汽車行業(yè)2022H2展望

1、一、行業(yè)“至暗時刻”或已過去供需雙弱，車市 Q2 陷低谷供給端：吉林、上海和廣東為我國三大汽車工業(yè)重地，3-4 月受到疫情嚴重沖擊。2021 年，廣東、上海和吉林汽車產(chǎn)量位列全國各省前三，分別為 338 萬、283 萬和 242 萬輛，合計約占全國產(chǎn)量 32%；上海、江蘇、浙江和吉林四省市規(guī)模以上汽車制造業(yè)工業(yè)企業(yè)的總營業(yè)收入占全國近 30%。而今年 3 月份以來，吉林、上海等地區(qū)汽車重鎮(zhèn)疫情不斷爆發(fā)，企業(yè)被迫按下“暫停鍵”停工停產(chǎn)，造成零部件物流緊張、供應短缺，整車生產(chǎn)停滯供給趨弱，2022 年 4 月全國僅生產(chǎn) 120.5 萬輛，同比下滑 46%。圖 1：2021 年汽車產(chǎn)量前 10 省份

2、占比圖 2：2020 年長三角和吉林省規(guī)模以上汽車制造業(yè)工業(yè)企業(yè)總營業(yè)收入占全國比例 廣東上海吉林上海市湖北江蘇省重慶浙江省廣西吉林省安徽其他北京河北山東資料來源：，資料來源：統(tǒng)計局，；注：上海市為總產(chǎn)值圖 3：2020-2022 年 5 月汽車月度產(chǎn)量及其增速汽車產(chǎn)量（萬輛）同比40016030012020080100402020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021

3、-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-0500-100-40-200-80資料來源：Wind，需求端：受疫情影響，主要消費地區(qū)、主要車企與車型銷量下滑明顯。新冠疫情影響汽車行業(yè)供需，4 月國內(nèi)汽車消費零售額為 0.26 億，同比下滑 30%；汽車銷量為 117 萬輛，同比降幅達 48%，行業(yè)經(jīng)歷“至暗時刻”。1）分地區(qū)：4 月上海汽車銷量為 1143 輛，同比下降 97.2%；長春市汽車銷量僅 36 輛，同比下降 99%。2）分車企： 2022 年 1-4 月，一汽大眾、上汽通用、長城汽車、長安汽車和吉利

4、汽車銷量為 49.2、29.8、28.1、42.2 和 39.8萬輛，同比下降 30%、28%、20%、11%和 8%。3）分車型：僅新能源車企及新能源車型銷量表現(xiàn)較好。2022年 1-4 月銷量前 10 的乘用車（轎車+SUV）車型銷量大多出現(xiàn)下滑，僅比亞迪秦、比亞迪宋和特斯拉 Model Y銷量增長快，同比增長為 555%、105.5%和 246.5%。圖 4：2021-2022 年汽車消費零售額及其增速圖 5：2022 年 1-4 月銷量前十廠商（萬輛）2021年1-4月2022年1-4月0.50.40.30.20.10.0-0.1汽車消費零售額汽車消費零售總額同比10080604020

5、0-20806040200-2020015010050一汽大眾長安汽車吉利汽車比亞迪 上汽大眾廣汽豐田東風日產(chǎn)上汽通用長城汽車奇瑞汽車上汽通用五菱廣汽本田一汽豐田 東風本田 上汽乘用車0-502021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-04-0.2-40資料來源：Wind，。左軸單位：萬億元資料來源：乘聯(lián)會，圖 6：2022 年 1-4 月銷量前 10 轎車車型（萬輛）圖 7：2022 年 1-4 月銷量前 10SUV 車型（萬輛）2021年1-4月2022年1-4月同比20

6、60015450103005150軒逸宏光MINI新朗逸比亞迪秦凱美瑞速騰雅閣雷凌寶馬5系逸動00-55-102021.1-42022.1-4同比80604020比亞迪宋哈弗H6 長安CS75本田CR-V Model Y長安CS55奔馳GLC逍客繽智 寶馬X3歐尚X5威蘭達本田XR-V途觀奧迪Q50-20-40 資料來源：乘聯(lián)會，資料來源：乘聯(lián)會，庫存端：需求下滑，4S 店和經(jīng)銷商被動累庫。根據(jù)中國汽車流通協(xié)會和中汽協(xié)公布數(shù)據(jù)，4 月份經(jīng)銷商庫存環(huán)比增長 2 萬輛，庫存預警指數(shù)為 66.4%，同比增長 10%。疫情影響下居民收入下降，購買力受損，消費者購車意愿也在下降

7、。圖 8：2022 年汽車被動累庫（單位：萬輛）1209060302020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050資料來源：Wind，復工復產(chǎn)進行時+政策刺激，供需兩端拉動行業(yè)景氣向上復工復產(chǎn)進行時，6 月起供給端有望逐步恢復正常。1）在滬

8、車廠積極復產(chǎn)：四月中旬以來，上海復工復產(chǎn)持續(xù)進行，特斯拉及上汽等整車廠產(chǎn)能逐步爬坡。5 月中旬，上汽乘用車、上汽通用、上汽大眾、特斯拉四家整車企業(yè)已全面復工，基本實現(xiàn)連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)，每天下線整車約 2000 輛。2）產(chǎn)能供應有望恢復常態(tài)：目前上汽集團主要工廠產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復至 80%，6 月上海特斯拉產(chǎn)量也有望全面恢復正常。隨著疫情好轉(zhuǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈恢復，下半年車廠將開足馬力加速生產(chǎn)，產(chǎn)銷量逐步邁入上升通道。表 1：車企產(chǎn)能穩(wěn)步恢復車企子工廠產(chǎn)能恢復情況特斯拉上海工廠（55 萬輛）一汽長春五大主機廠（約 300 萬輛）已于 4 月 18 日全部復工復產(chǎn)1）截至 5 月中旬，上汽乘用車、上汽通用、上汽

9、大眾、特斯拉四家整車企業(yè)已全面復工，基上汽集團安亭工廠（80 萬輛）MEB 工廠（30 萬輛）目前蔚來在上海的 27 家門店已陸續(xù)復工，蔚來上海交付中心有條不紊地進行車輛轉(zhuǎn)運、防疫部署等工作，開始逐批交付車輛。-蔚來通用浦東工廠（48 萬輛） 乘用車臨港工廠（20 萬輛）本實現(xiàn)連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)，每天下線整車約 2000 輛。2）5 月 28 日，上海臨港乘用車工廠已有智己、飛凡、榮威、MG 名爵四個品牌在內(nèi)超過 1 萬輛整車陸續(xù)下線；目前工廠日均下線數(shù)較原先提升約 2.3 倍，下線數(shù)量恢復到滿產(chǎn)時的 8 成左右。資料來源：整理汽車消費刺激政策出爐，需求端回補&復蘇可期。汽車作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)，對

10、產(chǎn)業(yè)鏈上中下游具有強勁拉動作用。3 月以來，中央及地方政府出臺多項鼓勵汽車消費的政策，包括購置稅優(yōu)惠、汽車消費券、搖號抽獎、以舊換新等。燃油車政策主要為放寬汽車限購，小排量汽車購置稅優(yōu)惠。5 月 31 日，財政局、稅務總局發(fā)布通知，對購買日期在今年 6.1-12.31 且單價不超過 30 萬元的 2.0L 及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅（稅率由 10%減半至 5%）。新能源汽車作為國家重點支持的行業(yè)，新能源汽車免購置稅政策有望再次延長。表 2：主要省市汽車消費刺激政策省市時間政策內(nèi)容月 13 日國務院常務會議指出，要擴大重點領(lǐng)域消費，鼓勵汽車、家電等大宗消費，各地不得新增汽車限購措施，已

11、實施限購的逐步增加汽車增量指標。會議還指出，要支持新能源汽車消費和充電樁建設(shè)。品質(zhì)消費進農(nóng)村”。國務院印發(fā)關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復的意見，強調(diào)要穩(wěn)定增加汽車等大宗消費，提出“鞏固拓展重點領(lǐng)域消費，鼓勵有條件的地區(qū)開展新能源汽車和智能家電下鄉(xiāng)，推動品牌消費、4 月 25 日中央月 23 日國務院常務會議決定，在促消費和有效投資方面，放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅 600財政部、稅務總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至2022 年 12 月 31 日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘

12、用車，減半征收車輛購置稅。5 月 31 日億元。汽車央企發(fā)放的 900 億元貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息。地上海5 月 29 日年內(nèi)新增非營業(yè)性客車牌照額度 4 萬個，按照國家政策要求階段性減征部分乘用車購置稅，對置換純電動汽車的個人消費者給予一次性 1 萬元補貼。方廣東5 月 1 日-6 月 30 日以舊換新，新能源汽車最高補貼 10000 元，燃油汽車補貼 5000 元； 購置新能源汽車給予 8000 元/輛補貼(與以舊換新不同享)；廣州新增 3 萬個購車補貼。5 月 23 日深圳對新購置符合條件新能源汽車并在深圳市內(nèi)上牌的個人消費者，給予最高不超過 1 萬元/臺補貼。全面落實國家

13、新能源汽車免征車輛購置稅政策。5 月 20 日-12 月底以舊換新補貼額度最高為 5000 元/輛；各區(qū)購車補貼最高 20000 元；5-6 月新增 1 萬個購車指標。中山5 月 20 日-12 月底汽車消費補貼最高 13000 元/輛。江門2 月 15 日-6 月 30 日購買新能源汽車，車價 15 萬以下補助 1500 元，15 萬以上補助 3000 元。銷售 10 萬元(含稅價)及以上國六標準輕型汽車和新能源輕型汽車，每臺給予 5000 元補助，補助總額汕頭5 月 8 日-6 月 30 日義烏5 月 15 日-6 月 15 日沈陽5 月 1 日起限定為 500 萬元。個人在義烏購置新能源

14、汽車，車價 3-10 萬補貼 3000 元；10-20 萬補貼 5000 元；20-30 萬補貼 8000元；30 萬以上補貼 1000 元。汽車消費補貼總額 1 億元，發(fā)票金額 5 萬元-10 萬元（含） 的，每輛補貼 2000 元；發(fā)票金額 10 萬元(不含)-20 萬元(含)的，每輛補貼 3000 元；發(fā)票金額 20 萬元(不含)以上的，每輛補貼 5000 元。天津4 月 27 日-9 月 30 日發(fā)放汽車消費券,最高 5000 元/輛。江西5 月 1 日-7 月 31 日設(shè)立抽獎池，總金額 4600 萬元，計劃獎補 7700 名，最高獎補 50000 元。南昌5 月至 7 月末、10

15、月汽車消費補貼總額 300 萬元，最高 3000 元/輛新能源購置補貼整車延長至 2022 年底；符合條件的非公共領(lǐng)域新能源最高補貼 50400 元/輛，公山東4 月-2022 年底共領(lǐng)域新能源最高補貼 64800 元/輛。青島5 月 21 日-10 月 31 日按照不同車型不同價位，可以享受 3000-10000 元的一次性補貼。晉江5 月 1 日-7 月 31 日購車補貼資金共計 3000 萬元，最高 6000 元/輛。長春5 月 21 日起發(fā)放總額 5000 萬元汽車消費補貼，先領(lǐng)先得，發(fā)完即止。太原5 月 1 日-7 月 1 日投放 1 億元汽車消費補貼。海口5 月 3 日-6 月 3

16、1 日購車補貼最高 5000 元/輛。資料來源：整理汽車銷量拐點即將來臨汽車“至暗時刻”或已過去，景氣向上拐點來臨。5 月廣東只有零星感染病例，長春疫情逐漸緩解，上海疫情得到控制，疫情對需求的短期影響減弱。5 月汽車銷量為 186.2 萬輛，雖然同比依舊下降 13%，但是較 4 月降幅已大幅縮窄。從乘聯(lián)會周度數(shù)據(jù)看，5 月第四周總體狹義乘用車市場批發(fā)達到日均 9.0 萬輛，同比增長 25%，表現(xiàn)大幅走強，相對今年 4 月第四周均值增長 65%。5 月汽車銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)大幅回暖。考慮到 6 月上海復工復產(chǎn)以及汽車消費刺激政策，預計汽車景氣度有望向上。圖 9：2021-2022 年中國汽車銷量及增速

17、圖 10：主要廠商 5 月周度批發(fā)數(shù)據(jù)和增速3001500-150-300-4502021年2022年同比40201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0-20-40-602020年2021年2022年2022年同比環(huán)比4月同期600001-8日9-15日16-22日23-31日1-22日全月10000-400001007550250-25-50 資料來源：中汽協(xié)，。單位：萬輛資料來源：乘聯(lián)會，。單位：輛二、行業(yè)景氣向上周期開啟復盤歷史：政策刺激下，汽車板塊表現(xiàn)如何？購置稅減免政策對車市有顯著拉動，不同政策往往組合使用。針對汽車產(chǎn)業(yè)，我國主要的刺激消費政策包括：減購置稅、汽車下

18、鄉(xiāng)、放開限購、以舊換新和新能源車補貼。從實際效果看，購置稅減免的刺激效果最為明顯，同時會輔以汽車下鄉(xiāng)、以舊換新等形成政策組合拳。圖 11：汽車消費刺激政策工具資料來源：央廣網(wǎng)，我國汽車產(chǎn)業(yè)此前已經(jīng)歷兩輪較大政策刺激，均有效提升國內(nèi)汽車銷量。我國分別在 2009 年-2010 年，2015年-2017 年，實行 2 次購置稅優(yōu)惠政策。兩輪購置稅減免均針對 1.6L 以下小排量乘用車，實行方式為第一年購置稅減半，按 5%征收，第二年購置稅優(yōu)惠退坡，按 7.5%征收。在我國歷年汽車消費結(jié)構(gòu)中，1.6L 及以下小排量汽車銷售占比大多超過 60%，優(yōu)惠政策均能明顯推動汽車銷量增長。圖 12：1.6L 及

19、以下排量乘用車銷量及乘用車銷量資料來源：Wind，第一輪政策刺激周期效果顯著經(jīng)濟危機下，2009 年實施第一輪購置稅減征政策刺激汽車消費。2008 年的全球經(jīng)濟危機沖擊中國汽車行業(yè)，汽車銷量增速自 2007 年開始持續(xù)下行，到 2008 年 12 月，單月汽車銷量同比-4%。為提振經(jīng)濟，中國實施購置稅減征、汽車下鄉(xiāng)和報廢更新補貼等汽車消費刺激政策。2009 年 1 月 20 日至 2009 年年底，購置稅從 10%下調(diào)至 5%；次年 2010 年全年，購置稅調(diào)整為 7.5%。我們重點考察政策周期內(nèi)汽車銷量與汽車板塊超額收益率二者間的關(guān)系，前者選用指標“汽車銷量同比增速”；后者選用指標“汽車板塊

20、指數(shù)/萬得全 A 指數(shù)”，以剔除大盤波動影響。同時，根據(jù) P=EPSPE，我們將汽車板塊收益率拆解為盈利（采用汽車板塊單季度歸母凈利潤指標）和估值（采用汽車板塊 TTM PE）兩個維度進行分析。按購置稅優(yōu)惠政策執(zhí)行時間點，我們將第一輪政策刺激周期劃分為四個階段：階段一（08 年 1 月至 09 年 1 月）：政策導入前，銷量增速下行，汽車板塊遭遇戴維斯雙殺。由于經(jīng)濟危機，2008年汽車銷量同比增速逐月走低最終轉(zhuǎn)負，當年 12 月月銷量同比下滑 12%。銷量下滑傳導至汽車板塊盈利，2008年 Q4 板塊凈利潤轉(zhuǎn)負。同時由于經(jīng)濟危機，板塊估值顯著下移。汽車板塊遭遇戴維斯雙殺，此階段超額收益為負。階

21、段二（09 年 2 月至 09 年底）：銷量大幅增長，汽車板塊迎來戴維斯雙擊。受益于政策刺激，2009 年汽車月銷同比增速大幅上行，從 1 月的-14%增長至 12 月的 91%，全年銷量 1362 萬輛，同比增長 45%。銷量改善帶動 2009 年汽車板塊歸母凈利潤達到 243 億元，同比增長 225%。同時，由于汽車銷量持續(xù)高增長，投資者預期變得更樂觀，推動估值大幅上移。最終汽車板塊迎來戴維斯雙擊，此階段獲得較好超額收益。階段三（10 年 1 月至 10 年底）：銷量增速放緩，獲得超額收益難度加大。2010 年購置稅減征幅度下降至 2.5%，全年汽車銷量增速下行，但同比仍維持正增長，當年汽

22、車銷量為 1804 萬輛，同比增長 32%，行業(yè)歸母凈利為 451 億，同比增長 85%；但由于銷量增速回落，汽車板塊估值中樞同步下移，此階段汽車板塊獲得超額收益的難度加大，結(jié)構(gòu)性機會發(fā)生在銷量增速反彈階段。階段四（11 年 1 月至 11 年底）：銷售增速進一步放緩甚至為負，板塊收益率回落。由于政策刺激存在透支未來消費的情況，2011 年減征政策退出后，銷量增速下行并出現(xiàn)負增長，2011 年全年銷量為 1853.4 萬輛，同比增速為 3%，增速大幅放緩；行業(yè)凈利潤為 499 億元，同比增速為 11%。此階段板塊估值中樞達到周期底部，同時由于盈利回落，汽車板塊較難獲得超額收益。表 3：第一次購

23、置稅減征政策汽車銷量和二級市場走勢復盤時期銷量復盤行情復盤政策導入前2008 年汽車銷量增速持續(xù)下行，2008Q4 出現(xiàn)負增長。伴隨汽車銷量下行，板塊相對收益率同步減小。汽車行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)向上，板塊收益率同步提升。購置稅優(yōu)惠正式執(zhí)行，2009 年 2 月起銷量開始復蘇，環(huán)比持續(xù)改善，增速快速上行。稅率 5%階段稅率7.5%階段購置稅優(yōu)惠退坡，銷量保持增長，但增速下行。優(yōu)惠退出后購置稅優(yōu)惠取消，銷量增速繼續(xù)下行并出現(xiàn)負增長。資料來源：Wind，購置稅優(yōu)惠退坡，銷量增速下行，仍維持正增長，板塊相對收益高位大幅震蕩。購置稅優(yōu)惠雖然取消，但銷量并未出現(xiàn)明顯下滑，汽車板塊收益率平穩(wěn)回落。圖 13：200

24、8 年-2012 年汽車月銷量及增速圖 14：2008-2012 汽車板塊相對大盤收益率資料來源：Wind，資料來源：Wind，在第一輪政策刺激背景下，汽車板塊銷量、盈利、估值及收益指標變化呈現(xiàn)如下特點：從走勢看，汽車板塊盈利增速、估值變化與銷量增速走勢呈現(xiàn)高度相關(guān)性（基本是同步變化的）。從幅度看，汽車板塊盈利及估值彈性較大，且其波動幅度往往大于銷量波動（體現(xiàn)汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應巨大）。汽車板塊超額收益往往與銷量增速向上階段同步，且隨銷量變動強化趨勢。圖 15：2008 年-2012 年汽車板塊盈利變化圖 16：2008 年-2012 年汽車板塊估值變化資料來源：Wind，資料來源：Wind，第二

25、輪刺激政策周期效力依舊2015 年汽車產(chǎn)業(yè)邁入成熟期，連續(xù)多月負增長，為刺激汽車消費市場，政府再次實行購置稅優(yōu)惠政策。政府宣布將 2015 年 10 月 1 日至 2016 年年底的購置稅調(diào)整為 5%，2017 年全年，購置稅調(diào)整為 7.5%，并同時出臺汽車報廢更新補貼等政策。在購置稅減征背景下，中國汽車消費市場重回高增速。階段一（15 年 1 月-15 年 9 月）：汽車板塊銷量增速下降至負數(shù)，板塊行情低迷。政策刺激之前，連續(xù) 8 個月汽車月銷量增速低于 5%，并且出現(xiàn)連續(xù) 3 月負增長，2015 年 9 月汽車銷量為 202 萬輛，同比僅增長 0.2%。由于銷量增速放緩，2015 年 Q3

26、 行業(yè)歸母凈利出現(xiàn)環(huán)比下降情況，歸母凈利 192.6 億元，環(huán)比下降 0.1%。雖然 2015年上半年 A 股進入牛市，板塊估值隨大盤同步大幅上漲，但是行業(yè)景氣度低迷使得汽車板塊收益率落后于大盤漲幅。階段二（15 年 10 月-16 年 12 月）：刺激政策實施，行業(yè)盈利驅(qū)動超額收益率上移。2015 年 10 月購置稅減征 5%，政策效果立竿見影，當月銷量增速同比 12%，較 9 月提高 10pcts，并在隨后的 9 個月里，月銷量同比增速呈現(xiàn)上升趨勢。受益于整車銷售回暖，2015Q4 至 2016 年全年的行業(yè)歸母凈利為 1363 億元，同比增長 25%。在市場環(huán)境修復以及行業(yè)基本面恢復雙重

27、因素下，汽車板塊相對大盤收益率大幅上漲。2016 年 7 月后，伴隨汽車月銷量增速放緩，汽車板塊超額收益出現(xiàn)下滑。階段三（17 年全年）：刺激政策退坡，行業(yè)盈利增速放緩，汽車超額收益率落入震蕩區(qū)間。2017 年優(yōu)惠退坡后，增速進一步下滑，全年銷量 2894 萬輛，同比增長放緩至 3.6%，行業(yè)歸母凈利實現(xiàn) 1170 億，同比增速回落至 7%。伴隨增速放緩，汽車板塊獲得超額收益難度加大。階段四（18 年全年）：刺激政策退出，板塊超額收益率遭遇戴維斯雙殺。2018 年優(yōu)惠政策取消，全年銷量 2804萬輛，同比下滑 3.1%，行業(yè)凈利潤為 981 億，同比下滑 16%。與此同時，板塊估值逐漸下移，汽

28、車相對大盤收益率也震蕩下行。表 4：第二輪購置稅減征政策汽車銷量和二級市場走勢復盤時期銷量復盤行情復盤政策導入前2015 年汽車銷量增速低位。汽車銷量低迷，板塊相對收益率較差。由于大盤漲幅快于汽車板塊，。年 9 月銷量增速持續(xù)上行，隨后增速開始放緩。稅率 5%階段購置稅優(yōu)惠自 2015 年 10 月正式執(zhí)行，15 年 10 月至 1615 年 10 月起行業(yè)反轉(zhuǎn)向上，板塊收益率快速大幅提升。16 年 7 月后，稅率7.5%階段優(yōu)惠退坡，銷量保持增長，但增速下行。購置稅優(yōu)惠退坡，銷量增速下行，但仍維持正增長，板塊相對收益震蕩。優(yōu)惠退出后購購置稅優(yōu)惠取消，銷量增速繼續(xù)下行并出現(xiàn)負增長。隨銷量增速放

29、緩，收益率回落。資料來源：Wind，圖 17：2015 年-2018 年汽車月銷量及增速圖 18：2015-2018 年汽車板塊相對大盤收益率資料來源：Wind，資料來源：Wind，第二輪政策刺激背景下，汽車板塊盈利及估值兩大指標變化呈現(xiàn)如下特點：1)從走勢看，汽車板塊盈利增速與行業(yè)銷量增速仍然高度相關(guān)。行業(yè)估值變化與銷量增速走勢出現(xiàn)一定分化，估值大幅上升階段集中體現(xiàn)在階段（刺激政策執(zhí)行前），我們認為背后原因在于 2015 年上半年流動性寬松導致股市整體性估值大幅抬升，部分透支了未來的增長預期；而在優(yōu)惠政策真正執(zhí)行階段，估值提升幅度則相對有限，反而受到熊市估值下殺的影響。從幅度看，汽車板塊盈利

30、、估值變化幅度仍大于行業(yè)銷量波動。汽車板塊超額收益與銷量增速變化基本同步。圖 19：20015 年-2018 年汽車板塊盈利變化圖 20：2015 年-2018 年汽車板塊估值變化資料來源：Wind，資料來源：Wind，回顧總結(jié)兩輪政策刺激汽車消費，我們認為汽車板塊獲得超額收益的核心在于把握【銷量增速向上階段】。購置稅優(yōu)惠政策對汽車銷量有明顯拉動作用，在政策執(zhí)行第一階段（購置稅 5%），銷量增速將由底部反轉(zhuǎn)，并持續(xù)向上；當優(yōu)惠退坡后（購置稅 7.5%），銷量同比仍有望正增長，但增速已經(jīng)開始下行。銷量增速拐點向上將帶動板塊盈利好轉(zhuǎn)（EPS 增長），同時銷量持續(xù)好轉(zhuǎn)會使得投資者對未來預期更樂觀，板

31、塊估值有望提升（PE 提升）。銷量增速下行階段，汽車板塊獲得超額收益的難度加大；但只要增速為正，在銷量增速拐點向上階段，板塊仍有機會獲得超額收益。考慮到汽車保有量增長及不同車市環(huán)境，政策刺激存在一定的邊際效用遞減。故我們認為，刺激政策的執(zhí)行會是 2022 年本輪購置稅優(yōu)惠政策的關(guān)鍵節(jié)點，汽車銷量增速上行、行業(yè)盈利改善與板塊估值修復有望同步進行，特別是在階段（政策執(zhí)行第一階段），汽車板塊是兼具絕對收益與相對收益價值的。表 5：第一輪政策刺激效果階段階段階段階段第一輪2008.1-2008.122009.1-2009.122010.1-2010.122011.1-2011.12銷量增長+6.6%+

32、45.5%+32.5%+2.7%板塊絕對收益-71.0%+180.9%+15.4%-38.0%板塊超額收益-10.7%+23.5%-9.5%+4.3%盈利增長2018 年 Q4 板塊凈利潤為負+225.3%+85.2%+10.6%估值提升PE:44.913.4PE:13.470.7PE:70.712.4PE:12.412.4PB: 5.01.1資料來源：Wind，PB: 1.14.3PB: 4.32.3PB: 2.31.7表 6：第二輪政策刺激效果階段階段階段階段第二輪2015.1-2015.92015.10-2016.122017.1-2017.122018.1-2018.12銷量增長+0.

33、3%+14.2%+3.6%-3.1%板塊絕對收益8.3%+19.5%（最大漲幅 42%）-8.1%-36.6%板塊超額收益-0.3%+3.5%+5.1%-1.0%盈利增長+3.9%+25.2%+6.5%-16.1%估值提升PE:14.313.8PE:13.812.7PE:12.715.6PE:15.611.8PB: 2.32.2資料來源：Wind，PB: 2.22PB: 22.1PB: 2.11.4回到現(xiàn)在：本輪車市有何不同？2022 年刺激汽車消費政策再起，汽車消費市場有望復蘇。5 月 23 日，國務院常務會議決定，階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元。5 月 31 日，財政局、稅務總局

34、正式發(fā)布通知，對購買日期在 2022 年 6 月 1 日至 12 月31 日且單價不超過 30 萬元的 2.0L 及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅（稅率由 10%減半至 5%）。相比過去兩輪政策刺激周期，有利于本輪車市復蘇的因素還包括：本輪行業(yè)壓力更多來自供給端，真實需求存在遞延。供給端主要被 2021 年以來“缺芯”危機，2022 年以來疫情導致供應鏈中斷壓制。需求端受各地封控政策影響，部分需求在疫情期間積壓，未來有望釋放。政策組合牌可期，有望帶來更好需求刺激效果。后續(xù)如新能源汽車下鄉(xiāng)、各地放寬汽車限牌、各地購車補貼、老舊車輛置換補貼、新能源補貼延續(xù)等政策有望綜合使用，全面激活汽車消費需

35、求。經(jīng)銷商終端折扣率仍處于低位，經(jīng)銷商仍有后手進一步促銷。乘用車企業(yè)庫存仍較低，有進一步補庫動力。雖然由于疫情 2022 年 4 月乘用車庫存被動增加 2.3 萬輛，但整體庫存仍處于近 5 年來的低位，庫存僅為 54 萬輛。在汽車消費政策刺激以及銷售預期轉(zhuǎn)好的背景下，經(jīng)銷商有進一步補庫動力。圖 21：汽車行業(yè)終端折扣圖 22：汽車行業(yè)廠商庫存變化GAIN.整體終端優(yōu)惠指數(shù):乘用車()庫存:乘用車（萬輛）61401204100280602011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022

36、/01040-2202012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/020-4-6資料來源：Wind，資料來源：Wind，購置稅優(yōu)惠執(zhí)行，對今年車市影響幾何？供需兩旺，下半年汽車銷量有望重回高增長軌道。按 600 億減征額度，單車均價 14 萬，5%購置稅優(yōu)惠計算，每輛燃油車減免 7000 元，該政策預計可覆蓋約 857 萬輛乘用車。根據(jù)乘聯(lián)會測算，受疫情影響，若無刺激政策，2022 年乘聯(lián)會零售

37、銷量是 1900 萬臺，同比下降 5%；而目前在購置稅優(yōu)惠等諸多新政策刺激下，全年國內(nèi)零售有望達到 2100 萬臺的規(guī)模，政策刺激增量達到 200 萬臺左右。圖 23：不同均價下，購置稅減征所惠及的銷量12501000750500250010萬元11萬元12萬元13萬元14萬元15萬元資料來源：。單位：萬輛。車市回暖，我們預計今年汽車銷量為 2863 萬輛，同比增長 9.1%。類比 2020 年疫情后復工復產(chǎn)的車市回暖情況，隨著上海逐漸復工復產(chǎn)，全國汽車產(chǎn)業(yè)將逐漸恢復至正常供給水平；考慮疫情積壓需求、政策刺激需求釋放，預計 6 月汽車銷量逐漸恢復正增長；進入“金九銀十”，在汽車旺季和政策刺激雙

38、重刺激下，臨近年末月銷同比增速有望超過 30%，我們預計全年汽車銷量有望達到 2863 萬輛，同比增長 9.1%。圖 24：2022 年中國月度汽車銷量及同比增速預測汽車月銷量（萬輛）同比增速5004040030300202001010000-1001月2月3月4月5月月E月E月E月E月E月E月E-10-2006789101112-20-300-30-400-500-40-50資料來源：Wind，2.4 購置稅優(yōu)惠擴展至 2.0L 后，哪些車企最受益？此前兩輪購置稅優(yōu)惠政策主要針對 1.6L 及以下乘用車為主體，小排量汽車銷售占比高的公司有望直接受益。上市公司中，按 2021 年的 1.6L

39、及以下汽車銷量占比，長安、長城、上汽、吉利、廣汽占比分別為 85%、77%、 75%、59%和 58%。在本輪購置稅優(yōu)惠政策下，惠及車型拓寬至 2.0L 以下車型。此前市場普遍預期本輪政策刺激將參考 2009/2015年兩輪政策，針對 1.6L 以下車型進行購置稅減免。實際出臺本輪政策將車型放寬至 2.0L，相比此前將惠及更多車輛（21 年1.6L 以下乘用車銷量1145 萬輛，2.0L 以下銷量1772 萬輛，占全部乘用車銷量比從53%提升至82%），對下半年汽車銷量恢復增長形成更強拉動。1.8-2.0L 燃油車市場銷售占比高的整車企業(yè)將迎來增量機會，大部分合資品牌進入受益范圍。圖 25：2

40、021 年主要整車上市公司 1.6L 及以下汽車銷量占油車比例圖 26：2022 年 1-4 月各整車企業(yè) 1.6-2.0L 燃油車銷量及其占公司總銷量比例5004003002001.6L油車銷量占比1003080206040101.6L-2L1.6L-2L銷量占比755025江淮汽車北汽集團一汽集團吉利汽車江鈴汽車廣汽集團長城汽車長安汽車上汽集團東風汽車奇瑞汽車小康股份100200000長安汽車長城汽車上汽集團吉利汽車廣汽集團資料來源：交強險，。左軸單位：萬輛資料來源：交強險，。左軸單位：萬輛圖 27：2022 年 1-4 月各整車企業(yè) 1.4-1.6L 燃油車銷量及其占公司總銷量比例圖 2

41、8：2022 年 1-4 月各整車企業(yè)1.4L 燃油車銷量及其占公司總銷量比例1.4L-1.6L1.6L-2L銷量占比1.4L及以下1.4L及以下3090 2040751530206045 1020103051015江淮汽車北汽集團一汽集團吉利汽車江鈴汽車廣汽集團長城汽車長安汽車上汽集團東風汽車奇瑞汽車小康股份一汽集團吉利汽車北汽集團上汽集團長安汽車廣汽集團東風汽車江鈴汽車長城汽車江淮汽車0000資料來源：交強險，。左軸單位：萬輛資料來源：交強險，。左軸單位：萬輛總體來講，本輪政策刺激覆蓋車型廣、受益車企多、普適性更強。除自主品牌龍頭長城、吉利外，合資銷量占比較高的汽車集團，如上汽集團、廣汽集

42、團、長安汽車有望同步受益。三、短周期把握強復蘇，中長周期關(guān)注高成長原材料價格已逐步企穩(wěn)，成本壓力減輕2022 年以來橡膠、鋼鐵、鋁材和塑料等原材料價格高位逐漸回落。天然橡膠期貨價格已經(jīng)從去年 10 月的 1.4萬元/噸回落至 1.3 萬元/噸，冷軋板卷從去年 6 月的 7000 元/噸回落至 5400 元/噸，鋁錠從 2.3 萬/每噸回落至 2萬元/噸，聚丙烯從最高 1 萬元/噸回落至 8000 元/噸，主要的汽車原材料價格均有明顯的回落。考慮到各整車及零部件企業(yè)價格調(diào)整機制，行業(yè)利潤率有望于 22Q3 起逐步改善。圖 29：天然橡膠價格數(shù)據(jù)圖 30：冷軋板（1mm）價格數(shù)據(jù)180001600

43、014000120001000080006000400020002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/050期貨結(jié)算價(連續(xù)):天然橡膠80006000400020000價格:冷軋板卷:1.0mm:北京價格:冷軋板卷:1.0mm:天津價格:冷軋板卷:1.0mm:重慶 2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/

44、112022/012022/032022/05資料來源：Wind，。注：單位為元/噸資料來源：Wind，。注：單位為元/噸圖 31：中鋁價格數(shù)據(jù)圖 32：聚丙烯價格2500020000150001000050000中鋁報價:鋁錠:AL99.7:西南市場中鋁報價:鋁錠:AL99.7:華南市場中鋁報價:鋁錠:AL99.7:華東市場12,00010,0008,0006,0004,0002,000期貨結(jié)算價(連續(xù)):聚丙烯2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/01

45、2022/032022/0502020/012020/072021/012021/072022/01資料來源：Wind，。注：單位為元/噸資料來源：Wind，。注：單位為元/噸基本面已經(jīng)觸底，開啟反轉(zhuǎn)向上基本面見底，板塊盈利能力有望上移。2018 年以來，國內(nèi)經(jīng)濟下行，疊加中美貿(mào)易摩擦、疫情反復、原材料價格上漲等因素，導致板塊利潤率不斷下滑，乘用車板塊銷售凈利率從 7%下降到 4%附近，ROE 從 4%下降到 2%；汽車零部件板塊銷售凈利率從 8%下降至 5.1%，ROE 從 3%下降至 1.9%。目前乘用車和零部件板塊的盈利能力已處于歷史底部。伴隨復工復產(chǎn)推進、刺激汽車消費政策效果顯現(xiàn)、原材

46、料價格壓力減弱以及行業(yè)景氣向上，我們認為行業(yè)利潤率及 ROE 有望于 2022Q3 開始反轉(zhuǎn)向上。圖 33：2010-2022Q1 乘用車板塊凈利率圖 34：2010-2022Q1 乘用車板塊 ROE資料來源：Wind，信達券研發(fā)中心資料來源：Wind，圖 35：2010-2022Q1 零部件板塊凈利率圖 36：2010-2022Q1 零部件板塊 ROE資料來源：Wind，資料來源：Wind，當前行業(yè)估值已進入吸引力區(qū)間，汽車板塊持倉有提升空間行業(yè)變革拔高整車估值中樞，消費刺激助力乘用車板塊估值回升。由于自主品牌崛起與智能化電動化產(chǎn)業(yè)變革以及近些年的全球貨幣寬松，乘用車板塊 PE 從 2020

47、 年 Q1 的 20 倍左右上漲至 2021Q3 的 50 倍以上。2021年 Q3，由于原材料價格上漲、缺芯和疫情等因素，乘用車板塊估值大幅回落至近年低位 30 倍附近。考慮到消費刺激政策有望助國內(nèi)汽車行業(yè)景氣度回升，疊加電動化智能化加速滲透，我們認為整車板塊的 PE 仍有一定提升空間。從PB 角度看，在本次上海疫情階段，乘用車板塊PB 跌至歷史平均水平 2 倍左右，估值合理。伴隨著 6 月上海復商復市，乘用車板塊估值有明顯的提升。圖 37：乘用車板塊 PE 走勢圖 38：乘用車板塊 PB 走勢中信乘用車PE滬深300PE歷史平均值706050403020102011201220132014

48、201520162017201820192020202120220中信乘用車PB滬深300 PB歷史平均值543212011201220132014201520162017201820192020202120220 資料來源：Wind，資料來源：Wind，相比乘用車，零部件板塊估值性價比突出。截至 6 月 6 日，中信零部件 PE 和 PB 分別為 42.65 和 2.63，而歷史平均 PE 和 PB 分別為 29.83 和 2.65。從 PB 角度看，當前零部件估值仍低于歷史平均值?？紤]到下半年車市回暖，車企將大力生產(chǎn)，經(jīng)銷商主動補庫存，零部件板塊估值有較大提升空間。圖 39：零部件板塊 P

49、E 走勢圖 40：零部件板塊 PB 走勢中信零部件PE創(chuàng)業(yè)板指PE歷史平均值中信零部件PB創(chuàng)業(yè)板指 PB歷史平均值150201510010 50520112012201320142015201620172018201920202021202220112012201320142015201620172018201920202021202200資料來源：Wind，資料來源：Wind，汽車基金持倉比例低，仍有提升空間。從基金持倉比例看，截至 2022 年 Q1，汽車行業(yè)持倉比例為 2.7%低于歷史平均值(3.25%)，分位值僅 37%，并且在持倉板塊排名中位列 18 位，低于歷史平均值 17。圖 4

50、1：汽車板塊基金持倉比例圖 42：汽車板塊基金持倉排名（降序）6歷史季度值歷史平均值歷史季度值歷史平均值25520431521012006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/0305資料來源：Wind，資料來源：Wind，短周期看，汽車行情如何演繹？我們預計，行情演繹過程有望沿“政策最受益強龍頭高成長回歸優(yōu)質(zhì)公司”路徑展開：政策預期及前期落地階段：小排量汽車銷售占比高的公司將直接受益于購置稅優(yōu)惠政策執(zhí)行，受益標的如長安汽車、長城汽車、上汽集團等；行業(yè)景氣向上階段：強 品種（行業(yè)龍頭、市值大、估值低）有望迎來業(yè)績與估值修復；行業(yè)增速放緩：貝塔完成修復，市場尋找高 成長品牌（以獲得更高估值）；政策刺激結(jié)束：汽車銷量增速下行，更關(guān)注中長期賽道選擇及公司業(yè)績兌現(xiàn)。表 7：第一輪購置稅減征板塊表現(xiàn)階段階段階段階段第一輪2008.1-2008.122009.1-2009.122010.1-2010.122011.1-2011.12銷量增長6.6%45.5%32.5%2.7%板塊區(qū)間絕對收