《2019年巴菲特致股東的信》閱讀心得

1、2019年巴菲特致股東的信閱讀心得1.運營成果根據(jù)美國通用會計準則(GAAP),伯克希爾2018年盈利40億美元，其中包括：2018年公司運營利潤為248億美元，30億美元的非現(xiàn)金虧損(無形資產(chǎn)減值)幾乎都來源自我們對卡夫亨氏的持股，28億美元的實際資本收益來自賣出所投資證券，206億美元的虧損來自我們投資組合中未實現(xiàn)資本利得的減值。美國通用會計準則的新規(guī)定要求我們在收益中包括最后一項。正如我在2017年年報中所強調(diào)的，無論是伯克希爾副董事長查理-芒格，還是我都不認為這條規(guī)則是明智的。相反，我們兩人一直認為，在伯克希爾，這種按市值計價的變化將導致我們的凈利潤出現(xiàn)劇烈而無常的波動。股價短期出現(xiàn)隨

2、機劇烈波動。這一預言的準確性可以從我們2018年的季度財報中看出。在第一和第四季度，我們分別了11億美元和254億美元的GAAP虧損。在第二和第三季度，我們分別報告了120億美元和185億美元的利潤。與這些劇烈波動形成鮮明對比的是，伯克希爾旗下的許多業(yè)務在各個季度都實現(xiàn)了持續(xù)且令人滿意的運營利潤。全年來說，這些業(yè)務的利潤比2016年176億美元的高點還要高出41%。我們每季度的GAAP收益的大幅波動將不可避免地繼續(xù)下去。這是因為我們龐大的股票投資組合截至2018年底價值接近1730億美元經(jīng)常會經(jīng)歷單日20億美元或更多的價值波動，而新規(guī)則都要求我們必須立即將這些波動計入我們的凈利潤。事實上，在股

3、價高度波動的第四季度，我們有好幾天都經(jīng)歷了單日盈利或虧損超過40億美元。我們對此的建議?請關注運營收益，少關注其它任何形式的暫時收益或損失。我的這番話絲毫不削弱我們的投資對伯克希爾的重要性。隨著時間推移，我和查理預計我們的投資將帶來可觀收益，盡管時機具有高度不確定性。重要的是看公司的運行，而不是股價的隨機短期波動。長期閱讀我們年度報告的讀者會發(fā)現(xiàn)今年這封信的開頭與往年不同。在近30年的時間里，給股東信的第一段都描述了伯克希爾每股賬面價值的百分比變化?，F(xiàn)在是時候放棄這種做法了。事實是，伯克希爾賬面價值的年度變化它不會再出現(xiàn)在股東信第2頁。這種做法已經(jīng)失去了其曾有的意義。有三種情況使它失去了關聯(lián)性

4、。首先，伯克希爾哈撒韋已經(jīng)逐漸從一家股票投資公司轉變?yōu)橐患医?jīng)營企業(yè)型公司。查理和我預計這種轉變將以一種不規(guī)則的方式繼續(xù)下去。其次，盡管我們的股權價值是按市場價格計算的，但根據(jù)會計準則，我們旗下所運營公司被計入的帳面價值遠低于其當前價值，這種錯配在近幾年越來越明顯。第三，隨著時間的推移，伯克希爾很可能會成為其股票的重要回購方，回購將發(fā)生在股價高于賬面價值，但低于我們對其內(nèi)在價值的估計之時。這種收購的數(shù)學原理很簡單：每筆收購都使每股內(nèi)在價值上升，而使每股賬面價值下降。兩者結合將導致賬面價值越來越脫離經(jīng)濟現(xiàn)實。低于內(nèi)在價值回購股票才是有意義的。在未來的財務業(yè)績表中，我們將關注伯克希爾的市場價格。市場

5、可能非常反復無常：只需看看第2頁列出的54年歷史業(yè)績便知。然而，隨著時間推移，伯克希爾的股價將提供最佳的業(yè)績衡量標準。在繼續(xù)講之前，我要告訴你們一些真正的好消息這些都沒有反映在我們的財務報表中。它涉及我們在2018年初進行的管理層改革，當時AjitJain受命負責所有保險業(yè)務，而GregAbel則獲得統(tǒng)管所有其他業(yè)務的授權。這些分權早就應該進行了。伯克希爾現(xiàn)在的管理，比我獨自監(jiān)督運營時要好得多。Ajit和Greg擁有罕見的天賦，他們的血管中流淌的是伯克希爾的血液?，F(xiàn)在讓我們來看看你擁有些什么。2.要看森林，忘記樹木投資者在評估伯克希爾時，有時候會過度關注我們眾多不同業(yè)務的細節(jié)，也就是我們所謂的

6、樹木。由于我們有大量不同的樣本從細嫩枝條到參天巨木，分析這些樣本會讓人頭腦發(fā)麻。我們的有些樹木可能罹患疾病，可能撐不過10年了。而其他一些樹木，必將成長得高大健美。幸運的是，想要粗略估計伯克希爾的內(nèi)在商業(yè)價值，沒有必要單獨去評估每一棵樹。那是因為我們的森林包含五個重要的果林，每個果林都可以相當準確地進行整體評估。其中四個果林是按照不同的業(yè)務和金融資產(chǎn)劃分的集群，這樣很容易理解。第五個果林即我們龐大而多樣化的保險業(yè)務以不太明顯的方式為伯克希爾提供了巨大的價值，我將在本函后面解釋。在我們更仔細地研究前四個果林之前，讓我提醒一下您在資本配置中的首要目標：部分或全額購買具有良好管理的和持久經(jīng)濟特征的企

7、業(yè)。我們還需要以合理的價格購買這些資產(chǎn)。投資基本原則：好企業(yè)、好管理、好價格。有時候，我們可以購買通過了我們考驗的公司的控制權。但更常見的是，我們要在上市公司中發(fā)現(xiàn)我們尋求的特性，進而收購5%到10%的股權。在美國企業(yè)中，我們雙管齊下的大規(guī)模資本配置方法很少見，但它會給我們帶來重要的優(yōu)勢。近年來，我們遵循的合理做法是明確的：許多股票為我們提供的資金，遠遠超過我們通過整體收購該企業(yè)所獲得的資金。這種差異導致我們?nèi)ツ曩徺I了約430億美元的可出售股票，而僅售出190億美元股票。查理和我認為，我們投資的公司提供了極好的價值，其回報遠遠超過收購交易。（1）數(shù)十家非保險業(yè)務公司盡管我們最近增持了可出售的股

8、票，但伯克希爾的森林中最有價值的果林仍然是伯克希爾控制的數(shù)十家非保險業(yè)務公司（通常擁有100%的所有權，從不低于80%）。這些子公司去年賺到168億美元。此外，當我們說賺時，我們說的是扣除了所有的稅收、分紅、管理層獎勵（包括現(xiàn)金和股票獎勵）、重組開支、折舊以及總部辦公經(jīng)費之后的盈利。這種收入與華爾街銀行家和企業(yè)CEO們經(jīng)常吹捧的收入大不一樣。很多時候，他們的演示文稿都有調(diào)整后EBITDA，即扣除了許多太過真實的成本之后的、經(jīng)過重新定義了的所謂收益。例如，管理層有時聲稱，他們公司基于股票的薪酬不應算作支出。（那它還能是什么呢?來自股東的禮物?）重組開支?好吧，也許去年的精確重組不會再發(fā)生了。但這

9、樣或那樣的重組在商業(yè)中是很常見的伯克希爾在這條路上已經(jīng)走了幾十次，我們的股東總是承擔這樣做的成本。亞伯拉罕林肯曾經(jīng)提出過這樣的問題：如果你將狗的尾巴當作一條腿，那么它有多少條腿?然后他回答了自己的問題：還是四條，因為把尾巴稱為一條腿并不代表它就是一條腿。林肯在華爾街會倍感孤獨的。要認識到問題的本質。查理和我堅定認為，我們14億美元的收購相關攤銷開支（詳見K-84頁）不是真正的經(jīng)濟成本。當我們同時評估私營企業(yè)和有價證券時，我們將這種攤銷成本加到GAAP收益中。相比之下，伯克希爾84億美元的折舊開支低估了我們真正的經(jīng)濟成本。事實上，我們每年都需要花費超過這個數(shù)額，才能使我們的許多業(yè)務保持競爭力。除

10、了這些維持資本支出外，我們還花費大量資金追求增長?？傮w而言，伯克希爾去年在工廠、設備和其他固定資產(chǎn)上的投資達到創(chuàng)紀錄的145億美元，其中89%用于美國。（2）股票投資組合伯克希爾價值第二的果林是它的股票投資組合，通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有權。如前所述，截至年底，我們的股票投資價值近1730億美元，遠遠高于其成本。如果該投資組合按年底時的價值出售，僅聯(lián)邦所得稅就要繳納約147億美元。很有可能的是，我們將持有這些股票中的大部分很長一段時間。不過，最終的收益總會產(chǎn)生稅收，無論出售時的稅率如何。我們的被投資方去年給了我們38億美元股息，這個數(shù)字在2019年還會增加。然而，遠比股息更重要

11、的是，這些公司每年留存的巨額利潤?？紤]一下，作為一個指標，這些數(shù)字只涵蓋了我們最大的五個持倉股。GAAP它規(guī)定了我們報告的收益不允許我們將被投資企業(yè)的留存收益包括在我們的財務賬戶中。但這些收益對我們來說有著巨大的價值：多年來，我們的被投資方（視為一個整體）留存的利潤最終為伯克希爾帶來了資本收益，相對這些公司為我們再投資的每一美元，它們給我們帶來的資本收益之和超過1美元。留存利潤的原則：每留存1美元利潤，能夠帶來超過1美元的收益。我們所有的主要資產(chǎn)都有很好的經(jīng)濟價值，而且大多數(shù)公司都用留存收益的一部分來回購他們的股份。我們非常喜歡這一點：如果查理和我認為被投資方的股票被低估了，那么當管理層利用部

12、分收益來提高伯克希爾的持股比例時，我們會感到很高興。以下是上表中的一個例子：伯克希爾在美國運通的持股量在過去八年中保持不變。同時，由于公司回購，我們的所有權份額從12.6%增到17.9%。去年，在美國運通賺取的69億美元中伯克希爾所占的份額為12億美元，相當于我們?yōu)橘徺I這家公司股權支付的13億美元的96%。當收益增加且在外流通股數(shù)量下降時，股權所有者隨著時間的推移通常會表現(xiàn)良好。(3) 與他方共享控制權的四個公司伯克希爾的第三類資產(chǎn)是我們與他方共享控制權的四個公司。我們在這些企業(yè)稅后運營利潤中的份額分別為：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克薩斯電力傳輸公司的50%，Pil

13、otFlyingJ的38.6%2018年總計約13億美元。(4) 美國國債和其他現(xiàn)金等價物我們資產(chǎn)的第四部分，伯克希爾持有價值1120億美元的美國國債和其他現(xiàn)金等價物，另有200億美元的各類固定收益工具。我們認為這些儲備中有一部分是不可動用的，我們承諾永遠持有至少200億美元的現(xiàn)金等價物，以防范外部災難。我們還承諾避免任何可能威脅到我們維護這一緩沖資本的行動。伯克希爾將永遠是一個金融堡壘。在管理的過程中，我會犯一些代價高昂的委托錯誤，也會錯過很多機會，其中一些對我來說是顯而易見的。有時，隨著投資者逃離股市，我們的股票會暴跌。但是我絕不會冒現(xiàn)金短缺的風險。未來幾年，我們希望將大量過剩流動性轉移到

14、伯克希爾長久擁有的業(yè)務上。然而，眼下的前景并不樂觀：對于那些擁有良好長期前景的企業(yè)來說，價格高得離這一令人失望的現(xiàn)實意味著，到2019年，我們可能會再次增持已有的有價證券。盡管如此，我們?nèi)匀幌Ｍ塬@得大象級的收購。即使在我們分別達到88歲和95歲的時候我是其中年輕的那位，這種前景也會讓我和查理的心跳加快。(僅僅是寫可能會有一筆大買賣，就會使我的脈搏跳得飛快。)我對購買更多股票的預期并不是看漲市場。查理和我不知道股市下周或明年的走勢如何。這種預測從來都不是我們行動的一部分。相反，我們的思維集中在計算一項有吸引力業(yè)務的一部分價值是否高于其市場價格。我相信，伯克希爾的內(nèi)在價值可以通過將我們四大類資產(chǎn)

15、的價值加起來，然后減去出售有價證券最終應繳納的稅款，來近似衡量。你可能會問，如果我們出售我們的某些全資企業(yè)，伯克希爾可能會承擔的主要稅務成本是否應該得到免稅額。忘記這個想法吧：我們賣掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要繳任何的稅。真正優(yōu)秀的企業(yè)非常難找到。賣掉任何你足夠幸運才擁有的東西是毫無意義的。優(yōu)秀的企業(yè)非常難得，為什么要賣掉?(5) 保險公司在計算伯克希爾旗下非保險公司的收益時，我們所有債務的利息成本都被當成開支減掉了。除此之外，我們對前四類資產(chǎn)大部分所有權的獲得，都是由伯克希爾的第五類資產(chǎn)組合一系列出色的保險公司來提供資金。我們把這些資金稱為浮存資金，我們希望隨著時間的推移

16、，這些資金是零成本的，甚至可能更低。我們將在這封信的后面解釋浮存資金的特性。最后，一個關鍵且持久的要點是：伯克希爾通過將五類資產(chǎn)整合成一個實體來實現(xiàn)價值最大化。這種安排使我們能夠無縫、客觀地配置大量資金，消除企業(yè)風險，避免孤立，以極低成本為資產(chǎn)提供資金，偶爾利用稅收效益，并將管理費用降至最低。集團作戰(zhàn)的優(yōu)勢。在伯克希爾，整體效益大于其實是遠大于各部分之和。3. 回購與報告之前我提到過伯克希爾會時不時地回購自己的股票。假設我們以低于伯克希爾內(nèi)在價值的價格購買股票（這肯定是我們的意圖），回購將對那些即將離開公司的股東和留下來的股東都有利。的確，對那些即將離開的人來說，回購的好處微乎其微。這是因為我

17、們的謹慎購買將使伯克希爾股價受到的影響降至最低。盡管如此，在市場上有一個額外的買家對賣家總歸還是有好處的。對于留下的股東，好處是顯而易見的：如果市場對即將離開的股東的持股價值定價為每1美元為90美分，那么，留下股東的持股價值將隨著每一次回購提高。顯然，回購應該是對價格敏感的：盲目回購高估的股票會摧毀價值，許多過于樂觀的公司首席執(zhí)行官們不理解這一點。當一家公司說它在考慮回購時，至關重要的是，所有股東-合作伙伴都能獲得他們需要的信息，以便對其價值做出明智的評估。提供這些信息是我和查理在這份報告中正在試圖做的。我們不希望合伙人因為被誤導或信息不充分而將股份賣回公司。然而，一些賣家可能不同意我們的價值

18、評估，其他人可能發(fā)現(xiàn)比伯克希爾股票更具吸引力的投資機會。第二種人中的一些人可能是正確的：毫無疑問，許多股票將帶來比我們大得多的收益。此外，有些股東會決定，是時候讓他們或他們的家人成為凈消費者，而不是繼續(xù)積累資本。查理和我現(xiàn)在還沒有興趣加入他們。也許到了老年，我們會成為揮金如土的人。呵呵，雖然已經(jīng)接近90歲，仍然不覺得老。54年來，我們在伯克希爾的管理決策都是從股東的角度出發(fā)的，而不考慮賣出股票而離開的股東的想法。因此，我和查理從不關注當前季度的業(yè)績。事實上，伯克希爾哈撒韋可能是財富500強中唯一一家不準備月度收益報告或資產(chǎn)負債表的公司。當然，我會定期查看大多數(shù)子公司的月度財務報告。但查理和我只

19、會按季查看伯克希爾的整體收益和財務狀況。此外，伯克希爾沒有全公司范圍的預算（盡管我們的許多子公司認為這有用）。我們不這么做，意味著母公司從來沒有一個量化季度目標。避免使用這種預算工具會向我們的許多經(jīng)理人傳遞一個重要的信息，強化我們所珍視的文化。多年來，查理和我目睹了各種各樣的不良企業(yè)行為，包括會計和運營方面的，都是因為管理層為滿足華爾街期望的愿望而導致的。為了不讓華爾街的人失望，開始時只是無辜的捏造比如季度末的貿(mào)易數(shù)據(jù)、對不斷上升的保險損失視而不見、或動用小金庫儲備這可能成為走向全面欺詐的第一步。就這一次很可能是首席執(zhí)行官的初衷，但最終的后果會很可怕。如果老板可以稍微欺騙一下，那么下屬也很容易

20、為類似的行為找到借口。在伯克希爾，我們的聽眾既不是華爾街分析師，也不是評論員：查理和我都在為我們的股東合作伙伴工作。流向我們的數(shù)字就是我們發(fā)送給您的數(shù)字。4. 非保險業(yè)務從棒棒糖到火車頭讓我們再看看伯克希爾公司最有價值的小果林吧即我們的非保險業(yè)務集合，記住，我們不希望不必要地向競爭對手提供可能對它們有用的信息。關于具體業(yè)務運營的細節(jié)，詳見K-5至K-22以及K-40至K-51頁面。作為一個整體，這些業(yè)務部門2018年的稅前收入為208億美元，較2017年增長24%，其中我們在2018年進行的收購對其貢獻甚微。在這次討論中，我會堅持使用稅前數(shù)字。但上述這些業(yè)務部門2018年的稅后收入增幅較大，達

21、到47%，這在很大程度上應歸功于2018年初開始實行的降低企業(yè)稅率政策。讓我們看看為何其影響如此之大。先說說經(jīng)濟現(xiàn)實吧：無論喜歡與否，美國政府與伯克希爾公司的盈利有關聯(lián)，其規(guī)模取決于美國國會。實際上，美國財政部擁有我們的的一種特別股票，不妨稱之為AA股,并憑借這些股票從伯克希爾公司獲得大量股息（即稅收）。在2017年，如同往年一樣，企業(yè)稅率為35%，這意味著財政部持有的AA股表現(xiàn)很好。實際上，財政部持有的股票，在我們于1965年開始接管時分文未付，到現(xiàn)在已演變成每年向聯(lián)邦政府提供數(shù)十億美元的控股權。但在去年，當企業(yè)稅率降至21%時，這些政府所有權中的40%（稅率從35%下降至21%）被免費轉交

22、給伯克希爾。因此，我們的A股和B股股東的股票收益得到大幅提升。特朗普降稅幅度如此之高。這種情況顯著提高了你我擁有的伯克希爾股票的內(nèi)在價值。此外，同樣的變化提高了伯克希爾持有的幾乎所有股票的內(nèi)在價值。這些是主要因素。但還有其他一些降低我們的收入的因素需要考慮。例如，我們的大型公用事業(yè)運營所帶來的稅收優(yōu)惠會傳遞給客戶。同時，我們從國內(nèi)公司獲得的大量股息的適用稅率幾乎沒有變化，約為13%。（這種較低的利率一直是合乎邏輯的，因為我們的被投資公司已對他們向我們支付的收益繳納過稅收。）但總的來說，新法律使我們的業(yè)務和我們擁有的股票更有價值。這表明我們又重新返回了對非保險業(yè)務表現(xiàn)的倚重。我們在這個小果林里的

23、兩個高聳的紅杉是BNSF和伯克希爾哈撒韋能源公司（BerkshireHathawayEnergy,擁有90.9%的股票）。兩者相加，他們?nèi)ツ甑亩惽笆杖霝?3億美元，比2017年增長了6%。您可以在K-5至K-10頁和K-40至K-45頁上閱讀更多關于這些業(yè)務的信息。我們接下來的五家非保險子公司，按收益排名（但下文是按字母順序），分別是：ClaytonHomes、InternationalMetalworking、Lubrizol、Marmon和PrecisionCastparts，其2018年的稅前收入總額為64億美元，2017年為55億美元。按照同樣的排名方式接下來的五家公司（即Forest

24、River、JohnsManville、MiTek,Shaw和TTI公司），去年的稅前總收入為24億美元，2017為21億美元。伯克希爾公司擁有的其他非保險公司，2018年的稅前收入總和為36億美元，2017年為33億美元。5. 保險、浮存資金和伯克希爾的資金我們的財產(chǎn)/意外傷害（P/C）保險業(yè)務我們的第五個果林自1967年以來一直是推動伯克希爾增長的引擎,那一年,我們以860萬美元收購了NationalIndemnity及其姊妹公司NationalFireMarine。今天，NationalIndemnity是以凈資產(chǎn)衡量全球最大的財產(chǎn)/意外傷害保險公司。我們被P/C業(yè)務吸引的原因之一是該行

25、業(yè)的商業(yè)模式：P/C保險公司預先收取保險費，然后支付索賠金。在極端情況下，如接觸石棉或嚴重工作場所事故所引起的索賠，付款可能會持續(xù)數(shù)十年。這種現(xiàn)在收錢、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量資金，我們稱之為浮存資金-最終將流向其他公司。與此同時，保險公司為了自己的利益，可以將這些浮存資金進行投資。盡管個別保單和索賠會來來去去，但保險公司持有的浮存資金通常相對于保費數(shù)額而言相當穩(wěn)定。因此，隨著業(yè)務發(fā)展，我們的浮存資金也隨之增長。6. GEICO與托尼-奈斯利這個標題說明了一切：伯克希爾和奈斯利是密不可分的。1961年，18歲的托尼加入了GEICO。我在70年代中期第一次見到他。當時，GEICO在

26、經(jīng)歷了40年的快速增長和出色的承保業(yè)績后，突然發(fā)現(xiàn)自己已瀕臨破產(chǎn)。當時該公司新上任的管理層嚴重低估了GEICO的損失成本，導致其產(chǎn)品價格過低。GEICO賬簿上那些產(chǎn)生虧損的保單(數(shù)量不少于230萬份)還有好幾個月的時間才能到期，然后才能被重新定價。與此同時，該公司的凈值正迅速趨零。1976年，杰克-伯恩(JackByrne)被任命為首席執(zhí)行官來拯救GEICO。他上任后不久，我就見到了他。我認為他是這個職位的最佳人選，并開始積極買進GEICO的股票。在幾個月內(nèi)，伯克希爾購買了該公司約三分之一的股份，后來在伯克希爾沒有增加一分錢投資的情況下，我們所持GEICO的股份達到了二分之一。這種驚人的增長之

27、所以發(fā)生，是因為GEICO在困境逆轉后，一直在回購股票?？偟膩碚f，伯克希爾僅花了4700萬美元就買下了GEICO半的資產(chǎn)，僅相當于你今天在紐約買一套豪華公寓的價格?，F(xiàn)在讓我們把時間快速推移到17年后，即1993年，托尼-奈斯利被提升為GEICO的首席執(zhí)行官。那時，GEICO的聲譽和盈利能力得到了恢復，但增長并沒有恢復。事實上，到1992年底，該公司僅賣出190萬份汽車保單，遠低于危機前的最高水平。按美國汽車保險公司的銷售量比較，GEICO排名第七。1995年末，在托尼令GEICO徹底恢復活力后，伯克希爾提出以23億美元收購GEICO剩余的50%股份，這一價格大約是我們收購該公司前一半資產(chǎn)價格的

28、50倍（而人們總說我不會在高位購買資產(chǎn)）。我們的收購獲得了成功，這為伯克希爾帶來了一家出色且很有發(fā)展?jié)摿Φ墓荆约耙晃怀錾腃EO，他讓GEICO的發(fā)展超越了我的期望。完全沒有受到錨定的影響，厲害。GEICO現(xiàn)在是美國第二大汽車保險公司，銷售額比1995年增長了1200%。自收購以來，該公司的承保利潤總計為155億美元（稅前），可供投資的流動資金已從25億美元增至221億美元。根據(jù)我的估計，托尼對GEICO的管理使伯克希爾的內(nèi)在價值增加了500多億美元。最重要的是，作為一個管理者，從任何角度看他都是一個榜樣。他幫助他的4萬名員工發(fā)現(xiàn)并開發(fā)出他們一直沒意識到的能力。去年，托尼決定辭去CEO一職

29、。6月30日，他把這個職位移交給他的長期合作伙伴比爾-羅伯茨（BillRoberts）。我認識比爾并看著他工作了幾十年，托尼再一次做出了正確的決定。托尼仍是GEICO的董事長，他在余生都會盡心盡力幫助GEICO，他沒法不這樣做。所有伯克希爾的股東都應該感謝托尼，尤其是我。7. 投資下面，我們列出我們在2018年底擁有的市值最大的十五只普通股投資。我們將我們在卡夫亨氏(KraftHeinz)擁有的3億2544萬2152股排除在外，因為伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須為這種股權投資方法負責。在伯克希爾的資產(chǎn)負債表上，按照美國通用會計準則(GAAP)計算，伯克希爾持有的卡夫亨氏資產(chǎn)價值為138億

30、美元。因分擔卡夫亨氏公司在2018年對無形資產(chǎn)進行的大額注銷，上述數(shù)字有所降低。在年底，我們持有的卡夫亨氏資產(chǎn)市值為140億美元，成本基礎為98億美元。查理和我并不認為上面提到的1728億美元只是一些股票代碼，它們不應該是因為華爾街降級、美聯(lián)儲行動預期、可能的政治形勢發(fā)展、經(jīng)濟學家的預測、或其他任何可能成為當天關注焦點的因素而不再玩的金融游戲。相反，我們從我們的持股中看到的是我們部分持有的眾多公司，按照加權基礎計算，他們在經(jīng)營業(yè)務所需的凈有形權益資本上的盈利約為20%，還可以在不負擔過多債務的情況下賺取利潤。在任何情況下，對這類大型、成熟和可理解企業(yè)的下單回報都是可觀的。與很多投資者過去十年在

31、債券上獲得的回報率相比，它們真是令人震驚例如，30年期美國國債的收益率只有3%甚至更低。股票的收益率遠遠高于債券。這個差價之所以沒有被資本填平，是因為股票的波動遠遠大于債券，股票的風險(本金的永久損失)也遠遠大于債券。有時，對某只股票的收購價格過高會導致一家輝煌的企業(yè)淪為一項糟糕的投資其痛苦如果不是永久的話，至少會持續(xù)很長時間。不過，隨著時間的推移，投資表現(xiàn)與業(yè)務表現(xiàn)趨于一致。而且，正如我接下來要說的，美國企業(yè)的歷史記錄是非同尋常的。8. 美國順風車到今年3月11日，是我首次投資一家美國公司77周年的日子。那一年是1942年我11歲，我全身心投入，投資了114.75美元，這是我六歲時開始積攢的

32、。我買的是3股城市服務公司(CitiesService)的優(yōu)先股。我成了一個資本家，感覺很好。現(xiàn)在，讓我們回到我購買股票之前的兩段分別為77年的時間里。讓我們從1788年開始，也就是喬治華盛頓就任我們第一任總統(tǒng)的前一年。那時，有誰能想象他們的新國家在短短三個77年的時間里會取得什么樣的成就呢?在1942年之前的兩個77年期間，美國已從400萬人口約占世界人口的0.5%發(fā)展成為世界上最強大的國家。然而，在1942年的那個春天，它面臨著一場危機：美國及其盟友在我們?nèi)齻€月前才卷入的一場戰(zhàn)爭中遭受了巨大的損失。壞消息天天傳來。盡管有令人震驚的頭條新聞，但幾乎所有的美國人在那年的3月11日都相信會贏得戰(zhàn)

33、爭的勝利。他們的樂觀也不局限于這一勝利。撇開先天的悲觀主義者不談，美國人相信他們的孩子和后代的生活會比他們自己的要好得多。當然，這個國家的公民明白，前方的道路不會一帆風順。從來都不是。在其歷史的早期，我們的國家經(jīng)受了一場內(nèi)戰(zhàn)的考驗，導致4%的美國男人死亡，并導致林肯總統(tǒng)公開思考一個如此理想和如此專注的國家能否長久存在。在上世紀30年代，美國經(jīng)歷了大蕭條，一個嚴重失業(yè)的懲罰期。然而，在1942年，當我購買股票的時候，這個國家正期待戰(zhàn)后的增長，這一信念被證明是有充分根據(jù)的。事實上，這個國家的成就可以說是令人嘆為觀止的。投資就是賭國運。讓我們用數(shù)字來說明：如果我的114.75美元被投資在一個無傭金的

34、標普500指數(shù)基金上，所有股息都進行再投資，那么到2019年1月31日，我所持股份的價值（稅前）將增至606811美元（這是寫這封信之前最新的可用數(shù)據(jù)）。這相當于每1美元賺了5288美元。與此同時，當時一家免稅機構，比如養(yǎng)老基金或大學捐贈基金的100萬美元投資將增加到53億美元左右。復利的威力讓我再加上一項我相信會令你震驚的計算：如果假想這家機構每年向投資經(jīng)理及顧問等各類幫手支付1%的資產(chǎn)，其最終收益便會減少一半，只能增至26.5億元。這就是77年時間里，當標普500指數(shù)實際上實現(xiàn)了11.8%的年回報率，再用減少1個百分點的10.8%增長率重新計算時所發(fā)生的事情。對復利的認識那些經(jīng)常鼓吹政府預算赤字會帶來厄運的人（就像我多年來經(jīng)常做的那樣）可能會注意到，在我人生過去的77年里，我們的國債增長了大約400倍。這是40000%!假設你已預見到這種增長，并對赤字失控和貨幣貶值的前景感到恐慌。為了保護自己，你可能會避開股票，轉而選擇使用你的114.75美元購買3.25盎司的黃金。這種所謂的保護會帶來什么呢?你現(xiàn)在的資產(chǎn)價值僅約為4200美元，不到美國企業(yè)中一個簡單的無管理投資所實現(xiàn)收益的1%。這種神奇的金屬無法與美國人的勇氣相比。我們國家?guī)缀蹼y以置信的繁榮是以兩d合作的方式實現(xiàn)的。自1942年以來，我們有7位共和d總統(tǒng)和7