大煉化業(yè)績(jī)或超預(yù)期！

1、行業(yè)中期年度報(bào)告1、淡季原油庫存偏低，供應(yīng)偏緊格局難以改變?nèi)蛴蜌庑掳l(fā)現(xiàn)資源量持續(xù)快速下滑，從 1900 年至今共 121 年的統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)我們發(fā)現(xiàn)：2021 年新增勘探儲(chǔ)量為近 75 年最低值。2021 年，全球新增油氣 勘探儲(chǔ)量為 67.56 億桶油當(dāng)量，為 1946 年以來的最低水平。在全球范圍內(nèi)， 這一指標(biāo)呈持續(xù)下滑趨勢(shì)代表全球油氣開發(fā)資金投資油氣勘探意愿和新發(fā)現(xiàn)資 源能力的持續(xù)下行，且在全球“碳中和”趨勢(shì)下，恢復(fù)往年勘探開支概率較低。新增勘探儲(chǔ)量的下滑中長(zhǎng)期或持續(xù)造成供應(yīng)端邊際增量不足可能性。圖表 1：全球油氣新增勘探儲(chǔ)量（百萬桶油當(dāng)量）Rystad Energy目前原油供應(yīng)邊際增量主

2、要來自美國和 OPEC+增產(chǎn)以及 IEA 成員國釋儲(chǔ)，雖然原油供應(yīng)有所增加，但由于國外出行持續(xù)恢復(fù)及國內(nèi)疫情改善帶來需求增 長(zhǎng)，全球原油供應(yīng)緊張的基本面并未改變。6-9 月為成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，目 前并非成品油需求最旺盛的季節(jié)，但美國成品油庫存在煉廠開工率維持高位的 情況下出現(xiàn)較為反常的下降，除原油外成品油供應(yīng)同樣緊張。長(zhǎng)期以來，美國原油庫存（含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）與 WTI 原油價(jià)格之間存在明顯的 負(fù)相關(guān)性，隨著成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的到來以及美國實(shí)施歷史最大規(guī)模的釋儲(chǔ)，美國原油庫存（含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）或?qū)⑦M(jìn)一步下降，油價(jià)則有較大概率將進(jìn)一步超 預(yù)期上漲。- 4 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 2：美國原油庫存及原油價(jià)

3、格EIA圖表 3：原油及成品油價(jià)格2022 年 3 月以來，美國市場(chǎng)成品油價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，汽油裂解價(jià)差接近歷史高點(diǎn)，柴油和航空煤油價(jià)差則已創(chuàng)下新高。成品油價(jià)格上漲一方面由原油價(jià)格上漲推動(dòng)，另一方面裂解價(jià)差的快速擴(kuò)大說明成品油自身的供應(yīng)緊張也是推動(dòng)價(jià)格上漲的重要因素。EIA- 5 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 4：成品油裂解價(jià)差EIA1.1 、成品油消費(fèi)旺季即將到來，供應(yīng)緊張局面或?qū)⒓觿〗趪鴥?nèi)疫情逐漸好轉(zhuǎn)，油品需求有望持續(xù)恢復(fù)，同時(shí)伴隨部分煉廠檢修結(jié)束，山東地?zé)拸S開工率扭轉(zhuǎn)了 2021 年 11 月以來的下降趨勢(shì)，國內(nèi)成品油供應(yīng)及對(duì)原油的需求有望改善。根據(jù)此前我們?cè)趫?bào)告本輪疫情影響多少原油需求？中的測(cè)

4、算，由于物流受阻、居民靜止及航空樞紐關(guān)閉，本輪疫情短期內(nèi)對(duì)原油的需求影響約為 76 萬桶/天，隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，這部分受疫情影響而減少的原油需求有望于 6 月基本恢復(fù)。圖表 5：山東地?zé)拸S開工率(常減壓開工率)- 6 -行業(yè)中期年度報(bào)告Wind海外多國已放松防疫政策，居民出行持續(xù)恢復(fù)。我們測(cè)算了與 1-4 月相比，6-9 月美國、巴西、歐洲、日本和印度 5 個(gè)國家/地區(qū)汽油及柴油消費(fèi)量邊際增量。以美國為例，美國在 2021 年 1-4 月和 6-9 月的原油消費(fèi)量分別為 18.86 百萬桶/天和 20.29 百萬桶/天，美國全年對(duì)汽油及柴油的消費(fèi)占比為 64%，則2021 年 1-4 月和 6

5、-9 月的汽油及柴油消費(fèi)量估計(jì)值為 12.03 百萬桶/天和 13.07百萬桶/天，通過獨(dú)家衛(wèi)星大數(shù)據(jù)追蹤各國出行指數(shù)， 2022 年 1-4 月美國出行指數(shù)同比增長(zhǎng) 9.42%，假設(shè) 6-9 月同比增幅相同，則 2022 年 1-4 月和 6-9 月汽油及柴油消費(fèi)量估計(jì)值分別為 13.16 百萬桶/天和 14.30 百萬桶/天。最終估計(jì)6-9 月美國、巴西、歐洲、日本和印度 5 個(gè)國家/地區(qū)汽油及柴油消費(fèi)量邊際增長(zhǎng) 2 百萬桶/天。圖表 6：出行指數(shù)-美國圖表 7：出行指數(shù)-英國圖表 8：出行指數(shù)-德國圖表 9：出行指數(shù)-意大利- 7 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 10：出行指數(shù)-西班牙圖表 11

6、：出行指數(shù)-法國2022 年歐美航班恢復(fù)較好，帶動(dòng)航空煤油需求增長(zhǎng)。我們測(cè)算了與 1-4 月相比，6-9 月美國和歐洲航空煤油消費(fèi)量的邊際增量。以美國為例，2021 年美國原油消費(fèi)量為 19.77 百萬桶/天，全年航空煤油消費(fèi)量占比 7%，可得全年航空煤油消費(fèi)量約為 505 百萬桶，通過將全年航空煤油消費(fèi)量以每個(gè)月的航班數(shù)量占比為權(quán)重得到每個(gè)月的航空煤油消費(fèi)量，其中 2021 年 1-4 月和 6-9 月消費(fèi)量分別約為 0.82 百萬桶/天和 1.65 百萬桶/天。2022 年 1-4 月美國航班數(shù)量同比增長(zhǎng) 31.55%，并假設(shè) 6-9 月同比增速不變，則 2022 年 1-4 月和 6-9

7、 月航空煤油消費(fèi)量估計(jì)值分別為 1.46 百萬桶/天和 2.02 百萬桶/天。最終估計(jì) 6 月歐美航空煤油消費(fèi)量將邊際增長(zhǎng) 1.44 百萬桶/天。圖表 12：美國 7 個(gè)機(jī)場(chǎng)月起降架次（架）Wind- 8 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 13：歐洲周航班數(shù)據(jù)（架）Eurocontrol1.2 、油氣企業(yè)資本開支意愿較低，美國中長(zhǎng)期原油產(chǎn)量增量有限市場(chǎng)基于傳統(tǒng)周期邏輯認(rèn)為原油價(jià)格維持高位將顯著刺激油企增加資本開支，從而促進(jìn)原油產(chǎn)量增加，但我們需要特別強(qiáng)調(diào)的是：歐盟 2030 降碳 55%的時(shí)間表以及關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)體普遍提出“2030 前后禁售燃油車”的政策，很大程度上相當(dāng)于宣布特定能源品種的“死期”，導(dǎo)致油企

8、資本開支主要用于加速將存量產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量（加速消耗庫存井），而非著眼于中長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)，我們認(rèn)為原油供需緊張中長(zhǎng)期也無法逆轉(zhuǎn)。2020 年以來，受疫情、終端消費(fèi)低迷等一系列影響，油企資本開支大幅下滑，資本開支在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占比從 100%左右下滑至 40%區(qū)間， 2021-2022 年原油價(jià)格上漲，美國頁巖油企業(yè)在現(xiàn)金流有較為顯著的改善后并未大力增加資本開支，而是大幅降低企業(yè)杠桿，以及提高股東回報(bào)，開支意愿則不足。- 9 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 14：樣本頁巖油氣企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與 CAPEX來源：各公司公告，Reuters，Wind2021 年各大頁巖油企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)大規(guī)模

9、流出，一方面是頁巖油企業(yè)用于償還長(zhǎng)期債務(wù)現(xiàn)金流逐年上升，另一方面是頁巖油氣業(yè)增加了股東回報(bào)支出，伴隨 2021 年原油價(jià)格的持續(xù)上升，美國頁巖油企業(yè)用于股東回報(bào)的現(xiàn)金流（股利與企業(yè)回購之和）出現(xiàn)顯著上升，達(dá)到了近 11 年以來最高水平。因此，在油價(jià)上漲推動(dòng)頁巖油氣企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的充裕后，降杠桿，提高股東回報(bào)成頁巖油企業(yè)優(yōu)先選擇。圖表 15：樣本頁巖油氣企業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~Reuters- 10 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 16：樣本頁巖油氣企業(yè)償還長(zhǎng)期借款所支付的現(xiàn)金Reuters圖表 17：樣本頁巖油氣企業(yè)股利、回購額與原油價(jià)格來源：各公司公告，Wind我們統(tǒng)計(jì)了核心頁巖油企業(yè)

10、和綜合油企 2022 年資本開支預(yù)算以及產(chǎn)量指引（部分企業(yè)由于暫未披露數(shù)據(jù)，樣本企業(yè)數(shù)量相比前文略有差異），在當(dāng)前的高油價(jià)環(huán)境下油企資本開支增幅較為有限，且資本開支的漲幅高于原油產(chǎn)量指引的漲幅。降杠桿、增加股東回報(bào)是頁巖油企業(yè)在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流大幅上升的情景下的優(yōu)先選擇，這也與核心頁巖油企業(yè)的資本紀(jì)律相符合。綜合油企 2022年資本開支指引增幅大于產(chǎn)量指引，或意味著綜合油企將增加油氣行業(yè)以外的投資。- 11 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 18：樣本頁巖油氣企業(yè)歷史資本開支及 2022 年指引來源：各公司公告，注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022 年企業(yè) CAPEX 指引的上下限圖表 19：樣

11、本頁巖油氣企業(yè)歷史原油產(chǎn)量及 2022 年指引來源：各公司公告，注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022 年企業(yè)原油產(chǎn)量指引的上下限，部分企業(yè)原油產(chǎn)量指引通過液體燃料產(chǎn)量指引及 2021 年原油占比得到- 12 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 20：樣本綜合油企歷史資本開支及 2022 年指引來源：各公司公告，注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022 年企業(yè) CAPEX 指引的上下限圖表 21：樣本綜合油企歷史產(chǎn)量及 2022 年指引來源：各公司公告，Reuters注：2022 年柱狀圖頂端的橫線表示 2022 年企業(yè)產(chǎn)量指引的上下限由于能源轉(zhuǎn)型在即，投資者要求油氣公司管理層控制在油氣行業(yè)

12、的投資，并增加對(duì)投資者的回報(bào)。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)調(diào)查，接近 60%的油氣企業(yè)高管認(rèn)為“投資者維持資本紀(jì)律的壓力”是導(dǎo)致油價(jià)上升后開采活動(dòng)未快速增加的原因，各大頁巖油氣企業(yè)在最新年報(bào)、投資指引公告中均表明將執(zhí)行嚴(yán)格的- 13 -行業(yè)中期年度報(bào)告資本紀(jì)律，控制在油氣行業(yè)內(nèi)新的投資，使用現(xiàn)金保持健康的資產(chǎn)負(fù)債表，并增加對(duì)投資者的回報(bào)。圖表 22：在高油價(jià)下油氣企業(yè)控制產(chǎn)量增長(zhǎng)的原因來源：達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)，美國最大原油產(chǎn)區(qū) Permian 產(chǎn)區(qū)庫存井?dāng)?shù)量已降至 2016 年的水平，且仍未結(jié)束下跌趨勢(shì)。Permian 產(chǎn)區(qū)單井油氣產(chǎn)量下降，相比 2021 年每臺(tái)原油鉆機(jī)平均新打井產(chǎn)量約 1500 桶/日和天

13、然氣鉆機(jī)平均新打井產(chǎn)量約 3300 千立方英尺/天的高生產(chǎn)效率時(shí)段，當(dāng)前其平均新打井產(chǎn)量下滑了約 26%（油）和約 34%（天然氣）。我們認(rèn)為美國頁巖油氣新投產(chǎn)井的油氣產(chǎn)量下滑主要來自于新井的綜合資源品位的下滑，背后反映的是疫情過后頁巖油氣公司為了快速回收現(xiàn)金流過程中對(duì)品位最優(yōu)區(qū)塊的快速消耗。隨著高品位資產(chǎn)的消耗以及庫存井?dāng)?shù)量減少，在資本開支增幅顯著大于品位下滑幅度之前，頁巖油氣潛在增量可能持續(xù)低于預(yù)期。- 14 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 23：Permian 產(chǎn)區(qū)三類油氣井?dāng)?shù)量EIA圖表 24：Permian 產(chǎn)區(qū)原油新鉆井單井產(chǎn)油量EIA在庫存井快速消耗疊加新投產(chǎn)井?dāng)?shù)量穩(wěn)步上升的背景下，美國

14、原油供應(yīng)事實(shí)上持續(xù)增加，但增長(zhǎng)持續(xù)低于預(yù)期。根據(jù)美國能源信息署 EIA 預(yù)測(cè)，2022 年 6-9 月美國原油平均產(chǎn)量為 1203 萬桶/天，較 1-4 月均值上升 55.75 萬桶/天，增量較為有限。- 15 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 25：美國原油產(chǎn)量（百萬桶/天）EIA1.3 、增產(chǎn)多次不及配額，OPEC 高油價(jià)訴求明顯OPEC+成員國增產(chǎn)意愿不強(qiáng)，實(shí)際產(chǎn)量的邊際增量存在不確定性。2020年 OPEC+實(shí)施新一輪減產(chǎn)后，OPEC 原油產(chǎn)量及出口量下降，目前仍低于 2019 年的生產(chǎn)和出口水平。本輪減產(chǎn)于 2020 年 5 月開始，預(yù)計(jì)將于 2022 年9 月結(jié)束，減產(chǎn)前 OPEC+基準(zhǔn)配額

15、為 4385.3 萬桶/天，其中 OPEC10 配額為2668.3 萬桶/天；2020 年 5-7 月 OPEC+生產(chǎn)配額共減少 970 萬桶/天，減產(chǎn)規(guī)模為歷史最大。2022 年 5 月、6 月，OPEC+生產(chǎn)配額分別為 4212.6 萬桶/天和 4255.8 萬桶/天，5、6 月每月生產(chǎn)配額恢復(fù) 43.2 萬桶/天，預(yù)計(jì) 7-9 月每月也將保持每月恢復(fù)配額 43.2 萬桶/天，生產(chǎn)配額分別為 4299.0 萬桶/天、4342.2 萬桶/天和 4385.3 萬桶/天。在 2021 年 7 月第 19 屆 OPEC+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議中，OPEC+本計(jì)劃于 2022 年 5 月將成員國基準(zhǔn)生產(chǎn)配額由

16、4385.3 萬桶/天提升至 4548.5 萬桶/天，但根據(jù)目前 OPEC+ 的配額恢復(fù)速度，到 2022 年 9 月 OPEC+生產(chǎn)配額可恢復(fù)至原基準(zhǔn)配額 4385.3 萬桶/天而不是新基準(zhǔn)配額 4548.5萬桶/天。本輪 OPEC+減產(chǎn)初期多個(gè)國家減產(chǎn)執(zhí)行率低于 100%，但在 OPEC+推動(dòng)補(bǔ)償性減產(chǎn)及強(qiáng)硬態(tài)度下，成員國基本均達(dá)到 100%+減產(chǎn)執(zhí)行水平。近期OPEC10 增產(chǎn)意愿不足，在 2021 年 8 月至 2022 年 4 月共 9 個(gè)月內(nèi)， OPEC10 在其中 6 個(gè)月的產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度低于配額增長(zhǎng)，9 個(gè)月產(chǎn)量增量比配額增量低 32.4 萬桶/天。2022 年 4 月 OPEC

17、10 產(chǎn)量為 2446.4 萬桶/天，生產(chǎn)配額為 2531.5 萬桶/天，仍有 85.1 萬桶/天的富余生產(chǎn)配額。雖然 6-9 月 OPEC+每月將恢復(fù)生產(chǎn)配額 43.2 萬桶/天，但每月實(shí)際增產(chǎn)規(guī)模難以達(dá)到 43.2 萬桶/天。6-9 月，OPEC+生產(chǎn)配額均值為 4320.6 萬桶/天，較 1-4 月均值增加 211.2 萬桶/天，從 OPEC10 的擴(kuò)產(chǎn)情況來看，假設(shè)恢復(fù)的生產(chǎn)配額中有 80%可轉(zhuǎn)化為實(shí)際產(chǎn)量，則 OPEC+的供應(yīng)邊際增量為 169.0 萬桶/天，若考慮俄羅斯原油產(chǎn)量受損，則 OPEC+的供應(yīng)邊際增量將進(jìn)一步下降。- 16 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 26：OPEC+生產(chǎn)配額

18、EIA圖表 27：OPEC10 產(chǎn)量及生產(chǎn)配額變化EIA1.4 、俄烏沖突雖緩，長(zhǎng)期后遺癥影響或遠(yuǎn)超預(yù)期俄羅斯為最主要的油氣生產(chǎn)國之一，2020 年，俄羅斯原油產(chǎn)量分別為1066.7 萬桶/天，占全球產(chǎn)量的 12.07%，俄羅斯原油主要供應(yīng)至歐洲和亞洲。- 17 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 28：俄羅斯原油出口量及方向（百萬桶）Rosneft（俄油）和 Gazprom（俄氣）為俄羅斯油氣巨頭，2020 年其合計(jì)產(chǎn)量占俄羅斯的 51%（原油）及 82%（天然氣），我們發(fā)現(xiàn)這兩家的合計(jì)資本開支規(guī)模較歷史高點(diǎn)下降幅度較大。圖表 29： Rosneft 和 Gazprom 資本開支之和（百萬美元）Gazp

19、rom 公司公告，Rosneft 公司公告，注：Gazprom 在 2021 年全年的資本開支使用前三季度的 4/3 代替3 月 11 日，歐盟公布了對(duì)俄羅斯的第四批制裁措施，其中包括歐盟將大幅禁止歐洲在俄羅斯能源部門的新投資，包括能源勘探、生產(chǎn)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等方面的投資，目前歐美油氣巨頭大多已計(jì)劃撤離俄羅斯市場(chǎng)，而目前未計(jì)劃完全退出俄羅斯市場(chǎng)的 Total Energy 受到了 NGO 的訴訟威脅。鑒于目前的政治、金融環(huán)境，這些國際油氣巨頭難以以合理的價(jià)格出售其位于俄羅斯的資產(chǎn)，因此- 18 -行業(yè)中期年度報(bào)告將承受一定損失，并進(jìn)一步影響其投資積極性。俄羅斯的油氣項(xiàng)目在開發(fā)時(shí)通常會(huì)有外資參與，外

20、資退出后項(xiàng)目融資方面的困難也將降低開發(fā)速度。圖表 30：部分油氣公司和主權(quán)財(cái)富基金計(jì)劃離開俄羅斯市場(chǎng)來源：各公司、主權(quán)財(cái)富基金官網(wǎng)，- 19 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 31：部分油氣公司在俄羅斯資產(chǎn)情況來源：各公司公告及官網(wǎng)，1.5 、釋儲(chǔ)增加市場(chǎng)原油供應(yīng)，但仍無法扭轉(zhuǎn)供需格局在全球原油供需持續(xù)偏緊情景下，IEA 和美國紛紛宣布釋儲(chǔ)。3 月 1 日，IEA 宣布在 30 天內(nèi)釋放 6270 萬桶緊急石油庫存，折合每天釋放約 200 萬桶。3 月 31 日，美國宣布將在 6 個(gè)月內(nèi)釋放 1.8 億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，即 100 萬桶/天，為歷史最大規(guī)模釋儲(chǔ)。4 月 1 日，IEA 再次在 6 個(gè)月內(nèi)追

21、加釋放 1.2 億桶石油戰(zhàn)略庫存，其中包含美國的 6055.9 萬桶庫存，這 6055.9 萬桶庫存同時(shí)也屬于美國 3 月 31 日宣布釋放的 1.8 億桶儲(chǔ)備之中，除去美國部分后折合每日釋放約 33 萬桶?？傮w來看，IEA 兩次釋儲(chǔ)以及美國單獨(dú)釋儲(chǔ)總規(guī)模達(dá)到 3 億桶，在3 月每日釋放約 200 萬桶，在 4-9 月每日釋放約 133 萬桶。美國目前戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備為 5.65 億桶，1.8 億桶占其戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的 31.86%，目前美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備規(guī)模處于 2002 年以來新低水平，若繼續(xù)釋放 1.8 億桶儲(chǔ)備，則其儲(chǔ)備規(guī)模將下降至 3.85 億桶，為 1984 年的儲(chǔ)備水平。根據(jù)美國能源部的

22、釋儲(chǔ)計(jì)劃，在總計(jì) 1.8 億桶的釋儲(chǔ)中有 9000 萬桶計(jì)劃于 5 月至 8 月中旬釋放，在該 9000 萬桶中，5000 萬桶將于 5、6 月釋放，110 萬 桶將于 6 月 21 日至 6 月 30 日釋放，3900 萬桶將于 7 月 1 日至 8 月 15 日釋放。2022 年 5 月 13 日，美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備較 4 月 29 日下降 1200 萬桶，折合約2500 萬桶/月，因此預(yù)計(jì)第一批釋放的 5000 萬桶 SPR 中將有 2500 萬桶在 6月釋放，外加 6 月 21 日至 6 月 30 日釋放的 110 萬桶，預(yù)計(jì) 6 月美國共將釋放 2610 萬桶 SPR，折合 87 萬桶

23、/天。從釋儲(chǔ)整體規(guī)模來看，6-9 月 IEA 和美國釋儲(chǔ)平均規(guī)模為 137.58 萬桶/天，1-4 月平均為 58.33 萬桶/天，6-9 月釋儲(chǔ)規(guī)模平均擴(kuò)大 79.25 萬桶/天。- 20 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 32：在 IEA 的 4 月釋儲(chǔ)行動(dòng)中各國所釋放的石油規(guī)模（千桶）IEA圖表 33：美國 SPR（千桶）EIA1.6 、其余產(chǎn)油國增產(chǎn)或存在能力不足伊朗計(jì)劃在 2022 年 3 月將原油產(chǎn)量提升至 400 萬桶/天，并將在未來 10年內(nèi)分別將原油產(chǎn)量提升至 500 萬桶/天。美國退出伊核協(xié)議后伊朗原油產(chǎn)量大幅下降，目前伊朗原油日產(chǎn)量約 260 萬桶。伊朗的短期產(chǎn)量目標(biāo)較目前產(chǎn)量增長(zhǎng)

24、約 140 萬桶/天，占 2020 年全球產(chǎn)量的 1.6%，因此我們認(rèn)為若伊朗可順利- 21 -行業(yè)中期年度報(bào)告擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)全球原油供給影響仍然有限。2022 年 3 月伊朗原油產(chǎn)量為 254.6 萬桶/天，實(shí)際產(chǎn)量提升有限。圖表 34：伊朗原油產(chǎn)量（百萬桶 /天）EIA圖表 35：伊朗完井?dāng)?shù)及鉆機(jī)數(shù)伊核談判為決定伊朗能否順利擴(kuò)產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)出口的關(guān)鍵因素，但目前伊核談 判前景不明。同時(shí)伊朗在役鉆機(jī)數(shù)及完井?dāng)?shù)均已大幅下降，本次擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃需要 1600 億美元的投資，石油和天然氣項(xiàng)目投資額分別為 900 億美元和 700 億美 元，項(xiàng)目投資占其全年 GDP 的 19.15%，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致本次擴(kuò)產(chǎn)難以快速推進(jìn)

25、。OPEC目前委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量約為 70 萬桶/天，處于歷史低位。由于長(zhǎng)期投資不足以及受到制裁，2016 年起，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量持續(xù)下降，2015 年產(chǎn)量約為 240 萬桶/天，2021 年僅為 56 萬桶/天；2016 年，委內(nèi)瑞拉擁有 58 臺(tái)油氣井鉆機(jī)，2021 年僅剩 25 臺(tái)。委內(nèi)瑞拉計(jì)劃于 2022 年實(shí)現(xiàn) 200 萬桶/天的原油產(chǎn)量，- 22 -行業(yè)中期年度報(bào)告并將盡快提升產(chǎn)量至 300 萬桶/天，但由于此前委內(nèi)瑞拉與美國交惡，與俄羅斯關(guān)系良好，且委內(nèi)瑞拉油氣行業(yè)長(zhǎng)期投資不足，因此預(yù)計(jì)委內(nèi)瑞拉增產(chǎn)仍將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。圖表 36：委內(nèi)瑞拉原油出口量（萬桶 /天）1.7 、供應(yīng)邊際

26、增量有限或致全球原油供需持續(xù)偏緊，油價(jià)仍有上漲空間從短期而言，雖然在 6-9 月，由于美國釋放戰(zhàn)略庫存以及產(chǎn)油國增產(chǎn)，全球原油供應(yīng)較 1-4 月有所增加，但由于海外終端消費(fèi)需求持續(xù)恢復(fù)，且 6-9 月為成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，全球原油需求邊際增量大于供應(yīng)端邊際增量。短期內(nèi)原油供應(yīng)邊際增量主要來自美國和 OPEC+增產(chǎn)以及 IEA 成員國釋儲(chǔ)，根據(jù)我們的測(cè)算，在未考慮俄羅斯原油產(chǎn)量受損的情況下，與 1-4 月相比，以上各因素在 6-9 月的原油供應(yīng)邊際增量約為 304 萬桶/天。在需求端，我們測(cè)算了 5 個(gè)國家/地區(qū)的汽油、柴油需求增量以及歐美航空煤油需求增量，與 1-4 月相比，6-9 月的邊際需

27、求增量約為 420 萬桶/天?？紤]以上因素，原油的需求邊際增量高于供應(yīng)邊際增量，6-9 月供需缺口或達(dá) 116 萬桶/天。從中長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為即使出現(xiàn)俄烏局勢(shì)緩解，伊核協(xié)議達(dá)成，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國增加戰(zhàn)略儲(chǔ)備釋放，疫情再次爆發(fā)等情況導(dǎo)致油價(jià)下跌，原油供求中長(zhǎng)期持續(xù)緊張，價(jià)格遲早再次大漲的基本面也難以改變。當(dāng)前大多數(shù)油企在高油價(jià)環(huán)境下更傾向于降低企業(yè)負(fù)債、增加股東回報(bào)，資本開支意愿則較為不足，現(xiàn)有的資本開支主要用于短期行為，體現(xiàn)在加速庫存井消耗或者釋放戰(zhàn)略庫存以增加短期原油供應(yīng)而對(duì)中長(zhǎng)期供應(yīng)提升十分謹(jǐn)慎。與此同時(shí)，歐美的 “2030 大幅減碳”政策也從根本上抑制了傳統(tǒng)化石能源企業(yè)的中長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)

28、意愿，頁巖油還面臨資源品位下滑趨勢(shì)，從而導(dǎo)致頁巖油產(chǎn)量增量或長(zhǎng)期低于預(yù)期。從短期與中長(zhǎng)期來看，全球原油供需結(jié)構(gòu)或持續(xù)偏緊，警惕各油品飆漲風(fēng)險(xiǎn)！2、煉油相關(guān)產(chǎn)品淡季漲幅已遠(yuǎn)超油價(jià)漲幅，預(yù)期差極強(qiáng)伴隨民營大煉化企業(yè)持續(xù)向下游產(chǎn)業(yè)鏈深加工項(xiàng)目布局，且新材料或推動(dòng)公司產(chǎn)品附加值顯著增長(zhǎng)。在國際油價(jià)將大概率維持高位的背景下，民營大煉化企業(yè)從原油開始加工，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，具備在高油價(jià)下維持產(chǎn)品價(jià)差穩(wěn)定的能力。- 23 -行業(yè)中期年度報(bào)告伴隨成品油需求旺季到來以及價(jià)格走高，可作為調(diào)油組分 PX 供不應(yīng)求，雖然 5 月原油價(jià)格保持上漲，但 PX價(jià)格上漲速度更快，5 月 PX-原油價(jià)差明顯擴(kuò)大。通過對(duì)

29、民營大煉化企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)差景氣度梳理可以較為顯著的發(fā)現(xiàn) 2022 年至今，上游 PX-原油環(huán)節(jié)價(jià)差出現(xiàn)顯著回暖，恒力石化與浙石化（榮盛石化，桐昆股份持股）上游大體量煉化資產(chǎn)景氣度在淡季相較于年初水平顯著提升，核心原因是終端產(chǎn)品價(jià)格漲幅高于原料端漲幅，這一趨勢(shì)與市場(chǎng)認(rèn)為原料端價(jià)格大幅上漲，或持續(xù)壓縮環(huán)節(jié)間利潤(rùn)存在較為顯著的預(yù)期差。圖表 37：PX-原油價(jià)差（元/噸）Wind在新加坡市場(chǎng)，原油價(jià)格對(duì)成品油價(jià)格的傳導(dǎo)情況較好，3 月以來新加坡成品油裂解價(jià)差快速擴(kuò)大。目前恒逸石化擁有 560 萬噸權(quán)益原油加工產(chǎn)能，其中成品油及 PX 產(chǎn)能占大頭。恒逸石化成品油主要出售至文萊、其他東南亞國家和澳大利

30、亞，其中向文萊出售成品油采取直接簽訂銷售合同方式，報(bào)價(jià)參考新加坡市場(chǎng)，向其他國家銷售成品油主要通過新加坡大宗商品交易市場(chǎng)出售，恒逸石化成品油業(yè)務(wù)或?qū)⒊浞质芤嬗谛录悠鲁善酚土呀鈨r(jià)差擴(kuò)大。- 24 -行業(yè)中期年度報(bào)告圖表 38：原油及新加坡成品油價(jià)格Wind圖表 39：新加坡成品油-原油價(jià)差（美元/桶）Wind與此同時(shí)，民營煉化企業(yè)持續(xù)推進(jìn)深加工項(xiàng)目，有望持續(xù)增厚產(chǎn)品附加值。民營大煉化企業(yè)在煉化項(xiàng)目投產(chǎn)后，其全球最大的集群化芳烴產(chǎn)能及全球最大 的集群化烯烴產(chǎn)能具備向下游延伸至超過 20 種緊缺新能源及半導(dǎo)體材料的能 力，該能力在全球范圍內(nèi)具備極高稀缺性。在全球“雙碳”政策推動(dòng)下，新能 源相關(guān)材料終

31、端消費(fèi)需求高增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。在原油價(jià)格以及煤炭?jī)r(jià)格上行趨 勢(shì)下，由于民營大煉化深加工項(xiàng)目的推進(jìn)，終端產(chǎn)品加權(quán)銷售價(jià)格漲幅高于原- 25 -行業(yè)中期年度報(bào)告料端漲幅的情形將陸續(xù)得以體現(xiàn)。與此同時(shí)，由于油品價(jià)格存在超預(yù)期上漲可能性，民營大煉化上游大體量產(chǎn)能有望獲得盈利彈性。圖表 40：浙石化產(chǎn)業(yè)鏈及可延伸方向來源：公司公告，圖表 41：恒力石化產(chǎn)業(yè)鏈及可延伸方向來源：公司公告，- 26 -行業(yè)中期年度報(bào)告3、上游油氣開采和下游煉化均衡配臵價(jià)值凸顯考慮到煉化下游油品在歐美出行需求遠(yuǎn)超預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下或出現(xiàn)利潤(rùn)超預(yù)期，使得其配臵價(jià)值顯著提升。于此同時(shí)，我們觀察到巴菲特的能源股持倉的結(jié)構(gòu) 也是上下游兼顧，值

32、得參考。截至 2021 年底，伯克希爾哈撒韋持倉股中僅雪 佛龍一只能源股，在 2022 年一季度，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋在 2022Q1 大幅增加了對(duì)石油股的配臵，雪佛龍成為其第四大持倉股，西方石油也獲得建 倉并成為其第 8 大持倉股。對(duì)雪佛龍?jiān)龀?1.21 億股，總持倉市值達(dá)到約 259 億美元，倉位達(dá)到 7.01%，占公司總股本比例達(dá)到 8.17%；一季度增持西方石 油公司 2.26 億股，總持倉市值約 132 億美元，占公司總股本的 24.21%。圖表 42：伯克希爾哈撒韋 2021 年 4 季度及 2022 年 1 季度前十大持倉股Whalewisdom上游油氣產(chǎn)量方面，2021 年雪佛龍實(shí)現(xiàn)原油產(chǎn)量 56319.5 萬桶、NGL 產(chǎn)量 9891.5 萬桶和天然氣 28137.85 億立方英尺；西方石油實(shí)現(xiàn)原油產(chǎn)量 22600萬桶、NGL 產(chǎn)量 9100 萬桶和天然氣 6490 億立方英尺。中下游產(chǎn)品方面，雪佛龍中下游產(chǎn)品主要包括成品油和化工品， 化工品由持股 50%的子公司 CPChem 化工公司生產(chǎn)。2021 年雪佛龍成品油產(chǎn)量為 5.88