N章有效市場(chǎng)假設(shè)(證券投資理論與分析吉林大學(xué))

1、1l7.1 市場(chǎng)效率和有效市場(chǎng)l7.2 有效市場(chǎng)假設(shè)檢驗(yàn)l7.3 有效市場(chǎng)檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果及評(píng)述2l市場(chǎng)效率的含義l外在效率：是指股票市場(chǎng)的資金分配效率、即市場(chǎng)上股票的價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)的信息作出及時(shí)、快速的反映，它反映了股票市場(chǎng)調(diào)節(jié)和分配資金的效率。l有效市場(chǎng)理論主要研究股票市場(chǎng)的外在效率，即價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反映程度和速度，而內(nèi)在效率在某些方面是影響外在效率的直接原因。 3l有效市場(chǎng)l所謂有效市場(chǎng)是指在市場(chǎng)能得到所有可用的信息，并且能夠正確地?fù)?jù)此決定各股票即期（t-1期）的市價(jià)l在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格能充分反映所有可以獲得的信息。4股價(jià)公布前(-)天數(shù)和公布后(+)天數(shù)30 20 100+10 +

2、20 +30過度反應(yīng)和復(fù)原延遲反應(yīng)有效市場(chǎng)對(duì)新信息反應(yīng)5歷史價(jià)格信息集公開可用信息集所有相關(guān)信息集6l弱式有效市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)過去價(jià)格的信息集隨機(jī)游走：pt = pt-1+期望收益+ (隨機(jī)誤差)l半強(qiáng)式有效市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)公開可用信息l強(qiáng)式有效市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)與一種股票相關(guān)的所有信息i7l有效市場(chǎng)的意義l有效市場(chǎng)成立后，專業(yè)投資者的作用非常有限，他們的全部產(chǎn)出是既定的，并且任何一個(gè)專業(yè)分析者的邊際產(chǎn)出接近于零。l如果市場(chǎng)是有效的，廣告將絕對(duì)不會(huì)影響公司普通股票的市場(chǎng)價(jià)值。l一個(gè)股票的需求曲線具有完全的彈性，完全的彈性意味著價(jià)格的任何百分比變化將在需求數(shù)量上產(chǎn)生一個(gè)無限大的百分比變化。8效率市場(chǎng)理論弱式效

3、率市場(chǎng)假說l否定股票價(jià)格具有預(yù)測(cè)能力l否定股票價(jià)格具有預(yù)測(cè)能力l否定公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他非市場(chǎng)數(shù)據(jù)具有預(yù)測(cè)能力l否定股票價(jià)格具有預(yù)測(cè) 能力l否定公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其 他非市場(chǎng)數(shù)據(jù)具有預(yù)測(cè)能力否定非公司數(shù)據(jù)具有預(yù)測(cè)能力l否定技術(shù)分析方法具有實(shí)用價(jià)值l否定技術(shù)分析方法具有實(shí)用價(jià)值l否定基本分析方法具有實(shí)用價(jià)值l否定技術(shù)分析方法具有實(shí)用價(jià)值l否定基本分析方法具有實(shí)用價(jià)值l否定“莊家”、“他”、內(nèi)線交易等具有存在價(jià)值示意圖71效率市場(chǎng)三種形態(tài)的政策含義半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說9l強(qiáng)有效檢驗(yàn) 在資本市場(chǎng)是有效時(shí)，應(yīng)該有 當(dāng)市場(chǎng)是強(qiáng)有效時(shí)，所有的信息都是已知的并立即反映在價(jià)格中， 成了隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其證

4、券價(jià)格應(yīng)服從下述模型 其假設(shè)檢驗(yàn)歸結(jié)為正態(tài)檢驗(yàn)。)4 . 7()(1tittittPPEt)5 . 7(), 0(,21,NPPtttiti10l1、 擬合檢驗(yàn)法 把作為總體的隨機(jī)變量 的值域劃分為互不相交的k個(gè)區(qū)間： 這些區(qū)間的長(zhǎng)度可以不相等；設(shè) 是 的容量為n的樣本觀測(cè)值， 為樣本觀測(cè)值落入?yún)^(qū)間 的頻數(shù)，則 ；隨即變量 落到區(qū)間 的事件仍用 表示，把 作為一次n重獨(dú)立試驗(yàn)的結(jié)果，那么在這n重獨(dú)立試驗(yàn)中事件 發(fā)生的概率為 .當(dāng) 為真時(shí)，事件 發(fā)生的概率 為2kkkaaAaaAaaA,1212101nXXX,21iviAnvkii1iAiAnXXX,21iAnvi)()(:00XFXFHiAi

5、PkiaFaFaaPPiiiii, 2 , 1),()(100111l通過K.Pearson-Fisher定理，得到在顯著性水平 下，檢驗(yàn)假設(shè) 的法則:對(duì)于樣本 求出 的觀測(cè)值： 其中 為 分布上側(cè) 分位數(shù)。nXXX,2122)()(:);()(:0100XFXFHXFXFH)50(n要求kiiiikiiiiHrkPnPnvHrkPnPnv102122102122)8 . 7(),1()()8 . 7(),1()(則接受若則拒絕若) 1(21rk112l2、偏度和峰度聯(lián)合檢驗(yàn)法 這種檢驗(yàn)方法是專用于正態(tài)性檢驗(yàn)的。其理論依據(jù)是正態(tài)分布密度曲線是對(duì)稱的、且陡緩適中。因此，被檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)若來自正態(tài)總體

6、，則其經(jīng)驗(yàn)分布密度 （直方圖）就不能偏斜太多，也不能陡緩過份。 兩個(gè)數(shù)字特征：描述分布密度曲線的偏斜程度的偏度 ；描述分布密度曲線陡緩程度的峰度 。)(XPn1v2v13l若 是來自總體的樣本值，則可以分別算出 和 的觀測(cè)值 ， 可計(jì)算出 。當(dāng) 與 應(yīng)該分別接近0與3。nXXX,211v2vsbkb)13. 7()()()12. 7()()(221423213XXXXnbXXXXnbikiikikiis3, 021vv為真時(shí)服從),(:20NHsbkb14l二、弱有效檢驗(yàn) 1、相關(guān)性檢驗(yàn) 如果資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)表現(xiàn)為隨機(jī)游動(dòng)，則 且誤差項(xiàng) 不存在序列相關(guān)。 所以我們可以對(duì)誤差項(xiàng) 是否序列相關(guān)進(jìn) 行檢

7、驗(yàn)。 的序列相關(guān)函數(shù)被定義為)14. 7()1 (1tttRrRt)15. 7()(2kttkEtt15l構(gòu)造BoxPierce Q統(tǒng)計(jì)量 這樣，檢驗(yàn) 的序列相關(guān)性問題轉(zhuǎn)化為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Q是否服從自由度為m的 分布問題。于是對(duì)任意給定的顯著性水平 ，由 ，得到拒絕域?yàn)?17. 7()(212mQmkkm0|tRt0)(21mQPm)18. 7()(21mQPm16l2、游程檢驗(yàn) 游程就是連續(xù)若干個(gè)具有相同符號(hào)的資產(chǎn)價(jià)值， 游程檢驗(yàn)主要是計(jì)算并比較一個(gè)序列游程總個(gè)數(shù)R以及R的期望值U，可以采用統(tǒng)計(jì)量 因?yàn)?，所以其拒絕域?yàn)? 1 , 0()()(2121212321NnnnnnnnnU) 1 ,

8、0( NU|21UU1tttPPP17l一、收益率序列隨機(jī)行走假設(shè) 需驗(yàn)證兩方面的假設(shè)： （1）收益率時(shí)間序列不存在自相關(guān)和趨勢(shì)特征。 （2）收益率時(shí)間序列服從某個(gè)概率分布。 西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過大量實(shí)證分析，在短期收益率序列相關(guān)性方面支持弱有效市場(chǎng)假設(shè)，而長(zhǎng)期收益率收益率序列卻存在著某種程度的負(fù)相關(guān)。18l中國(guó)的研究表明，早期的股價(jià)序列存在著顯著自相關(guān)，但近些年股價(jià)指數(shù)的自相關(guān)系數(shù)已經(jīng)極其微小，足以支持弱有效的有關(guān)條件，但現(xiàn)有的檢驗(yàn)都是對(duì)指數(shù)進(jìn)行的，沒有對(duì)各股進(jìn)行的，至于長(zhǎng)期收益的自回歸測(cè)試，目前對(duì)中國(guó)數(shù)據(jù)還無法進(jìn)行類似的檢驗(yàn)。l西方普遍支持隨機(jī)游走的假設(shè)。中國(guó)從1995年后的數(shù)據(jù)表明指數(shù)具有隨

9、機(jī)性。但缺乏對(duì)各股的游程檢驗(yàn)，尚不能得出我國(guó)股票市場(chǎng)是隨機(jī)游動(dòng)的假設(shè)。19l二、周期異常 周期異常是80年代興起的反對(duì)市場(chǎng)有效的一類悖論，依照市場(chǎng)有效理論，股價(jià)序列中不應(yīng)出現(xiàn)某些周期特征。而實(shí)證研究表明，世界成熟股市的價(jià)格波動(dòng)都不同程度地反映了顯著的日歷周期因素的影響，這些周期異常主要有 （1）一月份異常； （2）月末異常； （3）周末異常； （4）假期異常。20l三、關(guān)于強(qiáng)有效性研究結(jié)果 強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)集中在于，相對(duì)于一種買入并持有的策略來說，證券分析員、組合證券投資經(jīng)理和公司的內(nèi)部成員是否有超常的業(yè)績(jī)。 就國(guó)外股市而言，強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)仍難以成立。 就臺(tái)灣股市而言，強(qiáng)式有效也難以成立。 中

10、國(guó)大陸至今沒有對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析，但許多規(guī)范分析認(rèn)為，中國(guó)股市也屬于非強(qiáng)式有效市場(chǎng)。21l有效市場(chǎng)假設(shè)并非表明價(jià)格是沒有前因的投資者太愚蠢，不能入市所有的股份都有相同的期望收益股票價(jià)格沒有上升的趨勢(shì)l有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為價(jià)格反映了內(nèi)在價(jià)值財(cái)務(wù)經(jīng)理不可能選擇證券的出售時(shí)機(jī)證券的出售數(shù)量不會(huì)形成股票價(jià)格下跌的壓力你不能像學(xué)習(xí)烹調(diào)那樣照章模仿22l為什么不是所有的人都相信有效市場(chǎng)假設(shè)在研究中，存在一些與有效市場(chǎng)假設(shè)不一致的證據(jù)：季節(jié)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、吸引力在圖表上，股票收益存在某些眼力的假象、錯(cuò)覺或明顯的趨勢(shì)理論并不令人感興趣市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)比較薄弱23l資本市場(chǎng)效率的三種類型：弱型效率(隨機(jī)游走)：價(jià)格充分地反映歷史的價(jià)格信息，技術(shù)分析和圖表專家失去作用半