消費(fèi)股的超額收益來自哪里

1、近期我們發(fā)布了為什么“促消費(fèi)”比“穩(wěn)增長(zhǎng)”更值得關(guān)注、熊市反彈的時(shí)間與空間、消費(fèi)正在成為“新共識(shí)”多篇報(bào)告，指出“對(duì)于投資者而言把握風(fēng)格上的確定性將比追逐更高預(yù)期收益率更為重要”，“消費(fèi)風(fēng)格將成為下半年市場(chǎng)的新共識(shí)”。那么消費(fèi)股的“確定性”來自哪里？追溯歷史上的三輪消費(fèi)占優(yōu)行情來看，我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)的確定性主要來自政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價(jià)和配置力量的推動(dòng)。一、消費(fèi)股的超額收益來自哪里？從歷史上來看，以食品飲料為代表的消費(fèi)白馬股走出了三輪超額收益行情，分別是在2009-2011 年，“四萬億刺激”過后的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)了 2010-2011 年消費(fèi)白馬行情；2016-2017 年，供給側(cè)改革、

2、外資流入疊加消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)消費(fèi)白馬股跑出超額收益；2019-2020 年，消費(fèi)作為核心資產(chǎn)成為機(jī)構(gòu)重倉(cāng)方向，中美貿(mào)易摩擦與疫情強(qiáng)化了消費(fèi)的確定性溢價(jià)。圖 1：2008 年以來 A 股出現(xiàn)過三輪消費(fèi)股明顯占優(yōu)行情消費(fèi)超額收益（12M滾動(dòng)）消費(fèi)板塊PE(右軸）60%40%20%0%-20%-40%2006-60%140.0120.0100.080.060.040.020.020162017201820192020202120220.0200720082009201020112012201320142015資料來源：Wind，我們總結(jié)了消費(fèi)占優(yōu)行情的發(fā)生規(guī)律，整體來看消費(fèi)的“確定性”主要來自四個(gè)維度（

3、政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價(jià)和配置力量的推動(dòng)）：政策視角：宏觀刺激政策帶來了顯著的居民財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成居民消費(fèi)潛力的修復(fù)?！按傧M(fèi)”以及產(chǎn)業(yè)刺激政策對(duì)行業(yè)基本面也有更為直接的提振作用。周期視角：溫和的通脹環(huán)境更易帶來消費(fèi)業(yè)績(jī)的量?jī)r(jià)齊升，CPI 與PPI 變動(dòng)趨勢(shì)也決定了企業(yè)成本變動(dòng)和利潤(rùn)分配格局。財(cái)務(wù)視角：穩(wěn)定且高的 ROE 帶來消費(fèi)板塊的確定性溢價(jià)，也使得消費(fèi)板塊穿越周期取得超額收益。資金視角：外資與公募基金對(duì)消費(fèi)多有青睞，固收市場(chǎng) “資產(chǎn)荒”也推動(dòng)配置型資金入市超配消費(fèi)龍頭。政策視角：政策助力釋放消費(fèi)潛力，促消費(fèi)政策立竿見影一方面，宏觀刺激政策帶來了顯著的居民財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)

4、化成居民消費(fèi)潛力的修200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022復(fù)。我們觀察發(fā)現(xiàn)，在 2016 年以前人均可支配收入增速對(duì)消費(fèi)板塊相對(duì)市場(chǎng)的盈利增速差存在領(lǐng)先性，但是隨著收入增速波動(dòng)率的下降這樣的趨勢(shì)越來越不明顯。與此同時(shí)，由于房地產(chǎn)占中國(guó)居民資產(chǎn)比例約 60%，房產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)居民財(cái)富也有非常直接的影響，在 2020 年之前與消費(fèi)板塊盈利增速差走勢(shì)也較為同步。這也是為什么“四萬億”刺激與棚改貨幣化后消費(fèi)業(yè)績(jī)出現(xiàn)了滯后修復(fù)，也帶來了消費(fèi)的超額收益行情。盈利增速差：消費(fèi)（右軸：%）人均可支配收入累

5、計(jì)增速（%）20 70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同比（右軸：%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比401530102051000-5-10-10-20圖 2：不同時(shí)期的居民財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)了消費(fèi)相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)資料來源：Wind，另一方面，產(chǎn)業(yè)刺激政策對(duì)行業(yè)基本面也有更為直接的提振作用。參考 2008 年金融危機(jī)以后，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施，包括四萬億基建投資計(jì)劃、家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃等。2008 年的四萬億基建投資計(jì)劃推動(dòng)我國(guó)基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，而隨后 2009 年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”等促消費(fèi)政策推動(dòng)汽車、家電板塊成為了當(dāng)年表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)。四萬億政

6、策刺激下宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)為消費(fèi)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，汽車與家電的銷量快速增長(zhǎng)也顯著提振相關(guān)板塊上市公司業(yè)績(jī)，在 2009 年汽車與家電享受了估值與業(yè)績(jī)雙升。圖 3：汽車自 08 年 12 月末開始跑贏地產(chǎn)，家電在 09 年下半年開始顯著跑贏圖表標(biāo)題萬得全A家用電器房地產(chǎn)建筑材料汽車400%350%300%250%200%150%100%50%0%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-12-50%資料來源：Wind，注：累計(jì)收益率以 2008 年 11 月 4 日收盤價(jià)為基準(zhǔn)計(jì)算周期視角：溫和的通脹環(huán)境更易帶

7、來消費(fèi)業(yè)績(jī)的量?jī)r(jià)齊升從宏觀特征來看，消費(fèi)的超額行情主要對(duì)應(yīng)通脹抬升與業(yè)績(jī)基本面抬升的時(shí)期，與金融周期的相關(guān)性并不足夠顯著。之所以消費(fèi)股容易在 CPI 通脹上行階段走強(qiáng)的原因在于， PPI 反映的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)的變化，而 CPI 反映居民消費(fèi)品與服務(wù)價(jià)格的變化，PPI價(jià)格通過產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，最后傳導(dǎo)到消費(fèi)品，引起 CPI 的波動(dòng)，但傳導(dǎo)機(jī)制不一定順暢。CPI 與 PPI 變動(dòng)趨勢(shì)也決定了企業(yè)成本變動(dòng)和利潤(rùn)分配格局。圖 4：消費(fèi)超額收益行情與宏觀因子相關(guān)度較高PPI-CPI剪刀差（%）消費(fèi)占優(yōu)階段GDP同比（%） CPI同比（%）20151050-5 消費(fèi)占優(yōu)階段40 產(chǎn)成品庫(kù)存同比（

8、%）35302520151050-5社零同比(%) A股盈利增速（右軸：%）200150100500-50消費(fèi)占優(yōu)階段 社融同比（%）10YR國(guó)債利率（右軸：%）4563542521550700060005000400030002000100020020消費(fèi)占優(yōu)階段萬得全A消費(fèi)/萬得全A（右軸）2.82.52.21.91.61.320221.02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，在 CPI 上行與 PPI-CPI 差收斂階段，利潤(rùn)從上游向下游傳導(dǎo)。自 2000

9、 年以來國(guó)內(nèi)經(jīng)歷過 3 輪CPI 上行期，分別是在 2006 年 4 月至 2008 年 4 月，2009 年 8 月至 2011 年 7月，2019 年 3 月至 2020 年 2 月，其中前兩輪也伴隨著 PPI 同比的顯著上行。中下游的行業(yè)利潤(rùn)分配格局取決于行業(yè)彼時(shí)的需求與定價(jià)能力。具體來看：2006-2008 年的我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，CPI 領(lǐng)先 PPI 同比快速上行，PPI-CPI 增速呈現(xiàn)收窄走勢(shì)。在這個(gè)階段上游利潤(rùn)明顯向中下游傳導(dǎo)，上游采掘行業(yè)利潤(rùn)占比下降了約 7%，中游加工行業(yè)利潤(rùn)占比上升了 6.6%，包括黑色金屬采掘及相關(guān)加工、下游的設(shè)備制造、運(yùn)輸、煙草、醫(yī)藥等行業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯

10、提升。2009-2011 年的CPI 通脹主要是由需求所驅(qū)動(dòng)，在四萬億財(cái)政政策刺激之下經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，PPI 與CPI 同步上漲且PPI 增速上行速度更快，國(guó)際大宗商品牛市背景下上游利潤(rùn)并未被下游侵占，上游采掘行業(yè)利潤(rùn)占比提升了 5%，銷售利潤(rùn)率均顯著上行，中游石油加工行業(yè)利潤(rùn)受到一定擠壓，下游盈利能力整體并未受損，不過消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)占比下降了 6%，汽車、交運(yùn)、化工等行業(yè)利潤(rùn)率相對(duì)有明顯抬升。2019 年的 CPI 通脹主要受豬周期影響，而PPI 增速處于回落周期。從趨勢(shì)上來看上游利潤(rùn)出現(xiàn)了向中下游傳導(dǎo)的跡象，上游行業(yè)利潤(rùn)占比下滑了 2%，下游制造行業(yè)利潤(rùn)占比年內(nèi)大幅提升了 10%以上，其中儀器

11、儀表、TMT、電氣設(shè)備等行業(yè)利潤(rùn)率顯著上升，食品與煙草行業(yè)景氣度有所回落。圖 5：CPI 上行傳導(dǎo)過程中產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)從上至下進(jìn)行再分配上游采掘占比中游加工占比下游消費(fèi)占比下游制造占比 CPI同比(右軸： ) PPI-CPI差（右軸：）100908070605040302010200020010151050-52015201620172018201920202021-102002200320042005200620072008200920102011201220132014資料來源：Wind，表 1：CPI 上行階段工業(yè)企業(yè)銷售利潤(rùn)率變動(dòng)銷售利潤(rùn)率（ ）第一輪第二輪第三輪分類工業(yè)企業(yè)行業(yè)2006-

12、03 2008-05變動(dòng)2009-05 2011-07變動(dòng)2019-02 2019-12變動(dòng)煤炭開采和洗選業(yè)8.2912.824.5311.7213.351.639.9711.42 1.45石油和天然氣開采業(yè)55.3848.62-6.7619.7136.0416.3321.0518.51-2.53上游采掘 黑色金屬礦采選業(yè)11.0421.1810.147.1512.555.405.946.18 0.24有色金屬礦采選業(yè)17.3316.30-1.039.1815.165.989.669.00-0.67非金屬礦采選業(yè)7.267.640.386.197.331.147.708.69 0.99開采專業(yè)

13、及輔助性活動(dòng)0.000.000.410.93 0.52木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)3.454.390.944.395.421.034.604.38-0.22造紙及紙制品業(yè)4.255.661.414.074.970.903.795.10 1.31石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)-3.05-5.03-1.986.280.47-5.811.872.64 0.78化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)4.666.121.464.646.511.875.185.29 0.11中游加工 化學(xué)纖維制造業(yè)1.282.301.021.855.043.191.473.63 2.16橡膠和塑料制品業(yè)0.000.003.955.4

14、1 1.45非金屬礦物制品業(yè)3.025.812.795.567.802.246.588.49 1.91黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.375.292.920.182.402.222.093.79 1.69有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)6.735.25-1.481.474.062.591.382.24 0.86金屬制品業(yè)3.724.120.403.654.951.303.854.60 0.75通用設(shè)備制造業(yè)5.556.060.515.356.561.214.686.45 1.77專用設(shè)備制造業(yè)4.526.552.035.667.401.744.927.52 2.60汽車制造4.766.591.835.68

15、8.372.694.546.29 1.75下游制造 鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)4.336.552.225.667.842.183.685.52 1.84電氣機(jī)械及器材制造業(yè)3.714.741.034.725.030.313.755.87 2.12計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)3.363.20-0.161.933.011.081.544.41 2.87儀器儀表制造業(yè)4.075.211.144.726.912.194.149.67 5.53農(nóng)副食品加工業(yè)4.024.650.634.094.740.653.604.03 0.43食品制造業(yè)5.996.510.526.876.72-0.

16、158.848.76-0.08酒、飲料和精制茶制造業(yè)8.479.651.189.219.780.5716.0514.49-1.57煙草制品業(yè)17.0319.852.8218.4513.19-5.2612.218.32-3.89紡織業(yè)2.783.370.593.194.791.603.194.20 1.00下游消費(fèi) 紡織服裝、服飾業(yè)4.064.100.044.465.330.875.245.45 0.22皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)3.734.130.404.435.941.515.555.88 0.33家具制造業(yè)4.063.47-0.593.895.081.194.726.50 1.79印

17、刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制5.616.540.936.657.891.245.056.58 1.53文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)2.472.11-0.362.573.711.144.675.34 0.67醫(yī)藥制造業(yè)7.429.582.169.69.830.2312.9313.05 0.12資料來源：Wind，財(cái)務(wù)視角：穩(wěn)定且高的ROE帶來消費(fèi)板塊的確定性溢價(jià)穩(wěn)定且高的 ROE 屬性使得消費(fèi)板塊穿越周期取得超額收益。ROE 能夠反映一個(gè)公司的盈利能力以及核心競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)定且高的 ROE 意味著能夠長(zhǎng)期為股東來帶穩(wěn)定的回報(bào)率。圖 6：消費(fèi)行業(yè) ROE 具備穿越周期的能力ROE（TTM）與市場(chǎng)之差：金融

18、周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定86420-2-4-6-82003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10資料來源：Wind，從 A 股上市公司的 5 年平均 ROE 排名來看，高 ROE 的個(gè)股多數(shù)屬于消費(fèi)板塊。尤其是食品飲料行業(yè)，包括海天味業(yè)、貴州茅臺(tái)、重慶啤酒、牧原股份在內(nèi)的個(gè)股 ROE 均位于 30%以上，這些高 ROE 個(gè)股也往往是細(xì)分賽道中的龍頭。消費(fèi)白馬龍頭的高 ROE主要源自于深厚的護(hù)城河（強(qiáng)大的品牌力、渠道力和產(chǎn)品力），馬太效應(yīng)下行業(yè)份額、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)向龍頭企業(yè)集中（較高的產(chǎn)業(yè)鏈上下游定

19、價(jià)權(quán)以及協(xié)同）。對(duì)于高端品（白酒、醫(yī)療器械、醫(yī)美）而言，這可能更多體現(xiàn)在定價(jià)權(quán)與競(jìng)爭(zhēng)壁壘帶來的高盈利能力。對(duì)于大眾品（食品加工、藥店、調(diào)味品、貿(mào)易）而言，高 ROE 可能更多源自于高供應(yīng)鏈效率與高周轉(zhuǎn)。優(yōu)質(zhì)的公司往往能夠?qū)崿F(xiàn)盈利與周轉(zhuǎn)的雙升。表 2：前 20 名高 ROE 白馬股名單證券代碼證券名稱5 年平均 ROE（）所屬申萬一級(jí)行業(yè)所屬申萬二級(jí)行業(yè)流通市值(億元)603288.SH海天味業(yè)33.69食品飲料食品加工3468600519.SH貴州茅臺(tái)33.35食品飲料飲料制造22436600132.SH重慶啤酒32.98食品飲料飲料制造615300750.SZ寧德時(shí)代32.15電氣設(shè)備電源設(shè)

20、備8905002714.SZ牧原股份31.80農(nóng)林牧漁畜禽養(yǎng)殖1798603806.SH福斯特31.50電氣設(shè)備電源設(shè)備1035002415.SZ?？低?0.83電子電子制造3027000651.SZ格力電器30.77家用電器白色家電1850002027.SZ分眾傳媒30.27傳媒營(yíng)銷傳播920600309.SH萬華化學(xué)30.16化工化學(xué)制品2565002304.SZ洋河股份29.01食品飲料飲料制造2034000568.SZ瀘州老窖28.71食品飲料飲料制造3080300760.SZ邁瑞醫(yī)療28.45醫(yī)藥生物醫(yī)療器械3613603833.SH歐派家居27.45輕工制造家用輕工7806011

21、55.SH新城控股27.34房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)555000333.SZ美的集團(tuán)27.17家用電器白色家電3597300661.SZ圣邦股份26.72電子半導(dǎo)體656600809.SH山西汾酒26.59食品飲料飲料制造3291000963.SZ華東醫(yī)藥26.48醫(yī)藥生物化學(xué)制藥668300433.SZ藍(lán)思科技25.85電子電子制造515資料來源：Wind，注：為剔除掉疫情影響，選取 2015-2019 年平均ROE白酒050醫(yī)療器械5醫(yī)療美容養(yǎng)殖業(yè)0醫(yī)療服務(wù)中藥化學(xué)制藥服裝家紡廚衛(wèi)電器化妝品白色家電非白酒飲料乳品小家電休閑食品醫(yī)藥商業(yè)食品加工5酒店餐飲種植業(yè)個(gè)護(hù)用品一般零售旅游及景區(qū)乘用車黑色家電

22、 互聯(lián)網(wǎng)電商飾品00.2體育0.40.60.811.21.41.6貿(mào)易1.8圖 7：消費(fèi)板塊主要二級(jí)行業(yè) ROE 因素拆解3532凈利率（ ）211-5資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資料來源：Wind，注：氣泡大小代表ROE 水平消費(fèi)龍頭的盈利具有較強(qiáng)可預(yù)測(cè)性。我們梳理了過去 10 年的萬得一致預(yù)期，短期來看（3-6 個(gè)月），市場(chǎng)對(duì)于多數(shù)行業(yè)的盈利都能做出較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但是一旦時(shí)間拉長(zhǎng)至 1-2 年以上，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)miss 的概率將會(huì)顯著上升。過去 10 年間，市場(chǎng)在三季報(bào)公布后預(yù)測(cè)當(dāng)年度各板塊龍頭的盈利準(zhǔn)確度多數(shù)能達(dá)到 80%以上；但是隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)預(yù)測(cè) 1 年后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的平均命中率在

23、 50%以上；如果時(shí)間拉長(zhǎng)到 2 年，命中率在 50%以上的行業(yè)占比不足 1/5。分行業(yè)來看，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長(zhǎng)行業(yè)的盈利預(yù)期存在高度的不確定性，盈利增速相對(duì)穩(wěn)健的消費(fèi)和傳統(tǒng)行業(yè)，包括銀行、建筑裝飾、醫(yī)藥生物、食品飲料、房地產(chǎn)、家用電器等行業(yè)，其業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性顯著高于其他行業(yè)。表 3：過去 10 年市場(chǎng)對(duì)于各行業(yè)龍頭盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度行業(yè)三季報(bào)公布中報(bào)公布一季報(bào)公布前一年三季報(bào)公布前一年中報(bào)公布前一年一季報(bào)公布前二年三季報(bào)公布前二年中報(bào)公布前二年一季報(bào)公布食品飲料989593646265241816非銀金融968071645349272529家用電器9591782927259117

24、采掘958569364038454731銀行93100100272729515351醫(yī)藥生物939191716258181613休閑服務(wù)937875474740494751建筑裝飾918985697175272522汽車918765312927353533有色金屬918269273327535162電子898475534536131315機(jī)械設(shè)備898465565353293324交通運(yùn)輸858467656264162018電氣設(shè)備857660847365555655化工857364363627252220輕工制造847875696456403525計(jì)算機(jī)847567404031151113建

25、筑材料846958715651362925公用事業(yè)828273625653454960傳媒827871656255334038紡織服裝827658626255252516房地產(chǎn)80808260565691111鋼鐵806960363535131311通信78736262584416112國(guó)防和軍工736956474044161618農(nóng)林牧漁71564747424513169商業(yè)貿(mào)易676549161820494538綜合313331353640202418資料來源：Wind，注：龍頭選取當(dāng)年市值排名前 5 的個(gè)股，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的判斷標(biāo)準(zhǔn)為盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際值誤差低于個(gè)股前 5 年盈利波動(dòng) 1 倍標(biāo)

26、準(zhǔn)差資金視角：配置型資金入市超配消費(fèi)龍頭近年來，外資與公募基金對(duì) A 股市場(chǎng)的影響力在增強(qiáng)。不論是 2016 年以來外資流入速度的加快，還是公募基金市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展，都對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)與風(fēng)格切換產(chǎn)生了深刻影響。 ROE 是凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值，反映了股東權(quán)益的報(bào)酬率，可以綜合反映公司穩(wěn)定回報(bào)能力。外資相對(duì)偏好具備本土優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，且外資持續(xù)青睞消費(fèi)、金融這類高 ROE 板塊，二者合計(jì)持倉(cāng)占比過半。近 20 年中公募基金的持倉(cāng)也伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)出現(xiàn)變遷，重倉(cāng)方向從交通運(yùn)輸、金融等板塊輪動(dòng)消費(fèi)和科技等板塊。圖 8：外資偏好消費(fèi)與金融板塊圖 9：公募基金穩(wěn)定持有消費(fèi)板塊其他行業(yè)消費(fèi)行業(yè)持倉(cāng)占股票投資市值

27、比例（%）1009080706050403020100外資持倉(cāng)結(jié)構(gòu)：消費(fèi) 金融 其他行業(yè)1009080706050403020102016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0620032004200520062007200820092010201120122013201420152

28、016201720182019202020210資料來源：Wind，資料來源：Wind，固收市場(chǎng) “資產(chǎn)荒”推動(dòng)配置型資金入市超配消費(fèi)龍頭。從 2015 年以來，隨著利率市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)，配置型資金對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的影響越來越明顯。債券市場(chǎng)在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修，而短期貨幣政策偏穩(wěn)的環(huán)境下，往往會(huì)出現(xiàn)利率曲線平坦化的情況，與之相伴的往往是固收市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”，而在這樣的環(huán)境下往往倒逼類固收產(chǎn)品進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)配置相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)龍頭，以尋求更高的收益率。2016-2017、2019、2020 年均出現(xiàn)過期限利差顯著收窄的階段，固收類產(chǎn)品增配權(quán)益的同時(shí)增配消費(fèi)板塊，消費(fèi)龍頭跑出確定性溢價(jià)（PE 相對(duì) A

29、股整體 PE 之差）的結(jié)構(gòu)性行情。50.45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.010YR-1YR期限利差（右軸：%）食品飲料確定性溢價(jià)消費(fèi)風(fēng)格確定性溢價(jià)1.41.21.00.80.60.40.20.0圖 10：債券對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置明顯增加圖 11：期限利差收窄階段消費(fèi)板塊取得確定性溢價(jià)債券類基金持有A股市值（億元）2000180016001400120010008006004002000占資產(chǎn)總值比(右軸：%)2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202112.00010.008.006.004.0020

30、15-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012.000.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，表 4：近年來固收類產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)行業(yè)的配置在逐步增加行業(yè)名稱行業(yè)投資市值占股票投資市值比()20142015201620172018201920202021 年中醫(yī)藥生物5.065.498.086.965.177.529.5511.77電氣設(shè)備2.935.604.074.445.855.0412.0611.62電子2.884.913.179.728.0710.127.7910.92化工2.664.636.194.634.247.229

31、.368.67銀行8.072.334.1810.148.838.747.927.98食品飲料1.982.404.136.075.265.919.997.77有色金屬2.335.466.661.711.642.483.125.21機(jī)械設(shè)備6.387.174.052.602.112.124.273.97汽車2.474.866.343.494.244.993.363.89非銀金融19.136.086.1110.9811.177.485.963.24計(jì)算機(jī)5.1910.876.673.097.574.513.162.97家用電器1.862.454.695.723.396.223.972.20公用事業(yè)8

32、.322.901.831.861.941.220.781.90交通運(yùn)輸1.693.313.735.865.303.802.341.90建筑材料0.810.850.401.311.693.242.111.81房地產(chǎn)10.405.693.815.913.813.582.081.73通信0.572.501.652.131.701.861.601.66傳媒1.643.584.192.382.193.491.291.61農(nóng)林牧漁1.312.612.821.611.312.451.191.55采掘0.440.441.811.282.750.870.711.53輕工制造0.793.343.612.061.7

33、01.631.681.27建筑裝飾3.741.842.851.294.961.600.991.11國(guó)防和軍工4.891.671.631.080.701.142.301.06鋼鐵2.051.411.530.690.790.600.230.87休閑服務(wù)0.462.611.460.570.660.340.990.82紡織服裝0.371.461.270.080.240.230.140.62綜合0.380.840.200.120.340.030.260.23商業(yè)貿(mào)易1.222.272.330.891.210.230.120.13資料來源：Wind，二、三輪消費(fèi)白馬超額收益回溯回顧歷史，每一輪消費(fèi)超額行情

34、的來源均有不同，或順勢(shì)而為，或逆流而上。在歷史 上三輪消費(fèi)占優(yōu)時(shí)期當(dāng)中，上證指數(shù)的月均收益平均為-7.22%，而消費(fèi)風(fēng)格的月均超額收 益達(dá)到了 5.58%，穩(wěn)定與金融風(fēng)格往往跑輸。從收益拆解來看，前兩輪消費(fèi)的超額收益主 要來自政策與盈利驅(qū)動(dòng)，09 年的居民財(cái)富效應(yīng)、16 年的消費(fèi)升級(jí)、棚改貨幣化與供給側(cè) 改革等因素帶動(dòng)了消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)的提升，在市場(chǎng)整體下跌的背景下消費(fèi)板塊仍然逆流而上，外資流入也起到了推波助瀾的作用。而在第三輪消費(fèi)占優(yōu)行情當(dāng)中，消費(fèi)的超額收益主要 來自風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，配置型資金對(duì)于績(jī)優(yōu)白馬股的偏好推升了消費(fèi)板塊的確定性溢價(jià)。表 5：消費(fèi)超額行情時(shí)期的 A 股市場(chǎng)表現(xiàn)期間資產(chǎn)表現(xiàn)第一輪第

35、二輪第三輪平均起點(diǎn)2009-082015-112019-03終點(diǎn)2011-112018-052021-01邏輯需求回暖+政策刺激供給側(cè)改革+消費(fèi)升級(jí)+外資流入機(jī)構(gòu)抱團(tuán)+疫情擾動(dòng)宏觀特征GDP同比變動(dòng)（季度）0.60-0.10-0.100.13CPI同比變動(dòng)6.030.53-1.801.59PPI-CPI剪刀差變動(dòng)4.909.472.005.45社零同比變動(dòng)2.10-2.52-3.60-1.34M2同比變動(dòng)-15.72-5.201.40-6.5110YR國(guó)債利率變動(dòng)bp-144.0067.00-162.00-79.67北向資金外資凈流入億元-3703.374795.52-A股整體表現(xiàn)月均表現(xiàn)寬基

36、上證指數(shù)-31.61-8.4918.43-7.22上證50-40.9714.9335.323.09滬深300-32.487.5945.866.99中證500-2.77-18.7826.281.58創(chuàng)業(yè)板指-16.19-29.64103.7419.31萬得全A-21.22-4.8137.893.95風(fēng)格超額收益月均超額風(fēng)格金融-20.9411.68-29.36-2.48周期2.10-8.53-6.41-0.48消費(fèi)40.7023.7543.125.58成長(zhǎng)24.53-19.3919.021.91穩(wěn)定-9.62-17.02-49.81-3.77資料來源：Wind，圖 12：驅(qū)動(dòng)三輪消費(fèi)超額行情的催

37、化劑盈利影響無風(fēng)險(xiǎn)利率影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響漲跌幅120100806040200-20-40-60第一輪第二輪第三輪資料來源：Wind，食品飲料往往是消費(fèi)超額行情中彈性最大的板塊。長(zhǎng)期視角來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、居民消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)具備長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)。消費(fèi)超額行情背景的共同點(diǎn)一般來自于經(jīng)濟(jì)下行政策托底背景下的消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期，以及產(chǎn)業(yè)周期的回暖。從歷輪消費(fèi)超額行情來看，食品飲料、社服、醫(yī)藥、家電表現(xiàn)領(lǐng)先，月均超額收益分別為 14.49%、7.02%、6.04%與 5.22%。不同時(shí)期也鑄就了不同大牛股，除了白酒龍頭貴州茅臺(tái)，還有 2009 年那輪的洋河，2016-17 年的洋河、五糧液，以及 2019 年

38、那輪的山西汾酒、中國(guó)中免等公司均跑出了亮眼行情。表 6：消費(fèi)白馬行情時(shí)期的領(lǐng)漲消費(fèi)行業(yè)與龍頭個(gè)股第一輪（2009-2011 年）第二輪（2015-2018 年）第三輪(2019-2021 年)行業(yè)超額收益（）行業(yè)超額收益（）行業(yè)超額收益（）食品飲料76.23食品飲料98.01食品飲料124.64醫(yī)藥生物56.87家用電器64.98社會(huì)服務(wù)97.17農(nóng)林牧漁39.30醫(yī)藥生物15.54醫(yī)藥生物37.66家用電器31.41社會(huì)服務(wù)11.32家用電器21.97社會(huì)服務(wù)24.65汽車-5.06汽車11.07公司名稱超額收益（）所屬行業(yè)公司名稱超額收益（）所屬行業(yè)公司名稱超額收益（）所屬行業(yè)洋河股份10

39、8飲料制造貴州茅臺(tái)517飲料制造貴州茅臺(tái)1,323飲料制造張?jiān)?A83飲料制造洋河股份81飲料制造山西汾酒287飲料制造貴州茅臺(tái)81飲料制造五糧液56飲料制造中國(guó)中免192旅游綜合重慶啤酒79飲料制造片仔癀55中藥五糧液182飲料制造雙匯發(fā)展62食品加工瀘州老窖48飲料制造瀘州老窖169飲料制造山西汾酒58飲料制造云南白藥46中藥片仔癀155中藥東阿阿膠49中藥海天味業(yè)44食品加工海天味業(yè)83食品加工天士力49中藥口子窖36飲料制造智飛生物76生物制品云南白藥46中藥格力電器33白色家電洋河股份55飲料制造海正藥業(yè)41化學(xué)制藥濟(jì)川藥業(yè)31中藥藥明康德39醫(yī)療服務(wù)資料來源：Wind，注：第一輪僅

40、統(tǒng)計(jì)市值100 億元公司，第二輪僅統(tǒng)計(jì)市值200 億元公司，第三輪僅統(tǒng)計(jì)市值300 億元公司2.1 2009-2011年：周期復(fù)蘇與通脹的受益者2009 年 8 月至 2011 年 11 月，消費(fèi)白馬行情的超額收益主要受宏觀需求回暖，以及政策刺激下的基本面回升所驅(qū)動(dòng)，這一輪行情從 09 年汽車家電向醫(yī)藥白酒等板塊擴(kuò)散。伴隨從通縮到過熱，消費(fèi)需求出現(xiàn)顯著回暖。在金融危機(jī)過后國(guó)家出臺(tái)了四萬億投資計(jì)劃，產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃等政策刺激投資與需求，GDP 實(shí)際增速在 2009Q1 觸底（6.4%），隨 后升到 2010Q1 的 12.2%后放緩。通脹整體處于回升通道，CPI 同比從 2009 年 7 月的-1.

41、80%上升至2011 年7 月的6.45%。這個(gè)時(shí)期可以看到固定資產(chǎn)投資與出口整體保持較快增速， 居民消費(fèi)呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)。伴隨居民可支配收入呈現(xiàn)回升趨勢(shì)，消費(fèi)信心逐步修復(fù)，社零同 比從 2009 年 2 月的 11.6%回升，最高在 2010 年 2 月觸及 22.10%的高位。指標(biāo)20072008200920102011 2012GDP（）14.29.79.410.69.67.9CPI（）4.85.9-0.73.35.42.6PPI（）3.16.9-5.45.56.0-1.7社會(huì)消費(fèi)品零售（）16.821.615.918.818.514.5工業(yè)增加值（ ）18.512.911.015.713.

42、910.0出口（）25.917.3-16.031.320.37.9進(jìn)口（）20.818.5-11.238.824.94.3固定資產(chǎn)投資（）25.826.630.424.523.820.6M2（）16.717.827.719.713.613.8人民幣貸款（）16.118.831.719.915.815.01年期存款利率（ ）4.142.252.252.753.503.001年期貸款利率（ ）7.475.315.315.816.566.00美元兌人民幣7.306.836.836.626.306.29圖 13：2008-2013 年經(jīng)濟(jì)與通脹走勢(shì)圖 14：2007-2011 年主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)消

43、費(fèi)/萬得全AGDP同比（右軸：%） CPI同比（右軸：%） 社零同比（右軸：%）2.830252.320151.8101.352006200720082009201020112012201300.8-5資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 15：居民收入與消費(fèi)能力出現(xiàn)修復(fù)圖 16：政策刺激下 A 股企業(yè)盈利增速回升圖表標(biāo)題城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比（%）25城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資:累計(jì)同比（%）20151050 產(chǎn)成品庫(kù)存同比（%）A股盈利增速（右軸：%）353025201510502006200720082009201020112012201320062007200820092

44、01020112012-52001501005002013-50資料來源：Wind，資料來源：Wind，需求的復(fù)蘇疊加政策刺激推動(dòng)消費(fèi)成長(zhǎng)共同演繹。2008 年 10 月后隨著刺激政策的輪番出臺(tái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度好于預(yù)期，A 股也領(lǐng)先海外股市觸底反彈。2009 年 A 股市場(chǎng)迎來普漲行情，但在 7 月貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向緊縮后市場(chǎng)轉(zhuǎn)為震蕩下跌，市場(chǎng)風(fēng)格分化?？偟膩砜?，2009 年 8 月至 2011 年 11 月，萬得全 A 累計(jì)下跌 21.22%，對(duì)消費(fèi)行業(yè)以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的政策扶持推動(dòng)消費(fèi)成長(zhǎng)共同演繹，2011 年的熊市也催化了消費(fèi)股的抱團(tuán)，消費(fèi)與成長(zhǎng)分別取得 40.70%與 24.53%的超

45、額收益，周期取得了 2.10%的超額收益，而穩(wěn)定與金融分別跑輸萬得全 A 9.62%與 20.94%。圖 17：2008-2012 年市場(chǎng)與消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)走勢(shì)圖 18：2009 年消費(fèi)接棒金融與周期風(fēng)格7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00020080上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指消費(fèi) （右軸）6000500040003000200010000 金融 周期消費(fèi)8,000 成長(zhǎng) 穩(wěn)定7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002008-012009-012010-012011-012012-0102009201020112012資料來源：Wind，資料來源

46、：Wind，領(lǐng)漲板塊從汽車家電輪動(dòng)到醫(yī)藥與白酒。2008 年的四萬億基建投資計(jì)劃推動(dòng)我國(guó)基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，但隨后 2009 年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”政策引導(dǎo)下汽車、家電（廚衛(wèi)）成為了當(dāng)年表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)。到了 2010 年，醫(yī)藥（符合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策扶持方向，疊加醫(yī)保體系建設(shè)帶動(dòng)了需求增長(zhǎng)，中藥、醫(yī)療器械與服務(wù)領(lǐng)先）、食品飲料白馬股（財(cái)富效應(yīng)下地產(chǎn)酒崛起）顯著走強(qiáng)。2011 年醫(yī)藥行情走弱，而食品飲料在市場(chǎng)下跌階段依然取得了超額收益。由于通脹因子在這個(gè)階段是主要超額收益的來源，即使在食品飲料的內(nèi)部來看，食品飲料中的提價(jià)能力較強(qiáng)的白酒與葡萄酒市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)于乳制品

47、、肉制品等大眾消費(fèi)品。圖 19：2009 年 8 月至 2011 年 11 月領(lǐng)漲消費(fèi)行業(yè)累計(jì)漲跌幅第一輪領(lǐng)漲行業(yè)（2009-2011年）（%）1281209896878379716864636150504614012010080604020化妝品廚衛(wèi)電器食品加工漁業(yè)中藥白酒非白酒飾品飲料乳品醫(yī)療器械照明設(shè)備醫(yī)療服務(wù)休閑食品醫(yī)藥商業(yè)家電零部件0資料來源：Wind，政策刺激與宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)為消費(fèi)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，白酒行業(yè)需求迎來量?jī)r(jià)齊升。2009年刺激從投資開始轉(zhuǎn)向消費(fèi)，我國(guó)主要針對(duì)家電+汽車行業(yè)推出一系列刺激政策，家電與汽車板塊迎來景氣提升。2003-2012 年也是白酒的黃金十年，白酒行業(yè)經(jīng)歷了

48、酒企多面開花，渠道逐步細(xì)分的過程，酒企開始重視市場(chǎng)與品牌運(yùn)作。金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹的回暖使得白酒消費(fèi)滯后復(fù)蘇，白酒提價(jià)放量也在上市公司業(yè)績(jī)中得到兌現(xiàn)，基建與房地產(chǎn)的回暖也帶動(dòng)了地產(chǎn)酒的快速發(fā)展；受政商務(wù)需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的拉動(dòng)（且快于居民消費(fèi)），高端與次高端酒企發(fā)展更快。不過 2012 年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激政策的退出、限制三公消費(fèi)政策以及“塑化劑事件”促使白酒行業(yè)再度陷入調(diào)整期。圖 20：四萬億刺激帶動(dòng)了白酒需求滯后增長(zhǎng)圖 21：2009-12 年白酒業(yè)績(jī)迎來快速增長(zhǎng)50%40%30%20%10%0%-10%基建投資同比(%)白酒產(chǎn)量同比(%)50%40%30%20%10%0%-10%-20%100%營(yíng)

49、業(yè)總收入合計(jì)同比歸母凈利潤(rùn)合計(jì)同比（右軸）80%60%40%20%0%-20%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-40%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，資料來源：Wind，在白酒行業(yè)高速發(fā)展過程中，茅五瀘確立了領(lǐng)頭羊的地位，洋河也邁入百億規(guī)模。彼時(shí)五糧液受到原來多元化品牌的制約發(fā)展速度放緩，而貴州茅臺(tái)依靠團(tuán)購(gòu)銷售模式以及意見領(lǐng)袖培育乘勢(shì)崛起，自營(yíng)店也相繼落地，2008 年

50、茅臺(tái)的零售價(jià)、營(yíng)收與利潤(rùn)均與五糧液拉開差距，主營(yíng)毛利率達(dá)到 90%以上，2011-2012 年公司業(yè)務(wù)步入快速增長(zhǎng)，營(yíng)收增速達(dá)到 58.19%與 43.76%，茅臺(tái)的市場(chǎng)價(jià)格也在 2011 年走向泡沫化。貴州茅臺(tái)在 2010 年 7 月至 2012 年 7 月的高點(diǎn)價(jià)格上漲了 137%，同期萬得全 A 下跌 3%。江蘇省的洋河股份憑借著藍(lán)色經(jīng)典產(chǎn)品升級(jí)與營(yíng)銷投入也快速崛起，2009 年洋河股份上市后股價(jià)也快速上漲，至 2012 年 7 月上漲幅度高達(dá) 525%，同期萬得全A 下跌 23%。洋河積極開拓市場(chǎng)與新品，實(shí)施“消費(fèi)者盤中盤”模式，2011 年提出“5382”營(yíng)銷策略，擴(kuò)展了政務(wù)團(tuán)購(gòu)渠道

51、；2010 年洋河酒業(yè)收購(gòu)雙溝酒業(yè)，啟動(dòng)省內(nèi)整合，打開了向上空間。2009 -2011 年公司營(yíng)業(yè)增速分別達(dá)到 49.21%、90.38%與 67.22%，2011 年公司營(yíng)收突破 127 億元。圖 22：2008-2013 年茅臺(tái)與洋河股價(jià)表現(xiàn)資料來源：Wind，2.2 2015-2018年：供給側(cè)改革背景下的“以大為美”2015 年 11 月至 2018 年 5 月，經(jīng)歷了 2015 年的大起大落后 A 股步入震蕩慢牛，直至 2018 年中美貿(mào)易摩擦與去杠桿壓力下 A 股再度走熊。在這個(gè)時(shí)期，成長(zhǎng)股擠泡沫的同時(shí)，消費(fèi)白馬行情的超額收益主要來自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革環(huán)境下的成本對(duì)盈利的傳導(dǎo)與傳統(tǒng)行

52、業(yè)龍頭集中度提升，這也帶來了中國(guó)版“漂亮 50”行情。新舊增長(zhǎng)動(dòng)能加速轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)。經(jīng)歷了金融危機(jī)與刺激退潮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也步入轉(zhuǎn)型階段，一方面可以看到制造業(yè)投資下滑，另一方面消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用開始變得更為重要。2015 年服務(wù)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)到 50.5%，首次過半。2016 年最終消費(fèi)支出占 GDP 的比重進(jìn)一步提高到 55%左右，對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從 2013 年的 50%提高到了 64.6%。圖 23：2014-2019 年經(jīng)濟(jì)與通脹走勢(shì)圖 24：2015-2020 年主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變動(dòng)消費(fèi)/萬得全AGDP同比（右軸：%） CPI同比（右軸：%）

53、 社零同比（右軸：%）指標(biāo)20152016201720182019 2020GDP（）7.06.86.96.76.02.2CPI（）1.42.01.62.12.92.5PPI（）-5.2-1.46.33.5-0.3-1.8社會(huì)消費(fèi)品零售（）10.710.410.29.08.0-3.9工業(yè)增加值（）6.16.06.66.25.72.8出口（）-2.9-7.77.99.90.53.6進(jìn)口（）-14.3-5.516.115.8-2.7-0.6固定資產(chǎn)投資（）10.08.17.25.95.42.9M2（）13.311.38.18.18.710.1人民幣貸款（）14.313.512.713.512.31

54、2.81年期存款利率（）1.501.501.501.501.501.501年期貸款利率（ ）4.354.354.354.354.354.35美元兌人民幣6.496.946.536.866.986.522.5142.3122.1101.9861.741.522014201520162017201820191.30資料來源：Wind，資料來源：Wind，供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，PPI 快速上行，企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。供給側(cè)改革是 2015 年后的市場(chǎng)主線之一。彼時(shí)我國(guó)上游行業(yè)面臨產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的問題，供給側(cè)改革最早在 2015 年 11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第 11 次會(huì)議上首次提出，這也成為了 2016 年及接下

55、來幾年的核心經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)主線。在“三去一降一補(bǔ)”的政策指導(dǎo)下，煤炭、鋼鐵等行業(yè)聚焦去產(chǎn)能，通縮修復(fù)成為了 2016 年的一大特征，PPI 同比最低在 2015 年 9 月觸底達(dá)到-5.95%，隨后逐步回升，并在 2016 年 9 月由負(fù)轉(zhuǎn)正，至 2017 年 10 月達(dá)到 6.9%的高位；相比之下， CPI 數(shù)據(jù)維持穩(wěn)定。在供給側(cè)改革背景下，我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回暖，A 股 ROE 也步入回升周期，A 股非金融石化ROE(TTM)從 2016Q2 的 7.11%回升至 2018Q2 的 10.32%。PPI同比（右軸：%） 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速（%）圖 25：2016 年是通縮修復(fù)之年圖 26：201

56、6 年 ROE 步入上升周期ROE(TTM)變動(dòng)100806040200-20-40-60124372102-1-2-3-3-4-5200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-8-6ROE(TTM，右軸）1412108642005Q4 09Q4 13Q4 16Q2 18Q1 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1資料來源：Wind，資料來源：Wind，市場(chǎng)風(fēng)格迎來長(zhǎng)周期的切換，呈現(xiàn)出明顯的大票+高 ROE 價(jià)值行情。2015 年 11 月至 2018 年 5 月，萬得全A 累計(jì)下跌 4.81%，白馬股的崛起帶來一輪大

57、票行情，同時(shí)由于特朗普當(dāng)選、英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易摩擦等和黑天鵝不斷，大盤價(jià)值風(fēng)格得到鞏固，期間上證 50 指數(shù)上漲了 14.93%，而中證 500 下跌了 18.78%。大類風(fēng)格方面，經(jīng)歷了市場(chǎng)異常波動(dòng)后市場(chǎng)風(fēng)格由成長(zhǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值，消費(fèi)與金融分別取得了 23.75%與 11.68%的超額收益，周期、穩(wěn)定與成長(zhǎng)分別跑輸萬得全A 8.53%、17.02%與 19.39%。圖 27：2014-2019 年市場(chǎng)與消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)走勢(shì)圖 28：供給側(cè)改革背景下金融消費(fèi)表現(xiàn)最好上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指消費(fèi) （右軸） 消費(fèi) 周期消費(fèi)6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,

58、5001,000170001500013000110009000700050003000100018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014201520162017201820190 成長(zhǎng) 穩(wěn)定201420152016201720182019資料來源：Wind，資料來源：Wind，這個(gè)時(shí)期北向資金也開始大幅流入 A 股市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)上明顯青睞大消費(fèi)板塊。伴隨金融市場(chǎng)的對(duì)外開放，我國(guó)在 2014 年和 2016 年啟動(dòng)了滬港通和深港通，2016 年起外資持續(xù)流入 A 股市場(chǎng)并對(duì) A 股市場(chǎng)的影響逐步加深。從結(jié)構(gòu)上來看，外資比較傾向于配置

59、在全球具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的方向，基于中國(guó)強(qiáng)大的消費(fèi)市場(chǎng)，食品飲料、醫(yī)藥、家電等大消費(fèi)板塊一直是外資重倉(cāng)的領(lǐng)域，外資消費(fèi)持股市值比重在 2016-2018 年也有較明顯的上升。10005000-5002015-10-1000北向資金累計(jì)凈流入(近一個(gè)月滾動(dòng)，億元)美元兌人民幣(右軸，逆序）6.06.26.46.66.87.07.22021-107.4100806040200汽車家用電器 紡織服裝 商業(yè)貿(mào)易 農(nóng)林牧漁食品飲料 休閑服務(wù) 醫(yī)藥生物 其他2016-102017-102018-102019-102020-102016-062016-092016-122017-032017-062017-092

60、017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，食品飲料、家電一騎絕塵。伴隨白酒行業(yè)步入復(fù)蘇周期，白酒龍頭帶領(lǐng)食品飲料板塊上漲，家電板塊亦受益于消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)集中度提升邏輯；食品飲料（白酒、休閑食品、調(diào)味品等）、家用電器（白電）、醫(yī)藥生物（生物制品）、銀行、建筑材料領(lǐng)漲。圖 31：2009 年 8 月至 2011 年 11 月領(lǐng)漲消費(fèi)行業(yè)累計(jì)