公司治理行為與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

1、本文導(dǎo)讀：公司治理行為對(duì)上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)有預(yù)警作用財(cái)務(wù)質(zhì)量系列研究旨在從基本面視角對(duì)上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量刻畫(huà)，在首篇報(bào)告財(cái)務(wù)質(zhì)量分析體系初探（2021-6-21）中，我們進(jìn)行了上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)集的構(gòu)建，并且基于財(cái)報(bào)主表指標(biāo)確立了一套財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)估以及企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量體系。在第二篇報(bào)告財(cái)報(bào)附注中隱藏的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（2021-12-31）中，我們以財(cái)報(bào)附注指標(biāo)為切入點(diǎn)，識(shí)別上市公司財(cái)報(bào)中容易被忽視的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本篇報(bào)告作為系列研究的第三篇，旨在基于已有的研究思路與框架，分析公司治理行為與企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，挖掘公司治理信息中潛藏的異常狀況。進(jìn)一步篩選與公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)有較高解釋性的指標(biāo)，完善上市公司財(cái)

2、務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分體系。公司治理因素往往是決定企業(yè)違規(guī)行為的本質(zhì)動(dòng)因或限制企業(yè)違規(guī)的重要條件。一般來(lái)說(shuō)，公司治理信息往往包括管理層特質(zhì)、公司組織結(jié)構(gòu)、股東情況等，是公司所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)之間的關(guān)系，也是公司內(nèi)部股東、董事會(huì)和管理層之間形成的相互制衡的制度安排。根據(jù)經(jīng)典的公司治理理論，企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題，即股東與管理層之間存在利益不一致的問(wèn)題，這種利益不一致為管理層操縱公司財(cái)務(wù)、甚至產(chǎn)生舞弊行為提供了動(dòng)機(jī)，而完善的公司治理結(jié)構(gòu)則能夠起到監(jiān)督制約的作用，限制公司管理層的舞弊行為，減少企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從公司分析舞弊動(dòng)因的 GONE 模型來(lái)看，公司舞弊行為出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要由個(gè)人

3、動(dòng)機(jī)及組織結(jié)構(gòu)共同決定，管理層的“貪婪”和公司層面的“需要”決定了進(jìn)行舞弊的動(dòng)機(jī)強(qiáng)度，而公司內(nèi)部治理和外部監(jiān)管共同形成的組織結(jié)構(gòu)則決定了是否存在舞弊的機(jī)會(huì)及舞弊行為暴露的風(fēng)險(xiǎn)，“貪婪”因子受管理層自身特征影響，而“機(jī)會(huì)”和“暴露”因子則與公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)特征等息息相關(guān)，此外，公司層面的“需要”因子往往也與公司經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，而公司治理也是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素。因此，對(duì)公司治理的研究能夠有效揭示公司在經(jīng)營(yíng)、治理中的潛在“雷區(qū)”，從而對(duì)可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到預(yù)警作用。圖表1： GONE 公司舞弊動(dòng)因模型資料來(lái)源：與公司治理相關(guān)的異常信息也是識(shí)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要雷達(dá)。以康美藥業(yè)為例，2018 年

4、底康美藥業(yè)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，最終調(diào)查發(fā)現(xiàn)其 2016 年、2017 年、2018 年年度報(bào)告虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別高達(dá) 6.56 億元、12.51 億元及 1.65 億元。實(shí)際上，從公司治理的層面來(lái)看，康美藥業(yè) “暴雷”的隱患早已初現(xiàn)端倪。自 2010 年 6 月康美藥業(yè)首次控股股東股權(quán)質(zhì)押公告起，康美藥業(yè)控股股東陸續(xù)進(jìn)行了 54筆股權(quán)質(zhì)押，且質(zhì)押頻率越發(fā)頻繁，尤其是 2014 年起，公司開(kāi)啟了“解除質(zhì)押再次質(zhì)押”的融資循環(huán)路徑，僅 2016 年公司控股股東就進(jìn)行了 11 筆股權(quán)質(zhì)押，新質(zhì)押涉及股票占公司總股份的比例接近 30%；此外，康美藥業(yè)控股股東康美實(shí)業(yè)持有的股票中處于質(zhì)押狀態(tài)的股票占比一直居

5、高不下，其質(zhì)押的股份占持有股份的比例長(zhǎng)期高于 85%。可以說(shuō)，早在康美藥業(yè)遭到證監(jiān)會(huì)調(diào)查前，其控股股東異常的股權(quán)質(zhì)押行為就有通過(guò)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行套現(xiàn)的嫌疑，為公司“暴雷”埋下重重隱患。圖表2： 康美藥業(yè)股權(quán)質(zhì)押統(tǒng)計(jì)圖表3： 康美實(shí)業(yè)質(zhì)押股權(quán)占其持有股份比例新產(chǎn)生質(zhì)押涉及股票占比 (右軸)質(zhì)押次數(shù) (左軸)1210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%120%100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，公司治理信

6、息可以反映出公司在經(jīng)營(yíng)、管理、監(jiān)督等多方面存在的風(fēng)險(xiǎn)和隱患，在預(yù)警財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面有著非常重要的作用。本報(bào)告將重點(diǎn)介紹公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)的處理方式以及對(duì)應(yīng)指標(biāo)的構(gòu)建。考慮到公司治理通常包括管理層、股權(quán)制衡、股東情況等方面的信息，我們將從管理層特征、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東持股異動(dòng)三個(gè)維度入手進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建，并在顯著性檢驗(yàn)及門(mén)限閾值檢驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上分析公司治理特征與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，篩選出對(duì)上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)有解釋力的相關(guān)指標(biāo)并納入我們的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分體系。圖表4： 財(cái)務(wù)質(zhì)量問(wèn)題研究框架資料來(lái)源：公司治理類(lèi)指標(biāo)檢驗(yàn)方法我們?cè)诘谝黄獔?bào)告財(cái)務(wù)質(zhì)量分析體系初探（2021-6-21）中對(duì) A 股上市公司違規(guī)記錄進(jìn)行

7、全面整理，從上千條上市公司違規(guī)記錄中確認(rèn)存在“問(wèn)題行為”的財(cái)務(wù)報(bào)表，本篇報(bào)告將繼續(xù)沿用之前的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)有效性檢驗(yàn)。同時(shí)我們也繼續(xù)沿用第一篇報(bào)告中給出的方法檢驗(yàn)公司治理指標(biāo)是否具有識(shí)別上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的能力：第一步是顯著性檢驗(yàn)，核心思路是判斷正常財(cái)務(wù)報(bào)表和問(wèn)題報(bào)表對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否存在明顯差異，比較典型的方法是雙側(cè) T 檢驗(yàn)以及秩和檢驗(yàn)：雙側(cè) T 檢驗(yàn)：判斷違規(guī)樣本和正常樣本的均值是否存在顯著差異。秩和檢驗(yàn)：按照違規(guī)樣本和正常樣本在所有樣本中的排序，判斷兩者在分布位置上有無(wú)明顯差距，秩和檢驗(yàn)與雙側(cè) T 檢驗(yàn)都以 P 值小于 0.01 為篩選標(biāo)準(zhǔn)。第二步是門(mén)限閾值檢驗(yàn)，核心思路是在調(diào)整財(cái)

8、務(wù)指標(biāo)的門(mén)限閾值時(shí)，判斷上市公司違約概率是否規(guī)律性變化。門(mén)限閾值檢驗(yàn)的要求更為苛刻，一方面，我們需要當(dāng)某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到一定門(mén)限閾值時(shí)，上市公司違規(guī)概率也需要隨之上升；另一方面，最終篩選的財(cái)務(wù)指標(biāo)和上市公司違規(guī)概率之間應(yīng)盡可能存在單調(diào)關(guān)系，比如當(dāng)財(cái)務(wù)指標(biāo)本身數(shù)值越大（或越小時(shí)），上市公司報(bào)表違規(guī)概率越高。這樣最終選出的指標(biāo)存在較為顯著的邏輯規(guī)律。門(mén)限閾值檢驗(yàn)關(guān)注兩個(gè)核心指標(biāo)：（1）最大檢出倍數(shù)：經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選后問(wèn)題報(bào)表出現(xiàn)比例與市場(chǎng)參照基準(zhǔn)（即所有報(bào)表中問(wèn)題報(bào)表占比）之間的比值在本文定義為檢出倍數(shù)，也就是對(duì)問(wèn)題報(bào)表的識(shí)別倍率。我們以參數(shù)空間內(nèi)最大檢出倍數(shù)為指標(biāo)有效性的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，最大檢出倍數(shù)在

9、2 以上的指標(biāo)才算有效。（2）閾值相關(guān)系數(shù)：計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)和檢出倍數(shù)的相關(guān)系數(shù)，兩者絕對(duì)值大于 0.5 時(shí)為有效指標(biāo)。第三步是相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，核心思路是在篩選出較為有效的指標(biāo)后，按照相關(guān)系數(shù)對(duì)指標(biāo)進(jìn)行分組聚合，將相似程度較高的財(cái)務(wù)指標(biāo)劃分為一組。最后力求給出相互獨(dú)立的不同組財(cái)務(wù)指標(biāo)作為基本指標(biāo)庫(kù)。所有財(cái)務(wù)指標(biāo)都基于上述三個(gè)步驟檢驗(yàn)以確定最終用于報(bào)表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)庫(kù)，相關(guān)程度比較高的財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)被劃分為同組，最后給出多組財(cái)務(wù)指標(biāo)作為打分基準(zhǔn)。本文的上市公司相關(guān)指標(biāo)以及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析均采用 2010 年至 2022 年一季報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，舍棄了 2010年前的數(shù)據(jù)。為了統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，全文指標(biāo)計(jì)算時(shí)均采用最新節(jié)點(diǎn)

10、數(shù)據(jù)計(jì)算，未取區(qū)間平均值。圖表5： 財(cái)報(bào)指標(biāo)有效性檢驗(yàn)以及篩選過(guò)程資料來(lái)源：管理層特征指標(biāo)構(gòu)建及有效性檢驗(yàn)上市公司管理層直接進(jìn)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策，不同的管理層結(jié)構(gòu)、管理層特征必然會(huì)導(dǎo)致差異化的管理特質(zhì)，引導(dǎo)不同的企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為。事實(shí)上，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告違規(guī)行為大多都與管理層的行為密切相關(guān)，因此對(duì)管理層特征的研究是衡量企業(yè)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的重要考量之一。比如當(dāng)管理層大量離職的時(shí)候，很有可能意味著公司的經(jīng)營(yíng)狀況或財(cái)務(wù)情況出現(xiàn)重大問(wèn)題。中國(guó)高科（000587.SZ）2015 年底開(kāi)始的高管“辭職潮”就能很好地佐證這一觀點(diǎn)。2015年 12 月至 2017 年 8 月間，中國(guó)高科公司總裁、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事長(zhǎng)等近

11、十名重要管理人員相繼請(qǐng)辭，在此期間公司及相關(guān)管理人員又因披露問(wèn)題屢遭監(jiān)管處罰。值得注意的是，公司在過(guò)去十年從未出現(xiàn)高管主動(dòng)辭職公告。2017 年 5 月，公司收到證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)，因未及時(shí)披露關(guān)聯(lián)關(guān)系、未及時(shí)披露2012 年發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易受到處罰；此后僅半年左右，中國(guó)高科又收到處分決定，相關(guān)文件指出，中國(guó)高科不僅未及時(shí)披露2012 年發(fā)生的2 筆對(duì)公司凈利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響的關(guān)聯(lián)交易，還存在虛增 2014 年?duì)I業(yè)收入、2015 年?duì)I業(yè)收入及 2016 年前三季度營(yíng)業(yè)收入問(wèn)題，涉及金額分別高達(dá) 2.28 億元、8.55 億元、11.18 億元，時(shí)任董事長(zhǎng)韋俊民、時(shí)任總裁鄭明高、時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)劉丹丹

12、等重要管理人員均因此受到處罰。由此不難看出，管理層變動(dòng)往往能夠反映出潛在的內(nèi)部信息，其中就包括公司內(nèi)部存在違規(guī)行為或較大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)公司管理層信息的監(jiān)控是研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要一環(huán)。圖表6： 中國(guó)高科高管辭職及違規(guī)受處罰情況資料來(lái)源：Wind，本文對(duì)管理層特征的研究主要分為管理層規(guī)模、管理層結(jié)構(gòu)、管理層穩(wěn)定性、管理層薪酬、管理層成員特征五個(gè)方面，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 的 AShareManagement 上市公司管理層信息數(shù)據(jù)庫(kù)、AShareManagementHolderReward 上市公司管理層薪酬數(shù)據(jù)庫(kù)及 AShareStaff 上市公司員工信息庫(kù)。在進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算前，為了便于后續(xù)處理、提高數(shù)據(jù)質(zhì)

13、量，我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：根據(jù)公告日期填充缺失的管理層到任日期，將缺失的離任日期填充最新日期；對(duì)管理層成員是否屬于董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)進(jìn)行規(guī)范，其中，名譽(yù)董事長(zhǎng)、榮譽(yù)董事長(zhǎng)等無(wú)實(shí)際職責(zé)的職務(wù)不屬于董事會(huì)成員范疇；對(duì)管理層受教育程度一項(xiàng)構(gòu)建離散變量：小學(xué)-0，初中-1，高中-2，中職-2，專(zhuān)科-3，本科-4，碩士-5，博士-6。最終的得分為管理層學(xué)歷的平均值，該項(xiàng)指標(biāo)越高表明管理者受教育程度越高；在計(jì)算管理層總薪酬（管理層報(bào)酬+持股市值）時(shí)，若報(bào)酬及持股數(shù)量均為缺失值，則管理人總薪酬記為缺失；另外，計(jì)算管理層持股市值時(shí)按照持股數(shù)量*財(cái)務(wù)報(bào)告期末收盤(pán)價(jià)進(jìn)行計(jì)算；計(jì)算上市公司員工總數(shù)時(shí)，用前一期數(shù)據(jù)對(duì)缺

14、失值進(jìn)行填充。另外，由于 AShareManagement 數(shù)據(jù)庫(kù)信息并不是按照財(cái)務(wù)報(bào)表披露頻率進(jìn)行披露，而是根據(jù)管理層變動(dòng)進(jìn)行披露，因此我們需要將數(shù)據(jù)折算到每季度末報(bào)告期對(duì)應(yīng)時(shí)間，具體遵循以下原則：1. 到任日期早于該財(cái)報(bào)期最后一日；2. 離任日期晚于該財(cái)報(bào)期最后一日；3.職務(wù)及管理層類(lèi)別不同時(shí)為空。圖表7： 管理層信息數(shù)據(jù)庫(kù)資料來(lái)源：Wind，我們圍繞管理層規(guī)模、管理層結(jié)構(gòu)、管理層穩(wěn)定性、管理層薪酬、管理層成員特征五個(gè)方面構(gòu)建共 36 個(gè)和管理層特征相關(guān)的指標(biāo)。管理層數(shù)據(jù)選取上我們主要考慮董事長(zhǎng)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)成員具體情況。其中董事會(huì)相關(guān)信息是最重要的維度，董事會(huì)直接負(fù)責(zé)企業(yè)和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

15、的指揮與管理，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響最為明顯；監(jiān)事會(huì)作為公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，代表股東大會(huì)執(zhí)行監(jiān)督職能，對(duì)企業(yè)違規(guī)有積極監(jiān)督作用。在管理層薪酬指標(biāo)的構(gòu)建上，我們主要考慮工資收入前三名的管理層收入水平及管理層總體收入水平。在進(jìn)行前三大高管收入水平計(jì)算時(shí)，報(bào)酬及總薪酬（報(bào)酬+持股市值）的前三名分別計(jì)算。在衡量管理層薪酬高低時(shí)，采取相對(duì)薪酬的形式，將管理層收入與公司市值之比作為衡量指標(biāo)，以排除公司規(guī)模的影響。圖表8： 管理層特征指標(biāo)指標(biāo)維度指標(biāo)名稱(chēng)指標(biāo)代碼計(jì)算管理層規(guī)模董事會(huì)規(guī)模board_size董事會(huì)人數(shù)監(jiān)事會(huì)規(guī)模supervisor_size監(jiān)事會(huì)人數(shù)獨(dú)立董事規(guī)模ind_board_size獨(dú)立董事人數(shù)

16、董事會(huì)相對(duì)員工比例board_to_staff董事會(huì)人數(shù)/員工數(shù)量監(jiān)事會(huì)相對(duì)員工比例sup_to_staff監(jiān)事會(huì)人數(shù)/員工數(shù)量董事會(huì)相對(duì)管理層比例board_to_management董事會(huì)人數(shù)/公司公布的高管人員數(shù)量監(jiān)事會(huì)相對(duì)管理層比例sup_to_management監(jiān)事會(huì)人數(shù)/公司公布的高管人員數(shù)量相對(duì)高管規(guī)模rel_manage_size公司公布的高管人員數(shù)量/員工數(shù)量管理層結(jié)構(gòu)董事會(huì)男性占比male_board_pct男性董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)監(jiān)事會(huì)男性占比male_supervisor_pct男性監(jiān)事人數(shù)/監(jiān)事會(huì)人數(shù)管理層男性占比male_manager_pct男性高管人員數(shù)量/公

17、司公布的高管人員數(shù)量獨(dú)立董事占比ind_board_pct獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)管理層穩(wěn)定性董事會(huì)成員平均任期avg_board_tenure董事會(huì)成員在任時(shí)間均值監(jiān)事會(huì)成員平均任期avg_sup_tenure監(jiān)事會(huì)成員在任時(shí)間均值兩年內(nèi)離職董事會(huì)成員比例board_quit_pct_2y近 2 年離職董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)兩年內(nèi)離職監(jiān)事會(huì)成員比例sup_quit_pct_2y近 2 年離職監(jiān)事人數(shù)/監(jiān)事會(huì)人數(shù)五年內(nèi)離職董事會(huì)成員比例board_quit_pct_5y近 5 年離職董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)五年內(nèi)離職監(jiān)事會(huì)成員比例sup_quit_pct_5y近 5 年離職監(jiān)事人數(shù)/監(jiān)事會(huì)人數(shù)董事長(zhǎng)

18、任期chair_tenure董事長(zhǎng)任期當(dāng)期是否有董事會(huì)成員離職board_quit有成員離職記為 1，沒(méi)有成員離職記為 0當(dāng)期是否有監(jiān)事會(huì)成員離職sup_quit有成員離職記為 1，沒(méi)有成員離職記為 0管理層薪酬前三大高管總薪酬均值比公司市值 top3_avg_pay_to_mkt高管報(bào)酬+持股年末市值前三均值/公司年末市值前三大高管報(bào)酬均值比公司市值top3_avg_wage_to_mkt高管報(bào)酬前三均值/公司年末市值管理人總薪酬比公司市值tot_manage_pay_to_mkt公布的管理層報(bào)酬+持股年末市值總和/公司年末市值管理人平均薪酬比公司市值avg_manage_pay_to_mk

19、t公布的管理層報(bào)酬+持股年末市值均值/公司年末市值管理層總報(bào)酬比公司市值tot_manage_wage_to_mkt公布的管理層報(bào)酬總和/公司年末市值管理層平均報(bào)酬比公司市值avg_manage_wage_to_mkt公布的管理層報(bào)酬均值/公司年末市值管理層收入結(jié)構(gòu)avg_wage_to_pay管理層報(bào)酬總和/管理層報(bào)酬+持股年末市值總和管理層成員特征董事長(zhǎng)年齡age_chair董事長(zhǎng)年齡董事會(huì)成員平均年齡avg_age_board董事會(huì)成員年齡均值監(jiān)事會(huì)成員平均年齡avg_age_sup監(jiān)事會(huì)成員年齡均值管理層成員平均年齡avg_age_manage公司公布的高管人員年齡均值董事長(zhǎng)學(xué)歷edu

20、_chair董事長(zhǎng)學(xué)歷董事會(huì)成員平均學(xué)歷avg_edu_board董事會(huì)成員學(xué)歷均值監(jiān)事會(huì)成員平均學(xué)歷avg_edu_sup監(jiān)事會(huì)成員學(xué)歷均值管理層成員平均學(xué)歷avg_edu_manage公司公布的高管人員學(xué)歷均值資料來(lái)源：管理層特征指標(biāo) 1：規(guī)模類(lèi)指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果在研究管理層規(guī)模時(shí)，我們從絕對(duì)規(guī)模及相對(duì)規(guī)模兩方面進(jìn)行考量。絕對(duì)規(guī)模關(guān)注管理層人數(shù)具體數(shù)量，相對(duì)規(guī)模主要是董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員或公司披露的管理層成員人數(shù)與公司員工總數(shù)之比，或是董事會(huì)監(jiān)事會(huì)成員與管理層總?cè)藬?shù)之比。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，管理層規(guī)模指標(biāo)對(duì)上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)有一定區(qū)分能力，不過(guò)絕對(duì)規(guī)模指標(biāo)效果整體弱于相對(duì)規(guī)模指標(biāo)。按照檢出倍數(shù)來(lái)看，

21、最有效的三個(gè)指標(biāo)是董事會(huì)相對(duì)員工比例、監(jiān)事會(huì)相對(duì)員工比例、相對(duì)高管規(guī)模。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，違規(guī)上市公司管理層相對(duì)規(guī)模顯著大于正常上市公司。一方面，我們認(rèn)為過(guò)于冗余的管理層可能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提高潛在的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，公司規(guī)模增長(zhǎng)與管理層人數(shù)增加往往不成正比，違規(guī)樣本管理層相對(duì)規(guī)模均值更大，也意味著公司整體員工規(guī)模更小，這類(lèi)公司更容易存在管理規(guī)范性更差、治理結(jié)構(gòu)不完善等問(wèn)題。因此，我們更推薦將公司管理層人數(shù)數(shù)據(jù)與公司員工數(shù)量合并到一起來(lái)構(gòu)建指標(biāo)，評(píng)估公司的管理層規(guī)模相比于當(dāng)下的公司人數(shù)是否合理。類(lèi)別指標(biāo)名稱(chēng)方向雙側(cè) T 檢驗(yàn) P 值秩和檢驗(yàn) P 值最大檢出倍數(shù)閾值相關(guān)系數(shù)絕對(duì)規(guī)模董事會(huì)規(guī)

22、模正向8.82E-551.87E-541.63-96.36%監(jiān)事會(huì)規(guī)模正向4.82E-322.41E-321.08-100.00%獨(dú)立董事規(guī)模正向1.12E-599.45E-631.41-100.00%圖表9： 管理層規(guī)模指標(biāo)有效性檢驗(yàn)結(jié)果相對(duì)規(guī)模董事會(huì)相對(duì)員工比例監(jiān)事會(huì)相對(duì)員工比例負(fù)向3.4E-115負(fù)向6.8E-1071.16E-733.55E-752.262.2099.59%99.88%董事會(huì)相對(duì)管理層比例監(jiān)事會(huì)相對(duì)管理層比例負(fù)向5.66E-22負(fù)向4.13E-075.2E-235.67E-061.401.2898.04%89.21%相對(duì)高管規(guī)模負(fù)向7.6E-992.11E-722.18

23、99.93%資料來(lái)源：Wind，圖表10： 所有樣本和違規(guī)樣本的董事會(huì)相對(duì)規(guī)模圖表11： 所有樣本和違規(guī)樣本的監(jiān)事會(huì)相對(duì)規(guī)模40%35%30%25%20%15%10%5%0%董事會(huì)相對(duì)規(guī)模 (所有公司樣本) 董事會(huì)相對(duì)規(guī)模 (違規(guī)公司樣本)60%監(jiān)事會(huì)相對(duì)規(guī)模 (所有公司樣本)監(jiān)事會(huì)相對(duì)規(guī)模 (違規(guī)公司樣本)50%40%30%20%10%(0, 0.3%)=3.0%(0, 0.2%)0.2%, 0.4%)0.4%, 0.6%)0.6%, 0.8%)0.8%, 1.0%)1.0%,1.2%)1.2%, 1.4%)1.4%,1.6%)1.6%, 1.8%)1.8%, 2.0%)=2.0%0%0.3

24、%, 0.6%)0.6%, 0.9%)0.9%, 1.2%)1.2%, 1.5%)1.5%,1.8%)1.8%, 2.1%)2.1%,2.4%)2.4%, 2.7%)2.7%,3.0%)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，管理層特征指標(biāo) 2：結(jié)構(gòu)類(lèi)指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果管理層結(jié)構(gòu)方面的指標(biāo)主要包含兩個(gè)方面，管理層性別比例及管理層獨(dú)立性：公司管理層性別結(jié)構(gòu)可能影響管理層面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的態(tài)度及處理方法，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量。何威風(fēng)等對(duì)高管背景的研究發(fā)現(xiàn)女性高管與財(cái)務(wù)重述行為顯著負(fù)相關(guān)（2010）。我們以董事會(huì)男性占比、監(jiān)事會(huì)男性占比及公司公布的管理層中男性占比為衡量指標(biāo)。管理層獨(dú)立性主要關(guān)注上市公司設(shè)置的

25、獨(dú)立董事數(shù)量對(duì)于公司財(cái)務(wù)質(zhì)量的影響。獨(dú)立董事的設(shè)立可以彌補(bǔ)董事會(huì)的自我監(jiān)督缺位，達(dá)到管理人員的相互監(jiān)督與制衡，維護(hù)股東權(quán)益，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在衡量管理層獨(dú)立性時(shí)，我們選取獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比作為衡量指標(biāo)。根據(jù)門(mén)限閾值檢驗(yàn)的結(jié)果，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層人員性別比例以及獨(dú)立董事在董事會(huì)占比對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)顯著影響（最大檢出比例低于 2），在構(gòu)建相關(guān)策略時(shí)可以暫時(shí)不考慮。圖表12： 管理層結(jié)構(gòu)類(lèi)指標(biāo)有效性檢驗(yàn)結(jié)果指標(biāo)名稱(chēng)方向雙側(cè) T 檢驗(yàn)秩和檢驗(yàn)最大檢出比例相關(guān)系數(shù)董事會(huì)男性占比正向2.63E-342.84E-320.100213-0.95952監(jiān)事會(huì)男性占比正向0.0004780.0037

26、320.081365-0.95638管理層男性占比正向2.41E-353.08E-390.106986-0.98915獨(dú)立董事占比負(fù)向3.02E-103.4E-100.10560.882311資料來(lái)源：Wind，我們認(rèn)為管理層結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)目前不具有太高的區(qū)分性，這是數(shù)據(jù)對(duì)于違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較差的主要原因。首先，男性高管占比非常的高，各家公司的管理層性別比例數(shù)值分布基本沒(méi)有區(qū)分度。董事會(huì)成員全為男性和監(jiān)事會(huì)成員全為男性的樣本占比均超過(guò) 30%，因此上述指標(biāo)對(duì)于提示公司潛在風(fēng)險(xiǎn)的作用有限。其次，獨(dú)立董事數(shù)據(jù)也不具有統(tǒng)計(jì)意義。在所有上市公司數(shù)據(jù)中，有近一半的樣本董事會(huì)中獨(dú)立董事占比 1/3，這恰好符合證

27、監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)中對(duì)獨(dú)立董事規(guī)模的最低限制。大部分公司都是依照證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立的獨(dú)立董事，所以獨(dú)立董事數(shù)量難以真正衡量董事會(huì)的獨(dú)立性及公司內(nèi)部監(jiān)督系統(tǒng)的有效性。圖表13： 管理層結(jié)構(gòu)指標(biāo)分布指標(biāo)均值25%分位數(shù)50%分位數(shù)75%分位數(shù)董事會(huì)男性占比86.5%77.8%88.9%100.0%監(jiān)事會(huì)男性占比73.9%66.7%66.7%100.0%管理層男性占比80.8%73.7%82.4%89.5%獨(dú)立董事占比36.4%33.3%33.3%40.0%資料來(lái)源：Wind，管理層特征指標(biāo) 3：穩(wěn)定性指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果管理層穩(wěn)定性也是重要的上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估維度，如果公司董

28、事會(huì)或監(jiān)事會(huì)異常變動(dòng)可能意味著公司存在較大風(fēng)險(xiǎn)：首先，需要關(guān)注董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)成員離職情況，在短期內(nèi)有大量管理層人員離職時(shí)，很可能意味著公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大問(wèn)題或面臨其他重大風(fēng)險(xiǎn)；其次，需要關(guān)注當(dāng)前管理層平均在任時(shí)長(zhǎng)，管理層在任時(shí)間越長(zhǎng)，意味著公司的經(jīng)營(yíng)策略持續(xù)性較好，出現(xiàn)違規(guī)報(bào)表的概率理論上更低。涉及到管理層任期長(zhǎng)短的指標(biāo)我們構(gòu)建了三個(gè)：董事會(huì)成員平均任期、監(jiān)事會(huì)成員平均任期、董事長(zhǎng)任期。三個(gè)指標(biāo)方向均為正向且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，也就是管理層任期時(shí)間越長(zhǎng)公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)越低。董事會(huì)成員平均任期指標(biāo)最大檢出倍數(shù)最高，相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)試效果最為明顯。圖表14： 管理層任期長(zhǎng)短相關(guān)指標(biāo)有效性檢驗(yàn)結(jié)果指標(biāo)名稱(chēng)方向雙側(cè)

29、T 檢驗(yàn) P 值秩和檢驗(yàn) P 值最大檢出倍數(shù)閾值相關(guān)系數(shù)董事會(huì)成員平均任期正向1.58E-211.26E-363.04-98.34%監(jiān)事會(huì)成員平均任期正向1.7E-081.26E-161.76-96.45%董事長(zhǎng)任期正向4.69E-068.93E-391.84-44.88%資料來(lái)源：Wind，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，董事會(huì)成員的平均任期與違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)之間具有比較確定的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。對(duì)比來(lái)看，違規(guī)公司的董事會(huì)成員平均任期約為 3.4 年，正常公司的董事會(huì)成員平均任期為3.6 年。正常公司的任期數(shù)據(jù)分布比違規(guī)樣本更集中，較多出現(xiàn)在任職期限 2-4 年左右。此外，正常樣本中董事會(huì)成員平均任職期限短于一年的樣本僅占

30、 4%左右，而違規(guī)樣本中董事會(huì)成員平均任期短于一年的樣本達(dá)到 8.6%左右，約是正常樣本的 2 倍。結(jié)合管理層離職與公司違規(guī)之間的關(guān)系，我們認(rèn)為公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)或違規(guī)行為時(shí)，往往伴隨著董事會(huì)成員頻繁變動(dòng)或大量董事會(huì)成員離職，因此違規(guī)樣本董事會(huì)平均任期在數(shù)值較小的區(qū)間占比更大。圖表15： 所有公司樣本和違規(guī)公司樣本對(duì)應(yīng)的董事會(huì)成員平均任期分布所有公司樣本違規(guī)公司樣本14%12%10%8%6%4%2%(0, 0.5)0.5, 1)1, 1.5)1.5, 2)2, 2.5)2.5, 3)3, 3.5)3.5, 4)4, 4.5)4.5, 5)5, 5.5)5.5,6)6, 6.5)6.5, 7)7, 7

31、.5)7.5, 8)8, 8.5)8.5, 9)9, 9.5)9.5, 10)=100%資料來(lái)源：Wind，我們基于管理層離職成員比例與是否有董事會(huì)成員離職來(lái)判斷管理層離職情況。從檢測(cè)結(jié)果上來(lái)看，董事會(huì)成員和監(jiān)事會(huì)離職成員比例對(duì)于違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的提示作用都非常明顯。不過(guò)董事會(huì)成員相關(guān)指標(biāo)效果更顯著，比如五年內(nèi)離職董事會(huì)成員比例指標(biāo)最大檢出倍數(shù)在 4以上，高于其他幾個(gè)指標(biāo)。圖表16： 管理層平均離職情況指標(biāo)均值25%分位數(shù)50分位數(shù)75分位數(shù)五年內(nèi)董事會(huì)成員平均離職比例（正常樣本）80.233.3%72.7%111.1五年內(nèi)董事會(huì)成員平均離職比例（違規(guī)樣本）110.955.6%100.0%150.0五

32、年內(nèi)監(jiān)事會(huì)成員平均離職比例（正常樣本）86.333.3%69.2%133.3五年內(nèi)監(jiān)事會(huì)成員平均離職比例（違規(guī)樣本）108.240.0%100.0%160.0資料來(lái)源：Wind，圖表17： 管理層離職情況相關(guān)指標(biāo)有效性檢驗(yàn)結(jié)果指標(biāo)名稱(chēng)方向雙側(cè) T 檢驗(yàn) P 值秩和檢驗(yàn) P 值最大檢出倍數(shù)閾值相關(guān)系數(shù)兩年內(nèi)離職董事會(huì)成員比例負(fù)向4.6E-2843.8E-2004.1099.96%兩年內(nèi)離職監(jiān)事會(huì)成員比例負(fù)向5.81E-861.02E-622.1699.97%五年內(nèi)離職董事會(huì)成員比例負(fù)向004.2899.98%五年內(nèi)離職監(jiān)事會(huì)成員比例負(fù)向1.5E-2075.5E-1752.3099.98%當(dāng)期是否

33、有董事會(huì)成員離職負(fù)向7.43E-668.42E-661.14-當(dāng)期是否有監(jiān)事會(huì)成員離職負(fù)向2.06E-172.08E-171.10-資料來(lái)源：Wind，圖表18： 五年內(nèi)離職董事會(huì)成員比例門(mén)限閾值檢驗(yàn)示意圖圖表19： 五年內(nèi)離職監(jiān)事會(huì)成員比例門(mén)限閾值檢驗(yàn)示意圖25%大于對(duì)應(yīng)閾值時(shí)問(wèn)題報(bào)表占比基準(zhǔn)25%大于對(duì)應(yīng)閾值時(shí)問(wèn)題報(bào)表占比基準(zhǔn)20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%40%80%120%160%200%240%280%0%0%50%100%150%200%250%300%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，管理層特征指標(biāo) 4：薪酬指標(biāo)及檢驗(yàn)結(jié)果管理層薪酬指標(biāo)的選取主要包括管理

34、層薪酬相對(duì)公司市值及管理層的收入結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面。從測(cè)試結(jié)果上看，大部分和管理層薪酬類(lèi)相關(guān)指標(biāo)的檢驗(yàn)效果表現(xiàn)一般，對(duì)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的提示能力較弱。在衡量管理層薪酬的指標(biāo)中，前三大高管報(bào)酬均值比公司市值指標(biāo)效果相對(duì)較好，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果上來(lái)看，正常樣本前三大高管報(bào)酬均值與公司市值之比平均低于違規(guī)樣本，也就是高管薪酬占比越高，上市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)越大。圖表20： 管理層穩(wěn)定性指標(biāo)有效性檢驗(yàn)結(jié)果指標(biāo)名稱(chēng)前三大高管總薪酬均值比公司市值方向正向雙側(cè) T 檢驗(yàn) P 值4.09E-18秩和檢驗(yàn) P 值0.911919最大檢出倍數(shù)1.20閾值相關(guān)系數(shù)80.95%前三大高管報(bào)酬均值比公司市值負(fù)向3.81E-146.12E-071.

35、9197.31%管理人總薪酬比公司市值正向2.17E-210.1746041.2144.33%管理人平均薪酬比公司市值正向4.78E-320.0025731.1753.32%管理層總報(bào)酬比公司市值負(fù)向6.86E-060.3695421.8283.24%管理層平均報(bào)酬比公司市值負(fù)向0.0030430.0927261.6266.48%管理層收入結(jié)構(gòu)正向0.5263530.0031891.0385.74%資料來(lái)源：Wind，管理層特征指標(biāo) 5：成員特征指標(biāo)及檢驗(yàn)結(jié)果管理成員特征的選取主要從管理層成員自身出發(fā)，考慮管理層人員的年齡及學(xué)歷，我們認(rèn)為這兩個(gè)特征能夠反映出管理層在決策能力、管理理念、風(fēng)險(xiǎn)偏好

36、、理性決策等方面存在的差異，進(jìn)而影響公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，年齡是影響管理層動(dòng)機(jī)及行為的重要因素之一。一般來(lái)說(shuō)，年輕管理者可能更偏好激進(jìn)的投資策略，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡情緒弱于年長(zhǎng)的管理者。另外，管理層受教育水平也是一個(gè)重要的因素。管理層的受教育程度一定程度上體現(xiàn)了管理層的認(rèn)知能力和專(zhuān)業(yè)特長(zhǎng)，同時(shí)會(huì)影響管理層決策偏好，姜付秀等對(duì)管理層受教育水平和企業(yè)過(guò)度投資的研究表明，管理層成員受教育程度越高，其投資決策越理性，即高教育水平一定程度上能夠抑制過(guò)度投資行為（2009）。根據(jù)顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，管理層成員年齡及學(xué)歷指標(biāo)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且違規(guī)樣本均值顯著小于正常樣本，也就是管理層年齡和學(xué)歷越高，上

37、市公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越小。但在門(mén)限閾值檢驗(yàn)中，僅管理層年齡類(lèi)指標(biāo)通過(guò)檢驗(yàn)。董事長(zhǎng)年齡、董事會(huì)成員平均年齡、管理層成員平均年齡均對(duì)違規(guī)報(bào)表有一定識(shí)別能力。學(xué)歷相關(guān)指標(biāo)均未通過(guò)檢驗(yàn)，我們認(rèn)為這主要是由于管理層受教育水平是一個(gè)較持續(xù)的穩(wěn)定指標(biāo)，難以對(duì)某一報(bào)告期具體的問(wèn)題樣本進(jìn)行識(shí)別，因此檢出表現(xiàn)相對(duì)較弱。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，違規(guī)樣本董事長(zhǎng)年齡、董事會(huì)成員平均年齡及管理層成員平均年齡均值分別為 50.5 歲、49.2 歲及 48.2 歲，而正常樣本上述三個(gè)指標(biāo)均值分別為 52.2 歲、50.5 歲及 49.2 歲。但通過(guò)行業(yè)分析我們發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)在相關(guān)指標(biāo)上呈現(xiàn)出不同特征，如在食品飲料、綜合、消費(fèi)者服務(wù)、紡

38、織服裝、鋼鐵、石油石化、電力及公用事業(yè)、汽車(chē)、輕工制造等行業(yè)，違規(guī)樣本都呈現(xiàn)出管理層年齡明顯小于正常樣本的特征，但部分行業(yè)卻出現(xiàn)相反表現(xiàn)，如房地產(chǎn)、煤炭等行業(yè)，在董事會(huì)成員平均年齡、董事長(zhǎng)年齡、管理層平均年齡三個(gè)指標(biāo)上都出現(xiàn)違規(guī)樣本均值大于正常樣本的情況。圖表21： 管理層成員特征指標(biāo)有效性檢驗(yàn)結(jié)果指標(biāo)名稱(chēng)方向雙側(cè) T 檢驗(yàn) P 值秩和檢驗(yàn) P 值最大檢出倍數(shù)閾值相關(guān)系數(shù)董事長(zhǎng)年齡董事會(huì)成員平均年齡正向正向7E-1021.9E-1432.54E-803.7E-1252.752.39-99.93%-100.00%監(jiān)事會(huì)成員平均年齡正向3.21E-298.99E-291.38-99.56%管理層成

39、員平均年齡正向9.29E-771.15E-672.30-100.00%董事長(zhǎng)學(xué)歷正向0.0104810.005111.13-71.43%董事會(huì)成員平均學(xué)歷正向6.23E-173.74E-241.14-20.55%監(jiān)事會(huì)成員平均學(xué)歷正向1.79E-292.36E-271.26-75.59%管理層成員平均學(xué)歷正向8.08E-233.5E-291.25-61.89%資料來(lái)源：Wind，圖表22： 董事長(zhǎng)年齡門(mén)限閾值檢驗(yàn)示意圖圖表23： 董事會(huì)成員平均年齡門(mén)限閾值檢驗(yàn)示意圖16%14%12%10%8%6%小于對(duì)應(yīng)閾值時(shí)問(wèn)題報(bào)表占比基準(zhǔn) 16%14%12%10%8%6%小于對(duì)應(yīng)閾值時(shí)問(wèn)題報(bào)表占比基準(zhǔn)4%

40、2%0%35404550556065704%2%0%4045505560資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表24： 不同行業(yè)董事會(huì)成員平均年齡正常樣本違規(guī)樣本54535251504948474645煤 國(guó) 鋼 建炭 防 鐵 筑軍交 機(jī) 石通 械 油運(yùn) 石汽 有 電 電車(chē) 色 力 子金 及家 醫(yī) 電電 藥 力設(shè)基 建 食 通 計(jì) 紡 商礎(chǔ) 材 品 信 算 織 貿(mào)化 飲 機(jī) 服 零消 農(nóng) 房 傳 綜 輕費(fèi) 林 地 媒 合 工者 牧 產(chǎn) 制工輸化屬 公備 工料裝 售服 漁造用及務(wù)事新業(yè)能源資料來(lái)源：Wind，圖表25： 不同行業(yè)董事長(zhǎng)平均年齡正常樣本違規(guī)樣本58565452504846444

41、2汽 機(jī) 家 鋼 電 紡 國(guó)車(chē) 械 電 鐵 子 織 防服 軍裝 工石 食 煤 交油 品 炭 通石 飲 運(yùn)化 料 輸有 商 醫(yī) 基色 貿(mào) 藥 礎(chǔ)金 零 化屬 售 工建 建 消 電筑 材 費(fèi) 力者 及服 公務(wù) 用事業(yè)電 計(jì) 通 農(nóng)力 算 信 林設(shè) 機(jī) 牧備 漁及新能源輕 綜 房 傳工 合 地 媒制 產(chǎn)造資料來(lái)源：Wind，圖表26： 不同行業(yè)管理層成員平均年齡正常樣本違規(guī)樣本525150494847464544煤 鋼 國(guó) 交 石 建炭 鐵 防 通 油 筑機(jī) 電 有械 力 色汽 醫(yī) 電 基 電車(chē) 藥 子 礎(chǔ) 力建 家 食材 電 品商 傳 紡貿(mào) 媒 織綜 消 通 農(nóng) 房 計(jì) 輕合 費(fèi) 信 林 地 算

42、工軍 運(yùn) 石及 金化 設(shè)飲 零服者牧 產(chǎn) 機(jī)制工 輸 化公 屬工 備料 售裝服漁造用及務(wù)事新業(yè)能源資料來(lái)源：Wind，股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)構(gòu)建及有效性檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中不同股東持有股份所占的比例及其相互關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)及利益分配結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。在所有股東中，大股東及機(jī)構(gòu)投資者無(wú)疑是最有話(huà)語(yǔ)權(quán)、最能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的主體。本報(bào)告將重點(diǎn)研究公司持股集中度及機(jī)構(gòu)投資者持股兩大維度。持股集中度不僅決定了股東在公司的話(huà)語(yǔ)權(quán)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、投資等決策產(chǎn)生重要影響，同時(shí)也可能影響管理者的行為動(dòng)機(jī)。第一大股東持股比例較高時(shí)，股東利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)，大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效有

43、顯著正向影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之降低，但另一方面，股權(quán)過(guò)于集中且缺乏內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制時(shí)，管理層對(duì)公司控制權(quán)過(guò)強(qiáng)，舞弊暴露風(fēng)險(xiǎn)小，有可能滋生嚴(yán)重的舞弊問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者持股同樣是股權(quán)結(jié)構(gòu)層面需要考慮的重要維度之一。從理論上來(lái)說(shuō)，一方面，機(jī)構(gòu)投資者掌握更全面的信息且具備專(zhuān)業(yè)分析能力，因此機(jī)構(gòu)投資者持股一定程度上反映出基于專(zhuān)業(yè)分析的理性投資偏好；另一方面為了獲取較好的收益，持有公司股票的機(jī)構(gòu)投資者越多，對(duì)公司信息披露的關(guān)注度也就越高，從而推動(dòng)企業(yè)信息披露質(zhì)量的提升，一定程度上降低由于信息披露質(zhì)量帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要包括股權(quán)集中度及機(jī)構(gòu)投資者持股兩個(gè)方面，構(gòu)建指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 的 AS

44、hareInsideHolder 中國(guó) A 股前十大股東數(shù)據(jù)庫(kù)、AShareFloatHolder 中國(guó) A 股流通股東數(shù)據(jù)庫(kù)、AShareEquityRelationships 中國(guó) A 股股權(quán)關(guān)系數(shù)據(jù)庫(kù)以及 AShareinstHolderDerData 機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)庫(kù)。圖表27： 股東持股數(shù)據(jù)庫(kù)處理資料來(lái)源：在進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算前，我們需要對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理，以獲取公司第一大股東、控股股東及實(shí)際控制人信息：從 AShareInsideHolder 數(shù)據(jù)庫(kù)中提取每個(gè)報(bào)告期持股比例最高的股東 ID，并且通過(guò)用前一報(bào)告期第一大股東 ID 填充缺失值的方式得到上市公司每一報(bào)告期第一大股東 I

45、D；在 AShareEquityRelationships 數(shù)據(jù)庫(kù)中篩選出直接持有上市公司股票的控股股東及實(shí)際控制人，提取對(duì)應(yīng)日期及相應(yīng)股東 ID，由于股東信息并非每年披露，因此通過(guò)用前一報(bào)告期股東 ID 填充缺失值的方式補(bǔ)全對(duì)應(yīng)股東信息，形成控股股東 ID 數(shù)據(jù)集及實(shí)際控制人 ID 數(shù)據(jù)集。完成上述股東數(shù)據(jù)集信息整理后，我們圍繞股權(quán)集中度及機(jī)構(gòu)投資者持股情況構(gòu)建了共 12個(gè)指標(biāo)。其中，股權(quán)集中度主要用第一大股東持股比例、控股股東持股比例、實(shí)際控制人持股比例等 9 個(gè)指標(biāo)衡量，當(dāng)公司存在多個(gè)控股股東或多名實(shí)際控制人時(shí)，股東持股比例為所有對(duì)應(yīng)股東持股比例之和；機(jī)構(gòu)持股部分指標(biāo)主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持

46、股總比例及不同性質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股所反映的信息。圖表28： 股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)指標(biāo)維度指標(biāo)名稱(chēng)指標(biāo)代碼計(jì)算股權(quán)集中度第一大股東持股比例top1_pct持股比例最高股東持股比例控股股東持股比例dom_holder_pct公司公布實(shí)際控股股東持股比例實(shí)際控制人持股比例actual_controller_pct實(shí)際控制人持股比例前三大股東持股平方和top3_pct_sumsqr持股比例前三名股東持股比例平方之和前五大股東持股平方和top5_pct_sumsqr持股比例前五名股東持股比例平方之和第一大股東與第二大股東持股之比top1_to_top2第一大股東持股比例/持股比例第二股東持股比例前十大流通股股東持

47、有股份比例top10_pct前十大流通股股東持股比例之和股東持有限售股份比例ristricted_pct前十大股東持有限售股份比例 高管持股比例manage_share_pct高管薪酬中公布的持股比例之和機(jī)構(gòu)投資者持股機(jī)構(gòu)投資者持股總比例tot_instholder_pct所有機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例indep_instholder_pct基金、QFII、社?；?、陸股通持股比例之和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例dep_instholder_pct除上述四者外的機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和資料來(lái)源：Wind，股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo) 1：股權(quán)集中度指標(biāo)及檢驗(yàn)結(jié)果在衡量股權(quán)集中度的相關(guān)指標(biāo)中，所有指

48、標(biāo)均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且出現(xiàn)正常樣本均值大于違規(guī)樣本均值的特點(diǎn)。其中，第一大股東持股比例、控股股東持股比例、實(shí)際控制人持股比例、前五大股東持股平方和、前三大股東持股平方和 5 個(gè)指標(biāo)通過(guò)門(mén)限閾值檢驗(yàn)。圖表29： 持股集中度指標(biāo)有效性檢驗(yàn)結(jié)果指標(biāo)名稱(chēng)方向雙側(cè) T 檢驗(yàn) P 值秩和檢驗(yàn) P 值最大檢出倍數(shù)閾值相關(guān)系數(shù)第一大股東持股比例正向2.1E-2482.6E-2652.80-99.95%控股股東持股比例正向3.5E-1923.4E-1972.21-99.81%實(shí)際控制人持股比例正向6.56E-361.66E-322.17-95.18%前三大股東持股平方和正向1.3E-2291.3E-2773.1

49、6-99.95%前五大股東持股平方和正向1.2E-2285.1E-2763.27-99.96%第一大股東與第二大股東持股之比正向7.94E-277.19E-711.30-90.59%前十大流通股股東持有股份比例正向1.92E-121.79E-071.0937.74%股東持有限售股份比例正向2.89E-291.65E-101.1251.83%高管持股比例正向5.86E-323.23E-051.0765.22%資料來(lái)源：Wind，圖表30： 第一大股東持股比例門(mén)限閾值檢驗(yàn)示意圖圖表31： 控股股東持股比例門(mén)限閾值檢驗(yàn)示意圖14%小于對(duì)應(yīng)閾值時(shí)問(wèn)題報(bào)表占比基準(zhǔn)16%小于對(duì)應(yīng)閾值時(shí)問(wèn)題報(bào)表占比基準(zhǔn)12

50、%10%8%6%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%14%12%10%8%6%4%2%0%5%15%25%35%45%55%65%75%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，正常公司往往比違規(guī)公司持股比例更加集中。比如對(duì)于第一大股東持股比例數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，在所有一級(jí)行業(yè)中違規(guī)樣本第一大股東持股比例均值均低于正常樣本均值，也就是正常公司第一大股東持股比例更高。在持股比例較高的區(qū)間，正常樣本中第一大股東持股比例不低于 40%的樣本占比約 36%，而違規(guī)樣本中只有不到 23%的樣本第一大股東持股比例滿(mǎn)足上述條件。這一現(xiàn)象同樣發(fā)生在控股股東持股比例、實(shí)際控制人持股比例等指標(biāo)

51、中。圖表32： 不同行業(yè)第一大股東持股比例均值（單位：%）正常樣本違規(guī)樣本6050403020100煤 鋼 交 石 汽 食 房炭 鐵 通 油 車(chē) 品 地電 建 傳 有力 筑 媒 色國(guó) 輕 農(nóng) 紡 商防 工 林 織 貿(mào)基 機(jī) 建 家 醫(yī)礎(chǔ) 械 材 電 藥消 電 電 通 計(jì) 綜費(fèi) 力 子 信 算 合運(yùn) 石飲 產(chǎn) 及金 軍 制 牧 服 零 化者 設(shè)機(jī)輸 化料公屬 工 造 漁 裝 售 工服 備用務(wù) 及事新業(yè)能源資料來(lái)源：Wind，圖表33： 正常樣本第一大股東持股比例分布圖表34： 違規(guī)樣本第一大股東持股比例分布13.5%12.7%11.4%10.2%9.0%9.1%8.1%7.3% 7.2%5.1%

52、4.6%1.5%0.4%16%14%12%10%8%6%4%2%0%18%16.5%15.1%13.3%9.6%10.2%8.8%7.5%4.9%4.3%3.1%3.2% 2.6%0.7%16%14%12%10%8%6%4%2%(0, 5%)5%, 10%)10%,15%)15%, 20%)20%, 25%)25%, 30%)30%, 35%)35%, 40%)40%, 45%)45%, 50%)50%, 55%)55%, 60%)=60%(0, 5%)5%, 10%)10%,15%)15%, 20%)20%, 25%)25%, 30%)30%, 35%)35%, 40%)40%, 45%)4

53、5%, 50%)50%, 55%)55%, 60%)=60%0%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，通過(guò)分析行業(yè)違規(guī)樣本占比與第一大股東持股比例間的關(guān)系可以看到，隨著行業(yè)違規(guī)樣本占比下降，第一大股東持股比例呈上升趨勢(shì)。無(wú)論是對(duì)比行業(yè)內(nèi)違規(guī)樣本與正常樣本平均水平還是比較行業(yè)間違規(guī)概率，都可以看出第一大股東持股比例低、持股分散的樣本相對(duì)違規(guī)概率更高。圖表35： 不同行業(yè)樣本占比第一大股東持股比例均值(左軸)違規(guī)樣本占比(右軸)60%16%50%40%14%12%10%30%8%6%20%4%10%2%0%綜 傳 通 房 農(nóng) 基 電 商合 媒 信 地 林 礎(chǔ) 子 貿(mào)產(chǎn) 牧 化零漁 工售建 電 有

54、 醫(yī)材 力 色 藥設(shè) 金備 屬及新能源紡 電 家織 力 電服 及裝 公用事業(yè)機(jī) 計(jì) 食械 算 品機(jī) 飲料石 鋼 建 煤油 鐵 筑 炭石化0%汽 國(guó) 輕 交 消車(chē) 防 工 通 費(fèi)軍 制 運(yùn) 者工 造 輸 服務(wù)資料來(lái)源：Wind，持股集中度高不僅意味著公司整體權(quán)力更加集中，大股東在公司管理、經(jīng)營(yíng)上擁有更大的話(huà)語(yǔ)權(quán)，對(duì)公司控制力更強(qiáng)，同時(shí)也代表公司表現(xiàn)對(duì)核心控制人持有資產(chǎn)價(jià)值的影響更大。公司大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)行使其在公司管理層面的話(huà)語(yǔ)權(quán)，監(jiān)督管理者行為，推動(dòng)管理層提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效及信息披露質(zhì)量，以期在資本市場(chǎng)獲取更良好的表現(xiàn)，提升其持有公司股權(quán)的價(jià)值。因此整體來(lái)看大股東持股比例較高的公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)更小

55、。股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo) 2：機(jī)構(gòu)投資者持股指標(biāo)及檢驗(yàn)結(jié)果機(jī)構(gòu)投資者持股不僅意味著機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)直接或間接的渠道影響公司治理及企業(yè)行為，同時(shí)也代表專(zhuān)業(yè)投資者對(duì)公司信息綜合整理后的理性判斷，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，同時(shí)其持股比例還與公司信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)。在機(jī)構(gòu)投資者中，以基金為代表與上市公司通常沒(méi)有直接的業(yè)務(wù)往來(lái)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者一般存在較強(qiáng)的業(yè)績(jī)壓力，因此往往對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況較為關(guān)注，對(duì)選擇持有的股票也更加慎重。而一般法人、非金融類(lèi)上市公司等可能與上市公司存在潛在利益關(guān)聯(lián)或商業(yè)聯(lián)系的非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者也持有企業(yè)股權(quán)，不過(guò)這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股信息披露頻率不夠高。不同機(jī)構(gòu)對(duì)上市公

56、司股價(jià)的影響可能存在差異。因此在構(gòu)建指標(biāo)時(shí)，我們不僅考慮機(jī)構(gòu)投資者持股，還根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性進(jìn)行劃分，構(gòu)建不同性質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例指標(biāo)。根據(jù)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性的定義，與企業(yè)無(wú)潛在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)且不存在利益沖突的投資者稱(chēng)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，反之則定義為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)，本文將證券投資基金、社?；?、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、券商、銀行、企業(yè)年金等劃分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，將一般法人、非金融類(lèi)上市公司劃分為非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。毫無(wú)疑問(wèn)，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者中基金是最主要的組成部分。以 2010 年以后的數(shù)據(jù)為例，有基金持股的樣本覆蓋率超過(guò) 78%，在所有存在基金持股的樣本中，其平均

57、持股水平約為 5.6%。從樣本覆蓋水平來(lái)看，券商集合理財(cái)、陽(yáng)光私募也是獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的重要組成部分，這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)持股覆蓋的樣本分別約為 33.6%、24.6%，其余機(jī)構(gòu)投資者的樣本覆蓋度均不到 20%，且除銀行外，其余機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例均不大于 3%；而銀行持股數(shù)據(jù)體現(xiàn)出高集中度的特點(diǎn)，盡管其樣本覆蓋率不足 1%，但存在銀行持股的樣本中其平均持股水平高達(dá) 6%。78.8%33.6%24.6%18.6%18.5%11.9%9.5%5.2%3.6%1.5%0.9%1.1%圖表36： 獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者樣本覆蓋度圖表37： 獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股平均水平90%80%70%60%50%40%30%20%10

58、%0%基 券 陽(yáng) 社 保 券金 商 光 保 險(xiǎn) 商集 私 基 公合 募 金 司理財(cái)陸 信 財(cái) 銀 企股 托 務(wù) 行 業(yè)通 公 公 年QFII司 司 金7%6.0%5.6%2.6%2.9%3.0%2.4%1.7% 1.6%2.0%1.8%0.8%1.1%6%5%4%3%2%1%0%基 券 陽(yáng) 社 保 券金 商 光 保 險(xiǎn) 商集 私 基 公合 募 金 司理財(cái)陸 信 財(cái) 銀 企股 托 務(wù) 行 業(yè)通 公 公 年QFII司 司 金資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的最主要構(gòu)成為一般法人，其平均持股比例達(dá)到 32%，且樣本覆蓋率超過(guò) 89%；其次為非金融類(lèi)上市公司，盡管這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者

59、樣本覆蓋度不足 10%，但其平均持股比例達(dá)到 11.3%，也具有一定影響力。圖表38： 非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者樣本覆蓋度圖表39： 非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股平均水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一般法人非金融類(lèi)上市公司35%30%25%20%15%10%5%0%89.3%7.6%32.2%11.3%一般法人非金融類(lèi)上市公司資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，從歷史水平來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者平均持有上市公司股權(quán)比例不斷上升，早期機(jī)構(gòu)投資者主要由獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成，但其平均持股比例經(jīng)歷短暫上升后，不斷下降并穩(wěn)定在 6%左右，相反，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷上升，非獨(dú)立機(jī)構(gòu)

60、投資者在 2008 年以后成為機(jī)構(gòu)投資者的主要構(gòu)成部分。當(dāng)前非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者平均持股增速放緩，其平均持股比例穩(wěn)定在 30%左右。圖表40： 全樣本機(jī)構(gòu)投資者持股平均水平機(jī)構(gòu)投資者總持股獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來(lái)源：Wind，根據(jù)指標(biāo)篩選結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者持股相關(guān)指標(biāo)均表現(xiàn)出正常樣本均值顯著高于違規(guī)樣本均值。但上述指標(biāo)在門(mén)限閾值檢驗(yàn)中表現(xiàn)并不突出，檢出倍數(shù)最高