中國典型產(chǎn)業(yè)園REITs產(chǎn)品報(bào)告：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)園公募REITs

1、目 錄1、 產(chǎn)業(yè)園公募 REITs 概覽 . 61.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表現(xiàn)回顧. 61.2、 我國產(chǎn)業(yè)園基本現(xiàn)狀 . 82、 建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 基本面剖析 .142.1、 產(chǎn)品架構(gòu)分析 . 142.1.1、 項(xiàng)目架構(gòu)及原始權(quán)益人分析. 142.1.2、 重組階段稅收優(yōu)惠正式落地；存續(xù)階段通過“股+債”模式構(gòu)建“稅盾”. 142.1.3、 管理模式分析. 172.2、 底層資產(chǎn)分析 . 183、 建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 估值方法.223.1、 一二級市場估值方法聯(lián)系. 223.2、 底層資產(chǎn)價(jià)值評估方法總結(jié) . 243.3、 建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 估值方

2、法 . 263.4、 建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 估值模型 . 284、 投資建議.325、 風(fēng)險(xiǎn)分析.32附錄：重點(diǎn)上市公司列表.33敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報(bào)告圖目錄圖 1：中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展歷程 . 8圖 2：中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)分類. 9圖 3：我國國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)量分布 . 10圖 4：我國各區(qū)域國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)量分布 . 10圖 5：我國國家級經(jīng)開區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值. 10圖 6：我國國家級高新區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值. 10圖 7：我國各區(qū)域省級產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)量占比. 10圖 8：我國專業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)分布（按個(gè)數(shù)）. 11圖 9：我國專業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)地區(qū)分布（個(gè)數(shù)） . 11圖 10：我國產(chǎn)業(yè)園盈

3、利模式 . 11圖 11：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)品結(jié)構(gòu) . 14圖 12：內(nèi)部管理模式 REITs 架構(gòu). 18圖 13：外部管理模式 REITs 架構(gòu). 18圖 14：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目區(qū)域位置 . 19圖 15：中關(guān)村軟件園主要物業(yè)分布圖. 19圖 16：標(biāo)的資產(chǎn)租金收入. 20圖 17：標(biāo)的資產(chǎn)出租率 . 20圖 18：標(biāo)的資產(chǎn)租戶行業(yè)租賃面積對比. 20圖 19：標(biāo)的資產(chǎn)租賃合同到期年份分布. 20圖 20：標(biāo)的資產(chǎn)利潤及經(jīng)營凈現(xiàn)金流. 21圖 21：標(biāo)的資產(chǎn)毛利率及凈利率. 21圖 22：標(biāo)的資產(chǎn)各項(xiàng)營業(yè)成本占比 . 21圖 23：標(biāo)的資產(chǎn)三費(fèi)及三費(fèi)費(fèi)用率 . 21圖 24：我國公募 REIT

4、s 主要估值定價(jià)環(huán)節(jié). 22圖 25：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 一二級市場定價(jià) . 23圖 26：典型物流園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)及 IDC 估值影響因素 . 24圖 27：REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評估方法 . 25圖 28：典型產(chǎn)業(yè)園估值要素拆分. 28圖 29：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 動(dòng)態(tài)收益估值法模型. 29圖 30：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 靜態(tài)收益估值法模型. 31敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報(bào)告表目錄表 1：我國首批、第二批公募 REITs 基本信息. 6表 2：我國首批、第二批公募 REITs 二級市場交易信息. 7表 3：我國籌備中的產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募 REITs. 7表 4

5、：我國產(chǎn)業(yè)園主要投融資模式. 12表 5：主要國家（地區(qū)）REITs 涉及稅收政策比較 . 15表 6：我國公募 REITs“稅盾”構(gòu)建方式. 16表 7：3 號公告政策要點(diǎn) . 16表 8：國內(nèi)主要城市 REITs 稅收支持政策. 17表 9：REITs 管理模式. 18表 10：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 底層資產(chǎn) . 19表 11：首批、第二批 REITs 項(xiàng)目估值與調(diào)整后估值. 22表 12：首批、第二批 REITs 估值方法 . 26表 13：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 底層資產(chǎn)估值結(jié)果. 27表 14：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 底層項(xiàng)目的同類資產(chǎn)交易價(jià)格 . 27表 15：NOI

6、 指標(biāo)與凈利潤、EBITDA 收入、成本費(fèi)用構(gòu)成分解. 30表 16：行業(yè)重點(diǎn)上市公司的盈利預(yù)測、估值與評級. 33敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報(bào)告1、 產(chǎn)業(yè)園公募 REITs 概覽1.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表現(xiàn)回顧2021 年 6 月 21 日，我國首批 9 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目在滬、深兩地交易所掛牌上市，國內(nèi)公募 REITs 正式落地。至今，首批公募 REITs 上市以來已滿八個(gè)月有余，從二級市場收益情況來看，截至 2022-03-07，受短期資金推動(dòng)、相關(guān)產(chǎn)品稀缺性、投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下行等因素影響，9 只產(chǎn)品全部實(shí)現(xiàn)正收益，其中 7 只股價(jià)（截至

7、2022-03-07）較上市首日漲幅超 20%，平均錄得漲幅 32.1%；從分紅角度來看，整體上首批 REITs 的 2021 年三季度可供分配金額符合預(yù)期，且特許經(jīng)營權(quán)類項(xiàng)目的現(xiàn)金分派率優(yōu)于產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目；從流動(dòng)性來看，因戰(zhàn)略投資者持有份額受制于限售期，因而自由流通份額相對較低，截至 2022-03-07 錄得日均換手率 1.9%。2021 年 12 月中旬，華夏越秀高速 REIT 和建信中關(guān)村 REIT 兩只產(chǎn)品先后上市，第二批公募 REITs 上市首日二級市場表現(xiàn)良好，前者上市首日漲幅為 22.8%，后者上市首日漲幅為 30.0%；截至 2022-03-07，華夏越秀高速 REIT 和建信中

8、關(guān)村 REIT 分別錄得漲幅 55.1%及 27.0%，市場表現(xiàn)良好。從流動(dòng)性來看，受益于資產(chǎn)配置需求及政策推動(dòng)，疊加上市初期“炒新”情緒，第二批公募 REITs在二級市場上交易更加活躍，截至 2022-03-07，兩只 REITs 日均平均換手率超4.1%。表 1：我國首批、第二批公募 REITs 基本信息發(fā)行 募資期限 規(guī)模戰(zhàn)投 網(wǎng)下發(fā) 公眾投資 21 年預(yù)計(jì)現(xiàn) 22 年預(yù)計(jì)現(xiàn) 2021 年預(yù)測可2022 年預(yù)測可21Q3 可供21Q1-3 可供 第一次 第一次分比例 售比例 者比例 金流分派率 金流分派率 供分配金額 供分配金額 分配金額 分配金額 分紅額 紅比率名稱年億元富國首創(chuàng)水務(wù)

9、REIT 26 18.50紅土鹽田港 REIT 36 18.40中航首鋼綠能 REIT 21 13.38華安張江光大 REIT 20 14.95%億元1.600.381.140.702.505.110.911.005.380.380.311.77億元1.680.811.020.602.524.320.931.526.261.541.252.04億元0.390.200.430.160.631.480.220.501.57億元1.100.261.220.220.821.690.270.533.69億元%76.060.060.055.372.074.365.060.079.070.170.016.8

10、28.028.031.319.621.824.530.014.720.921.07.28.654.478.524.664.2911.714.394.315.917.704.626.299.084.457.634.044.319.914.464.366.877.874.786.1612.012.013.48.40.520.780.2542.0095.0190.00中金普洛斯 REIT浙商滬杭甬 REIT50 58.3520 43.603.9博時(shí)蛇口產(chǎn)園 REIT 50東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 4020.7934.9210.510.06.3平安廣州廣河 REIT 99 91.14建信中關(guān)村 REIT

11、 45 28.80華夏越秀高速 REIT 50 21.30均值9.09.041.55 33.10 67.43 23.339.24資料來源：各 REITs 招募說明書，各 REITs 財(cái)報(bào)及其他基金公告，光大證券研究所整理。注：第二批公募 REITs 因上市時(shí)間較晚，因此三季度可供分配金額等數(shù)據(jù)空缺。除紅土鹽田港 REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 外，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流分派率均根據(jù)招募說明書及上市交易公告書披露的“預(yù)測可供分配金額/基金募集金額”測算得出，僅供參考。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報(bào)告表 2：我國首批、第二批公募 REITs 二級市場交易信息日均交 日均交易量占日均日均名稱底層資產(chǎn)

12、類型發(fā)行份額 流通份額 發(fā)行價(jià) 收盤價(jià) 漲跌幅日均振幅易量 流通份額比例 換手率 漲跌幅萬份萬份471038767379921855489984元元%萬份%富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 污水處理特許經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)權(quán)類5000090000800009000010000500003.703.202.302.3113.382.993.897.103.888.7213.025.866.004.963.533.1517.934.005.059.024.829.9913.107.4162.08373.10.791.180.600.870.820.940.532.010.500.280.320.803.113.731

13、.492.422.041.891.924.531.241.081.532.270.290.380.240.120.140.140.150.080.130.070.020.160.290.380.240.120.140.140.150.080.130.070.020.16建信中關(guān)村 REIT紅土鹽田港 REIT產(chǎn)業(yè)園區(qū)倉儲物流55.06 1031.8產(chǎn)權(quán)類53.5736.2833.9833.7529.6927.0124.1014.510.61482.0741.981.6博時(shí)蛇口產(chǎn)園 REIT 產(chǎn)業(yè)園區(qū)中航首鋼綠能 REIT 垃圾處理華安張江光大 REIT 產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)權(quán)類特許經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)權(quán)類4429

14、4417.2795.3397.3441.0138.1223.7中金普洛斯 REIT倉儲物流產(chǎn)權(quán)類150000 149231華夏越秀高速 REIT 高速公路東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 產(chǎn)業(yè)園區(qū)特許經(jīng)營權(quán)類產(chǎn)權(quán)類30000900005000070000690911978387911498506979566463浙商滬杭甬 REIT高速公路特許經(jīng)營權(quán)類特許經(jīng)營權(quán)類平安廣州廣河 REIT 高速公路均值33.69 465.73資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：收盤價(jià)截至 2022-03-07；流通份額為 2022-03-07 場內(nèi)流通份額；日均交易量、日均換手率、日均漲跌幅及日均振幅參考時(shí)間區(qū)間為上

15、市日至 2022-03-07。其中，博時(shí)蛇口產(chǎn)園 REIT、華安張江光大 REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 及建信中關(guān)村 REIT 底層資產(chǎn)類型皆為產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。截至 2022-03-07，四只產(chǎn)業(yè)園 REITs 錄得平均漲幅 37.3%, 日均換手率約 2.3%，均高于首批、第二批公募REITs 均值，其中建信中關(guān)村 REIT 表現(xiàn)突出。同時(shí)，紅土鹽田港 REIT 及中金普洛斯 REIT 底層資產(chǎn)類型為產(chǎn)業(yè)園區(qū)的倉儲物流園區(qū)，因系列專題報(bào)告已探討，故本文不做贅述。（詳見我們 2021 年 9 月 21 日發(fā)布的倚 REITs 之勢，倉儲物流公募 REITs 正揚(yáng)帆起航海外典型物流地產(chǎn) R

16、EITs 產(chǎn)品及國內(nèi)品牌物流地產(chǎn)專題報(bào)告）基于首批、第二批公募 REITs 表現(xiàn)突出，REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目的儲備工作不斷取得新進(jìn)展，目前包括物流園區(qū)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等類型的 REITs 項(xiàng)目正在研究推進(jìn)過程中，后續(xù)落地可期。當(dāng)前我國已發(fā)行的產(chǎn)業(yè)園公募 REITs 底層資產(chǎn)以國資園區(qū)為主，而后續(xù)申報(bào)項(xiàng)目也多為國資所有，而其中由民營企業(yè)昂立集團(tuán)及合作機(jī)構(gòu)中信建投證券啟動(dòng)的沈陽國際軟件園 REITs 項(xiàng)目為當(dāng)前籌備中的首只純民營園區(qū) REIT 及東北區(qū)域首只園區(qū) REIT。表 3：我國籌備中的產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募 REITs產(chǎn)品簡稱發(fā)起方簡稱臨港集團(tuán)東久中國和達(dá)高科底層資產(chǎn)臨港新片區(qū)與長三角區(qū)域，六個(gè)標(biāo)

17、準(zhǔn)廠房園區(qū)和達(dá)高科孵化器臨港東久產(chǎn)業(yè)園 REIT杭州和達(dá)高科園區(qū) REIT合肥高新園區(qū) REIT合肥高新股份濟(jì)高控股創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園期濟(jì)南高新區(qū) REIT濟(jì)南藥谷產(chǎn)業(yè)園 1-3 號樓孵化器、工業(yè)廠房等孵鷹大廈鄭州高新園區(qū) REIT鄭州高新產(chǎn)投南京軟件園南京江北新區(qū)研創(chuàng)園孵鷹大廈 REIT東湖高新區(qū) REIT湖北科投集團(tuán)南京機(jī)電產(chǎn)業(yè)集團(tuán)昂立集團(tuán)光谷軟件園九棟物業(yè)南京機(jī)電產(chǎn)業(yè)園南樂機(jī)電產(chǎn)業(yè)園 REIT沈陽國際軟件園 REIT沈陽國際軟件園資料來源：深交所、上交所、各公募 REITs 項(xiàng)目啟動(dòng)新聞報(bào)道等，光大證券研究所整理注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2022-02-12敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報(bào)告1.

18、2、 我國產(chǎn)業(yè)園基本現(xiàn)狀產(chǎn)業(yè)園區(qū)指在一定的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策的指導(dǎo)下，以土地為載體，通過提供基礎(chǔ)設(shè)施及綜合配套服務(wù)，吸引特定類型、特定產(chǎn)業(yè)集群的內(nèi)外資企業(yè)投資建廠，通過資本、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、知識、勞動(dòng)力等要素高度集結(jié)，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競爭力，并向外圍輻射的特定區(qū)域。隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園類型亦逐步多元化，例如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園、物流產(chǎn)業(yè)園、產(chǎn)業(yè)新城、特色小鎮(zhèn)等。產(chǎn)業(yè)園區(qū)按屬性可大體上分為科技園區(qū)、一般工業(yè)園區(qū)、專業(yè)園區(qū)三大類；按承載功能可分為國家級開發(fā)區(qū)、省級開發(fā)區(qū)和各類專業(yè)園區(qū)；按開發(fā)模式可分為政府主導(dǎo)、企業(yè)主導(dǎo)、政企合作開發(fā)園區(qū)三種；而按開發(fā)建設(shè)參與主體，可大致

19、分為政府平臺企業(yè)、專業(yè)開發(fā)商、制造實(shí)體企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)開發(fā)建設(shè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)。當(dāng)前，我國產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展步入存量改革+創(chuàng)新發(fā)展期，相較于早期盲目擴(kuò)張與粗放式的同質(zhì)化經(jīng)營，各類型產(chǎn)業(yè)園區(qū)大都趨向于“專業(yè)化、特色化、科創(chuàng)化”的發(fā)展模式，通過打造主題產(chǎn)業(yè)園區(qū)聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，協(xié)調(diào)資源分配，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集聚，培育出更高層次和更高形態(tài)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)。而近年各地方政府更是出臺打造特色園區(qū) 的相關(guān)政策，在對新型產(chǎn)業(yè)園營業(yè)能1力、產(chǎn)業(yè)聚集、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面提出更高要求的同時(shí)，也給予較大支持力度。如 2020 年 3 月上海市政府出臺關(guān)于加快特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資的若干政策措施，加快 26 個(gè)特色產(chǎn)業(yè)園建設(shè)；202

20、1 年 9 月天津市工業(yè)和信息化局發(fā)布天津市主題產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)實(shí)施方案（20212025 年），計(jì)劃到 2025年年底，天津建成 30 個(gè)市級主題產(chǎn)業(yè)園區(qū)；2021 年 10 月濟(jì)南市政府印發(fā)支持特色產(chǎn)業(yè)樓宇發(fā)展的若干政策，通過政策扶持鼓勵(lì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展；此外北京、重慶、湖南、蘇州及杭州等省市亦出臺類似政策。圖 1：中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展歷程資料來源：頭豹研究院，光大證券研究院繪制1 同一類型的特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)同一省份原則上不超過 5 個(gè)，省級園區(qū)中特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)原則上不超過 1 個(gè)，國家級園區(qū)中特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)不超過 3 個(gè)。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報(bào)告圖 2：中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)分類資料來源：各 R

21、EITs 招募說明書等，頭豹研究院；光大證券研究所繪制根據(jù)中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)、頭豹研究院等數(shù)據(jù)，隨著產(chǎn)業(yè)升級及國家政策等利好因素推動(dòng)，園區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)近年呈現(xiàn)高速增長。2020 年，我國 217 個(gè)國家級經(jīng)開區(qū)及 169個(gè)國家級高新區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá) 11.6 萬億元及 13.6 萬億元，占 GDP 比重分別達(dá) 11.4%及 13.3%。截至 2022 年 2 月末，我國共有各類國家級開發(fā)區(qū) 665 家，多涉及化工、汽車等產(chǎn)業(yè)；省級開發(fā)區(qū) 2069 家，以新材料、節(jié)能環(huán)保等行業(yè)為主；各類廣義專業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)約 8 萬余個(gè)2。其中，我國國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)以國家級經(jīng)開區(qū)、國家級高新區(qū)及海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)為主，個(gè)數(shù)合計(jì)占比

22、約 84.8%（數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月末）。從區(qū)域分布來看，國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要分布于華東地區(qū)（個(gè)數(shù)占比 40.7%，本段同）、中南地區(qū)（22.0%）的省會及中心城市，而以省份來看，江蘇（10.7%）、廣 東（6.9%）、浙江（6.9%）、山東（6.8%）、福建（5.1%）等沿海省份的國家級產(chǎn)業(yè)園分布較為密集。2 另有根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，截至 2019 年 10 月，我國共有各類（狹義）專業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)15000 余個(gè)。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報(bào)告圖 3：我國國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)量分布圖 4：我國各區(qū)域國家級產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)量分布資料來源：中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至

23、2022 年 2 月末資料來源：中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)，光大證券研究所。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2022 年 2 月末圖 5：我國國家級經(jīng)開區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值圖 6：我國國家級高新區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值資料來源：中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)，頭豹研究院，光大證券研究所資料來源：中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)，頭豹研究院，光大證券研究所根據(jù)中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國 2069 個(gè)省級開發(fā)區(qū)主要分布于華東地區(qū)（數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月末，個(gè)數(shù)占比 30.8%，本段同）及中南地區(qū)（23.7%）。從省份來看，河南、河北、山東、江蘇、四川、湖南及浙江省級開發(fā)區(qū)個(gè)數(shù)超百余個(gè)。圖 7：我國各區(qū)域省級產(chǎn)業(yè)園區(qū)數(shù)量占比資料來源：中國開發(fā)區(qū)網(wǎng)，頭豹研究院，光大證券研究

24、所。注: 數(shù)據(jù)截至 2022 年 2 月末敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報(bào)告受居民生活方式及精神文化需求日益增長影響，我國專業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)以物流（2021年末個(gè)數(shù)占比 18.2%，本段同）、文化創(chuàng)意（11.9%）及電商（10.7%）為主，而一定程度上受益于疫情下持續(xù)加強(qiáng)的防控藥品物資保障供應(yīng)需求，2021 年末約 5.3%的專業(yè)產(chǎn)業(yè)園為生物醫(yī)藥園區(qū)，高于電子（4.3%）及化工材料（4.1%）園區(qū)。從省份分布來看，廣東、江蘇、浙江、山東、上海的產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)較強(qiáng)。圖 8：我國專業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)分布（按個(gè)數(shù)）圖 9：我國專業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)地區(qū)分布（個(gè)數(shù)）資料來源：頭豹研究院，光大證券研究所資料來源：頭

25、豹研究院，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2021 年末注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至 2021 年末我國產(chǎn)業(yè)園盈利模式多元，主要以土地運(yùn)營收益為主，其中包括常規(guī)物業(yè)租賃及商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)配套開發(fā)銷售，同時(shí)亦有部分開發(fā)商通過一級土地開發(fā)及轉(zhuǎn)讓獲取增值收益。此外，由于產(chǎn)業(yè)園一般前期投入較大，開發(fā)周期較長，因此多元增值服務(wù)及金融投資融合服務(wù)成為當(dāng)下產(chǎn)業(yè)園盈利的新增長極，該兩項(xiàng)服務(wù)收入占營收比重均在 5%-35%；而因產(chǎn)業(yè)園政策主導(dǎo)性較強(qiáng)，政府補(bǔ)貼也是產(chǎn)業(yè)園收入來源之一，但受地方政府政策影響，該項(xiàng)收入相對不穩(wěn)定且各地區(qū)差異較大。圖 10：我國產(chǎn)業(yè)園盈利模式數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院，光大證券研究所繪制注:圖中占比為營

26、收貢獻(xiàn)比例隨著產(chǎn)業(yè)園投融資模式不斷發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)商也逐漸從杠桿經(jīng)營走向經(jīng)營杠桿，從開發(fā)商向資產(chǎn)管理商轉(zhuǎn)型，融資模式也由傳統(tǒng)的“開發(fā)商自有資金+銀行借貸”向“基金+REITs”轉(zhuǎn)型。33 頭豹研究院，2022 年中國園區(qū)系列報(bào)告，“中國產(chǎn)業(yè)園區(qū)高質(zhì)量發(fā)展研究”。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報(bào)告我國產(chǎn)業(yè)園主要投融資模式為 PPP、特許經(jīng)營商、ABO+股權(quán)合作及商業(yè)開發(fā)自平衡模式，此外，還包含眾創(chuàng)孵化招商、園區(qū)雙向招商、政企聯(lián)合招商、資源招商、互聯(lián)網(wǎng)+“云招商”模式等新型投融資方式。其中，PPP4曾是產(chǎn)業(yè)園（主要為新建產(chǎn)業(yè)園）最主流的融資模式之一，其通過發(fā)揮政府與企業(yè)優(yōu)勢，引入社會資

27、本參與，從而以市場化的手段提升產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營效率；而因 PPP 僅轉(zhuǎn)移杠桿而非消滅債務(wù)，因此隨著國資對政府資金風(fēng)控的加強(qiáng)，PPP 項(xiàng)目走向規(guī)范，發(fā)展規(guī)模受限。2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs正式起航，而首批試點(diǎn)范圍即包含產(chǎn)業(yè)園等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其中可證券化的園區(qū)資產(chǎn)主要為權(quán)屬清晰、收益穩(wěn)定的研發(fā)辦公樓宇、標(biāo)準(zhǔn)廠房及孵化器。相較于PPP、銀行借款等融資方式：1.公募 REITs 更多的是通過社會資本對存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行盤活，而后將回籠資金用于再投入，實(shí)現(xiàn)二次融資。而基于

28、產(chǎn)業(yè)園自身規(guī)模擴(kuò)張及產(chǎn)業(yè)鏈打通訴求，REITs 可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合內(nèi)生成長與優(yōu)化，即通過擴(kuò)募與借款，可對存量資產(chǎn)進(jìn)行收并購與置換。2.發(fā)行 REITs 產(chǎn)品的融資規(guī)?？奢^單筆銀行借款更高；此外，相較于部分銀行貸款在資金用途上有嚴(yán)格要求，REITs 要求 80%以上的資金投向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，其他部分可投向利率債、AAA 級信用債或貨幣市場工具，投資選擇更加靈活。3.通過發(fā)行產(chǎn)業(yè)園 REITs 設(shè)計(jì)股債結(jié)構(gòu)，起到抵稅作用，改善財(cái)務(wù)報(bào)表，從而使得項(xiàng)目投資回報(bào)率對于投資者來說更高。4.REITs 是投融資機(jī)制的重要改革，有效填補(bǔ)中國資產(chǎn)管理市場的產(chǎn)品空白，形成“投融管退”的閉環(huán)投資體系，為產(chǎn)業(yè)園原始權(quán)益人提

29、供新型融資選擇，也為投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施及不動(dòng)產(chǎn)市場提供便利的渠道。表 4：我國產(chǎn)業(yè)園主要投融資模式主要模式投資資金項(xiàng)目限制政府付費(fèi)不能使用政府性基金預(yù)算（土地出讓收入）政府付費(fèi)受一般公共預(yù)算支出 10%的限制PPP政府出資代表和投資人共同進(jìn)行資本金出資，可通過基金等結(jié)構(gòu)引入金融機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行股權(quán)投資政府付費(fèi)合法納入預(yù)算，付費(fèi)來源可靠政府付費(fèi)部分沒有來源和額度限制政府付費(fèi)納入預(yù)算無明確法律依據(jù)特許經(jīng)營商政府對平臺公司資金保障安排措施需要在授權(quán)政策文件或授權(quán)協(xié)議中予以明確，且符合預(yù)算管理的相關(guān)規(guī)定ABO+股權(quán)合作在政府與平臺公司之間不能建立剛性付費(fèi)的機(jī)制，財(cái)政保障一定程度上取決于政府信用和財(cái)政收入

30、情況平臺公司和投資人共同出資，可通過基金等結(jié)構(gòu)引入金融機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行股權(quán)投資土地獲取存在不確定性，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)收益存在預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)可分享土地增資收益商業(yè)開發(fā)自平衡土地增資收益有限，單純依賴該部分收益無法覆蓋大的投資資金首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的項(xiàng)目，當(dāng)期目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評估凈值原則上不低于 10 億元；發(fā)起人具有較強(qiáng)擴(kuò)募能力，原則上不低于擬首次發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 資產(chǎn)規(guī)模的 2 倍REITs募集資金及外部杠桿數(shù)據(jù)來源：頭豹研究院，光大證券研究所整理4 PPP（Public-Private Partnership），又稱 PPP 模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項(xiàng)目運(yùn)作模式。

31、敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報(bào)告綜合來看，我國產(chǎn)業(yè)園區(qū)具備以下幾個(gè)特征：1.政策主導(dǎo)性較強(qiáng)， 主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)業(yè)園建設(shè)體系逐漸完善：我國產(chǎn)業(yè)園區(qū)在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中占有重要地位，因此當(dāng)前我國大部分園區(qū)仍以政府主導(dǎo)的開發(fā)模式為主，產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)通常會較大程度上受到國家宏觀產(chǎn)業(yè)政策及當(dāng)?shù)卣唧w產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的影響，并不斷貼合產(chǎn)業(yè)園自身建設(shè)體系。2.提供配套運(yùn)營服務(wù)、追求多元長期穩(wěn)定回報(bào)：相較于傳統(tǒng)土地運(yùn)營模式，增值服務(wù)及金融投資聯(lián)動(dòng)服務(wù)更加貼合產(chǎn)業(yè)園升級擴(kuò)張?jiān)V求，也逐漸成為產(chǎn)業(yè)園盈利新增長極，同時(shí)產(chǎn)業(yè)園提供的配套環(huán)境及服務(wù)也一定程度上增加了客戶黏性。3.產(chǎn)業(yè)載體空間的需求形態(tài)日

32、益多元，由傳統(tǒng)工業(yè)大廠房拓展至產(chǎn)業(yè)片區(qū)、產(chǎn)業(yè)社區(qū)、產(chǎn)城融合模式：隨著高科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)園區(qū)對空間載體的需求也日益增加，逐漸引入辦公、文化、商業(yè)、休閑等要素。值得注意的是，產(chǎn)業(yè)園內(nèi)同一片區(qū)成本不同的經(jīng)營性用地（商服類用地）和非經(jīng)營性用地（工業(yè)用地）在實(shí)際使用上或無較大差異。4. 產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)呈區(qū)域化差異：受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、區(qū)域特點(diǎn)及地理環(huán)境等因素影響，產(chǎn)業(yè)集聚呈區(qū)域化差異；我國東部地區(qū)受益于良好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，以新興產(chǎn)業(yè)研發(fā)和金融、信息等高端服務(wù)產(chǎn)業(yè)園為主；中西部地區(qū)通過承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以傳統(tǒng)制造業(yè)園區(qū)為主。5. 在存量改革+創(chuàng)新發(fā)展期，傳統(tǒng)園區(qū)正經(jīng)歷升級整合和角色轉(zhuǎn)變，而新型產(chǎn)業(yè)園的打造更加追

33、求特色化。部分存量產(chǎn)業(yè)園仍以第一、二產(chǎn)業(yè)為主，因前期追求粗放式發(fā)展而導(dǎo)致園區(qū)配套設(shè)施不完備、耗能大、污染高；同時(shí)部分產(chǎn)業(yè)園在發(fā)展中追求短期經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)而導(dǎo)致主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)定位模糊、價(jià)值生產(chǎn)鏈單一。隨著存量園區(qū)升級改造及新型特色園區(qū)的打造，以及公募 REITs 啟航引導(dǎo)園區(qū)價(jià)值關(guān)注點(diǎn)重回運(yùn)營管理與資產(chǎn)升值的底層邏輯，預(yù)計(jì)我國產(chǎn)業(yè)園將從粗獷式發(fā)展向?qū)I(yè)特色化的投融研一體模式轉(zhuǎn)變，真正實(shí)現(xiàn)地區(qū)產(chǎn)業(yè)精細(xì)化發(fā)展。我國產(chǎn)業(yè)園存量資產(chǎn)規(guī)模較大，行業(yè)屬性高度契合公募 REITs 發(fā)行特征。于地方政府而言，產(chǎn)業(yè)園已成為經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，是區(qū)域和城市發(fā)展的重要助推器，存量產(chǎn)業(yè)園盤活意義重大，通過引入外部資本，提高市場

34、透明度，重新激發(fā)市場活力；于原始權(quán)益人而言，資產(chǎn)升值的邏輯在于“加快資金周轉(zhuǎn)、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、提升運(yùn)營效率、優(yōu)化資產(chǎn)儲備”，REITs 加速開發(fā)商向資產(chǎn)管理商轉(zhuǎn)型，拓寬資產(chǎn)生命周期、提升資產(chǎn)流動(dòng)性、邁向輕資產(chǎn)化；于投資產(chǎn)品而言，產(chǎn)業(yè)園具備權(quán)屬清晰、長期收益穩(wěn)定、擴(kuò)募儲備充足、增值空間較大等特征，是一種風(fēng)險(xiǎn)收益中性，成長性較好的新型金融產(chǎn)品。我們認(rèn)為當(dāng)前園區(qū)發(fā)展正處于政策、規(guī)模雙加持階段，產(chǎn)業(yè)園公募 REITs 發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報(bào)告2、 建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 基本面剖析2.1、 產(chǎn)品架構(gòu)分析2.1.1、項(xiàng)目架構(gòu)及原始權(quán)益人分析與首批公募 REITs 類似

35、，建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 采用“公募基金”嵌套“基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的交易結(jié)構(gòu)，專項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司即北京中發(fā)展壹號科技服務(wù)有限責(zé)任公司（下文簡稱“中發(fā)展壹號公司”）100%的股權(quán)及對其的相應(yīng)債權(quán)，投資者通過基礎(chǔ)設(shè)施基金間接認(rèn)購專項(xiàng)計(jì)劃。圖 11：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來源：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 招募說明書，光大證券研究所建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 的原始權(quán)益人為北京中關(guān)村軟件園發(fā)展有限責(zé)任公司，業(yè)務(wù)模式主要包括商業(yè)服務(wù)（酒店運(yùn)營、物業(yè)管理、餐飲服務(wù)等）、招商服務(wù)（為產(chǎn)業(yè)園區(qū)引進(jìn)企業(yè)）、產(chǎn)業(yè)服務(wù)（引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)聚集等）。2.1.2、重組階段稅收優(yōu)惠正式落地；存續(xù)階段通過“股+債”模

36、式構(gòu)建“稅盾”從征稅環(huán)節(jié)來看，當(dāng)前我國主要就 REITs 購置/處置物業(yè)階段、持有階段、分紅階段征稅；從稅種來看，主要涉及契稅、增值稅、土地增值稅、印花稅、企業(yè)所得稅等；從稅率來看，中國內(nèi)地企業(yè)所得稅為 25%，高于中國香港的 17.5%、新加坡的 17%及美國的 20%（均值）；從優(yōu)惠條款來看，海外主流國家多免除非實(shí)質(zhì)性交易環(huán)節(jié)的稅費(fèi)及通過稅收中性政策 鼓勵(lì) REITs 向投資者分配股息。55 當(dāng) REITs 滿足收入分配比例、資產(chǎn)來源比例等要求后，對分紅部分的收益在 REITs 層面免征所得稅。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報(bào)告表 5：主要國家（地區(qū)）REITs 涉及稅收政策比較

37、購置/處置階段稅收政策持有物業(yè)階段分紅及退出階段預(yù)提稅交易價(jià)格10%-30%轉(zhuǎn)讓稅交易價(jià)格0%-5%資產(chǎn)利得稅出售利得21%房產(chǎn)稅企業(yè)所得稅未分配利潤所得稅土地與建筑的公允價(jià)值計(jì)稅基礎(chǔ)稅率分紅、利得分紅、利得美國1%-3%（自用） 15%-35%分紅部分免稅21%29.6%、最 高 20%持有期超過十年可享稅收優(yōu)惠等其他優(yōu)惠納稅主體境外買方買方/賣方賣方REITs境內(nèi)企業(yè)境內(nèi)個(gè)人印花稅所得稅商品服務(wù)稅交易價(jià)格房產(chǎn)稅年值所得稅股息商品服務(wù)稅租金收入所得稅預(yù)提稅計(jì)稅基礎(chǔ)交易價(jià)格出售利得分紅、利得分紅、利得1%-3%5%-15%地產(chǎn)交易繳納7%新加坡 稅率17%10%（出租）17%7%免稅10%商業(yè)

38、地產(chǎn)無需繳納持有三年以上免稅買方/賣方REIT 發(fā)售及SPV 免稅買方租賃住宅物業(yè)可以免除其他優(yōu)惠納稅主體分配部分免稅賣方分紅部分免稅REITs境內(nèi)企業(yè)、境內(nèi)外個(gè)人利得稅境外企業(yè)出售/購入證券印印花稅利得稅出售利得16.5%物業(yè)稅租賃物業(yè)印花稅租金收入利得稅證券印花稅花稅租金收入扣除差餉和維修支出免稅額計(jì)稅基礎(chǔ)交易價(jià)格凈利潤（溢價(jià)） 交易金額分紅、利得免稅交易金額中國1.5%-4.25%0.1%-0.2%稅率15%0.25%-1%16.5%0.1%0.1%香港由 REIT 發(fā)行的基金份額，投資者無需繳納印花稅REIT 層面豁免其他優(yōu)惠納稅主體分配部分免稅賣方等買方REITs境內(nèi)外企業(yè)與個(gè)人RE

39、ITs 處置資產(chǎn)或項(xiàng)目公司 SPV股權(quán)時(shí)涉及稅種契稅土地增值稅出售利得增值稅企業(yè)所得稅經(jīng)營所得10%增值稅企業(yè)所得稅經(jīng)營所得25%房產(chǎn)稅企業(yè)所得稅資本利得25%全部價(jià)款+費(fèi)用-計(jì)稅余額/計(jì)稅基礎(chǔ)出售價(jià)格3%-5%租金收入財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移原價(jià)租金收入中國類似于設(shè)立時(shí)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)10%10%1.2%（自用）12%（出租）稅率30%-60%內(nèi)地簡易征收 5%簡易征收 5%封閉式基金分紅免增值稅、所得稅；資本利得對個(gè)人投資者免增值稅、所得稅其他優(yōu)惠納稅主體買方賣方REITs企業(yè)投資者數(shù)據(jù)來源：北大光華 REITs 課題組“中國 REITs 市場建設(shè)”，光大證券研究所注：中國內(nèi)地稅收政策截至 202

40、1 年末；或因統(tǒng)計(jì)口徑不同出現(xiàn)偏差，具體細(xì)則以當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)為準(zhǔn)，僅供參考出于避免重復(fù)征稅等因素考慮，我國首批、第二批公募 REITs 多以“股+債”模式構(gòu)建“稅盾”，通過股東借款模式使原本的股息報(bào)酬轉(zhuǎn)化為利息收入，進(jìn)而從應(yīng)納所得額中扣除并相應(yīng)減少企業(yè)稅費(fèi)成本。具體來看，北京中關(guān)村軟件園發(fā)展有限責(zé)任公司（下文簡稱“中關(guān)村軟件公司”）母公司為中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（下文簡稱“中發(fā)展集團(tuán)”），其向中關(guān)村軟件公司提供 20.03 億元借款，并將借款、三個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)（互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心 5 號樓項(xiàng)目、協(xié)同中心 4 號樓項(xiàng)目和孵化加速器項(xiàng)目）與相關(guān)人員轉(zhuǎn)讓剝離至項(xiàng)目公司中發(fā)展壹號公司；后基礎(chǔ)設(shè)施公募 REI

41、T 通過下屬資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃向中關(guān)村軟件園公司收購中發(fā)展壹號公司股權(quán)以完成股債結(jié)構(gòu)的搭建。此外，在交易中涉及加杠桿過程，即基金首期成立時(shí)項(xiàng)目公司向交通銀行申請 4.61 億元物業(yè)抵押貸款，用于償還對中發(fā)展集團(tuán)的關(guān)聯(lián)債務(wù)6，以此成為股債結(jié)構(gòu)搭建的一環(huán)7。6 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 重組時(shí)，剝離資產(chǎn)時(shí)一般會同時(shí)剝離相關(guān)聯(lián)存量債務(wù)。7 觀點(diǎn)指數(shù)，“北京首單建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 探索”。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報(bào)告表 6：我國公募 REITs“稅盾”構(gòu)建方式項(xiàng)目名稱“稅盾”構(gòu)建方式優(yōu)點(diǎn)法律關(guān)系和操作流程簡單清晰無需過橋資金，不會產(chǎn)生額外的稅收負(fù)擔(dān)紅土鹽田港 REIT中金普洛斯 RE

42、IT東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT華安張江光大 REIT博時(shí)蛇口產(chǎn)園 REIT最典型、最常規(guī)的“新設(shè) SPV股+債反向吸收合并”由“成本法”變“公允價(jià)值”形成應(yīng)付股利， ABS 發(fā)放股東借款予結(jié)構(gòu)簡單，無需單獨(dú)構(gòu)造借款以置換由“成本法”變“公允價(jià)值”，形成未分配利潤，先增資再減資，與 單層結(jié)構(gòu)，無需額外設(shè)立 SPV , 直接作用于所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)調(diào)存量債務(wù)合并為其他應(yīng)付款，ABS 發(fā)放股東借款予以置換已有外部存量銀行貸款和 SPV , ABS 發(fā)放股東借款合并做大存量債務(wù)予以置換，反向吸收合并整， 更簡便直接利用原有私募基金架構(gòu)新設(shè) SPV, “成本法”變“公允價(jià)值”，形成應(yīng)付股利加入外部銀行借款，債務(wù)

43、重組，反向吸收合并最復(fù)雜，但無需單獨(dú)構(gòu)造股東關(guān)聯(lián)借款數(shù)據(jù)來源：火花園區(qū)智略，各 REITs 招募說明書，光大證券研究所整理2022 年 1 月 26 日，財(cái)政部和國家稅務(wù)總局通過關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告8，走出我國稅收中性政策的第一步。3 號公告發(fā)布前，我國 REITs 產(chǎn)品在設(shè)立、運(yùn)營到退出中大部分子環(huán)節(jié)所涉及的增值稅、土地增值稅、契稅和企業(yè)所得稅等主要稅務(wù)成本均需按規(guī)繳納9。3 號公告就原始權(quán)益人發(fā)行 REITs 的最重要稅種之一“所得稅”提供一定優(yōu)惠支持，進(jìn)而減輕 REITs 發(fā)行前的稅收負(fù)擔(dān)，緩解現(xiàn)金流壓力；而在運(yùn)營階段，或因已有“股+債”模式

44、構(gòu)建“稅盾”，且封閉式基金分紅免稅、個(gè)人投資者免征資本利得稅，既有稅負(fù)相對較低，因此 3 號公告未對其他相關(guān)稅種給予稅收優(yōu)惠政策傾斜。以建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 為例，根據(jù)畢馬威出具的關(guān)于中發(fā)展集團(tuán)公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（“REITs”）的中國稅務(wù)意見書，其擬采取的納稅方案中在資產(chǎn)重組及股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段或可減免所得稅 2.4 億元。表 7：3 號公告政策要點(diǎn)政策要點(diǎn)解讀設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 前，原始權(quán)益人向項(xiàng)目公司劃轉(zhuǎn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)相應(yīng)取得項(xiàng)目公司股權(quán)，首次明確規(guī)定適用特殊性稅務(wù)處理，避免剝離環(huán)節(jié)稅負(fù)重問題適用特殊性稅務(wù)處理，不征收企業(yè)所得稅?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 設(shè)立階段，原始權(quán)益人向

45、基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn) 設(shè)立階段雙層所得稅遞延政策，有效緩解原始權(quán)益人資金壓力，鼓勵(lì)讓評估增值，當(dāng)期可暫不繳納企業(yè)所得稅，包括原始權(quán)益人戰(zhàn)投鎖定份額。企業(yè)參與 REITs 發(fā)行對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 運(yùn)營、分配等環(huán)節(jié)涉及的稅收，按現(xiàn)行稅收法律法規(guī)的規(guī)定執(zhí)行。存續(xù)階段暫無稅收優(yōu)惠政策傾斜本公告自 2021 年 1 月 1 日起實(shí)施。2021 年 1 月 1 日前發(fā)生的符合本公告規(guī)定的事項(xiàng)，可優(yōu)惠政策可溯及既往，一定程度緩解了已經(jīng)發(fā)行的 REITs 項(xiàng)目相關(guān)稅按本公告規(guī)定享受相關(guān)政策。 務(wù)問題數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部官網(wǎng)，光大證券研究所此外，北上廣等城市也相繼出臺支持 REIT

46、s 發(fā)展的相關(guān)稅收政策。具體來看，除 REITs 項(xiàng)目運(yùn)營期分紅可享企業(yè)所得稅優(yōu)惠外，列入公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄10內(nèi)的項(xiàng)目可進(jìn)一步按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠，而部分地區(qū)也可享受特定優(yōu)惠政策如西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠政策。8 財(cái)政部、稅務(wù)總局公告 2022 年第 3 號，下文簡稱為“3 號公告”。9 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院，“中國 REITs 試點(diǎn)對綠色基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的支持作用及政策建議”。10 2008 年國務(wù)院批準(zhǔn)公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄（2008 年版），自 2008年 1 月 1 日起施行。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報(bào)告表 8：國內(nèi)主要城

47、市 REITs 稅收支持政策城市政策名稱稅收支持政策關(guān)于支持北京市基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基 對運(yùn)營期分紅按照政策規(guī)定享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠，對列入公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄北京金（REITs）產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干措施內(nèi)的項(xiàng)目可按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。對列入公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄內(nèi)的項(xiàng)目可按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅減免。支持 REITs 管理機(jī)構(gòu)根據(jù)西部地區(qū)鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)目錄(2020 年本)和關(guān)于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告，享受西部大開發(fā)稅收優(yōu)惠政策，減按 15%繳納企業(yè)所得稅。關(guān)于促進(jìn)成都市基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基成都金（REITs）發(fā)展的十條措施對運(yùn)營期分

48、紅按照政策規(guī)定享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠，對列入公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄的項(xiàng)目可按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。對項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓按相關(guān)稅收政策執(zhí)行。對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項(xiàng)目相關(guān)稅收問題開辟稅務(wù)咨詢綠色通道。關(guān)于上海加快打造具有國際競爭力的不動(dòng)產(chǎn)上海蘇州廣州南京無錫西安投資信托基金（REITs）發(fā)展新高地的實(shí)施意見關(guān)于蘇州市推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基 對運(yùn)營期分紅所得按照因家政策規(guī)定享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠，列入公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠金（REITs）產(chǎn)業(yè)發(fā)展的工作意見目錄的項(xiàng)目可按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。由廣州市稅務(wù)局負(fù)責(zé)，加強(qiáng)同國家稅務(wù)總局、省稅務(wù)局溝通銜接，爭取

49、更多稅收政策支持。指導(dǎo)企業(yè)完善發(fā)行方案涉稅安排及上市發(fā)行后的稅收繳納工作，在稅務(wù)辦理上提供便利支持。對列入公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄內(nèi)的項(xiàng)目，按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。廣州市支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展措施關(guān)于加快推進(jìn)南京市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投 對列入公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄內(nèi)的項(xiàng)目可按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅減免資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的若干措施優(yōu)惠。對運(yùn)營期分紅按照政策規(guī)定享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠，對列入公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄內(nèi)的項(xiàng)目可按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅減免優(yōu)惠。對于涉及資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)、存續(xù)管理環(huán)節(jié)產(chǎn)生的稅

50、費(fèi)按照國家政策規(guī)定予以優(yōu)惠或減免。無錫市推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展若干措施西安市推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基 項(xiàng)目運(yùn)營期分紅可按照政策規(guī)定享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠：對實(shí)施公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目金（REITs）健康發(fā)展十條措施 錄內(nèi)項(xiàng)目的，其經(jīng)營所得可按照國家有關(guān)規(guī)定享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠。數(shù)據(jù)來源：各地方政府官網(wǎng)等，光大證券研究所整理2.1.3、管理模式分析REITs 上市后底層資產(chǎn)同時(shí)具備金融和不動(dòng)產(chǎn)雙重屬性，因此后續(xù)管理既包括金融資產(chǎn)的募資、投資等，也包括底層不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)營、出租、改造、擴(kuò)募等。在全球?qū)嵺`中，REITs 主要采用外部管理模式和內(nèi)部管理模式兩種。據(jù)

51、北大光華管理學(xué)院中國公募 REITs 管理模式研究數(shù)據(jù)，針對美國市場的實(shí)證研究結(jié)果總體上支持內(nèi)部管理模式優(yōu)于外部管理模式的觀點(diǎn)，但對于小規(guī)模的 REITs，外部管理模式的市場表現(xiàn)優(yōu)于內(nèi)部管理 REITs 1.45pct。同時(shí)，安永 2017 年的研究報(bào)告顯示，澳大利亞、加拿大和英國 2012 至 2017 年間外部管理 REITs 的回報(bào)率要高于內(nèi)部管理 REITs。綜合來看，內(nèi)、外部管理模式需根據(jù)項(xiàng)目特征尋找最優(yōu)解，同時(shí)兩種管理模式可以通過動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換及自身調(diào)整不斷優(yōu)化，如強(qiáng)化內(nèi)部管理考核機(jī)制、引入外部管理激勵(lì)制度、提升管理透明度等。當(dāng)前我國公募 REITs 采用“契約型封閉式+外部管理”模式，

52、但因運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)均為原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方,實(shí)際類似內(nèi)部管理人模式，該模式利于控制管理成本，但同時(shí)可能存在內(nèi)部管理考核機(jī)制效率較低等問題。如，建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT 的外部管理機(jī)構(gòu)為中關(guān)村軟件公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報(bào)告表 9：REITs 管理模式典型 REITs 市場主要管理模式優(yōu)點(diǎn)備注治理機(jī)制更為簡單靈活；利于控制管理成本，減少代理費(fèi)用；減少信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)美國公司型 REITs +內(nèi)部管理模式公司董事會聘任管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理新加坡、發(fā)揮職業(yè)管理人的專業(yè)能力和資源效應(yīng)，引入激勵(lì)機(jī)制提高資金運(yùn)用效率契約型 REITs +外部管理模式公司型 REITs+外部管理模式契約型 R

53、EITs +內(nèi)部管理模式引入專業(yè)的第三方管理公司引入專業(yè)的第三方管理公司中國香港11日本發(fā)揮職業(yè)管理人的專業(yè)能力和資源效應(yīng)治理機(jī)制更為簡單靈活；利于控制管理成本，減少代理費(fèi)用；減少信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)澳大利亞通過合訂證券的方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部管理原始權(quán)益人在真實(shí)出售基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目后，可通過為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供運(yùn)營管理而繼續(xù)獲得收益運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)均為原始權(quán)益人或其關(guān)中國內(nèi)地契約型封閉式+外部管理模式聯(lián)方,實(shí)際類似內(nèi)部管理人模式資料來源：北大光華管理學(xué)院中國公募 REITs 管理模式研究，光大證券研究所整理圖 12：內(nèi)部管理模式 REITs 架構(gòu)圖 13：外部管理模式 REITs 架構(gòu)資料來源：北大光華管理學(xué)院中國公

54、募 REITs 管理模式研究，光大證券研究所資料來源：北大光華管理學(xué)院中國公募 REITs 管理模式研究，光大證券研究所2.2、 底層資產(chǎn)分析建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心 5 號樓項(xiàng)目、協(xié)同中心 4 號樓項(xiàng)目和孵化加速器項(xiàng)目）均位于北京市海淀區(qū)上地區(qū)域的中關(guān)村軟件園內(nèi)。海淀區(qū)上地區(qū)域是我國第一個(gè)以電子信息產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，集科研開發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營、培訓(xùn)、服務(wù)為一體的綜合高科技產(chǎn)業(yè)聚集地，該區(qū)域臨近清華大學(xué)、北京大學(xué)、中國科學(xué)院及眾多高校，為產(chǎn)業(yè)園后續(xù)發(fā)展的人才輸送及技術(shù)依托提供了有力支撐。中關(guān)村軟件園是我國第一個(gè)國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，堅(jiān)持政府主導(dǎo)、市場化運(yùn)作模式，總占

55、地面積達(dá) 2.6 平方公里，園區(qū)一期總建筑面積 62 萬平方米，二期總建筑面積 133 萬平方米。截至 2020 年，園區(qū)集聚 IT 企業(yè)總部和研發(fā)中心 700 多家，在園從業(yè)人員達(dá) 9.45 萬人，總產(chǎn)值約 3366 億元（2020 年），園區(qū)每平方公里產(chǎn)值近 1300 億元，單位密度產(chǎn)出居于全國領(lǐng)先地位。11 香港領(lǐng)展 REIT 為契約型，REIT 管理人為領(lǐng)展 100%持股的領(lǐng)展資產(chǎn)管理公司，因此事實(shí)上是內(nèi)部管理模式。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報(bào)告中關(guān)村作為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)專業(yè)園區(qū)，具備軌交便利、生活配套齊全、特色產(chǎn)業(yè)集群、高素質(zhì)人才匯聚等特點(diǎn)。園內(nèi)主要租戶為全球 500 強(qiáng)企業(yè)和

56、互聯(lián)網(wǎng)頭部公司，關(guān)聯(lián)租戶比例較低，主營業(yè)務(wù)市場化程度較高。2020 年中關(guān)村區(qū)域的產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金水平為北京市產(chǎn)業(yè)園區(qū)最高，達(dá) 290.5 元/平/月（含物業(yè)管理費(fèi)），而同期北京市產(chǎn)業(yè)園區(qū)市場平均租金水平約 160.9 元/平/月。從空置率來看，北京市產(chǎn)業(yè)園區(qū)空置率約為 16.5%（截至 2021H1），上地區(qū)域受益于 IT 行業(yè)租戶較高的承租能力和租賃周期的穩(wěn)定性，空置率僅為 8.2%（截至 2021H1）。圖 14：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目區(qū)域位置圖 15：中關(guān)村軟件園主要物業(yè)分布圖資料來源：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 招募說明書，光大證券研究所資料來源：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 招募說明書，光大證券研

57、究所標(biāo)的底層資產(chǎn)為 2015-2016 年期間建成并投入運(yùn)營的三座寫字樓，土地用途均為科教用地，土地使用年限 50 年，總建筑面積約 16.7 萬平方米，可租面積約13.3 萬平方米。具體來看，中關(guān)村軟件園一期樓宇多為大型企業(yè)和跨國企業(yè)自建自用，相對建成年代較早，一期內(nèi)標(biāo)的項(xiàng)目（孵化加速器項(xiàng)目）為單一產(chǎn)權(quán)散租，多數(shù)租戶為辦公面積在 1000-3000 平的中型企業(yè)。軟件園二期樓宇多建成年代較新、品質(zhì)較高，二期內(nèi)標(biāo)的項(xiàng)目中，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心 5 號樓項(xiàng)目的租戶多為快速成長型的中小企業(yè)，租賃面積較為分散，但潛在需求及企業(yè)擴(kuò)張需求十分可觀；而協(xié)同中心4 號樓項(xiàng)目為整租樓宇，因與百度總部樓宇緊鄰，因此入

58、駐企業(yè)為百度關(guān)聯(lián)企業(yè)度小滿科技及其關(guān)聯(lián)方。表 10：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 底層資產(chǎn)項(xiàng)目名稱建成時(shí)間 建筑面積證載土地用途土地使用年限年租戶組成月租金出租率-萬平方米-元/平/月互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心 5 號樓項(xiàng)目協(xié)同中心38 家入駐企業(yè)，研發(fā)用房：地上 171.22、地下 109.88 研發(fā)用房：90%；2015/12/158.22科教用地、地下車庫505050多為散租的中小型企業(yè) 產(chǎn)業(yè)配套: 地上 172.80、地下 36.81 產(chǎn)業(yè)配套：100%教育科研設(shè)計(jì)、地下教育科研設(shè)計(jì)、地下車庫百度關(guān)聯(lián)企業(yè)度小滿科技及其關(guān)聯(lián)方地上：175.8；地下：143.92016/12/232015/3/203.

59、185.28100.0%4 號樓項(xiàng)目孵化加速器項(xiàng)目多數(shù)客戶為辦公面積在1000-3000 平的中型企業(yè)研發(fā)用房：180.0；產(chǎn)業(yè)配套：53.17研發(fā)用房：99%；產(chǎn)業(yè)配套：100%科教用地、地下車庫資料來源：建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 招募說明書，光大證券研究所整理注：月租金及出租率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間為 2021H1。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報(bào)告近年來新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)飛速發(fā)展，企業(yè)承租能力不斷提升，為標(biāo)的資產(chǎn)租金收入的持續(xù)增長提供有力保障，2018-2020 年標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目營收復(fù)合增長率為7.3%，其中 2020 年受疫情減免租金等因素影響收入規(guī)模較 2019 年略有下滑。2020

60、 年和 2021H1，三座辦公樓共取得營業(yè)收入 2.02 億元（同比下滑 5.6%）和 1.13 億元，物業(yè)租金收入、停車場租金收入分別貢獻(xiàn) 1.99 億元和 1.11 億元、300.4 萬元和 164.5 萬元，第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入依賴度低。從租戶組成來看，截至 2021H1，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租戶數(shù)共計(jì) 69 家，租戶行業(yè)涵蓋軟件和信息技術(shù)服務(wù)、科技推廣和應(yīng)用服務(wù)、商務(wù)服務(wù)業(yè)等，其中軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)租戶占比較大，對應(yīng)租賃面積占標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目總租賃面積的53.80%。標(biāo)的資產(chǎn)租賃合同到期時(shí)間主要集中在 2022-2023 年，根據(jù)戴德梁行調(diào)研報(bào)告，上地地區(qū)產(chǎn)業(yè)園園區(qū)租約周期普遍在 2