從市場上知道Kt分別為：5.26、6.60、7.72） 2632022/7/16222.2.2 債券估價原理討論： 為什么不能用單一的折現(xiàn)率K來估

9、計其價值？ 收益率曲線不同（利率期限結(jié)構(gòu)）2022/7/16232.2.2 債券估價原理（二）付息債券、本期收益率、到期收益率付息債券（常見）本期收益率（每期支付的利息/當(dāng)前價格）到期收益率k（由Pb=NCFt（p/f，K，t）可以求出 ）債券在目前價格下的內(nèi)部收益率2022/7/16242.2.2 債券估價原理幾個示例 1、觀察到市場上面額1000元（2年期，4，每年付息一次）債券的價格為952.73元，其到期收益率為？若價格為1003.78元，其到期收益率又為？（6.60%）、 3.80%2022/7/16252.2.2 債券估價原理 2、 A公司平價發(fā)行B債券，面額1000元、10年期（

10、附息，每年付息二次，票面利率12）并附有贖回條款，當(dāng)市場利率不大于8 時，發(fā)行人可以按1050元價格贖回，設(shè)贖回發(fā)生在第五年末，后五年的利率均為8 。 討論：與一般債券相比，提前贖回對投資人收益的影響2022/7/16262.2.2 債券估價原理分析：一般債券的到期收益率為12；行使贖回權(quán)時，設(shè)投資人的兩筆投資（前五年12，后五年1050元投資，收益8）的復(fù)合收益率為K有 100060（p/A,K,10）+42 (p/f,K,t) +1050(p/f,K,20)T=11、12、13 、 202022/7/16272.2.2 債券估價原理得到2K=11%易見：對債權(quán)人而言名義利率越高，債券的贖回

11、風(fēng)險越大2022/7/16282.2.2 債券估價原理3、A、B債券的相關(guān)信息如下：面額均為1000元、12年期（附息，每年付息一次，票面利率分別為10、12）， A債券的市場價格為935.1元，不考慮A、B債券之間的風(fēng)險差異，估計B債券的市場價格。 （ 1064.9,到期收益率11% ）2022/7/16292.2.3 利率風(fēng)險及其控制到期收益率（購買債券之后，持有至到期日的平均收益率包括利息的再投資收益）利率風(fēng)險與期限結(jié)構(gòu)免疫策略2022/7/16302.2.3利率風(fēng)險及其控制1、為什么到期日相同的債券其收益率（到期）可能不同？ 可能的原因 息票利率的影響； 違約風(fēng)險與稅收的影響； 其他（

12、如可贖回與可轉(zhuǎn)換條款等等）2022/7/16312.2.3利率風(fēng)險及其控制一個示例 觀察到市場上一、兩年期的利率分別為4、6）。面額1000元、2年期債券A、B的息票利率分別為5，10，均為每年付息一次，無風(fēng)險。其到期收益率分別為？ 5.95 5.91% 注：首先求出其目前價格982.57，1075.152022/7/16322.2.3利率風(fēng)險及其控制2、利率風(fēng)險與期限結(jié)構(gòu)利率風(fēng)險影響的兩面性（利率上升導(dǎo)致持有資產(chǎn)貶值資本利得減少，同時再投資收益上升；反之亦然）：價格風(fēng)險與再投資風(fēng)險利率期限結(jié)構(gòu)及其解釋 無偏期望理論（不存在交易成本、不同期限債券的風(fēng)險不同）； 流動性偏好理論； 市場分割理論2

13、022/7/16332.2.3利率風(fēng)險及其控制債券利率風(fēng)險大小取決于其價格對利率變動的敏感性，這種敏感性受兩個因素影響：1）到期期限（正相關(guān)）；2）票面利率（負(fù)相關(guān)）你能舉例說明嗎？2022/7/16342.2.3利率風(fēng)險及其控制兩個例子1、面額1000元、票面利率9的5、10年期債券A、B，當(dāng)利率從9變化到10時的價格分別為？961.4/937.7（變化率：-3.86/-6.23）結(jié)論：長期債券的價格對利率變化更加敏感。2022/7/16352.2.3利率風(fēng)險及其控制2、面額1000元、票面利率分別為8、10的3年期債券A、B，當(dāng)利率從10變化到12時的價格分別為？903.9/952.0（變

14、化率：-9.61/-4.80）結(jié)論：低利率債券的價格對利率變化更加敏感。 2022/7/16362.2.3利率風(fēng)險及其控制3、免疫策略旨在構(gòu)建抵御利率風(fēng)險的債券組合問題的提出一家公司兩年后有一筆現(xiàn)金流出100萬元，現(xiàn)在該公司考慮購買無風(fēng)險債券以建立償債基金，市場上可供選擇的債券有兩種： A （一年期，面額1000，7），價格972.73 ; B （三年期，面額1000，8），價格950.25 。 問：如何進(jìn)行投資選擇才能規(guī)避利率變動風(fēng)險？2022/7/16372.2.3利率風(fēng)險及其控制做法：將資金在A、B債券上進(jìn)行分?jǐn)?，通過久期（D-duration）理論解決2022/7/16382.2.3利

15、率風(fēng)險及其控制久期（D）:刻劃利率變化對債券價格變化產(chǎn)生的影響程度（反映利率風(fēng)險）由P=Ft（p/f，K，t）定義：=（dp/p ）/ （dr/r） - tFt（p/f，K，t）/ Ft（p/f，K，t）令Kt= Ft（p/f，K，t）/ Ft（p/f，K，t）易見： Kt=1 定義： D= tKt2022/7/16392.2.3利率風(fēng)險及其控制久期的經(jīng)濟(jì)意義在于：完全收回利息付款與本金的加權(quán)平均時間（現(xiàn)金流時間的加權(quán)平均）。由=（dp/p ）/ （dr/r） （dp/p ）/ （d（r1）/（r1） r/(1+r)）D* r/(1+r)2022/7/16402.2.3利率風(fēng)險及其控制一個示例

16、一種債券A（10年期，面額1000，4），當(dāng)?shù)狡谑找媛蕪?%到6時，估計債券價格的變化。分析：兩種方法求解一、分別估計在5、6下的價格（922.8/852.8，求出變化率7.6%）二、求出D(8.43),進(jìn)而得到dP/p/（ dr/r ） =- D*r/（1r）2022/7/16412.2.3利率風(fēng)險及其控制利用久期理論構(gòu)建債券組合，在該組合的久期與負(fù)債到期期限（久期）一致，利率期限結(jié)構(gòu)水平的前提下，可以使該組合免疫。2022/7/16422.2.3利率風(fēng)險及其控制承本節(jié)提出的問題：一家公司兩年后有一筆現(xiàn)金流出100萬元，現(xiàn)在該公司考慮購買無風(fēng)險債券以建立償債基金，市場上可供選擇的債券有兩種：

17、 A （一年期，面額1000，7）價格972.73; B （三年期，面額1000，8），價格950.25 。 問：如何進(jìn)行投資選擇才能規(guī)避利率變動風(fēng)險？2022/7/16432.2.3利率風(fēng)險及其控制思考與分析：設(shè)在A、B債券上的投資分別為w1，w2，易見A、B債券的到期收益率均為10，現(xiàn)金流出的久期為2。有 w1w21 wi*Di=2 這里：D1=1、D2=2.78（為什么？）2022/7/16442.2.3利率風(fēng)險及其控制由方程式可以解出：w1、w2分別為43.82%、56.18%；本例中，需要投資資金 P=100*(P/f，10，2)82.645于是，分別投資在A、B上的資金36.223

18、/46.422萬元2022/7/16452.2.3利率風(fēng)險及其控制解釋：發(fā)揮作用的機(jī)制理論上，當(dāng)利率上升時，出售三年期債券遇到的損失恰被較高再投資收益率的一年期債券收益所抵消。反之亦然。2022/7/16462.2.3利率風(fēng)險及其控制示例如下：當(dāng)一年期末收益率為9時投資于A債券獲得收入的價值1070*（36.223/972.73）*（19）43.43 B債券在第二年末的價值為56.57,其中債券的折現(xiàn)價值1080 *（p/f，9,1 ）*（ 46.422/950.25）=48.40利息及再投資收入（前2年） （ 8080 *（19） ）*（ 46.422/950.25） 8.172022/7/

19、16472.2.3利率風(fēng)險及其控制討論： 當(dāng)一年期末收益率為11時，請分析兩年后該組合的價值。注：與前面對應(yīng)的三個參數(shù)分別為44.22/47.54 / 8.252022/7/16482.3 普通股價值評估普通股及其特征股利貼現(xiàn)模型示例2022/7/16492.3.1 普通股及其特征以讓渡公司所有權(quán)為代價而獲得資金的一種形式（權(quán)益資本）股東擁有公司的所有權(quán)及由此而衍生的其他權(quán)利（如控制權(quán)和優(yōu)先購股權(quán)等等）我國普通股類型在股利派發(fā)及公司破產(chǎn)時均無特別優(yōu)先權(quán)的股票。2022/7/16502.3.1 普通股及其特征從融資角度看 普通股屬于：永久資本、無財務(wù)風(fēng)險、發(fā)行難度較大（？）注：一般的，除了普通股

20、之外，還有優(yōu)先股2022/7/16512.3.2 股利貼現(xiàn)模型概念計量公式討論示例2022/7/16522.3.2 股利貼現(xiàn)模型概念即對股票預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，并將其作為股票的價值預(yù)期現(xiàn)金流包括：支付給股東的股利與由于公司經(jīng)營等原因?qū)е碌墓善眱r格的上升（資本利得）貼現(xiàn)率是指經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后，能夠吸引投資人投資該股票而應(yīng)該得到的收益率（以k示之）2022/7/16532.3.2 股利貼現(xiàn)模型公式由：k=D1+(P1-P0)/ P0 （*） = D1/ P0 +(P1-P0) / P0 這里：稱D1/ P0 、(P1-P0) / P0分別為預(yù)期股利率和資本利得率。 由（*）得到 P0(D1+P1)/

21、(1+k)反復(fù)遞推有：P0Dt（p/f，K，t） （t=1、2、）2022/7/16542.3.2 股利貼現(xiàn)模型公式討論：1、對成熟性公司而言，若股利不增長（Dt=D0），則有P0= D0/k；2、對有穩(wěn)定增長記錄的公司而言， 若Dt=Dt-1（1g）,則有 P0= D1/（ k g ）2022/7/16552.3.2 股利貼現(xiàn)模型討論問題1：公式P0= D1/（ k g ）成立有無前提？有（ k g ）問題2：對穩(wěn)定成長性公司而言，股票價格變化有無規(guī)律？有（股價與股利增長同步）這樣：穩(wěn)定成長性股票預(yù)期投資收益率 k= D1/P0+g2022/7/16562.3.2 股利貼現(xiàn)模型討論很顯然：僅

22、當(dāng)k不小于市場要求的報酬率時，持有該股票才有意義問題3:股利為什么會增長？本質(zhì)上是EPS增長的結(jié)果（后者源于投資機(jī)會的把握）問題4:股利政策會對股票價值產(chǎn)生影響嗎？表面如此，實質(zhì)不然?。ㄍ顿Y與收益導(dǎo)致價值增長）2022/7/16572.3.2 股利貼現(xiàn)模型討論注意到當(dāng)有新的投資機(jī)會時，投資資金源于兩個方面：內(nèi)部留存收益（凈利潤Et股利）；外部股權(quán)與債務(wù)融資。在不考慮外部股權(quán)融資，公司資本結(jié)構(gòu)不變（即負(fù)債權(quán)益比率不變 ）的情況下，有凈投資（It） =留存收益+債務(wù)融資 （EtDt） *(EtDt)2022/7/16582.3.2 股利貼現(xiàn)模型討論得到：Dt=EtIt/ (1+)帶入（*）有：P0

23、= Et（p/f，K，t）- 1/ (1+) It（p/f，K，t）（*）該公式告訴我們什么？ 股權(quán)資本價值并不等于其未來預(yù)期盈利之現(xiàn)值！注意到It的不確定性，直接用未來預(yù)期盈利之現(xiàn)值計算股權(quán)資本的價值，可能導(dǎo)致其被高估或低估。2022/7/16592.3.2 股利貼現(xiàn)模型討論凈投資的規(guī)模與行業(yè)（或企業(yè)）所處的生命周期有關(guān)。若用盈利與投資機(jī)會來評估公司價值，（即模型（*） ），則可以將其分為兩部分：1）現(xiàn)有狀態(tài)下未來可能獲得盈利之現(xiàn)值（Et/k）；2）未來投資機(jī)會的凈現(xiàn)值（NPVi-未來的盈利與為此而需要投資額之差）P0= Et/k+ NPVi2022/7/16602.3.2 股利貼現(xiàn)模型示例

24、一個示例未來投資機(jī)會價值的評估（比較法，與零增長公司比較）兩家公司A（零增長），B（穩(wěn)定增長，將每年盈利的60用于再投資，預(yù)計投資收益率為20），兩公司第一年EPS均為15元，資本市場報酬率為15。要求評估B公司投資機(jī)會的價值。2022/7/16612.3.2 股利貼現(xiàn)模型示例分析：對B而言，D1=15*40%=6 公司股利增長率為： g=收益留存率再投資收益率（？） 602012于是：Pb= D1/(k-g)=200,Pa= D1/k=100 NPVb=1002022/7/16622.3.2 股利貼現(xiàn)模型示例討論：是增長導(dǎo)致B公司的股價高于A公司嗎？承前例，設(shè)B公司再投資報酬率為15其余條件

25、不變， B公司價值？其增長還有意義嗎？100，否企業(yè)價值增長的實質(zhì)在于新項目的投資報酬率高于資本市場報酬率。增長本身不能增加公司價值，事實上，公司收益分配政策的改變也不會對股票價格產(chǎn)生影響（能否舉例說明）2022/7/16632.3.2 股利貼現(xiàn)模型示例承前例，設(shè)B公司再投資報酬率為15，留存收益率為40其余條件不變， B公司價值？1002022/7/16642.4 公司價值評估概念與基本原則評估方法示例2022/7/16652.4.1 公司價值評估概念與原則是指評估人對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。基本原則 1、應(yīng)當(dāng)

26、合理使用評估假設(shè)和限定條件 2、明確與被評估對象有關(guān)的事項，這些事項包括（但不限于）2022/7/16662.4.1 公司價值評估概念與原則 （一）委托方的基本情況；（二）委托方以外的其他評估報告使用者；（三）被評估企業(yè)的基本情況；（四）評估目的；（五）評估對象及其相關(guān)權(quán)益狀況；（六）價值類型及其定義；（七）評估基準(zhǔn)日；（八）評估假設(shè)及限定條件；（九）評估人認(rèn)為需要明確的其他事項。 2022/7/16672.4.1 公司價值評估概念與原則3、應(yīng)當(dāng)收集并分析被評估企業(yè)的信息資料和與被評估企業(yè)相關(guān)的其他信息資料，通常包括：（一）被評估企業(yè)類型、評估對象相關(guān)權(quán)益狀況及有關(guān)法律文件；（二）被評估企業(yè)的歷史沿革、現(xiàn)狀和前景；（三）被評估企業(yè)內(nèi)部管理制度、核心技術(shù)、研發(fā)狀況、銷售網(wǎng)絡(luò)、特許經(jīng)營權(quán)、管理層構(gòu)成等經(jīng)營管理狀況；（四）被評估企業(yè)歷史財務(wù)資料和財務(wù)預(yù)測信息資料；2022/7/16682.4.1 公司價值評估概念與原則（五）被評估企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、盈利、利潤分配、現(xiàn)金流量等財務(wù)狀況；（六）評估對象以往的評估及交易情況；（七）可能影響被評估