植發(fā)行業(yè)報(bào)告

1、行業(yè)深度報(bào)告內(nèi)容目錄1. 雄脫為脫發(fā)主因，治療方案層層遞進(jìn) . 51.1. 雄脫為最常見脫發(fā)類型，與遺傳、衰老、精神壓力等因素相關(guān). 51.2. 治療方案：植養(yǎng)一體，層層推進(jìn). 72. 產(chǎn)業(yè)鏈：中游植發(fā)機(jī)構(gòu)盈利空間較大，是產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié) . 153. 低滲透高成長(zhǎng)，毛發(fā)市場(chǎng)空間廣闊，連鎖龍頭優(yōu)勢(shì)顯著 . 193.1. 需求端：滲透率提升空間大，植養(yǎng)一體終端需求高增. 193.2. 供給端：連鎖龍頭品牌及服務(wù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，標(biāo)準(zhǔn)化較高利于渠道快速擴(kuò)張. 264. 他山之石：美國(guó)植發(fā)龍頭 Bosley，“標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)&服務(wù)+特色化營(yíng)銷+連鎖化擴(kuò)張”共筑龍頭之路. 295. 重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)公司 . 325.1

2、. 雍禾醫(yī)療：國(guó)內(nèi)植發(fā)行業(yè)龍頭，先發(fā)布局優(yōu)勢(shì)顯著. 325.2. 碧蓮盛植發(fā)：技術(shù)驅(qū)動(dòng)，致力無(wú)痕植發(fā)科研. 345.3. 新生植發(fā)：“植養(yǎng)護(hù)”一體行業(yè)趨勢(shì)帶頭人. 355.4. 大麥植發(fā)：微針植發(fā)概念引領(lǐng)者. 365.5. 三生制藥：脫發(fā)藥品領(lǐng)頭羊，旗下“蔓迪”率先入駐市場(chǎng). 376. 投資建議 . 387. 風(fēng)險(xiǎn)提示 . 392 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖表目錄圖 1：頭發(fā)生長(zhǎng)周期 . 5圖 2：脫發(fā)的主要臨床類型 . 5圖 3：雄激素性脫發(fā)原理 . 6圖 4：脫發(fā)等級(jí)劃分與所需種植毛囊單位數(shù)量 . 7圖 5：脫發(fā)的解決方案 . 8圖 6：居家養(yǎng)護(hù)示

3、例 . 8圖 7：生態(tài)養(yǎng)護(hù)產(chǎn)品示例 . 9圖 8：線下養(yǎng)發(fā)門店使用的儀器設(shè)備 . 9圖 9：2019 年頭部生態(tài)養(yǎng)發(fā)機(jī)構(gòu)連鎖門店已超 2000 家 . 9圖 10：中胚層和激光醫(yī)療養(yǎng)固示例 . 10圖 11：新生植發(fā)與英諾皮膚世家達(dá)成全球毛發(fā)健康戰(zhàn)略合作 . 10圖 12：激光生發(fā)作用原理 . 10圖 13：2019 年中國(guó)雄激素性脫發(fā)藥物市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 15.8 億元 . 11圖 14：蔓迪銷售額及同比增速 . 13圖 15：主要米諾地爾品牌圖示 . 13圖 16：植發(fā)步驟示例 . 14圖 17：植發(fā)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 . 16圖 18：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)收入對(duì)比 . 17圖 19：2021H

4、1 主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)門店數(shù)量對(duì)比 . 17圖 20：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)平均每平方米收入對(duì)比 . 17圖 21：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)客單價(jià)對(duì)比 . 17圖 22：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)毛利率對(duì)比 . 18圖 23：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)銷售費(fèi)用率對(duì)比 . 18圖 24：2018 年中國(guó)植發(fā)機(jī)構(gòu)營(yíng)銷費(fèi)用流向 . 18圖 25：從雍禾供應(yīng)商采購(gòu)金額看，信息流類線上廣告處于上升趨勢(shì) . 19圖 26：沙利文預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為 234 億元 . 19圖 27：沙利文預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)規(guī)模為 169 億元 . 20圖 28：沙利文預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)醫(yī)

5、療養(yǎng)固服務(wù)規(guī)模為 65 億元 . 20圖 29：養(yǎng)發(fā)服務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析 . 21圖 30：艾瑞咨詢預(yù)計(jì) 2021 年養(yǎng)發(fā)服務(wù)整體規(guī)模超 800 億元 . 21圖 31：醫(yī)療養(yǎng)固在養(yǎng)發(fā)服務(wù)滲透率逐步提升 . 21圖 32：2019 年脫發(fā)人群年齡分布 . 23圖 33：2019 年我國(guó)平均稅前年收入（元） . 23圖 34：脫發(fā)人群年輕化對(duì)植發(fā)需求的影響 . 23圖 35：2019 年年前植發(fā)消費(fèi)人群年齡分布 . 24圖 36：我國(guó)居民人均可支配收入穩(wěn)定增長(zhǎng) . 24圖 37：我國(guó)國(guó)民醫(yī)療保健支出占比提升 . 24圖 38：植發(fā)費(fèi)用區(qū)間敏感性分析（萬(wàn)元） . 25圖 39：2021 年 5 月

6、，植發(fā)行業(yè)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)毛發(fā)移植規(guī)范發(fā)布 . 25圖 40：中國(guó)植發(fā)行業(yè)發(fā)展階段 . 26圖 41：2020 年我國(guó)植發(fā)市場(chǎng)內(nèi)各類參與者市場(chǎng)份額 . 27圖 42：2020 年我國(guó)主要連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)在植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額 . 273 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 43：2020 年我國(guó)主要連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)植發(fā)和醫(yī)療養(yǎng)固及其他業(yè)務(wù)收入規(guī)模對(duì)比. 28圖 44：2020 年我國(guó)主要連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)植發(fā)和醫(yī)療養(yǎng)固及其他業(yè)務(wù)平均單店收入規(guī)模對(duì)比. 28圖 45：2020 年主要連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)門店數(shù)量對(duì)比 . 28圖 46：2020 年主要連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)服務(wù)人數(shù)對(duì)比 . 28圖

7、 47：2020 年主要連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)注冊(cè)醫(yī)生人數(shù)對(duì)比 . 29圖 48：2020 年主要連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)平均醫(yī)生服務(wù)人數(shù)對(duì)比 . 29圖 49：Bosley 集團(tuán)的部分知名植發(fā)醫(yī)生 . 29圖 50：Bosley 集團(tuán)提供的綜合毛發(fā)解決方案 . 30圖 51：Bosley 集團(tuán)為患者免費(fèi)提供脫發(fā)預(yù)防與修復(fù)指南 . 30圖 52：Bosley 營(yíng)造舒適放松的門店環(huán)境 . 31圖 53：Bosley Beverly Hills 門店緊鄰好萊塢和比弗利山莊. 31圖 54：Bosley 毛發(fā)修復(fù)服務(wù)受到眾多娛樂圈名人推薦 . 31圖 55：Bosley 主要門店位置分布 . 32圖 56：雍禾發(fā)展時(shí)間軸

8、 . 32圖 57：雍禾主營(yíng)業(yè)務(wù) . 33圖 58：碧蓮盛發(fā)展時(shí)間軸 . 34圖 59：新生發(fā)展時(shí)間軸 . 35圖 60：大麥（科發(fā)源）發(fā)展時(shí)間軸 . 36圖 61：三生制藥發(fā)展時(shí)間軸 . 37圖 62：蔓迪營(yíng)收占比變化情況 . 38表 1：公司估值（截至 2022 年 2 月 28 日收盤） . 1表 2：主要脫發(fā)治療藥物對(duì)比 . 12表 3：國(guó)內(nèi)主要米諾地爾品牌對(duì)比 . 12表 4：國(guó)際認(rèn)可的兩種植發(fā)技術(shù)對(duì)比 . 13表 5：植發(fā)操作工具整理 . 15表 6：植發(fā)人群滲透率空間假設(shè) . 22表 7：植發(fā)機(jī)構(gòu)融資情況梳理 . 25表 8：雍禾植發(fā)項(xiàng)目 . 33表 9：碧蓮盛主要業(yè)務(wù) . 34

9、表 10：新生主要業(yè)務(wù) . 354 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告1. 雄脫為脫發(fā)主因，治療方案層層遞進(jìn)1.1. 雄脫為最常見脫發(fā)類型，與遺傳、衰老、精神壓力等因素相關(guān)脫發(fā)發(fā)生于頭發(fā)的休止期，持續(xù)單日脫發(fā)超 100 根或?yàn)椴±硇悦摪l(fā)。頭發(fā)的生長(zhǎng)周期包括生長(zhǎng)期、退化期和休止期，一般來(lái)說(shuō)頭發(fā)從毛囊長(zhǎng)出至脫落在 4 年以上，處于休止期的頭發(fā)較為脆弱，容易在洗頭、日常梳理中脫落。每天脫落頭發(fā)數(shù)量在 40-100 根范圍內(nèi)屬于正常脫發(fā)，而若持續(xù)日脫發(fā)在 100 根以上則有可能為病理性脫發(fā)，最好通過(guò)主動(dòng)就醫(yī)尋求解決。圖 1：頭發(fā)生長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)來(lái)源：丁香醫(yī)生，東吳證券研究所

10、常見脫發(fā)可分為瘢痕性脫發(fā)和非瘢痕性脫發(fā)，雄脫和班禿最為常見。根據(jù)毛發(fā)疾病皮膚鏡診斷專家共識(shí)，脫發(fā)可分為先天性和獲得性兩大類，其中先天性脫發(fā)較為少見，獲得性脫發(fā)又可根據(jù)是否造成永久性損害分為兩大類：瘢痕性脫發(fā)和非瘢痕性脫發(fā)。瘢痕性脫發(fā)實(shí)質(zhì)上為永久性脫發(fā)，毛囊受損后不可再生，臨床上以非瘢痕性脫發(fā)為主，尤其是雄激素性脫發(fā)和斑禿為最常見的類型。圖 2：脫發(fā)的主要臨床類型先天性脫發(fā)脫發(fā)瘢痕性脫發(fā)不可逆雄激素性脫發(fā)（AGA）斑禿（AA）獲得性脫發(fā)最為常見非瘢痕性脫發(fā)可逆休止期脫發(fā)等數(shù)據(jù)來(lái)源：毛發(fā)疾病皮膚鏡診斷專家共識(shí)，東吳證券研究所雄激素性脫發(fā)（AGA，也稱雄脫）：最常見，主要系頭皮的毛囊對(duì)雄激素過(guò)于5

11、/ 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告敏感，脫發(fā)部位的 5-還原酶活性偏高，導(dǎo)致雄激素被催化生成更多的二氫睪酮（Dihydrotestosterone，DHT），DHT 與毛囊細(xì)胞上的雄激素受體結(jié)合后可使毛囊微小化、生長(zhǎng)期變短，因此頭發(fā)會(huì)先逐漸變軟、變細(xì)、不易生長(zhǎng)，直到最后完全脫落。根據(jù)中國(guó)人雄激素性脫發(fā)診療指南，2019 年我國(guó)男性雄脫的患病率約為 21.3%，女性患病率約為 6%。圖 3：雄激素性脫發(fā)原理數(shù)據(jù)來(lái)源：丁香醫(yī)生，東吳證券研究所斑禿（AA）：主要指由 T 細(xì)胞介導(dǎo)的自身免疫性疾病，與遺傳、精神因素密切相關(guān)，發(fā)病率僅次于雄激素性脫發(fā)。由于毛囊的免疫赦免功

12、能不穩(wěn)定，處于生長(zhǎng)期的毛囊在受到壓力、外傷、感染或者神經(jīng)炎癥引子等非特異性的刺激時(shí)，免疫赦免就可能被打破，從而導(dǎo)致斑禿。根據(jù)斑禿病情程度的不同，臨床可分為斑禿、全禿和普禿。脫發(fā)按照嚴(yán)重程度可分為七級(jí)，等級(jí)越高脫發(fā)程度越嚴(yán)重。脫發(fā)等級(jí)的判定一般采用漢密爾頓分型（Hamilton-Norwood 分型），分為 7 級(jí) 12 型脫發(fā)，等級(jí)越高脫發(fā)程度越嚴(yán)重。一般來(lái)說(shuō)，2 級(jí)5 級(jí)屬于輕、中度脫發(fā)，6 級(jí)以上屬于重度脫發(fā)。在做植發(fā)治療時(shí)，脫發(fā)情況越嚴(yán)重所需種植的毛囊單位數(shù)量也越多。6 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 4：脫發(fā)等級(jí)劃分與所需種植毛囊單位數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：

13、Southern Medical Journal，頭豹研究院，東吳證券研究所1.2. 治療方案：植養(yǎng)一體，層層推進(jìn)針對(duì)不同脫發(fā)階段的需求，脫發(fā)解決方案可分為居家養(yǎng)護(hù)、生態(tài)養(yǎng)固、醫(yī)療養(yǎng)固和植發(fā)，各種方式層層遞進(jìn)，不同客群之間可實(shí)現(xiàn)相互轉(zhuǎn)化。輕度脫發(fā)患者通常優(yōu)先選擇居家洗護(hù)、食療等日常居家養(yǎng)護(hù)方式。若出現(xiàn)出油、干枯等情況，還可通過(guò)養(yǎng)發(fā)館、理發(fā)店的生態(tài)養(yǎng)固項(xiàng)目進(jìn)行專業(yè)頭皮或頭發(fā)維養(yǎng)。對(duì)于輕中度以上脫發(fā)患者，若毛囊尚未閉合，可考慮多種醫(yī)療養(yǎng)固或植發(fā)解決方案，例如通過(guò)米諾地爾、非那雄胺等藥物治療，或者通過(guò)中胚層療法和頭皮激光治療，若希望在短期內(nèi)有較為直接的改善也可直接進(jìn)行植發(fā)。而對(duì)于毛囊已經(jīng)閉合的患者，

14、僅養(yǎng)固治療效果已有限，在有一定毛囊資源的條件下植發(fā)效果最好。頭部植發(fā)機(jī)構(gòu)成功率已達(dá)到很高水平，若結(jié)合相應(yīng)的術(shù)后養(yǎng)發(fā)治療成功率還可繼續(xù)提升。7 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 5：脫發(fā)的解決方案數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓旗艦店、絲域官網(wǎng)、史云遜官網(wǎng)、大麥官網(wǎng)、頭豹研究院、新氧，東吳證券研究所1. 居家養(yǎng)護(hù)：頭發(fā)清潔洗護(hù)、食療、居家按摩儀等（正常頭發(fā)）對(duì)于并未產(chǎn)生植發(fā)需求但具有預(yù)防脫發(fā)意識(shí)的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，防脫洗發(fā)水和食療不需要額外投入時(shí)間和精力，也最容易堅(jiān)持，可以伴隨原來(lái)的生活場(chǎng)景完成。頭皮洗護(hù)產(chǎn)品和生發(fā)顆粒、生發(fā)口服液中含有的首烏、皂角、當(dāng)歸、黑芝麻等成分可以促進(jìn)頭皮健康

15、。另外，部分消費(fèi)者也會(huì)購(gòu)買家用的生發(fā)按摩儀、生發(fā)梳，通過(guò)較為便捷的方式改善毛囊血液循環(huán)，以減少脫發(fā)情況。圖 6：居家養(yǎng)護(hù)示例防脫洗發(fā)水生發(fā)顆粒、生發(fā)口服液生發(fā)按摩儀數(shù)據(jù)來(lái)源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所2. 生態(tài)養(yǎng)護(hù)：專業(yè)洗護(hù)、頭皮精華等（出油、干枯、敏感）生態(tài)養(yǎng)護(hù)產(chǎn)品具體可分為專業(yè)線防脫洗護(hù)產(chǎn)品和防脫頭皮精華。生態(tài)養(yǎng)護(hù)產(chǎn)品相當(dāng)8 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告頭皮養(yǎng)護(hù)領(lǐng)域的院線產(chǎn)品，在頭皮抗衰、脫發(fā)預(yù)防上較普通洗護(hù)產(chǎn)品更為專業(yè)，通常由專業(yè)養(yǎng)發(fā)連鎖品牌開發(fā)。專業(yè)養(yǎng)發(fā)館提供養(yǎng)發(fā) SPA 服務(wù)流程較細(xì)，包括技師頭皮放松、專業(yè)儀器引入、按摩吸收等，全程可長(zhǎng)達(dá)

16、1-2 小時(shí)，以“產(chǎn)品+服務(wù)”形式帶給消費(fèi)者升級(jí)的頭皮養(yǎng)護(hù)體驗(yàn)。理發(fā)店則是在提供燙染傳統(tǒng)服務(wù)的基礎(chǔ)上，提供頭發(fā)滋養(yǎng)服務(wù)。圖 7：生態(tài)養(yǎng)護(hù)產(chǎn)品示例專業(yè)線防脫洗護(hù)防脫頭皮精華數(shù)據(jù)來(lái)源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所圖 8：線下養(yǎng)發(fā)門店使用的儀器設(shè)備數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖 9：2019 年頭部生態(tài)養(yǎng)發(fā)機(jī)構(gòu)連鎖門店已超 2000 家數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分9 / 40東吳證券研究所行業(yè)深度報(bào)告3. 醫(yī)療養(yǎng)護(hù)：藥物、頭皮水光、激光生發(fā)儀等（輕度脫發(fā)、毛發(fā)細(xì)軟）中胚層/激光：頭皮水光和激光生發(fā)。（1）頭皮水光：中胚層護(hù)理作用于頭皮，能高效應(yīng)對(duì)白脫發(fā)

17、、頭皮初老等問題，通過(guò)特別定制頭皮水光儀、水光槍，結(jié)合微晶片等專利技術(shù)，打開皮膚屏障形成微通道，促進(jìn)所需營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)吸收，代表品牌包括 BCN 雞尾酒套盒、英諾頭皮抗衰素等。（2）激光生發(fā)：激光生發(fā)的原理是通過(guò)低能量激光刺激毛囊的表皮干細(xì)胞，從而使毛囊進(jìn)入生長(zhǎng)期，從而起到防脫生發(fā)、促進(jìn)頭發(fā)生長(zhǎng)的作用。醫(yī)療養(yǎng)固中使用專業(yè)的激光生發(fā)儀，目前獲 NMPA 審批的激光生發(fā)儀均屬二類醫(yī)療器械。圖 10：中胚層和激光醫(yī)療養(yǎng)固示例數(shù)據(jù)來(lái)源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所圖 11：新生植發(fā)與英諾皮膚世家達(dá)成全球毛發(fā)健康圖 12：激光生發(fā)作用原理戰(zhàn)略合作數(shù)據(jù)來(lái)源：創(chuàng)氪網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：丁香醫(yī)生，東吳證券

18、研究所藥物：米諾地爾、非那雄胺、螺內(nèi)酯等。2019年中國(guó)雄激素性脫發(fā)藥物市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 15.8億元。根據(jù)立木信息咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年中國(guó)雄激素性脫發(fā)藥物市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 15.8 億元，2015-2019 年規(guī)模增速 CAGR 達(dá)8.1%。10 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 13：2019 年中國(guó)雄激素性脫發(fā)藥物市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 15.8 億元中國(guó)雄激素性脫發(fā)藥物市場(chǎng)規(guī)模（億元）181615.80141210812.5611.576420201520162019數(shù)據(jù)來(lái)源：立木信息咨詢，東吳證券研究所米諾地爾：外用 OTC 藥品，主要為酊劑、搽劑、泡沫劑和凝膠劑，

19、可通用于男女性脂溢性脫發(fā)。其作用原理尚不明，通常認(rèn)為是通過(guò)存在于毛囊根部的磺基轉(zhuǎn)移酶形成米諾地爾硫酸鹽，從而刺激毛囊生長(zhǎng)，可能的副作用包括過(guò)敏性皮炎和瘙癢。米諾地爾是唯一一種受到中國(guó)人雄激素性脫發(fā)診療指南（中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)發(fā)布）推薦的用于脫發(fā)治療的外用藥物。國(guó)內(nèi)銷售的米諾地爾產(chǎn)品包括三生制藥的蔓迪、安特制藥（振東制藥旗下）的達(dá)霏欣、美國(guó)強(qiáng)生公司的落?。▏?guó)內(nèi)未獲批，F(xiàn)DA 獲批）和博士倫的學(xué)瑞等，患者每年承擔(dān)費(fèi)用在 800-3400 元不等。其中，市占率較高的產(chǎn)品是蔓迪和達(dá)霏欣。根據(jù)三生制藥公司公告，2015-2020 年蔓迪銷售收入由 0.2 億元提升至 3.7 億元。除了已有的酊劑，蔓迪泡沫劑型

20、與美國(guó)米諾地爾藥劑 Rogaine 的三期研究的患者入組工作已經(jīng)完成。非那雄胺：處方藥，僅適合于男性雄脫患者，是雄激素睪酮代謝成為二氫睪酮過(guò)程中的細(xì)胞內(nèi)酶 II 型 5還原酶的特異性抑制劑，可能的副作用包括降低性欲和勃起功能障礙。非那雄胺的原研藥為美國(guó)默沙東公司的保法止和保列治，國(guó)內(nèi)的仿制藥還包括啟悅、仙琚、百達(dá)英、蒲立寧等。度他雄胺：處方藥，僅適合于男性雄脫患者，也是雄激素睪酮代謝成為二氫睪酮過(guò)程中的細(xì)胞內(nèi)酶 II 型 5還原酶的特異性抑制劑，主要通過(guò)抑制 I 型 、II 型 5還原酶，可能的副作用包括降低性欲和半衰期較長(zhǎng)。度他雄胺的原研藥包括葛蘭素史克的安福達(dá)，四川國(guó)為制藥和成都盛迪醫(yī)藥的

21、度他雄胺產(chǎn)品也已獲 NMPA 批準(zhǔn)上市。螺內(nèi)酯：處方藥，用于治療女性雄激素性脫發(fā)。其主要原理是可減緩腎上腺和卵巢雄激素產(chǎn)生，并能在靶組織處與二氫睪酮競(jìng)爭(zhēng)受體，減少雄激素對(duì)皮脂腺的刺激，可能的副作用包括打亂月經(jīng)周期、使血液中鉀水平升高。國(guó)內(nèi)螺內(nèi)酯的主要品牌包括民生、使?fàn)柾?、瑞年、豐海等。環(huán)丙孕酮：處方藥，其性激素拮抗效果較強(qiáng)因而用于治療女性雄激素性脫發(fā)，可11 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告能的副作用包括乳房脹痛，疲勞、精力下降等。國(guó)內(nèi)環(huán)丙孕酮的主要品牌包括達(dá)英、華典。表 2：主要脫發(fā)治療藥物對(duì)比產(chǎn)品名使用群體原理副作用用法主要品牌作用機(jī)理尚不明，通常認(rèn)為外用

22、 OTC蔓迪、達(dá)霏欣、斯達(dá)申、博士倫、落?。ㄎ传@批）、可蘭（未獲批）男/女性是通過(guò)存在于毛囊根部的磺 過(guò)敏性皮炎、 （町劑/搽劑/米諾地爾雄脫患者 基轉(zhuǎn)移酶形成米諾地爾硫酸鹽，從而刺激毛囊生長(zhǎng)瘙癢泡沫劑/凝膠劑）保法止、保列治、啟悅、仙琚、百達(dá)英、蒲立寧男性雄脫 通過(guò)抑制 II 型 5還原酶， 降低性欲、勃口服非那雄胺度他雄胺患者抑制 DHT（二氫睪酮）生成起功能障礙處方藥通過(guò)抑制 I 型、II 型 5還原酶，抑制 DHT（二氫睪酮）生成男性雄脫患者降低性欲、半衰期較長(zhǎng)口服安福達(dá)處方藥可減緩腎上腺和卵巢雄激素月經(jīng)周期紊亂，或使血液中鉀水平升高女性雄脫 產(chǎn)生，并能在靶組織處與二口服民生、使?fàn)柾ā?/p>

23、瑞年、豐海螺內(nèi)酯患者氫睪酮競(jìng)爭(zhēng)受體，減少雄激素對(duì)皮脂腺的刺激處方藥女性雄脫患者17-羥孕酮類衍生物，性激素拮抗效果較強(qiáng)乳房脹痛，疲勞、精力下降口服環(huán)丙孕酮達(dá)英、華典處方藥數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)友網(wǎng)，脫發(fā)人社區(qū)，東吳證券研究所表 3：國(guó)內(nèi)主要米諾地爾品牌對(duì)比品牌劑型蔓迪（三生）達(dá)霏欣（安特）落?。◤?qiáng)生）學(xué)瑞（博士倫）酊劑男性5%酊劑女性5%搽劑男性5%搽劑女性2%泡沫劑男性5%泡沫劑女性5%凝膠劑男性凝膠劑女性性別濃度2.20%2.20%單價(jià)（元/瓶或元/支）148148148148269269188188消耗頻次每年費(fèi)用（元）1 瓶/月 1 瓶/2 月 1 瓶/月1776 888 17761 瓶/月1

24、瓶/月 1 瓶/2 月 3 支/2 月 3 支/2 月3228 1614 3384 33841776數(shù)據(jù)來(lái)源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所（注 1：瓶裝均為 60ml 裝，支裝為 40g 裝；注 2：學(xué)瑞為阿里健康大藥房）12 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 14：蔓迪銷售額及同比增速圖 15：主要米諾地爾品牌圖示蔓迪營(yíng)業(yè)收入（億元）蔓迪營(yíng)業(yè)收入yoy（右軸）3.7 180%4.0171%160%140%120%100%80%3.53.02.52.02.597%1.31.51.00.50.060%47%40%0.90.745%35%0.220%0%20

25、1520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：三生制藥公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各品牌天貓旗艦店，東吳證券研究所4. 植發(fā)：FUT、FUE（輕中度脫發(fā)、毛發(fā)稀疏）目前國(guó)際認(rèn)可的植發(fā)技術(shù)有 FUT 和 FUE 兩種，區(qū)別在于提取優(yōu)勢(shì)供區(qū)的毛發(fā)方式不同。（1）FUT （Follicle Unit Transplant/毛囊單位頭皮條切取術(shù)/有痕植發(fā)）：從患者后枕部直接切下一小塊頭皮，切口精細(xì)縫合，由毛囊分離師將頭皮瓣加工成含有 1-4 根頭發(fā)的毛囊單位。再經(jīng)過(guò)營(yíng)養(yǎng)培育后，將毛囊單位移植到需要植發(fā)的區(qū)域。（2）FUE（Follicular Unit Extraction/毛囊單位切取

26、技術(shù)/無(wú)痕植發(fā)）：采用微型環(huán)鉆對(duì)供區(qū)單個(gè)毛囊單位進(jìn)行環(huán)切，將毛囊單位完整地取出進(jìn)行種植。FUE 具有不需開刀、創(chuàng)傷小、無(wú)需縫合及術(shù)后愈合快的優(yōu)點(diǎn)。表 4：國(guó)際認(rèn)可的兩種植發(fā)技術(shù)對(duì)比類別概念術(shù)前毛囊單位頭皮條切取術(shù)（FUT）毛囊單位切取術(shù)（FUE）采用顯微游離設(shè)備分散性，自后腦勺部位單個(gè)提取毛后移植到脫發(fā)部位自后腦勺部位集中提取毛囊，借助專業(yè)精細(xì)化器械進(jìn)行單體移植取發(fā)處不需剃發(fā)大多需要剃發(fā)微創(chuàng)，疼痛感低，恢復(fù)后無(wú)疤提取區(qū)域會(huì)留下細(xì)線狀疤痕；術(shù) 痕，不會(huì)對(duì)原生發(fā)造成損傷；后 7 天能正常洗頭；需清理血痂 術(shù)后 5 天正常洗頭；無(wú)需清理血痂，正常梳理頭發(fā)術(shù)后適合枕部?jī)?yōu)勢(shì)供區(qū)小，脫發(fā)面積 脫發(fā)面積較小

27、，適合枕部?jī)?yōu)勢(shì)適應(yīng)癥較大的患者供區(qū)大、頭發(fā)質(zhì)量好的患者手術(shù)時(shí)間一般 3-4 或 5-6 小時(shí)4-5 或 6-7 小時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源：雍禾招股說(shuō)明書、頭豹研究院、大麥微針植發(fā)公眾號(hào)，東吳證券研究所13 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告植發(fā)的具體步驟包括六步：（1）毛囊檢測(cè)：基于頭皮健康、頭發(fā)密度、頭發(fā)分布狀況、直徑等數(shù)據(jù)確定植發(fā)方案；（2）設(shè)計(jì)劃線：根據(jù)患者的五官、形象等，通過(guò)測(cè)量后枕部頭發(fā)的密度，計(jì)算所提取的毛囊組織的面積，確定種植區(qū)的具體范圍，尤其是發(fā)際線等重要部分的范圍；（3）毛囊提?。浩渲?FUT 是從后枕部割下一條帶著皮膚和皮下組織的皮瓣，F(xiàn)UE是對(duì)毛囊單位

28、進(jìn)行環(huán)切后提取；（4）切割分離：其中 FUT 需要將毛囊組切割后再進(jìn)行分離，F(xiàn)UE 是將多余的皮下組織清除后有序排列；（5）種植毛囊：采用鑷子、寶石刀、種植針或種植筆進(jìn)行毛囊種植；（6）術(shù)后恢復(fù)：植發(fā)后短期內(nèi)不要?jiǎng)×疫\(yùn)動(dòng)，一般術(shù)后 15-40 天內(nèi)毛發(fā)脫落，2-3個(gè)月內(nèi)新的毛發(fā)開始生長(zhǎng)。圖 16：植發(fā)步驟示例種植種植分離收集毛囊組切割毛囊單位提取采集毛囊組毛囊附近打孔數(shù)據(jù)來(lái)源：美絲醫(yī)學(xué)官網(wǎng)，東吳證券研究所從操作工具看，F(xiàn)UE 植發(fā)技術(shù)又可細(xì)分為鑷子種植、即插即種和微針種植。（1）鑷子種植：主要工具為寶石刀和鑷子，種植孔徑相對(duì)較大，價(jià)格相對(duì)便宜，對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生使用效率較高；（2）即插即種：主

29、要工具為種植針和鑷子，種植孔徑相對(duì)較小，但是由于打孔針均為直型，不易把握種植方向，美觀度及效率不及種植筆；（3）微針種植：主要工具為種植筆，種植孔徑相對(duì)較小，方便掌握種植方向，美觀度和效率均較高。14 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告表 5：植發(fā)操作工具整理分類鑷子種植（寶石刀+鑷子）即插即種（種植針+鑷子）微針種植（種植筆）圖例在種植筆末端有可放入單個(gè)毛囊單位的中空針頭，在使用前需要將一個(gè)毛囊單位提前放入，再通過(guò)中空針頭后的推桿將毛囊植入皮膚0.6-1mm在受區(qū)打種植孔的同時(shí)，立即植入經(jīng)過(guò)分離培養(yǎng)后的毛囊采用寶石刀打孔后，用鑷子將毛囊植入皮下植入方法0.6-

30、1.2mm(0.6mm 適用于眉毛、睫毛0.8mm 適用于發(fā)際線、體毛1.0mm 適用于頭頂部和胡須)(0.6mm 適用于睫毛0.8mm 適用于眉毛1.0-1.2mm 適用于毛發(fā)）種植孔徑優(yōu)勢(shì)1-1.5mm對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生來(lái)說(shuō)，寶石刀使用效率更高創(chuàng)口較小、更精細(xì)、靈活掌握方向創(chuàng)口較小、更精細(xì)可能造成毛囊損傷，效率較低，不易掌握方向10-12 元/單位可能造成毛囊損傷，效率較低缺陷費(fèi)用直徑大、創(chuàng)傷大8-10 元/單位12-20 元/單位數(shù)據(jù)來(lái)源：關(guān)于植發(fā)手術(shù)器械對(duì)比的研究，大麥植發(fā)，東吳證券研究所2. 產(chǎn)業(yè)鏈：中游植發(fā)機(jī)構(gòu)盈利空間較大，是產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)植發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的上游為器械和耗材商，中游為公立

31、、民營(yíng)的植發(fā)機(jī)構(gòu)，下游為獲客渠道和植發(fā)消費(fèi)者。15 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 17：植發(fā)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，頭豹研究院，東吳證券研究所上游：器械和耗材成本占比不高，機(jī)器人植發(fā)尚不成熟。上游主要涉及醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材。器械和耗材成本并不高，2021 年成本占比在10%左右。（1）醫(yī)用器械：包括毛囊檢測(cè)儀、取發(fā)器械和種植器械。其中，毛囊檢測(cè)儀用于術(shù)前檢測(cè)，取發(fā)器械包括高倍放大鏡等顯微游離設(shè)備，種植器械包括寶石刀、種植針、種植筆、植發(fā)機(jī)器人等。醫(yī)療器械中成本較高的是“ARTAS 植發(fā)機(jī)器人”，生產(chǎn)商為美國(guó)企業(yè) Restoration Roboti

32、cs，于 2016 年獲 NMPA 批準(zhǔn)為三類醫(yī)療器械，但是由于成本高昂、植發(fā)效果一般等原因，目前使用“ARTAS 植發(fā)機(jī)器人”操作的植發(fā)機(jī)構(gòu)較為稀少。（2）醫(yī)用耗材：包括植發(fā)手術(shù)中用到的紗布?jí)K、繃帶、碘伏等。中游：植發(fā)機(jī)構(gòu)盈利空間較大，品牌建設(shè)期費(fèi)用投入較大中游為各類植發(fā)機(jī)構(gòu)，包括連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)、整形醫(yī)院植發(fā)科、公立醫(yī)院植發(fā)科和地方性植發(fā)機(jī)構(gòu)。根據(jù)雍禾醫(yī)療招股說(shuō)明書，我們發(fā)現(xiàn)頭部植發(fā)連鎖機(jī)構(gòu)盈利空間較大，由于客單價(jià)較高及器械耗材成本較低，2021 年毛利率可達(dá) 70%+，高于一般醫(yī)美機(jī)構(gòu)（50%-70%）。但是，由于行業(yè)尚處于認(rèn)知建立期，行業(yè)頭部連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)營(yíng)銷投入處于相對(duì)較高水平，銷售費(fèi)用率

33、與醫(yī)美機(jī)構(gòu)基本持平。由此，我們預(yù)計(jì)成熟植發(fā)機(jī)構(gòu) 2021 年實(shí)際凈利率水平在 10%-20%之間，和醫(yī)美機(jī)構(gòu)相似。從長(zhǎng)期看，隨著門店的擴(kuò)張、店鋪口碑的提升和品牌影響力的提升，我們預(yù)計(jì)凈利率還有進(jìn)一步提升的空間。16 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告可復(fù)制性較強(qiáng)，植發(fā)機(jī)構(gòu)門店數(shù)量和收入規(guī)模領(lǐng)先，高客單價(jià)為主要特點(diǎn)，隨著養(yǎng)固業(yè)務(wù)的發(fā)展，坪效尚有提升空間。植發(fā)機(jī)構(gòu)屬于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的輕醫(yī)美機(jī)構(gòu)，可復(fù)制性較強(qiáng)，2020 年雍禾醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入達(dá) 16.4 億元，收入體量是朗姿、華韓、伊美爾等綜合型醫(yī)美機(jī)構(gòu)的兩倍左右。截至 2021H1，雍禾醫(yī)療的門店數(shù)量達(dá) 52 家，遠(yuǎn)

34、高于其他綜合型醫(yī)美機(jī)構(gòu)，大部分民營(yíng)醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)的門店數(shù)量尚在 10 家以內(nèi)。另外，相較于其他醫(yī)美項(xiàng)目，植發(fā)由于操作時(shí)間較長(zhǎng)、較為復(fù)雜，客單價(jià)也相對(duì)較高。從每平方米收入看，植發(fā)機(jī)構(gòu)雍禾低于綜合型醫(yī)美機(jī)構(gòu)，但隨著植發(fā)技術(shù)和服務(wù)的提升以及養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們認(rèn)為植發(fā)機(jī)構(gòu)的坪效尚有一定提升空間。圖 18：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)收入對(duì)比圖 19：2021H1 主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)門店數(shù)量對(duì)比營(yíng)業(yè)收入（億元）門店數(shù)量（家）18161412108642016.4605040528.98.18.130224.92091.6610042瑞麗連天美 伊美爾朗姿華韓雍禾連天美瑞麗華韓伊美爾朗姿雍禾數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告

35、，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所圖 20：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)平均每平方米收入對(duì)比圖 21：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)客單價(jià)對(duì)比客單價(jià)（元/人）平均每平方米收入(萬(wàn)元）31,4743.035,00027,8682.630,00025,00020,00015,00010,0005,00002.52.12.12.01.51.00.50.09,3656,8771.42,247雍禾瑞麗伊美爾奧園美谷數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所耗材成本偏低，植發(fā)機(jī)構(gòu)毛利率相對(duì)較高，品牌推廣&低復(fù)購(gòu)使得銷售費(fèi)用率偏高。植發(fā)機(jī)構(gòu)的耗材主要為基本的手術(shù)耗材和毛

36、囊檢測(cè)儀等，耗材成本在醫(yī)美領(lǐng)域偏低，使得其毛利率較綜合型醫(yī)美機(jī)構(gòu)更高。同時(shí)，由于處于品牌認(rèn)知建設(shè)期以及單一植發(fā)占比仍較高，使得植發(fā)機(jī)構(gòu)雍禾醫(yī)療的銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于綜合型醫(yī)美機(jī)構(gòu)，2020 年雍禾醫(yī)療的銷售費(fèi)用率達(dá) 47.6%。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著品牌差異化認(rèn)知的建立和“植養(yǎng)一體化”的形成，以雍禾醫(yī)療為代表的植發(fā)機(jī)構(gòu)的銷售費(fèi)用率有一定下降空間。17 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 22：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)毛利率對(duì)比圖 23：2020 年主要醫(yī)美機(jī)構(gòu)銷售費(fèi)用率對(duì)比毛利率銷售費(fèi)用率80%70%74.6%47.6%50%45%40%35%30%25%20%15%

37、10%5%60%50%40%30%20%10%0%53.6%54.3%55.0%50.5%48.7%23.1%23.0%20.1%18.6%0%瑞麗伊美爾華韓朗姿連天美雍禾華韓瑞麗伊美爾連天美雍禾數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，東吳證券研究所下游：營(yíng)銷渠道多樣，線上占比高于線下，信息流類廣告處于上升趨勢(shì)我國(guó)植發(fā)行業(yè)仍處于滲透率提升階段，營(yíng)銷仍然是連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)的重要部分。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2018 年我國(guó)植發(fā)機(jī)構(gòu)營(yíng)銷費(fèi)用投向中，線上/線下占比分別是 70%/30%。（1）線上投向：包括百度等搜索類廣告、社交平臺(tái)和線上社區(qū)等信息流類廣告以及網(wǎng)盟、健康網(wǎng)等其他投向。根據(jù)雍禾

38、醫(yī)療招股說(shuō)明書，2018-2020 年其對(duì)線上社區(qū)、社交平臺(tái)的投入明顯提升，2020 年前三大廣告供應(yīng)商中信息流類已占兩位，而對(duì)于最大搜索引擎供應(yīng)商的投入由 2018 年的 1.19 億元下降到 2020 年的 0.81 億元，在其營(yíng)銷開支占比由 36%下降至 16%，搜索引擎占比已遠(yuǎn)低于行業(yè)水平（根據(jù)艾瑞咨詢，2018 年為 60%）。由此可見，以雍禾為代表的頭部連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)在線上渠道逐漸增加信息流類廣告占比，通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整提升投放效率。（2）線下投向：主要包括電梯 LED、地鐵、馬路隔離帶等機(jī)構(gòu)周邊的廣告和機(jī)場(chǎng)等公共場(chǎng)所的廣告。圖 24：2018 年中國(guó)植發(fā)機(jī)構(gòu)營(yíng)銷費(fèi)用流向搜索類 60%線上

39、廣告 70%線下廣告 30%信息流類 5%廣告費(fèi)用100%其他（網(wǎng)盟或健康網(wǎng)等） 5%電梯LED/地鐵等 20%機(jī)場(chǎng) 10%數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所18 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 25：從雍禾供應(yīng)商采購(gòu)金額看，信息流類線上廣告處于上升趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股說(shuō)明書，東吳證券研究所（注：圖為雍禾廣告供應(yīng)商 TOP3，單位為萬(wàn)元）3. 低滲透高成長(zhǎng)，毛發(fā)市場(chǎng)空間廣闊，連鎖龍頭優(yōu)勢(shì)顯著3.1. 需求端：滲透率提升空間大，植養(yǎng)一體終端需求高增根據(jù)沙利文預(yù)計(jì)，2021 年中國(guó)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為 234 億元，2020-2030 年規(guī)模增速 CA

40、GR 約為 22%。毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)主要由植發(fā)醫(yī)療市場(chǎng)和醫(yī)療養(yǎng)固市場(chǎng)構(gòu)成。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2021 年中國(guó)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 234 億元，其中植發(fā)醫(yī)療/醫(yī)療養(yǎng)固市場(chǎng)規(guī)模分別為 169/65 億元，在毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中占比分別為72%/28%，沙利文預(yù)計(jì) 2020-2030 年毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)規(guī)模增速 CAGR 約為 22%。圖 26：沙利文預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為 234 億元=數(shù)據(jù)來(lái)源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所根據(jù)沙利文預(yù)計(jì)，2021 年中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為 169 億元，2020-2030 年規(guī)模增速 CAGR

41、為 19%。由于我國(guó)居民人均可支配收入不斷增加、自我外貌意識(shí)增強(qiáng)、植發(fā)技術(shù)進(jìn)步等因素，我國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)正處于快速發(fā)展期，根據(jù) Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，2021 年中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 169 億元，同增 26%。沙利文預(yù)計(jì) 2030年規(guī)模為 756 億元，2020-2030 年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)規(guī)模增速 CAGR 為 19%。19 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 27：沙利文預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)規(guī)模為 169 億元中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy（右軸）75680035%30%25%20%15%10%5%66632.8

42、%27.3%700600500400300200100026.1% 26.0%23.9%58322.4%12022.0%32250816.1%15.7%43917.4%37814.8%14.2%13.5%11.7%1342642131699877580%2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E數(shù)據(jù)來(lái)源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所根據(jù)沙利文預(yù)計(jì)，2021 年中國(guó)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為 65 億元，2020-2030 年規(guī)模增速 CAGR 為 29%。我

43、國(guó)醫(yī)療養(yǎng)固市場(chǎng)處于早期培育階段，根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2021 年中國(guó)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 65 億元，同增 30%。沙利文預(yù)計(jì) 2030 年規(guī)模為 625 億元，2020-2030 年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)規(guī)模增速 CAGR 為 29%。圖 28：沙利文預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)規(guī)模為 65 億元中國(guó)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy（右軸）700600500400300200100034%32%30%28%62531.8%49130.0%30.8%29.4%38528.0%27.6%30228.0%4027.6%23627.5%27.5%27.3%26%25.0%3

44、225.0%25.0%18514524%22%20%11085655020252016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E數(shù)據(jù)來(lái)源：Frost&Sullivan，雍禾醫(yī)療招股書，東吳證券研究所醫(yī)療養(yǎng)固作為更加科學(xué)、專業(yè)的養(yǎng)發(fā)方式，在養(yǎng)發(fā)服務(wù)滲透率仍較低，可結(jié)合植發(fā)服務(wù)得到較好推廣。養(yǎng)發(fā)服務(wù)是指由醫(yī)院、養(yǎng)發(fā)館、美容院和理發(fā)店等機(jī)構(gòu)提供的養(yǎng)發(fā)服務(wù)，主要涉及生態(tài)養(yǎng)固和醫(yī)療養(yǎng)固。其中，醫(yī)療養(yǎng)固涉及藥物、激光、水光等綜合治療，專業(yè)性較強(qiáng)且與植發(fā)有一定的關(guān)聯(lián)和轉(zhuǎn)換關(guān)系，一般由植發(fā)醫(yī)院

45、、微整形醫(yī)院或者綜合型醫(yī)美機(jī)構(gòu)植發(fā)科操作。根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計(jì)，2021 年我國(guó)養(yǎng)發(fā)服務(wù)整體規(guī)模達(dá) 803億元，而根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)計(jì)，2021 年我國(guó)醫(yī)療養(yǎng)固規(guī)模僅為 65 億元，醫(yī)療養(yǎng)固在養(yǎng)發(fā)服務(wù)中的占比僅為 8.1%。隨著越來(lái)越多的植發(fā)機(jī)構(gòu)布局醫(yī)療養(yǎng)固以及消費(fèi)者科學(xué)養(yǎng)固意識(shí)的提升，我們預(yù)計(jì)醫(yī)療養(yǎng)固市場(chǎng)有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。20 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 29：養(yǎng)發(fā)服務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所圖 30：艾瑞咨詢預(yù)計(jì) 2021 年養(yǎng)發(fā)服務(wù)整體規(guī)模超 800圖 31：醫(yī)療養(yǎng)固在養(yǎng)發(fā)服務(wù)滲透率逐步提升億元養(yǎng)發(fā)服務(wù)行

46、業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速（右軸）醫(yī)療養(yǎng)固在養(yǎng)發(fā)服務(wù)行業(yè)占比1000900800700600500400300200100010.5%12%88380310.1%73010%10.0%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%9.6%10.0%6638%6%4%2%0%8.1%6.8%20192020E2021E2022E2020E2021E2022E數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，F(xiàn)rost&Sullivan，東吳證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所所2020 年平均每六個(gè)中國(guó)人就有一個(gè)脫發(fā)，而我國(guó)植發(fā)實(shí)際滲透率僅不到 1%，行業(yè)滲透率提升空間較大。根據(jù)雍禾醫(yī)療的招股說(shuō)明書，2020 年我國(guó)植發(fā)手

47、術(shù)數(shù)為 51.6 萬(wàn)例。我們對(duì)植發(fā)的廣義滲透率和實(shí)際滲透率分別進(jìn)行了測(cè)算：（1）廣義滲透率：根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)脫發(fā)人群總共為 2.52 億人，平均每六個(gè)中國(guó)人就有一個(gè)脫發(fā)，假設(shè)植發(fā)人數(shù)等于手術(shù)數(shù)，則 2020 年廣義的植發(fā)滲透率為 0.2%；（2）實(shí)際滲透率：根據(jù)我們?cè)诒?6 的預(yù)測(cè)，2020 年我國(guó)具備一定消費(fèi)能力（年收21 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告入 5w）的植發(fā)核心消費(fèi)人群（20-40 歲）約為 0.6 億人，同樣假設(shè)植發(fā)人數(shù)等于手術(shù)數(shù)，則 2020 年實(shí)際的植發(fā)滲透率為 0.9%。因此，無(wú)論從廣義還是實(shí)際的植發(fā)滲透率看，202

48、0 年滲透率均不到 1%，行業(yè)滲透率提升空間較大。表 6：植發(fā)人群滲透率空間假設(shè)項(xiàng)目類型具體項(xiàng)目男女整體假設(shè)依據(jù)根據(jù)雍禾醫(yī)療招股說(shuō)明書，2020 年中國(guó)植發(fā)手術(shù)數(shù)為 51.6 萬(wàn)例，由于植發(fā)二次治療比例很低，我們假設(shè)植發(fā)人數(shù)等于手術(shù)數(shù)。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)植發(fā)消費(fèi)群體男女比例為 8:2我國(guó) 2020 年植發(fā)植發(fā)人數(shù)41.310.351.6人群（萬(wàn)）我國(guó) 2020 年脫發(fā)根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2020 年中國(guó)脫發(fā)人群包括 1.64 億男性和 0.89 億女性根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)脫發(fā)人群超過(guò) 2.5 億人。另外，根據(jù)阿里健康數(shù)據(jù)，2019 我國(guó)脫發(fā)人群中 80、90

49、后（大致對(duì)應(yīng) 20-40 歲）累計(jì)占比為 74.6%，假設(shè)2020 年我國(guó) 20-40 歲在脫發(fā)人群占比仍為74.6%1635012197886066102521018807人群（萬(wàn)）預(yù)計(jì) 20-40 歲脫發(fā)人群（萬(wàn)）雄脫且有一定毛囊資源的患者植發(fā)效果最好，雄脫占脫發(fā)原因的九成左右。另外，根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2017-2018 年頭發(fā)稀少占脫發(fā)人群比例為 38.5%。鑒于只要頭發(fā)不是極其稀疏都適合植發(fā)，我們假設(shè)2020 年 20-40 歲脫發(fā)人群中至少有七成適合植發(fā)目標(biāo)群體預(yù)計(jì) 20-40 歲適合植發(fā)的脫發(fā)人群（萬(wàn)）7684416411848根據(jù)世界財(cái)富與收入數(shù)據(jù)庫(kù)（WID），2019 年我國(guó)

50、稅前年收入在 5w 以上的人群占比約一半，和植發(fā)消費(fèi)水平較為吻合，我們假設(shè) 2020 年 20-40 歲的具備植發(fā)消費(fèi)能力的人群占適合植發(fā)人群的一半計(jì)算得到，2020 年植發(fā)人群/2020 年脫發(fā)人群預(yù)計(jì) 20-40 歲具備消費(fèi)能力的適合植發(fā)的人群（萬(wàn)）384220825924植發(fā)廣義滲透率植發(fā)實(shí)際滲透率0.3%1.1%0.1%0.5%0.2%0.9%滲透率計(jì)算得到，2020 年植發(fā)人群/預(yù)計(jì) 20-40 歲具備消費(fèi)能力的適合植發(fā)的人群數(shù)據(jù)來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股說(shuō)明書，頭豹研究院，WID，國(guó)家衛(wèi)健委，東吳證券研究所22 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 32：2

51、019 年脫發(fā)人群年齡分布圖 33：2019 年我國(guó)平均稅前年收入（元）2019年脫發(fā)人群年齡分布90%-100%32607700后,80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%40%-50%30%-40%20%-30%10%-20%10%1307249203768576529380.4%70前,7.1%90后,70后,17.8%36.1%42031326252334380后,38.5%1280116000100000200000300000數(shù)據(jù)來(lái)源：World Inequality Database，東吳證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：阿里健康，東吳證券研究所所我們看好未來(lái)植發(fā)滲透率有望持續(xù)提

52、升，主要基于以下理由：第一，脫發(fā)持續(xù)年輕化，推動(dòng)植發(fā)消費(fèi)群體持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)中國(guó)健康促進(jìn)與教育協(xié)會(huì) 2016 年公布的“脫發(fā)人群調(diào)查”，我國(guó)脫發(fā)人群以 20-40 歲為主，其中 30 歲左右發(fā)展最快，比上一代人脫發(fā)年齡提早 20 年。另外，圖 32 數(shù)據(jù)也顯示，2019 年 80 后、90后和 00 后脫發(fā)人群占比累計(jì)為 75%，年輕群體已成為脫發(fā)群體的主流。我們認(rèn)為，脫發(fā)人群的年輕化的趨勢(shì)，不僅將直接擴(kuò)大植發(fā)的潛在消費(fèi)群體規(guī)模，而且隨著年輕群體年齡的增加，我們預(yù)計(jì)其脫發(fā)問題也將持續(xù)嚴(yán)重，從而催生更多植發(fā)消費(fèi)需求。圖 34：脫發(fā)人群年輕化對(duì)植發(fā)需求的影響數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所繪制第二，男女植發(fā)

53、目的不同，男性多為剛需性需求，女性多為改善性需求。植發(fā)以往主要以男性需求為主，男性植發(fā)往往為病理性或者剛需型植發(fā)，一般脫發(fā)等級(jí)更高、脫發(fā)面積更大。目前，植發(fā)也有向女性群體延伸的趨勢(shì)，女性植發(fā)多為改善性需求，發(fā)際線種植、美人尖種植等藝術(shù)植發(fā)為其主要考慮植發(fā)類型。23 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告我們對(duì)比了阿里健康關(guān)于脫發(fā)和植發(fā)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)年輕一代的植發(fā)的接受程度更高。從脫發(fā)人群看，2019 年 70 后/80 后/90 后的脫發(fā)人群占比分別為 17.8%/38.5%/36.1%；從植發(fā)人群看，2019 年年前植發(fā)的 70 后/80 后/90 后占比分別為

54、 7.1%/29.1%/57.4%。由此可見，脫發(fā)和植發(fā)的年齡分布并不完全匹配，越年輕的脫發(fā)人群對(duì)植發(fā)的接受度越高。圖 35：2019 年年前植發(fā)消費(fèi)人群年齡分布2019年年前植發(fā)消費(fèi)人群年齡分布其他,6.4%70后,7.1%80后,29.1%90后,57.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：阿里健康，東吳證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2018 年 12 月-2019 年 1 月）第三，居民可支配收入和國(guó)民醫(yī)療保健支出占比提升，消費(fèi)者對(duì)植發(fā)承擔(dān)能力增強(qiáng)，利于植發(fā)項(xiàng)目推廣。植發(fā)作為一種提升個(gè)人顏值的醫(yī)美項(xiàng)目，具有一定消費(fèi)門檻。我們以單位毛囊價(jià)格和植入毛囊數(shù)量作為變量對(duì)植發(fā)消費(fèi)費(fèi)用進(jìn)行敏感性分析，核心的單位毛囊價(jià)格帶一般

55、在 8-20 元，則對(duì)于植入 1000-3500 個(gè)毛囊單位，植發(fā)費(fèi)用的范圍為 0.8-7 萬(wàn)元，最常見的植發(fā)費(fèi)用也有 1-3 萬(wàn)元。考慮到我國(guó)居民人均可支配收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)以及國(guó)民醫(yī)療保健支出占比也逐年提升，我們認(rèn)為消費(fèi)者對(duì)植發(fā)的承擔(dān)能力也有所增強(qiáng)，利于植發(fā)項(xiàng)目的推廣。圖 36：我國(guó)居民人均可支配收入穩(wěn)定增長(zhǎng)圖 37：我國(guó)國(guó)民醫(yī)療保健支出占比提升居民人均可支配收入（萬(wàn)元）居民人均可支配收入yoy（%，右軸）國(guó)民醫(yī)療保健支出占比3.53.212%10%8%9.0%8.8%3.18.8%2.83.02.52.01.51.00.50.010.1%2.28.9%2.42.68.5%9.0%8.9%8

56、.6%8.7%8.4%2.08.4%8.2%6%4.7%7.9%8.0%7.8%7.6%7.4%4%2%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所24 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告圖 38：植發(fā)費(fèi)用區(qū)間敏感性分析（萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股說(shuō)明書，脫發(fā)人社區(qū)，東吳證券研究所整理繪制（注：僅考慮一次性植發(fā)消費(fèi)）第四，正規(guī)機(jī)構(gòu)擴(kuò)張和監(jiān)管趨嚴(yán)，共同促進(jìn)行業(yè)走向規(guī)范化，促進(jìn)植發(fā)接受度提升。植發(fā)機(jī)構(gòu)的門檻并不是很高，行業(yè)發(fā)展參差不齊，一些小

57、機(jī)構(gòu)不規(guī)范的行為對(duì)行業(yè)發(fā)展具有負(fù)面影響。我們認(rèn)為，當(dāng)前資本推動(dòng)下正規(guī)機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張以及國(guó)家和協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)的管控，正使得植發(fā)行業(yè)走向規(guī)范化，也促進(jìn)了消費(fèi)者對(duì)于植發(fā)接受度的提升。一方面，2017年以來(lái)，資本入局民營(yíng)連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)，推動(dòng)品牌統(tǒng)一規(guī)范化運(yùn)營(yíng)；另一方面，國(guó)家與協(xié)會(huì)也對(duì)植發(fā)行業(yè)加強(qiáng)管控，2021 年上半年國(guó)家八部委發(fā)文聯(lián)合整治醫(yī)美亂象，2021 年5 月份召開的“第五屆中國(guó)毛發(fā)移植大會(huì)”正式發(fā)布了行業(yè)首個(gè)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)毛發(fā)移植規(guī)范，對(duì)臨床的適應(yīng)癥、醫(yī)療機(jī)構(gòu)規(guī)范、手術(shù)步驟、術(shù)后處理等方面進(jìn)行了正規(guī)化的指導(dǎo)。表 7：植發(fā)機(jī)構(gòu)融資情況梳理融資時(shí)間融資金額3 億元人民幣/投資方被投資方雍禾醫(yī)療史云遜中國(guó)碧蓮盛2

58、017H2中信資本雍禾醫(yī)療華蓋資本IPO2017 年 12 月2018 年 1 月2021 年 12 月5 億元人民幣14.92 億港元雍禾醫(yī)療數(shù)據(jù)來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股說(shuō)明書，新京報(bào)，東吳證券研究所圖 39：2021 年 5 月，植發(fā)行業(yè)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)毛發(fā)移植規(guī)范發(fā)布數(shù)據(jù)來(lái)源：澎湃網(wǎng)，東吳證券研究所25 / 40東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)深度報(bào)告3.2. 供給端：連鎖龍頭品牌及服務(wù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，標(biāo)準(zhǔn)化較高利于渠道快速擴(kuò)張植發(fā)行業(yè)正處于快速發(fā)展期，品牌化、連鎖化不斷加深。1970 年至今，我國(guó)植發(fā)行業(yè)經(jīng)歷了三大發(fā)展階段：（1）初創(chuàng)期（1970-2005 年）：植發(fā)技術(shù)剛引進(jìn)，20 世

59、紀(jì) 70 年代上海新華醫(yī)院作為我國(guó)最早毛發(fā)移植的醫(yī)院，使用大孔徑環(huán)鉆提取，之后有零星企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)。1997 年北京新極點(diǎn)醫(yī)療美容外科季鷹博士與美國(guó)富蘭克林梅森美容外科系統(tǒng)共同于北京伊美爾健翔醫(yī)院成立了國(guó)內(nèi)第一家專業(yè)毛發(fā)移植中心，并從國(guó)外引進(jìn) minimicro 技術(shù)。產(chǎn)業(yè)鏈集中在上游耗材和醫(yī)療器械的提供，中游機(jī)構(gòu)較少，消費(fèi)者認(rèn)知不足，行業(yè)缺乏規(guī)范管理；（2）初步發(fā)展期（2005-2013 年 ）：2005 年，植信植發(fā)中心成功實(shí)施中國(guó)第一臺(tái) FUT手術(shù)，2006-2007 年雍禾、科發(fā)源引進(jìn)和發(fā)展 FUE 植發(fā)技術(shù)，2010 年年底雍禾植發(fā)制定植發(fā)技術(shù)的研發(fā)與技術(shù)服務(wù)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系，并通過(guò)了國(guó)際

60、標(biāo)準(zhǔn)化組織的認(rèn)證。（3）快速發(fā)展期（2013 年以來(lái)）：多家連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)開始全國(guó)化布局，資本推動(dòng)下雍禾、碧蓮盛等連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)門店布局加快，連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)一邊提升技術(shù)水平、加強(qiáng)“養(yǎng)固一體化”布局，一邊加速跑馬圈地及提升品牌影響力。圖 40：中國(guó)植發(fā)行業(yè)發(fā)展階段成熟期加速發(fā)展期衰退期大規(guī)模連鎖機(jī)構(gòu)初步發(fā)展期初創(chuàng)期1970-2005年2005-2013年2013年至今未來(lái)數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所整理植發(fā)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)專業(yè)性強(qiáng)、品牌化、規(guī)范化優(yōu)勢(shì)突出，是未來(lái)主要發(fā)展趨勢(shì)。植發(fā)機(jī)構(gòu)主要包括四大類，即公立醫(yī)院植發(fā)科、綜合醫(yī)美機(jī)構(gòu)植發(fā)科、全國(guó)連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)和區(qū)域性或單體植發(fā)機(jī)構(gòu)。根