聚醚胺行業(yè)深度報告

1、聚醚胺簡介：性能優(yōu)異的材料固化劑，風(fēng)電領(lǐng)域大有可為聚醚胺(PEA)是一類具有柔軟聚醚骨架，由伯胺基或仲胺基封端的聚烯烴化合物，主要用于提高終端產(chǎn)品的韌性、柔韌性、疏水性或親水性，在聚氨酯反應(yīng)注射成型材料、聚脲噴涂、環(huán)氧樹脂固化劑以及汽油清凈劑等眾多領(lǐng)域中得到廣泛的應(yīng)用。 圖 1：聚醚胺分子結(jié)構(gòu) 圖 2：聚醚胺產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：正大新材料招股說明書，行業(yè)應(yīng)用細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品簡介主要功能表 1：聚醚胺主要應(yīng)用領(lǐng)域及其功能風(fēng)電油氣開采涂料風(fēng)力發(fā)電葉片等高端復(fù)合材料頁巖油氣及海洋油氣開采環(huán)氧地坪、水性涂料等作為環(huán)氧樹脂的高性能固化劑，用于生產(chǎn)高強(qiáng)度、高韌性的復(fù)合材料，尤其適用于碳纖維復(fù)合材料及大型玻璃纖維復(fù)

2、合材料（兆瓦級風(fēng)力發(fā)電葉片）的制造。頁巖氣開采過程中，作業(yè)巖層為易水化巖層，對于鉆井液和壓裂液的頁巖水化抑制效果有較高要求，傳統(tǒng)的抑制劑往往不能滿足頁巖氣開采的要求。聚醚胺是近十年來發(fā)展出的綜合效果最佳的頁巖抑制劑，也是海上油氣開采中最環(huán)保的抑制劑，在國際頁巖氣開采中大量使用。聚醚胺由于其特殊的分子結(jié)構(gòu)，擁有常見胺類固化劑所欠缺的眾多優(yōu)點(diǎn)。在汽車電泳涂料、水性涂料、低溶劑甚至無溶劑涂料（環(huán)氧地坪、防腐涂料、聚脲材料）中廣泛應(yīng)用。環(huán)氧地坪領(lǐng)域：聚醚胺為低溶劑或無溶劑環(huán)氧涂料制造的關(guān)鍵原材料，是高性能環(huán)氧地坪固化劑。水性涂料領(lǐng)域：作為水性電泳漆及水性環(huán)氧涂料等環(huán)保涂料的固化劑，近年來廣泛用于汽車領(lǐng)

3、域和高端裝備表面涂層的新型環(huán)保涂料。特殊的分子結(jié)構(gòu)提供給產(chǎn)品高強(qiáng)度和高韌性，同時具有適中的反應(yīng)活性，可滿足大型葉片的制造要求改性后的聚醚胺兩端具有與粘土極佳的結(jié)合力，同時通過分子設(shè)計(jì)，調(diào)節(jié)聚醚主鏈親水性，使其既可以溶于水，可以在與粘土結(jié)合后防止粘土層水化，頁巖抑制性能優(yōu)越。聚醚胺具有很強(qiáng)的水溶性，反應(yīng)速度適中，與空氣接觸不易水化泛白，裝飾效果優(yōu)秀。同時聚醚胺粘度低，溶解力強(qiáng)，稀釋效果好。膠黏劑作為高性能環(huán)氧（1）人造大理石：目前由于環(huán)保、生態(tài)要求逐漸提高，天然大理石聚醚胺透明無色、粘度低，固化產(chǎn)物具添加劑阿科力招股說明書樹脂固化劑，在人造大理石、結(jié)構(gòu)膠、飾品膠領(lǐng)域應(yīng)用。燃油助劑、紡織助劑等的開

4、采和加工受到嚴(yán)格限制，人造大理石得到廣泛應(yīng)用，替代天然大理石，減少天然大理石開采和加工過程中對于環(huán)境帶來的危害。聚醚胺是利用碎石制造高端人造大理石的關(guān)鍵原材。（2）飾品膠：飾品膠在澆鑄制作飾品時，要求膠體粘度低、流動性好、不脆不裂、放熱量低、收縮極少、脫模前后膠體有很好的柔韌性。同時，飾品屬性使其對于制品光亮、色澤溫柔、手感滋潤、型狀可塑性、無毒無刺激有較高要求。聚醚胺交聯(lián)的飾品膠產(chǎn)品能增強(qiáng)固化物的彈性、韌性、抗沖擊和可撓性，其低粘度、低色澤、較長的可操作時間非常適合飾品膠的制作和生產(chǎn)，用于生產(chǎn)人造水晶裝飾品。環(huán)氧飾品膠的固化劑絕大多數(shù)采用聚醚胺。因聚醚胺主題結(jié)構(gòu)與聚醚相同，羥基變?yōu)榱烁呋钚?/p>

5、的氨基，因此在添加劑和表面活性劑等傳統(tǒng)聚醚應(yīng)用領(lǐng)域具有更佳性能。燃油助劑：燃油添加劑（燃油寶）：聚醚胺是燃油添加劑的主要成分，具有清潔油路、減少發(fā)動機(jī)積碳，優(yōu)化發(fā)動機(jī)汽油霧化效果等作用。紡織助劑：具有較強(qiáng)的表面活性，含有的伯氨基可以通過反應(yīng)改性，改變其親水性。有極佳的表面效果，因此為制作飾品膠的主要原材料。另外因?yàn)槠漤g性極佳，在結(jié)構(gòu)膠中作為改性劑可明顯提高產(chǎn)品的韌性和耐疲勞性能。因聚醚胺主題結(jié)構(gòu)與聚醚相同，羥基變?yōu)榱烁呋钚缘陌被?，因此在添加劑和表面活性劑等傳統(tǒng)聚醚應(yīng)用領(lǐng)域具有更佳性能。聚醚胺生產(chǎn)工藝方法眾多，海內(nèi)外廠商技術(shù)路線仍存在差異。聚醚胺的合成方法上，可分為水解法、氨苯氧基法，氨解法、

6、離去基團(tuán)法、氨基丁烯酸酯法等，目前國外的工業(yè)化生產(chǎn)主要采用氨解法；按照生產(chǎn)流程區(qū)分，又主要分為間歇法和連續(xù)法兩種工藝。連續(xù)法工藝較為領(lǐng)先，其合成催化效率更高，副反應(yīng)較少，成本較低，出產(chǎn)的穩(wěn)定性更佳，但設(shè)備投資較高，目前主要掌握在巴斯夫，亨斯邁等跨國大型化工巨頭手中。連續(xù)法工藝優(yōu)勢在于設(shè)備投入相對更低，并且可以切換不同產(chǎn)品類型，但產(chǎn)品的穩(wěn)定性和生產(chǎn)效率上不如連續(xù)法工藝，國內(nèi)部分廠商采取的是間歇法工藝。合成方法特點(diǎn)表 2：聚醚胺主要合成方法對優(yōu)/缺點(diǎn)及原理水解法胺苯氧基法氨解法優(yōu)點(diǎn)：水解法最早于 1985 年 Bayer 公司的Rasshofer 等人提出。本法機(jī)理研究成熟穩(wěn)定，產(chǎn)物粘度可控，具有

7、廣泛的適用性 原理：本法以聚醚或聚酯多元醇的甲苯二異氰酸酯 TDI 預(yù)聚物為原料，通過與堿性水溶液反應(yīng)生成含氨基甲酸的中間體，進(jìn)而得到氨基化合物。這一方法的關(guān)鍵在于第一步反應(yīng)必須在低溫（1820）下進(jìn)行，以保證氨基甲酸的全部形成，第二步通過升高溫度，使端氨基甲酸基團(tuán)分解，形成氨基并釋放出二氧化碳。優(yōu)/缺點(diǎn)：1989 年 Bayer 公司提出了氨苯氧基法制 APTE 的方法，本法工藝路線簡單，但是在聚醚多元醇與帶不飽和基團(tuán)的化合物的反應(yīng)過程中副反應(yīng)多，因此對反應(yīng)條件要求嚴(yán)格，實(shí)際操作困難。原理：此法是從聚醚多元醇末端羥基的活潑氫著手，用帶不飽和基團(tuán)（-NCO、-CN、-NO2 等）的化合物與活潑

8、氫作用封端，然后通過相應(yīng)的處理后得到聚醚胺。優(yōu)點(diǎn)：氨解法是工業(yè)化生產(chǎn)用于聚脲的高活性聚醚胺的主要方法，目前國外的工業(yè)化生產(chǎn)主要采用氨解法。原理：從聚醚多元醇的末端羥基著手，通過氨解反應(yīng)用氨基取代其末端羥基。其需要高溫高壓反應(yīng)，設(shè)備投資和操作成本較高，且催化劑的制備步驟復(fù)雜。它是將醇、氨和氫氣的氣態(tài)混合物在 200左右和一定壓力下，通過銅鎳催化作用而完成的。整個反應(yīng)過程包括醇的脫氫、醛的加成氨化、羥基胺的脫水和烯亞胺的加氫生成胺等步驟。離去基團(tuán)法優(yōu)/缺點(diǎn)：本法存在著原料不易購置且容易污染環(huán)境，特別是反應(yīng)生成副產(chǎn)物較多，在產(chǎn)物后處理需要大量堿中和反應(yīng)產(chǎn)生的酸，氨基丁烯酸酯法生產(chǎn)產(chǎn)生大量的無機(jī)鹽，分

9、離較困難。原理：此法一般分為兩步：第一步為酯化反應(yīng)，從聚醚多元醇末端羥基的活潑氫著手，用帶有易離去基團(tuán)或不飽和基團(tuán)的化合物（酰氯基、鹵基、羧基、醛基等）與活潑氫作用進(jìn)行封端，第二步為胺化反應(yīng)，將第一步得到的產(chǎn)物與胺（一元胺或二元胺）反應(yīng)。優(yōu)點(diǎn)：本法最早于 1969 年由 Groegler 提出。由這類 ATPE 制得的聚氨酯彈性體具有非常穩(wěn)定的物理性能，特別是它們的耐水解性能尤為突出。但是原理：首先用二烯酮或者通過乙酰乙酸乙酯與聚醚多元醇的酯交換反應(yīng)，在聚醚的兩端接上乙酰乙酸酯基團(tuán)，然后將被乙酰乙酸酯基封端的聚醚與一元伯胺、烷基醇胺或二元伯胺進(jìn)行胺化，得到端基為氨基丁烯酸酯、粘度很低的亞胺化合

10、物。聚醚胺制備及其應(yīng)用研究進(jìn)展陳旻等供給彈性不足，風(fēng)電旺季延續(xù)供需緊平衡供給：短期產(chǎn)能新增有限，國產(chǎn)替代逐步展開高壁壘下行業(yè)寡頭壟斷，國內(nèi)廠商積極擴(kuò)產(chǎn)掀起國產(chǎn)替代浪潮。截至 2021 年，全球聚醚胺主要供應(yīng)商共有 7 家，其中美國亨斯邁和德國巴斯夫產(chǎn)能占比分別為 43%和 21%，海外廠商積淀深厚，技術(shù)和規(guī)模上的優(yōu)勢依然明顯；國內(nèi)共有 5 家廠商，合共占據(jù)全球產(chǎn)能的 36%，但產(chǎn)能規(guī)模均較海外廠家小，目前達(dá)到萬噸級別的廠商有 3 家，正大新材料 3.5 萬噸，阿科力 2 萬噸，晨化股份 3.1 萬噸。型號單一、催化效率低、產(chǎn)能規(guī)模小仍然是大部分國內(nèi)廠商的痛點(diǎn)，與海外廠商比較仍存在一定差距，國產(chǎn)

11、替代仍逐步推進(jìn)中。由于聚醚胺行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，廠商不僅需要持續(xù)多年的技術(shù)研發(fā)和投入成本高昂的設(shè)備，而且大多數(shù)客戶為大型化工制造商或貿(mào)易公司，產(chǎn)品的大批量供應(yīng)和質(zhì)量穩(wěn)定性尤為關(guān)鍵，意味著新進(jìn)入者難以打破目前的競爭格局?？傮w而言，未來行業(yè)供給新增主要還是依靠國內(nèi)現(xiàn)有廠商的快速擴(kuò)產(chǎn)，在此過程有望逐步提高國產(chǎn)市占率。 圖 3：2021 年聚醚胺行業(yè)產(chǎn)能分布情況 圖 4：行業(yè)壁壘各公司公告正大新材料招股說明書，短期內(nèi)聚醚胺產(chǎn)能新增有限，預(yù)計(jì) 2022-2023 年新增 18 萬噸產(chǎn)能。根據(jù)相關(guān)公司公告統(tǒng)計(jì)，多家廠商均存在擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì) 2022 年僅有正大新材料一家計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn) 4 萬噸，預(yù)計(jì) 2023 年

12、擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模為 14 萬噸，其中正大新材料新增 5 萬噸、阿科力新增 1 萬噸、晨化股份和萬華化學(xué)計(jì)劃于 2023 年底各新增 4 萬噸。另外巴斯夫遠(yuǎn)期規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn) 1.4 萬噸，皇馬科技遠(yuǎn)期規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn) 1.2 萬噸，具體投產(chǎn)時間尚未公布?？傮w而言，2022 年內(nèi)新增產(chǎn)能較少，2022 產(chǎn)能增速約為 14%，面對下游風(fēng)電等領(lǐng)域高速增長的需求，短期內(nèi)供應(yīng)緊張的局面仍將延續(xù)。表 3：聚醚胺現(xiàn)有產(chǎn)能及在建產(chǎn)能梳理廠商區(qū)域現(xiàn)有產(chǎn)能/萬噸新增產(chǎn)能/萬噸備注亨斯曼美國12（連續(xù)法）-巴斯夫德國6（間歇法）1.4遠(yuǎn)期規(guī)劃正大新材料中國3.5（間歇法）92022.07 先投產(chǎn) 4 萬噸，2023 年再擴(kuò)產(chǎn) 5 萬噸阿科

13、力中國2（連續(xù)法）1+12023 年一期先投產(chǎn)晨化股份中國2（連續(xù)法）+1.1（間歇法）4規(guī)劃 2023 年底投產(chǎn)皇馬科技中國0.8（間歇法）1.2遠(yuǎn)期規(guī)劃萬華化學(xué)中國0.65（間歇法）4預(yù)計(jì) 2023 年底-2024 年初投合計(jì) 28.05產(chǎn)各公司公告需求：市場規(guī)模高速成長，新裝風(fēng)電持續(xù)增加拉動需求穩(wěn)定增長聚醚胺銷量逐年高速上升，下游需求持續(xù)向好。2016-2020 年全球聚醚胺銷量從 18.4 萬噸上升至 28.6 萬噸，CAGR 達(dá)到 12%；對應(yīng)銷售規(guī)模從 41.8 億元上升至 71.9 億元，CAGR 達(dá)到 15%。2016-2020 年中國聚醚胺銷量從 4.2 萬噸上升至 10.1

14、 萬噸，CAGR 高達(dá) 25%；同期對應(yīng)銷售規(guī)模從 9.2 億元上升至 25.8 億元，CAGR 高達(dá) 30%。得益于風(fēng)電、建筑、膠粘劑等下游領(lǐng)域快速發(fā)展，聚醚胺作為新材料在全球的需求增速遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)大宗品。而近幾年受益于中國風(fēng)電補(bǔ)貼政策，中國聚醚胺的需求增速遠(yuǎn)超全球平均水平。 圖 5：2016-2025 全球聚醚胺行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測 圖 6：2016-2025 中國聚醚胺行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文 圖 7：2016-2022 年中國房屋竣工面積月度累計(jì)值情況 圖 8：2015-2022 年風(fēng)電月度裝機(jī)量情況windwind中國聚醚胺下游主要有膠黏劑、建筑行業(yè)和風(fēng)電行業(yè)三大支柱，

15、2020 年需求占比分別為 5%、25%、62%。（1）膠黏劑下游需求分布較為分散，包括飾品膠、電子以及汽車行業(yè)等，需求增長與宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高相關(guān)性。2020 年疫情沖擊疊加外貿(mào)不景氣整體需求銳減，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情困擾，2021-2025 年膠黏劑行業(yè)對聚醚胺需求將以 24.6%CAGR 上升，銷量從 5224 噸上升至 12610 噸。（2）聚醚胺在建筑行業(yè)主要用于生產(chǎn)地坪固化劑、水性涂料、縮脲防水材料及美縫劑等產(chǎn)品，其中聚醚胺是生產(chǎn)環(huán)保高性能無溶劑環(huán)氧涂料的原材料，用作地坪和美縫劑的固化劑。弗若斯特沙利文預(yù)測，2021-2025 年建筑行業(yè)對聚醚胺需求將以 1

16、8.5%CAGR 上升，銷量從 29363 噸上升至 58443噸。（3）風(fēng)電行業(yè)是聚醚胺的第一大應(yīng)用行業(yè)，基于尺寸和環(huán)境等特殊要求，一般選用聚醚胺作為風(fēng)電葉片環(huán)氧樹脂的固化劑。由于陸上風(fēng)電項(xiàng)目和海上風(fēng)電項(xiàng)目的國家補(bǔ)貼政策于 2020 年和 2021 年末終止，風(fēng)電搶裝導(dǎo)致 20 年出現(xiàn)脈沖式需求釋放。往后看，基于“雙碳”政策和國家發(fā)改委印發(fā)“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃指出的 2025 年非化石能源消費(fèi)比重提高到 20%左右的目標(biāo)，風(fēng)電作為潔凈零碳能源裝機(jī)量將繼續(xù)增長，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì) 2021-2025 年中國風(fēng)電行業(yè)對聚醚胺需求將以 12.2%CAGR 增長，銷量從 38262 噸上升至

17、60760 噸。測圖 9：2020 年中國聚醚胺銷量分布圖 10：2016-2025 年中國膠黏劑行業(yè)聚醚胺銷量及預(yù) 弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文 圖 11：2016-2025 年中國建筑行業(yè)聚醚胺銷量及預(yù)測 圖 12：2016-2025 年中國風(fēng)電行業(yè)聚醚胺銷量及預(yù)測 弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文中國及海外風(fēng)電新裝機(jī)量的持續(xù)增加，未來聚醚胺在風(fēng)電領(lǐng)域的需求仍將保持穩(wěn)定增長。根據(jù) GWEC 預(yù)測，未來全球風(fēng)電新裝機(jī)量仍將維持增長，2022-2026年全球風(fēng)電新裝機(jī)量將從 100.6GW 上升至 128.8GW，CAGR 為 6%，其中陸上風(fēng)電新裝機(jī)量將從 91.9GW 上升至 97.4GW，海

18、上風(fēng)電新裝機(jī)量將從 8.7GW 上升至 31.4GW，CAGR 分別為 1%和 38%。其中中國是全球新增風(fēng)電裝機(jī)量的主要貢獻(xiàn)國，就 2021 年而言，全球風(fēng)電新增裝機(jī) 93.6GW，新裝機(jī)量前三位分別為中國、美國、巴西，其中中國裝機(jī)占比 50.91%。其次美國、巴西風(fēng)電新增裝機(jī)占比達(dá) 14%和 4%。 圖 13：2015-2026 年全球風(fēng)電新裝機(jī)量及預(yù)測情況 圖 14：2021 年全球風(fēng)電新裝機(jī)市場分布GWECGWEC價格研判：供需緊張價格維持高位，下半年風(fēng)電旺季價格易漲難跌根據(jù)各家公司的產(chǎn)能規(guī)劃，預(yù)計(jì) 2022 年末和 2023 年末全球的聚醚胺產(chǎn)能將達(dá)到 31.75 萬噸和 38.05

19、 萬噸，鑒于當(dāng)年新投產(chǎn)能貢獻(xiàn)不足一年，全年實(shí)際有效產(chǎn)能將小于該規(guī)模。需求端，來自風(fēng)電領(lǐng)域的需求與當(dāng)年新裝機(jī)量密切相關(guān)，假設(shè) 2022-2023 年國內(nèi)/海外風(fēng)電裝機(jī)量為 55GW/45.6GW 和 66GW/36.4GW，按照平均每 GW 聚醚胺用量為 0.12 萬噸推算，2022-2023 年聚醚胺全球風(fēng)電領(lǐng)域需求為 12.1 萬噸和 12.3 萬噸。此外，來自非風(fēng)電領(lǐng)域的需求增長平穩(wěn)，近年年復(fù)合增長率約為 10%，預(yù)計(jì) 2022-2023 年需求量為 17.2 萬噸和 18.9 萬噸?？傮w而言，預(yù)計(jì) 2022-2023 年聚醚胺行業(yè)仍將維持供需緊平衡。著眼于 2022 年，由于年內(nèi)產(chǎn)能新增

20、較少，預(yù)計(jì)僅有正大新材料的 4 萬噸規(guī)劃今年 7 月左右投放，考慮到產(chǎn)線釋放節(jié)奏和客戶驗(yàn)證進(jìn)度，源自產(chǎn)能端的供給彈性預(yù)計(jì)將明顯削弱?；仡?2021 年以來全球產(chǎn)能供給承壓，海外巴斯夫和亨斯曼產(chǎn)能持續(xù)受制于疫情物流受阻和高海運(yùn)費(fèi)，國內(nèi)產(chǎn)能則在事故停產(chǎn)以及能耗雙控等影響下實(shí)際供應(yīng)量小于設(shè)計(jì)產(chǎn)能，疊加連續(xù)兩年風(fēng)電搶裝帶來的需求高增以及高油價下油氣開采需求旺盛，供需緊張的關(guān)系未能得到有效緩解。今年 5-6 月國內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)逐漸進(jìn)入旺季，預(yù)計(jì) 2022 年下半年風(fēng)電裝機(jī)量將大幅增加，聚醚胺將迎來新一輪季節(jié)性的供需緊張。價格端，供需關(guān)系的持續(xù)緊張下聚醚胺均價持續(xù)抬升，預(yù)計(jì)下半年風(fēng)電旺季需求將進(jìn)一步推動價格上

21、行。截至 6 月13 日，風(fēng)電用聚醚胺D230 華東價格為34000元/噸，較 2021 均價為 29790 元/噸上漲了 15%，由于部分廠商年關(guān)清庫存疊加上半年風(fēng)電裝機(jī)淡季，較 2022 年初 40000 元/噸下跌了 15%。成本上，隨著環(huán)氧丙烷近兩年大量投產(chǎn)，供需關(guān)系區(qū)域趨于寬松，截至 2022 年 6 月 13 日，環(huán)氧丙烷較 21 年高位已經(jīng)大幅回落至 10000 元/噸左右，聚醚胺原材料成本壓力大幅減少，聚醚胺-環(huán)氧丙烷價差較 21 年明顯抬升，盈利水平大幅增加。 圖 15：聚醚胺 D230 價格及價差走勢百川投資建議行業(yè)投資建議聚醚胺材料在風(fēng)電、油氣開采，建筑等領(lǐng)域有著廣泛應(yīng)用

22、，高油價背景下頁巖 油開采領(lǐng)域旺盛需求和碳中和背景下新能源風(fēng)電的裝機(jī)需求持續(xù)支撐聚醚胺的需 求增長。在技術(shù)壁壘和擴(kuò)產(chǎn)周期的因素共同決定下，近年聚醚胺新進(jìn)生產(chǎn)廠商較少，行業(yè)維持寡頭壟斷格局，新增產(chǎn)能較為有限，供需關(guān)系逐漸走向緊張。立足于 2022 年，上半年國內(nèi)部分停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、海上風(fēng)電裝機(jī)淡季、疊加疫 情對需求形成一定的影響，聚醚胺供需關(guān)系有所緩和，價格呈現(xiàn)有一定程度的下降；展望下半年，風(fēng)電裝機(jī)迎來階段性的旺季，源自風(fēng)電葉片的消費(fèi)量有望對邊際需求 形成有效拉動，價格有望進(jìn)一步上揚(yáng)，利好存量企業(yè)業(yè)績增厚，我們對聚醚胺行業(yè) 給予推薦評級?；诋a(chǎn)能規(guī)模以及技術(shù)成熟度，我們推薦晨化股份、阿科力。證券代

23、碼證券簡稱股價EPS（元）PE（倍）CAGR-3PEG評級表 4：聚醚胺行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注個股300610.SZ晨化股份（元）19.632021A0.732022E1.302023E1.322021A272022E152023E1534%0.41推薦603722.SH阿科力51.161.141.972.2345262340%0.65推薦Wind, 預(yù)測（注：股價為 2022 年 06 月 22 日收盤價）晨化股份（300610.SZ）: 精細(xì)化工領(lǐng)域龍頭企業(yè)，聚醚胺產(chǎn)能復(fù)工迎風(fēng)電景氣公司處于精細(xì)化工新材料行業(yè)， 主要從事以表面活性劑、阻燃劑、硅橡膠三大業(yè)務(wù)板塊的精細(xì)化工新材料系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。截

24、至 2021 年末，公司擁有產(chǎn)能分別為聚醚胺 31000 噸/年（其中：設(shè)計(jì)產(chǎn)能 3000 噸/年聚醚胺項(xiàng)目在建），烷基糖苷 35000 噸/年，阻燃劑 34800 噸/年，硅橡膠 8500 噸/年，聚醚 45400噸/年，硅油 4600 噸/年，各類產(chǎn)品的產(chǎn)能規(guī)模和工藝技術(shù)均達(dá)到國內(nèi)龍頭水平。得益于公司新產(chǎn)能釋放以及行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善帶來的價量雙增，2021 年公司業(yè)績增長亮眼，2021 年公司實(shí)現(xiàn)營收 11.9 億元，同比增長 32.5%，歸屬于母公司的凈利潤為 1.5 億元，同比增長 12.7%。聚醚胺板塊：行業(yè)供需格局改善，公司有望充分受益高景氣周期。（1）聚醚胺主要用于風(fēng)電領(lǐng)域和建筑材

25、料領(lǐng)域，2020 年分別占中國聚醚胺 需求的 62%和 25%。在碳中和的背景下風(fēng)電行業(yè)高速發(fā)展，每年風(fēng)電新裝機(jī)將有 效支撐聚醚胺需求持續(xù)高增長。（2）近兩年產(chǎn)能新增有限，供需改善推動景氣上 行。目前聚醚胺規(guī)劃新增產(chǎn)能基本來自中國廠商，考慮到項(xiàng)目審批進(jìn)度和建設(shè)周期，預(yù)計(jì)大部分新增產(chǎn)能最早于 2023 年投產(chǎn)，供給關(guān)系持續(xù)改善下聚醚胺行業(yè)維持高景氣。（3）公司聚醚胺設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到 3.1 萬噸/年（其中 3000 噸/年仍然在建），產(chǎn)能規(guī)模位全國第二，未來計(jì)劃新增 4 萬噸/年，預(yù)計(jì)將于 2023 年逐步投產(chǎn)。2021年四季度受淮安工業(yè)園事故影響，公司共有 3.59 萬噸/年聚醚、2.3 萬噸/年

26、聚醚胺、2 萬噸/年阻燃劑、2 萬噸/年烷基糖苷等裝置臨時停產(chǎn)。后經(jīng)政府備案和公司積極統(tǒng)籌調(diào)試，2022 年 4 月 28 日起淮安晨化所有生產(chǎn)線全面有序復(fù)產(chǎn)。隨著疫情逐步得到控制疊加風(fēng)電裝機(jī)旺季臨近，聚醚胺景氣有望進(jìn)一步上行，公司作為國內(nèi)龍頭企業(yè)有望充分受益。阻燃劑板塊：環(huán)保趨嚴(yán)聚氨酯阻燃劑供需緊張，公司阻燃劑盈利水平保持穩(wěn)定公司阻燃劑板塊主要為聚氨酯用磷系阻燃劑，包括鹵磷系阻燃劑 TCPP、TCEP和無鹵磷系阻燃劑 DMMP、DEEP 等，設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì) 34800 噸/年，下游廣泛應(yīng)用于建筑、電子、汽車、家電、涂料等領(lǐng)域。聚氨酯用磷系阻燃劑多用于硬泡聚醚、軟泡聚醚中作為添加劑，包括各種發(fā)泡

27、體系的硬泡配方，受益于聚氨酯行業(yè)發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)疊加下游客戶產(chǎn)業(yè)升級帶來需求新增，聚氨酯用磷系阻燃劑需求將繼續(xù)向好發(fā)展。另一方面，國內(nèi)環(huán)保日益趨嚴(yán)小產(chǎn)能陸續(xù)推出，行業(yè)內(nèi)其他廠家產(chǎn)能投放進(jìn)度緩慢，行業(yè)供需偏緊狀態(tài)延續(xù)，公司阻燃劑板塊毛利率水平維持在 20%以上，盈利能力保持穩(wěn)定。投資建議：在風(fēng)電行業(yè)高景氣下，公司作為國內(nèi)聚醚胺行業(yè)龍頭企業(yè)將充分受益，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.77/2.82/3.43 億元，對應(yīng) PE 倍數(shù)為 15x/15x/12x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風(fēng)險提示：聚醚胺新增產(chǎn)能加快投產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)品價格下跌。疫情反復(fù)導(dǎo)致風(fēng)電新裝機(jī)量不及預(yù)期，進(jìn)而減

28、少公司產(chǎn)品需求量。表 5：晨化股份盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）1193153416981739增長率（%）32.528.610.72.4歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）155277282343增長率（%）12.779.21.521.7每股收益（元）0.731.301.321.61PE27151512PB4.03.32.72.3Wind，預(yù)測；（注：股價為 2022 年 06 月 22 日收盤價）阿科力（603722.SH）: 主營聚醚胺迎風(fēng)電景氣，光學(xué)材料有望開啟第二增長曲線公司是國家級高新企業(yè)，主營聚醚胺和光學(xué)級聚合材料，技術(shù)水平達(dá)到國

29、內(nèi)一流國際領(lǐng)先水平。截至 2021 年末，公司擁有產(chǎn)能分別為聚醚胺 20000 噸/年，光學(xué)級聚合材料5000 噸/年，COC/COP 高透光材料千噸級產(chǎn)線目前已經(jīng)建設(shè)完畢。得益于主營聚醚胺景氣度持續(xù)上升，2021 年公司業(yè)績增長亮眼，2021 年公司實(shí)現(xiàn)營收 8.8 億元，同比增長 63.6%，歸屬于母公司的凈利潤為 1.0 億元，同比增長 94%。其中聚醚胺營業(yè)收入 6.5 億元，營收占比為 74%，同比增長 65%，銷售量達(dá)到 2.2 萬噸，同比增長 19%，聚醚胺價量齊升明顯，帶動公司業(yè)績大幅上升。聚醚胺板塊：風(fēng)電+油氣開采雙輪驅(qū)動，聚醚胺處于景氣周期公司聚醚胺產(chǎn)品主要應(yīng)用于油氣開采和

30、風(fēng)電葉片生產(chǎn)，2021 以來強(qiáng)勁需求疊加成本上行持續(xù)推高行業(yè)景氣。（1）聚醚胺是目前綜合效果最佳的頁巖油開采抑制劑，20 年以來全球油氣價格持續(xù)高走，頁巖油氣開采量增加，帶動聚醚胺出口需求增加；（2）由于海上風(fēng)電上網(wǎng)補(bǔ)貼于 2021 年底停止，引起一輪強(qiáng)勁的風(fēng)電搶裝潮，聚醚胺作為風(fēng)葉環(huán)氧樹脂固化劑，2021 年國內(nèi)需求大幅上升；（3）未來 1-2 年聚醚胺供給新增較少而且主要集中在中國，新建項(xiàng)目審批和建設(shè)周期需要 1-2 年時間，預(yù)計(jì)聚醚胺供給緊張的局面仍將延續(xù)?？紤]到下半年為風(fēng)電裝機(jī)旺季，聚醚胺供需錯配加劇或?qū)⑼苿觾r格進(jìn)一步上揚(yáng)。公司目前具有聚醚胺產(chǎn)能 2 萬噸，產(chǎn)能利用率可達(dá)到 100%以

31、上，有望充分受益聚醚胺景氣周期。COC 板塊：中試進(jìn)展順利，工業(yè)化開啟公司業(yè)績新增長點(diǎn)COC/COP 光學(xué)性能優(yōu)異，可用于制作光學(xué)鏡頭、液晶顯示器導(dǎo)光板、光學(xué)薄 膜等光學(xué)設(shè)備，可廣泛應(yīng)用于在 LCD 和 OLED 屏幕中。目前 COC/COP 材料完全 被海外供應(yīng)商壟斷，公司是國內(nèi)研發(fā)建設(shè)最領(lǐng)先的企業(yè)，目前還處于中試研發(fā)階段，已經(jīng)完成環(huán)烯烴聚合物原料千噸級生產(chǎn)線的建設(shè)以及環(huán)烯烴聚合物的實(shí)驗(yàn)室級別 合成與驗(yàn)證，各項(xiàng)指標(biāo)均達(dá)到預(yù)期；千噸級環(huán)烯烴聚合物生產(chǎn)裝置已完成初步設(shè)計(jì)，實(shí)施工作正在如期推進(jìn)。隨著項(xiàng)目逐步邁向工業(yè)化，未來有望成為公司的業(yè)績新增 長點(diǎn)。投資建議：公司聚醚胺產(chǎn)品主要應(yīng)用在風(fēng)電領(lǐng)域和油

32、氣開采領(lǐng)域，高油價背景下頁巖油開采抑制劑需求旺盛，同時風(fēng)電裝機(jī)固化劑需求保持強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)公司聚醚胺板塊將充分受益高景氣周期，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.74/1.96/2.45 億元，對應(yīng) PE 倍數(shù)為 26x/23x/18x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風(fēng)險提示：聚醚胺新增產(chǎn)能加快投產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)品價格下跌。疫情反復(fù)導(dǎo)致風(fēng)電新裝機(jī)量不及預(yù)期，進(jìn)而減少公司產(chǎn)品需求量。表 6：阿科力盈利預(yù)測與財務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）880810822979增長率（%）63.6-8.01.519.0歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）10017

33、4196245增長率（%）94.072.812.825.4每股收益（元）1.141.972.232.79PE45262318PB6.85.64.63.8Wind，預(yù)測；（注：股價為 2022 年 06 月 22 日收盤價）4 風(fēng)險提示新增產(chǎn)能快速投放的風(fēng)險。目前國內(nèi)規(guī)劃與在建產(chǎn)能較多，如短期內(nèi)在建產(chǎn)能加速投放，或?qū)⑴まD(zhuǎn)供需關(guān)系逐步走向?qū)捤?。需求不及預(yù)期的風(fēng)險。聚醚胺的風(fēng)電領(lǐng)域需求取決于風(fēng)電新裝機(jī)量，若2022 下半年裝機(jī)量不及預(yù)期將導(dǎo)致聚醚胺需求增速下滑。此外，當(dāng)前疫情形勢存在對聚醚胺非風(fēng)電需求的不確定因素，建筑及工業(yè)領(lǐng)域需求增速或存在下降風(fēng)險。表 7：晨化股份財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬

34、元）2021A2022E2023E2024E主要財務(wù)指標(biāo)2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入1193153416981739成長能力（%）營業(yè)成本909109912451216營業(yè)收入增長率 32.4728.5910.722.42營業(yè)稅金及附加7899EBIT 增長率 11.9962.80-0.3326.02銷售費(fèi)用34495556凈利潤增長率 12.7379.221.5521.65管理費(fèi)用68100110113盈利能力（%）研發(fā)費(fèi)用41505557毛利率 23.8028.3326.6830.11EBIT156253253318凈利潤率 12.9818.0916.5919.70財

35、務(wù)費(fèi)用1000總資產(chǎn)收益率 ROA 11.9217.8515.9016.88資產(chǎn)減值損失-1000凈資產(chǎn)收益率 ROE 14.7722.1719.3219.85投資收益16262929償債能力營業(yè)利潤175305310377流動比率 4.514.374.855.93營業(yè)外收支-8000速動比率 3.383.213.814.80利潤總額168305310377現(xiàn)金比率 0.390.191.081.69所得稅15282835資產(chǎn)負(fù)債率（%） 17.4417.9616.3713.79凈利潤152277282343經(jīng)營效率歸屬于母公司凈利潤155277282343應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 12.8618.22

36、18.2218.22EBITDA194283286355存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 49.2055.7455.7455.74總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.971.081.020.91資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E每股指標(biāo)（元）貨幣資金7547276412每股收益 0.731.301.321.61應(yīng)收賬款及票據(jù)6815191157每股凈資產(chǎn) 4.925.886.858.11預(yù)付款項(xiàng)14171918每股經(jīng)營現(xiàn)金流 0.800.351.541.09存貨139202184193每股股利 0.350.350.350.35其他流動資產(chǎn)567649666669估值分析流動資產(chǎn)合計(jì)862106612361

37、449PE 27151512長期股權(quán)投資0000PB 4.03.32.92.4固定資產(chǎn)258302343381EV/EBITDA 21.2014.6113.6710.62無形資產(chǎn)80838689股息收益率（%） 1.781.781.781.78非流動資產(chǎn)合計(jì)436488536581資產(chǎn)合計(jì)1298155417722030短期借款1111現(xiàn)金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E應(yīng)付賬款及票據(jù)115147149140凈利潤 152277282343其他流動負(fù)債7696105104折舊和攤銷 38303336流動負(fù)債合計(jì)191244255245營運(yùn)資金變動-1-17970-87長

38、期借款0000經(jīng)營活動現(xiàn)金流他長期負(fù)債35353535資本開支-62-55-52-52非流動負(fù)債合計(jì)35353535投資-20000負(fù)債合計(jì)226279290280投資活動現(xiàn)金流-225-29-24-22股本213213213213股權(quán)募資 11000少數(shù)股東權(quán)益24242424債務(wù)募資 1000股東權(quán)益合計(jì)1072127514821750籌資活動現(xiàn)金流-49-75-75-75負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)1298155417722030現(xiàn)金凈流量-105-28229136資料來源：公司公告、預(yù)測表 8：阿科力財務(wù)報表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E主要財務(wù)指標(biāo)2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入880810822979成長能力（%）營業(yè)成本676523509592營業(yè)收入增長率 63.60-8.001.5419.05營業(yè)稅金及附