某公司投資案例分析報(bào)告

1、 . . . 這是一個(gè)國(guó)軟件公司在互聯(lián)網(wǎng)熱潮時(shí)轉(zhuǎn)型網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行私募與境外IPO的案例。 互聯(lián)網(wǎng)泡沫已經(jīng)過(guò)去，在這里討論一個(gè)“冷卻”了的題目似乎不是投資銀行慣常的做法，因?yàn)槿藗兘?jīng)常把投資銀行家看成是制造熱點(diǎn)、追逐熱點(diǎn)的動(dòng)物。但是，正是因?yàn)樗呀?jīng)冷卻了，我們才能更加客觀和冷靜地全面分析和判斷在這個(gè)案例中所涉與的問(wèn)題。第一章 創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期公司融資與投資銀行服務(wù)1.1 創(chuàng)新性科技公司的創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期融資 從1995年到2001年，美國(guó)以高科技股票為主的NASDAQ市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)可以說(shuō)是波瀾壯闊、跌宕起伏，先是演繹了歷史上最高激動(dòng)人心的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，而后又展示了歷史上最激烈的價(jià)值回歸。而在引導(dǎo)這次過(guò)山車般表演的

2、正是高科技股票。 通過(guò)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)形態(tài)的考察可以發(fā)現(xiàn)這正是投資銀行服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)的典型例。從沒(méi)有一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)或者行業(yè)形式象新經(jīng)濟(jì)或互聯(lián)網(wǎng)一樣與投資銀行有這么密切的聯(lián)系。從美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可以清楚地看出，投資銀行的介入是其快速發(fā)展起來(lái)的重要原因。 盡管我們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)在近期有了極大的變化，但是人們至少在這樣的觀點(diǎn)上保持一致，即高科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的革命性的新發(fā)動(dòng)機(jī)，尤其是美國(guó)尤為突出，許多分析人士認(rèn)為這反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)模式的巨大轉(zhuǎn)變，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、信息技術(shù)和能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)財(cái)富的知識(shí)存量和流量為基本元素的“新經(jīng)濟(jì)”已經(jīng)正日益進(jìn)入美國(guó)社會(huì)和人民的日常生活。 從2000年4月

3、起的NASDAQ股市持續(xù)走低使人們產(chǎn)生了“泡沫”的恐慌與疑問(wèn)。但是，時(shí)至今日，人們還是相信，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的的確確正日益網(wǎng)絡(luò)化和虛擬化，高科技的成果都可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)的面貌出現(xiàn)在世人面前。不管所謂新經(jīng)濟(jì)是否存在或是否已成過(guò)去，高科技已經(jīng)改變了美國(guó)經(jīng)濟(jì)涵卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。 而在此進(jìn)程中，全美國(guó)甚至全世界的資本競(jìng)相向號(hào)稱高科技先導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)股集中，之后延伸到與之相關(guān)的接近的行業(yè)，如通信、軟件等等，其中，投行的身形無(wú)處不在。 從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，在推動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資和適應(yīng)高技術(shù)特點(diǎn)的科技股證券市場(chǎng)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。比如美國(guó)的硅谷和NASDAQ市場(chǎng)就是這方面的典。我國(guó)的高新技術(shù)研究、開發(fā)、投資和

4、產(chǎn)業(yè)化，需要探索新的機(jī)制和模式，首選就是這種國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明行之有效的方法。自199798年后，創(chuàng)業(yè)投資基金開始在中國(guó)實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。目前，外資和地方政府投資的創(chuàng)業(yè)基金，是兩種基本的形式。而國(guó)高科技創(chuàng)業(yè)板也有望在今年下半年創(chuàng)立。這些為國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了很好的資本市場(chǎng)環(huán)境。但我國(guó)目前在與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系密切的金融領(lǐng)域的創(chuàng)新還亟待加強(qiáng)。就風(fēng)險(xiǎn)資本而言，由于產(chǎn)業(yè)投資活動(dòng)沒(méi)有對(duì)私人開放，投資主體還是以政府為主，并不能很好地體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)的選擇，尤其是因此而不能形成一個(gè)健全的資本私募市場(chǎng)。在這里，投資的意愿和偏好高度一致，且與各地政府的主導(dǎo)高度一致，其結(jié)果不可避免地形成了投資活動(dòng)的同一性和重復(fù)建設(shè)。另

5、一方面，這部分資金在進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域時(shí)承擔(dān)了政府資金不應(yīng)承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，而政府資金的行政性的限制又常常使在市場(chǎng)上具有方向性的產(chǎn)業(yè)不能獲得高度聚集的資金，這兩方面的作用降低了資金的使用效率，并且不利于形成推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)足發(fā)展的火車頭產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本極其重要的退出機(jī)制由于資本市場(chǎng)的建設(shè)步伐不夠快而遲遲不能形成。在長(zhǎng)期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響下，我國(guó)對(duì)資本的認(rèn)識(shí)長(zhǎng)期有兩個(gè)誤區(qū)，一個(gè)是重視資金的使用，輕視資金的效益，這方面在近二十年的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)中已經(jīng)逐步得到了改變。而另一個(gè)誤區(qū)卻日益得到顯現(xiàn)，即重視資金或資產(chǎn)的增量，輕視資本價(jià)值的增值。對(duì)資本價(jià)值的評(píng)價(jià)不是簡(jiǎn)單地通過(guò)可能獲得的現(xiàn)金的絕對(duì)數(shù)量的衡量來(lái)

6、確定的，更重要的是對(duì)資本在未來(lái)經(jīng)濟(jì)中的獲利預(yù)期的折現(xiàn)，而這種折現(xiàn)不是一種單純的主觀評(píng)價(jià)，也是一種在眾多主觀評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上形成的客觀評(píng)價(jià)，而形成這種客觀評(píng)價(jià)的可能性出現(xiàn)在一個(gè)功能健全的資本市場(chǎng)中。而這種客觀評(píng)價(jià)反過(guò)來(lái)影響風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)產(chǎn)業(yè)方向的選擇，即能夠通過(guò)這種客觀評(píng)價(jià)提升自身的資本價(jià)值，因而形成了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道。我們看到，我國(guó)在上述兩方面都有不足?，F(xiàn)在的資本市場(chǎng)的主要功能是解決國(guó)企的融資渠道，還遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮對(duì)資源配置的巨大作用，也突出顯示在沒(méi)有對(duì)資本價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)機(jī)制，影響公司價(jià)值的是基礎(chǔ)帳面資金規(guī)模和市場(chǎng)上的資金短期供求。由于風(fēng)險(xiǎn)資本不能在國(guó)資本市場(chǎng)上找到衡量自身價(jià)值的客觀尺度，所以對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的

7、掌握也無(wú)從談起，極增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)，于是不得不向境外尋求退出的渠道。近來(lái)，出于國(guó)外特別是美國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)網(wǎng)絡(luò)股的極力追捧，客觀上形成了一個(gè)國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一個(gè)極其有吸引力的渠道，使得近來(lái)國(guó)網(wǎng)絡(luò)股尋求海外上市成為一時(shí)的熱潮。而分析這一熱潮中企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)等的運(yùn)作行為與運(yùn)作機(jī)制，對(duì)于充分利用國(guó)際資本改善國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作環(huán)境也有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。1.4 CCC公司的前IPO期融資 CCC公司是一家注冊(cè)在市海淀高科技園區(qū)的企業(yè)，成立于1995年，注冊(cè)資金200萬(wàn)元，由一家企業(yè)法人和5個(gè)自然人共同出資設(shè)立。CCC公司的優(yōu)勢(shì)在于大型交易系統(tǒng)的軟件開發(fā)和基于衛(wèi)星通信的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)，在設(shè)立之初客戶就超過(guò)500家

8、，覆蓋全國(guó)幾乎所有的非銀行金融機(jī)構(gòu)。 高科技的定義在不同場(chǎng)合會(huì)有不同，在企業(yè)而言卻有著現(xiàn)實(shí)意義的涵。我們可以推究一下高科技企業(yè)稱謂的由來(lái)，不難發(fā)現(xiàn)高科技概念與企業(yè)創(chuàng)新的概念基本是相伴隨左右的，而并不是完全指向科學(xué)技術(shù)的研究成果。企業(yè)的生存環(huán)境是競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，創(chuàng)新是企業(yè)生存和發(fā)展的本質(zhì)因素，在企業(yè)發(fā)展到一定階段后，象價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等慣常的競(jìng)爭(zhēng)策略已經(jīng)變得尋常，競(jìng)爭(zhēng)的唯一方式變成科技成果的應(yīng)用的競(jìng)爭(zhēng)，即高科技的競(jìng)爭(zhēng)。所以，在本文中，我們面對(duì)的企業(yè)可以看成是高科技企業(yè)也可以看成是創(chuàng)新企業(yè)，其本質(zhì)核是利用科技的成果應(yīng)用于某一個(gè)現(xiàn)實(shí)的領(lǐng)域，并以此顯現(xiàn)出比較的優(yōu)勢(shì)，成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力。 引導(dǎo)高科技競(jìng)爭(zhēng)的一股最重要的

9、力量是資本市場(chǎng)的力量，在對(duì)高科技成果的選擇中，資本的力量最強(qiáng)烈。從資本市場(chǎng)上看，當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸成熟以后，全社會(huì)不都體現(xiàn)出平均利潤(rùn)的趨勢(shì)，而在資本市場(chǎng)上追逐超額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)力又使其不厭地追求新生利潤(rùn)來(lái)源，這個(gè)新利潤(rùn)來(lái)源就必須從創(chuàng)新中來(lái)，特別是高科技創(chuàng)新中產(chǎn)生。所以，資本市場(chǎng)追求高科技創(chuàng)新的積極性比產(chǎn)業(yè)本身還要強(qiáng)烈。 在當(dāng)今的世界資本市場(chǎng)中，一貫以來(lái)是以大盤藍(lán)籌股市場(chǎng)為主的，但是最近十年以來(lái)，以高科技股票為主的NASDAQ市場(chǎng)異軍突起，市值曾經(jīng)超過(guò)NYSE，成為最重要也最活躍的資本市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)的帶動(dòng)下，如微軟、思科等一大批高科技企業(yè)成為世界新技術(shù)的引導(dǎo)者。在這個(gè)高科技潮流中，網(wǎng)絡(luò)與通信股成為最近

10、的一個(gè)熱點(diǎn)。 CCC公司在上述的意義上，也是一個(gè)高科技公司，其最強(qiáng)大的技術(shù)儲(chǔ)備在于金融產(chǎn)品的交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)開發(fā)和衛(wèi)星通信相關(guān)的軟硬件技術(shù)服務(wù)，其獨(dú)立開發(fā)的具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的衛(wèi)星通信系統(tǒng)軟件的使用者基本上覆蓋了國(guó)所有非銀行金融機(jī)構(gòu)，其股市分析軟件是國(guó)最早的基于公網(wǎng)傳輸?shù)墓墒蟹治鲕浖Ｓ捎跇I(yè)務(wù)對(duì)象是國(guó)金融領(lǐng)域的會(huì)員，在收入方面相對(duì)有保證，而且基于金融交易市場(chǎng)的特點(diǎn)和需要，CCC公司一直保持著對(duì)最先進(jìn)技術(shù)的追蹤。 1995年是互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)進(jìn)入正式商用的第一年，后來(lái)在互聯(lián)網(wǎng)熱潮中人們對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)討論的問(wèn)題在1995年還都無(wú)從談起，在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，是否選擇基于互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議的廣域網(wǎng)結(jié)構(gòu)還不是一個(gè)共識(shí)。 CCC公

11、司從建立之初就面臨一個(gè)嚴(yán)酷的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。從外部環(huán)境講，類似的中小公司遍布中國(guó)，特別是中關(guān)村周圍以幾個(gè)或更多一些的技術(shù)人員為核心，以自我積累或設(shè)法獲得一個(gè)早起的啟動(dòng)資金幫助，以一個(gè)或幾個(gè)軟件產(chǎn)品作為立身的依據(jù)，大家在一個(gè)日益顯得狹小的夾縫中搶飯吃，最大的困境就是資金的限制和人員的經(jīng)常性流失。從部講，這種技術(shù)型公司大都自建立之初就不是依據(jù)規(guī)的公司制度建立的，公司治理和管理均表現(xiàn)得十分隨意，公司能否生存長(zhǎng)大甚至進(jìn)一步發(fā)展完全依賴于公司領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)人的素質(zhì)或者一些（也可能是相當(dāng)大成份的）運(yùn)氣。 在這樣的環(huán)境下出生的CCC公司，幾乎是從一開始就面臨這樣或那樣的選擇，但是，它與其他類似公司不同之處在于它將它的發(fā)

12、展寄托于投資銀行服務(wù)上了。也可能是因?yàn)镃CC公司早年與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系使然，于是CCC公司的歷史發(fā)生了一些在它自己是必然的而在其類似公司看來(lái)是幸運(yùn)的事情：1999年初CCC公司完成第一次私募，募集資金1600萬(wàn)美元；半年后，CCC公司完成了第二次私募，募集資金2200萬(wàn)美元。其結(jié)果是CCC公司從一個(gè)普通的小型軟件公司成為一個(gè)業(yè)界的領(lǐng)先者。 CCC公司在1998年接受投資銀行的建議，將公司的發(fā)展軌跡與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，采納了面向IPO的戰(zhàn)略選擇，并在此基礎(chǔ)上重組了公司業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)。為公司下一步的私募和IPO做好了準(zhǔn)備。 CCC公司的第一輪私募是1999年初進(jìn)行的。私募對(duì)象完全是境外投資者，包括幾個(gè)美

13、國(guó)的基金、新加坡的基金和一家的財(cái)團(tuán)。CCC公司的估值被接受到大約5000萬(wàn)美元，在此價(jià)格上原股東出讓大約30%的股份，融入資金1500萬(wàn)美元。 CCC公司的第二輪私募是面向IPO前的最后一輪，私募對(duì)象是兩家，一家是原籍日本的國(guó)際性投資商，一家是國(guó)的大型金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)向原股東開放增資，合計(jì)募集資金2500萬(wàn)美元，公司初始股東的股份降至稍高于50%。 從1999年中開始，CCC公司就已經(jīng)接受投資銀行的建議，將在NASDAQ上市作為一個(gè)目標(biāo)，其第二輪私募事實(shí)上是面向IPO的最后一輪私募，同時(shí)，有關(guān)結(jié)構(gòu)的改變、招股書的起草和向SEC報(bào)送申請(qǐng)材料等事宜都在按部就班地進(jìn)行，并在2000年初基本完成。但是，

14、世界資本市場(chǎng)在這個(gè)時(shí)候發(fā)生了天翻地覆的變化，CCC公司的上市之路也在此劃上了一個(gè)休止符。1.5 詞語(yǔ)把握在本文中，對(duì)投資銀行定義的把握也基本采用了庫(kù)恩的第二種定義的含義。在筆者看來(lái)，投資銀行的在特質(zhì)是其創(chuàng)新的本質(zhì)，即使是其常規(guī)業(yè)務(wù)中，也無(wú)處不顯示著創(chuàng)新的魅力與壓力。就算其最常規(guī)的證券發(fā)行業(yè)務(wù)，所有的程序都是規(guī)的，但一具體到證券本身又是千差萬(wàn)別的；而在其直接投資、企業(yè)并購(gòu)等業(yè)務(wù)常都沒(méi)有前例可循。正是這種挑戰(zhàn)成就了投資銀行的魅力與生命力。就這種創(chuàng)新本質(zhì)而言，投資銀行活動(dòng)包括了所有權(quán)益資本相關(guān)的具有創(chuàng)新質(zhì)的金融活動(dòng)。從事這種活動(dòng)的機(jī)構(gòu)，可能是投資銀行本身，也可能是咨詢機(jī)構(gòu)、顧問(wèn)機(jī)構(gòu)。所以，在本文中涉

15、與的投資銀行機(jī)構(gòu)一般指?jìng)鹘y(tǒng)的國(guó)的券商或國(guó)外的具有投資銀行名義的機(jī)構(gòu)，而其他，如所言的投資銀行業(yè)務(wù)與活動(dòng)，則較為寬泛地指較廣義的投資銀行含義。 同時(shí)，文中涉與的一些詞語(yǔ)屬于慣用語(yǔ)，如IPO，意為首次公開發(fā)行。其含義與國(guó)常說(shuō)的上市有一些差別，其本身是基于國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境存在的，目前沒(méi)有很好的對(duì)譯詞匯，因此在文中用原文表達(dá)，而沒(méi)有用漢語(yǔ)詞匯。第二章 CCC公司戰(zhàn)略選擇與第一次私募 CCC公司是1995年成立的，到了1998年時(shí)卻遇到了進(jìn)退兩難的境地，一方面CCC公司自身的收入在萎縮，另一方面，要在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利的位置就必須繼續(xù)投入。錢和運(yùn)行機(jī)制的要求都是CCC公司部不能解決的，都需要外力的幫助。

16、CCC公司正是在這個(gè)時(shí)候?qū)で笸顿Y銀行的幫助。CCC公司的這個(gè)行為其實(shí)正是提出了一個(gè)基本的問(wèn)題：企業(yè)為什么要找投資銀行？企業(yè)要在什么時(shí)候找投資銀行？企業(yè)要找什么樣的投資銀行？ 企業(yè)尋找投資銀行的幫助一般都是為了融資。但是除了融資以外，投資銀行還可以做出更大的貢獻(xiàn)。首先是融資方式的選擇，盡管融資的金額是最重要的，但是不同的實(shí)現(xiàn)方法下采取的方式也都是不一樣的。而要確定融資方式就要確定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式。企業(yè)通常會(huì)對(duì)自身的發(fā)展有清楚的認(rèn)識(shí)，但是這種認(rèn)識(shí)一般是出于經(jīng)營(yíng)角度考慮的，投資銀行的看法會(huì)變換一個(gè)角度。 傳統(tǒng)意義上，融資的方式一般有股權(quán)融資和債權(quán)融資，后者一般涉與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，后者涉與投資銀行業(yè)務(wù)。但

17、是隨著金融工具的日益進(jìn)步，投資銀行所掌握的融資工具已經(jīng)有了巨大的變化，這些多種多樣的金融工具的不同組合成為投資銀行有別于商業(yè)銀行的重要特征。而對(duì)企業(yè)而言，這些各種各樣的金融工具無(wú)疑是非常專業(yè)的，是屬于企業(yè)家專業(yè)知識(shí)以外的領(lǐng)域，完全掌握這些金融工具的含義和使用方法對(duì)企業(yè)家而言無(wú)疑是不現(xiàn)實(shí)的和不經(jīng)濟(jì)的。因此，投資銀行也就掌握了企業(yè)融資方式設(shè)計(jì)的主導(dǎo)權(quán)。 企業(yè)融資的愿望并不因方式選擇的不同而影響達(dá)成愿望的結(jié)果。企業(yè)也沒(méi)有必要區(qū)分是通過(guò)何種方式達(dá)成的融資目的。在這里，投資銀行服務(wù)無(wú)疑成為最重要的，由投資銀行給企業(yè)的是完整的融資解決方案，中間的過(guò)程企業(yè)完全可以不再理解了。正是由于在這個(gè)過(guò)程中投資銀行服務(wù)

18、是不可替代的，因此，企業(yè)尋求投資銀行的幫助在這個(gè)時(shí)候就是必然的了。 但是，找什么樣的投資銀行卻是很難確定的了，要結(jié)合企業(yè)融資意愿與方法的選擇后才能做出決定。在世界上，出名的大投資銀行有很多家，這之中各自有各自的長(zhǎng)項(xiàng)，比如美林、高盛、摩根斯坦利等都是如此。 CCC公司屬于業(yè)務(wù)發(fā)展初期的中小企業(yè)，當(dāng)然不可能一下子找這樣的世界級(jí)投資銀行。CCC公司的目的是在規(guī)劃企業(yè)下一步發(fā)展戰(zhàn)略的約束下確定融資方式，因此CCC公司需要尋找的就是能夠提供這種多國(guó)投資銀行服務(wù)的國(guó)投資銀行機(jī)構(gòu)。 在CCC公司確定投行進(jìn)入公司的時(shí)候，實(shí)際上已經(jīng)把公司進(jìn)入資本市場(chǎng)作為最終的重組目標(biāo)考慮的，因此，投行這時(shí)面臨的課題就是兩個(gè)：戰(zhàn)

19、略與模式；資本市場(chǎng)的選擇。2.1 戰(zhàn)略與商業(yè)模式的選擇 在戰(zhàn)略與模式方面，需要滿足兩個(gè)方面的要求：從自身角度考慮要求戰(zhàn)略是獨(dú)特的創(chuàng)新的，從資本市場(chǎng)角度考慮要可理解的和可比較的。 CCC公司的原有業(yè)務(wù)事實(shí)上已經(jīng)不具有持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)力。從1995年開始，CCC公司向客戶提供金融資訊服務(wù)，主要是金融市場(chǎng)行情。CCC公司的采用的技術(shù)手段也不斷有變化，開始是采用專線技術(shù)，租用中國(guó)電信的固網(wǎng)專線。同時(shí)也采用衛(wèi)星技術(shù)作為補(bǔ)充，在大約1996年底到1997年初之間，CCC公司也開始采用基于公網(wǎng)的IP技術(shù)提供服務(wù)，也就是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。 1995年，與CCC公司創(chuàng)立幾乎同時(shí)，在美國(guó)誕生了一家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影

20、響的公司雅虎（Yahoo!）。雅虎從事的是一項(xiàng)看起來(lái)非常簡(jiǎn)單但對(duì)后世產(chǎn)生很大影響的事業(yè)為做目錄。事實(shí)上，在一開始誰(shuí)也不知道雅虎會(huì)成為對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)起舉足輕重作用的公司。但事后看來(lái)，這可能就是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的特性沒(méi)有人知道怎么做，也沒(méi)有人知道怎么做是正確的。但“做”是最重要的，而在“做”之中，創(chuàng)新成為第一重要的因素，只有在不斷的創(chuàng)新中，用“做”的結(jié)果尋找出正確的“做”的模式。 到19981999年，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了翻天覆地的變化，許多著名的網(wǎng)絡(luò)公司已經(jīng)成為世界性網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)動(dòng)中巨大的路標(biāo)，比如雅虎、美國(guó)在線、亞馬遜等等，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不再是空中樓閣，而是已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)的眼睛看得到手摸得到的實(shí)體，已

21、經(jīng)成為資本市場(chǎng)上巨大的新興的巨人。 在1999年初，貝索斯帶領(lǐng)亞馬遜邁進(jìn)了個(gè)人間商務(wù)往來(lái)的巨大市場(chǎng)，他選擇的是拍賣，因?yàn)閬嗰R遜品牌僅在美國(guó)就獲得了1.18億成年人的認(rèn)可，當(dāng)時(shí)的預(yù)計(jì)一年在亞馬遜購(gòu)物的顧客將超過(guò)1000萬(wàn)，購(gòu)買的書籍、CD、玩具等商品的價(jià)值超過(guò)14億美元。在1999年初，AOL訂戶數(shù)量達(dá)到2000萬(wàn)，雅虎每月的訪客數(shù)量超過(guò)8000萬(wàn)，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)無(wú)不顯示出巨大的生命力。而雅虎、亞馬遜、eBay等網(wǎng)絡(luò)公司如天文數(shù)字般的市值也給全世界的人們提供了一個(gè)樣板財(cái)富就在眼前。（下表是基于1998年9月18日的股價(jià)計(jì)算的主要的市值，在這個(gè)數(shù)字之后的半年到一年間，這些數(shù)字又翻了幾個(gè)跟頭）。門戶市值

22、門戶市值 CNET567289000Amazon3958078125Excite1348532000Ameritrade535336684GeoCities703286688CDnow135040419Infoseek641933723DigitalRiver129121750Lycos889005960E*Trade711627188Netscape2200933852Onsale328305344SportsLine344572932Peapod90742056Yahoo!8472467165Preview Travel290746243 投資銀行給CCC公司的建議正是考察了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)

23、展后得出的。從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，在電子技術(shù)特別是計(jì)算機(jī)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面，美國(guó)無(wú)疑是走在世界的前面，美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展景象正是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６鳦CC公司又是國(guó)少有的幾家早期開展利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)商用的公司之一，這正是一個(gè)非常有潛力的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。 美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展模式還有一個(gè)特點(diǎn)，即互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是資本市場(chǎng)的操作快速發(fā)展起來(lái)的，與以往產(chǎn)業(yè)的靠天使投資人與企業(yè)自身積累的慢速穩(wěn)步發(fā)展有本質(zhì)的不同，它是靠預(yù)支未來(lái)的收益獲得發(fā)展的啟動(dòng)資金，并在一個(gè)較高的起點(diǎn)上發(fā)展自身的業(yè)務(wù)。這個(gè)特點(diǎn)是與以往的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律不盡一樣的，也給中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提出了這樣的問(wèn)題：是不是也必須走這樣的道路？ 毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)的金融

24、服務(wù)特別是投資銀行服務(wù)在世界上是最發(fā)達(dá)的，依賴這樣發(fā)達(dá)的金融體系發(fā)展一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)在美國(guó)有得天獨(dú)厚的條件，但是這種條件在中國(guó)并不存在。這時(shí)一個(gè)在實(shí)際操作層面很難把握的難題：是完全按照自身的設(shè)計(jì)發(fā)展自己的企業(yè)還是要追隨資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)、利用一個(gè)難逢的機(jī)遇低成本地獲得更多的融資？ 中國(guó)的企業(yè)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下生活了幾十年，更多的是按照已有的計(jì)劃安排企業(yè)的發(fā)展，從融資（主要是獲得政府的撥款、銀行的政策性貸款和上級(jí)機(jī)構(gòu)的投資等）到利潤(rùn)的最終分配等全是先期計(jì)劃的。所以中國(guó)的企業(yè)更容易產(chǎn)生“以我為主、利用資本市場(chǎng)融資”的發(fā)展思路。單純進(jìn)行討論是很難得出結(jié)論哪種思路更好一些的，如果結(jié)合當(dāng)前的中國(guó)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，無(wú)疑，進(jìn)

25、行利用資本市場(chǎng)熱點(diǎn)的探討更有積極意義。 資本市場(chǎng)的融資功能是穩(wěn)定的么？不是。資本市場(chǎng)本身的波動(dòng)是不可避免的，而且資本市場(chǎng)還會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化產(chǎn)生相應(yīng)的起伏，這也是不可避免的。因此，在不同的時(shí)期，資本市場(chǎng)的融資效果是不同的。對(duì)機(jī)會(huì)的把握非常重要。就象俗話所說(shuō)：過(guò)了這村沒(méi)這店。要想在資本市場(chǎng)中贏得時(shí)機(jī)就必須去追逐市場(chǎng)的熱點(diǎn)。 也可以從另一個(gè)角度看這個(gè)問(wèn)題。資本市場(chǎng)終究是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在社會(huì)部門間是不均衡的，比如近年電信產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比鋼鐵、紡織行業(yè)活躍，中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通等在資本市場(chǎng)的融資量也都十分驚人，相比之下，鋼鐵、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)的不受青睞就顯而易見(jiàn)了。但是，如果時(shí)間回復(fù)到幾十

26、年前，這兩個(gè)行業(yè)無(wú)疑是非常有吸引力的行業(yè)：對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比重高、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和投資回報(bào)等。 追逐經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的熱點(diǎn)是資本市場(chǎng)能夠成為經(jīng)濟(jì)晴雨表的基礎(chǔ)。在每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，都會(huì)有先導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，這些先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)無(wú)疑都是資本市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)。所以，在資本市場(chǎng)的引導(dǎo)下，社會(huì)資金也向這些先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集中，從而更加強(qiáng)了這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這樣的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)先帶動(dòng)了資本市場(chǎng)的投資，投資的增加再促進(jìn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)和高漲，因而使得資本市場(chǎng)成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表。 投資銀行向CCC公司建議的選擇是資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。以CCC公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，要想得到充分的利用，不借重資本市場(chǎng)是不明知的。2.2 目標(biāo)上市地點(diǎn)的選擇 對(duì)于國(guó)外企業(yè)來(lái)講，就有存在選擇上

27、市地點(diǎn)的問(wèn)題，對(duì)國(guó)企業(yè)而言這個(gè)問(wèn)題就更加復(fù)雜一些。國(guó)企業(yè)和國(guó)資本市場(chǎng)的管理辦法都對(duì)于企業(yè)利用世界資本市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行國(guó)際融資不是十分有利，這主要是源于我國(guó)外匯管理的資本項(xiàng)下的不流通與國(guó)家對(duì)對(duì)外投資的限制。而對(duì)于國(guó)企業(yè)境外上市，雖然原則是允許的，但是管理上比較嚴(yán)格，客觀上加大了企業(yè)境外融資的融資成本。 CCC公司的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略決定了其中期融資目標(biāo)一定是上市，短期目標(biāo)是用私募的形式融得初期發(fā)展的資金，而上市為這些資金解決了退出的難題，這樣才有可能更快地更好地進(jìn)行初期的私募融資。 在可供CCC公司選擇的上市地點(diǎn)方面有以下的選擇：國(guó)，美國(guó)，倫敦、新加坡等地。近幾年，加拿大也在吸引中國(guó)公司去該國(guó)上市，但還沒(méi)有

28、什么典型的案例，故此一般不是國(guó)公司的主要選擇。 國(guó)市場(chǎng)是最先被否決的選擇，因?yàn)閲?guó)市場(chǎng)上市額度不是CCC公司這樣的中小型科技企業(yè)能夠拿到的，而且上市標(biāo)準(zhǔn)中的資產(chǎn)指標(biāo)對(duì)于一個(gè)科技型企業(yè)也太高了，所以CCC公司在國(guó)上市在1998年底是看不到希望的。 在排除了國(guó)上市的可能性以后，就要比較其他幾個(gè)境外市場(chǎng)的優(yōu)劣了。為此，投資銀行為CCC公司做了以下的比較，如下表所示：考慮的因素美國(guó)新加坡倫敦總體聲望+-+接觸國(guó)際投資者+交易的流動(dòng)性+-市場(chǎng)信息的有效性+-上市要求的嚴(yán)格性-+-+投資者對(duì)通信公司的知識(shí)+-+投資者對(duì)中國(guó)的知識(shí)+-（表中+表示最高，+表示較高，-表示稍差） 從表中可以看出，美國(guó)的NYSE和

29、NASDAQ市場(chǎng)在市場(chǎng)的總體聲望、接觸國(guó)際投資者、市場(chǎng)交易的流動(dòng)性和市場(chǎng)信息的有效性等方面都是最佳的，而且上市要求并不很嚴(yán)格，是公司上市融資的一個(gè)比較好的選擇。尤其是美國(guó)市場(chǎng)對(duì)通信行業(yè)的理解是其他市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能比擬的，這是CCC公司非常重要的。因此，投行和CCC公司一致認(rèn)為在美國(guó)上市是CCC公司的首選。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)概念的接受程度最高，并且在交易流動(dòng)性和接觸國(guó)際投資人方面也不差，成為候補(bǔ)的上市地點(diǎn)。市場(chǎng)最大的不足是市場(chǎng)上的投資人對(duì)通信網(wǎng)絡(luò)的新技術(shù)概念較差，對(duì)CCC公司得到投資人的理解不利。綜合各方面因素，倫敦和新加坡市場(chǎng)對(duì)CCC公司而言是不適合的，因此在融資安排上初步被排除在外。 在選擇了美國(guó)市場(chǎng)作

30、為考慮對(duì)象后，需要進(jìn)一步對(duì)比NYSE和NASDAQ以選擇哪一個(gè)更適合于CCC公司的情況。 對(duì)于NASDAQ，有以下幾點(diǎn)是其優(yōu)勢(shì)之處：外國(guó)公司上市數(shù)量最大通過(guò)其做市系統(tǒng)產(chǎn)生的顯著的流動(dòng)性集中在較小的資本規(guī)模、高成長(zhǎng)公司大量的后續(xù)研究投資者能夠接受對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司基于未來(lái)收入倍率的估值方法熟悉互聯(lián)網(wǎng)和通信產(chǎn)業(yè)商務(wù)模式的投資者群體較大容易獲得交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)未來(lái)與更大的資本市場(chǎng)接口 而NASDAQ也有幾點(diǎn)不利的地方：在名聲上較NYSE稍差可能在以后的經(jīng)營(yíng)中被要求每季度報(bào)告按SEC要求的全面披露，和按照美國(guó)GAAP對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的調(diào)整 對(duì)CCC公司而言，由于其產(chǎn)業(yè)的特性和企業(yè)的規(guī)模，選擇NASDAQ可以說(shuō)是必然的

31、。站在今天回頭看，在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司的上市實(shí)踐中，也基本都是走的NASDAQ之路，原因也正是在上述的理由。 在這里我們不難得出一個(gè)普遍性意義的答案：國(guó)從事高科技創(chuàng)新業(yè)務(wù)的中小型民營(yíng)企業(yè)在現(xiàn)有的管理制度下，謀求海外NASDAQ上市是比較好的選擇。一方面是因?yàn)镹ASDAQ市場(chǎng)全流通的股票交易機(jī)制能夠更變現(xiàn)企業(yè)家的早期投入，另一方面，NASDAQ上市的嚴(yán)格審查制度和后繼的信息披露制度能使企業(yè)通過(guò)上市快速提升自身的管理水平。 另一方面，這也反映出國(guó)現(xiàn)有的證券管理制度并沒(méi)有真正起到鼓勵(lì)高科技企業(yè)的作用，由于國(guó)高科技企業(yè)的早期投入不能夠順利變現(xiàn)退出，使得科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金鏈條經(jīng)常是斷裂的，這也成為阻礙國(guó)高科技發(fā)

32、展的一個(gè)問(wèn)題。2.3 建立適應(yīng)IPO需要的商業(yè)模式 對(duì)于一個(gè)以IPO為目標(biāo)的公司，其商務(wù)模式也一定會(huì)按照IPO的要求做出調(diào)整。CCC公司選擇了網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略，其商務(wù)模式也要變成網(wǎng)絡(luò)商務(wù)模式。 在1999年，NASDAQ追捧的網(wǎng)絡(luò)概念是什么呢？投資銀行對(duì)NASDAQ1995年以來(lái)的市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)熱點(diǎn)的變化非常之快。一開始這類公司都叫做互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商（ISP），其中最著名的是AOL，既提供互聯(lián)網(wǎng)接入，也提供一些常用的容。其后，人們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)真正的接入服務(wù)的需有限的，而且接入服務(wù)本身也有規(guī)模效應(yīng)，需要能夠同時(shí)對(duì)大量的用戶提供服務(wù)，小的用戶規(guī)模是沒(méi)有意義的。而市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)容的需求似乎是沒(méi)有止境

33、的，于是一些單純從事容制作的公司嶄露頭角，即如Yahoo!就是這種互聯(lián)網(wǎng)容提供商（ICP）的代表。再進(jìn)一步市場(chǎng)細(xì)分后，類似Yahoo!的公司被成為門戶（Portal）。1999年初，NASDAQ市場(chǎng)的熱點(diǎn)是門戶和商務(wù)服務(wù)提供商（CSP）。 可見(jiàn)，對(duì)于CCC公司原有業(yè)務(wù)構(gòu)成，就不是資本市場(chǎng)上被投資人接受的概念。在CCC公司方面，所憧憬的業(yè)務(wù)模版是布隆博格(bloomburg)和雅虎。布隆博格是一個(gè)新興的財(cái)經(jīng)信息提供商，在1999年初正值一股“布隆博格熱”席卷而來(lái)，好像大有趕超老牌的路透財(cái)經(jīng)的意思，CCC公司的潛力也正在財(cái)經(jīng)信息方面。雅虎，對(duì)于初期接觸互聯(lián)網(wǎng)的中國(guó)人來(lái)講基本就是互聯(lián)網(wǎng)的代名詞，是一

34、個(gè)大眾門戶，有著廣泛的用戶知名度。在CCC公司的眼中，取布隆博格的專業(yè)化和雅虎的大眾化，當(dāng)然是一個(gè)理想的結(jié)合點(diǎn)。 但在投資銀行業(yè)務(wù)的角度，這個(gè)業(yè)務(wù)概念是不清晰的。雅虎的目錄式門戶站點(diǎn)，提供的是指引性質(zhì)的基本信息容，沒(méi)有深度要求，也不用對(duì)用戶進(jìn)行進(jìn)一步的市場(chǎng)細(xì)分，其商務(wù)模式是吸引一切人來(lái)瀏覽，以極其巨大的瀏覽量支撐客觀的廣告量。而布隆博格在技術(shù)上是基于專網(wǎng)的定制型信息提供，從用戶到容都是非常專業(yè)化的。所以在布隆博格和雅虎之間很難取得一個(gè)均衡的平衡點(diǎn)。而且，兩種沖突的商業(yè)模式也會(huì)混淆價(jià)值評(píng)估的尺度。 在投資銀行看來(lái)，CCC公司的商務(wù)模式應(yīng)該兼顧下述三個(gè)方面的關(guān)系： ICP與ISP業(yè)務(wù)（信息提供與接

35、入）、投資與消費(fèi)、瀏覽量與業(yè)務(wù)收入。CCC公司與同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比有以下優(yōu)勢(shì)：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（是國(guó)最早的商用互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商之一）、金融工具軟件（早期的自主開發(fā)成果）和金融信息提供（稍后成為國(guó)第一批證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的有從業(yè)資格的證券咨詢機(jī)構(gòu)）。這三個(gè)優(yōu)勢(shì)就是構(gòu)建CCC公司商務(wù)模式的出發(fā)點(diǎn)。 投資銀行首先考慮CCC公司的商務(wù)模式要兼顧公司在接入服務(wù)和金融信息提供兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)。CCC公司是國(guó)頭等專門專注于金融財(cái)經(jīng)類信息提供的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，而作為容提供商又有接入等ISP業(yè)務(wù)的企業(yè)在國(guó)屬于鳳毛麟角，將這兩個(gè)資源的互補(bǔ)是一個(gè)非常獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。區(qū)分互聯(lián)網(wǎng)用戶可以按照付費(fèi)與否分成兩類，付費(fèi)用戶和免費(fèi)用戶。1999年初，國(guó)的網(wǎng)上

36、支付手段還相當(dāng)薄弱，具有ISP接入功能實(shí)際上是能夠獲得付費(fèi)用戶的一個(gè)非常重要的手段，而沒(méi)有有價(jià)值的信息提供，則用戶不會(huì)長(zhǎng)期附著的一個(gè)固定的上。所以這兩個(gè)功能的有機(jī)互補(bǔ)構(gòu)成CCC公司一個(gè)鮮明的特性。 第二個(gè)是在容與客戶服務(wù)方面兼顧了投資與消費(fèi)的互補(bǔ)。在中國(guó)，面向個(gè)人的投資領(lǐng)域是相當(dāng)狹窄的，實(shí)際上在1999年初的國(guó)最主要的投資是股票市場(chǎng)，投資者從獲得信息的動(dòng)力通常來(lái)自于交易時(shí)間前后，這樣在大量的時(shí)間里投資人并不會(huì)更多地關(guān)注于某個(gè)專業(yè)。而社區(qū)的建設(shè)是兼顧了這方面的不足。在社區(qū)中兼容了常規(guī)的新聞、娛樂(lè)與網(wǎng)上商務(wù)的容，這樣與財(cái)經(jīng)專業(yè)形成互補(bǔ)的優(yōu)勢(shì)。 第三個(gè)是在商務(wù)模式方面兼顧了瀏覽量與營(yíng)業(yè)收入的互補(bǔ)。在

37、1999年初，美國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估已經(jīng)廣泛采用按照P/R倍率估值的思想，這種思想方法至少在1999年還沒(méi)有在中國(guó)廣泛傳開，大家還是習(xí)慣于傳統(tǒng)的依據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)的DCF估值方法。投資銀行認(rèn)為，CCC公司是以在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)IPO為目標(biāo)，就應(yīng)該以NASDAQ市場(chǎng)上最容易被接受的方式構(gòu)建自己的商務(wù)模式，在NASDAQ市場(chǎng)，評(píng)價(jià)一家網(wǎng)絡(luò)公司常用的方法是平均每用戶獲得價(jià)值的方法、平均瀏覽量市值的方法和平均每用戶市值的方法等，在1998年前后一個(gè)重要的變化就是對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和成長(zhǎng)性的關(guān)注的加強(qiáng)。而這正成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要指標(biāo)。盡管市場(chǎng)上還是常見(jiàn)使用DCF方法的，但一般僅是作為上述幾種

38、方法的參考，畢竟一個(gè)建立在沒(méi)有歷史資料可循基礎(chǔ)上的DCF模型的可信度并不是太高。有鑒于此，在CCC公司的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)中兼顧了瀏覽量和營(yíng)業(yè)收入的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。 將上述三個(gè)方面綜合起來(lái), 構(gòu)成了CCC公司的損益預(yù)測(cè)和DCF模型：模型FY99FY00FY01單位：人民幣千元接入服務(wù)14,21747,99560,120廣告7,22616,36133,913付費(fèi)服務(wù)4,50023,00047,000技術(shù)服務(wù)3,0003,0003,000總收入28,94290,356144,033直接接入成本1,1201,8802,640容制造成本2,5129,15612,880營(yíng)銷費(fèi)用3,6969,48016,112售后服務(wù)費(fèi)

39、用7562,0403,384管理費(fèi)用3,2008,0008,800折舊2,0006,00010,000通信費(fèi)用1,4001,5001,600支付CT公司11,12739,44754,084銷售稅8912,5454,497總成本26,70180,048113,997稅前利潤(rùn)2,24110,30830,035 對(duì)于DCF模型，國(guó)企業(yè)融資時(shí)較少用到，但是進(jìn)行國(guó)際融資則幾乎是必須的。有一種看法，認(rèn)為DCF模型是適合美國(guó)的方法。因?yàn)樵诿绹?guó)什么數(shù)據(jù)都是可以得到的，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的社會(huì)，企業(yè)的運(yùn)行軌跡也不會(huì)有太大的偏差，只要能夠先期得到參數(shù)，那么結(jié)果也就基本上得到了。而在中國(guó)，就不是這種情況了，社會(huì)經(jīng)濟(jì)

40、統(tǒng)計(jì)資料是不全面的而且并不是每個(gè)人都能夠得到，在經(jīng)濟(jì)和企業(yè)運(yùn)行中人為因素很多，不可能用一個(gè)預(yù)先設(shè)定好的模型來(lái)概括，所以，不管是用什么模型，其結(jié)果一定是不準(zhǔn)確的，因此也就沒(méi)有進(jìn)行這種活動(dòng)的必要。但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，DCF模型在融資活動(dòng)中是必不可少的，這也是國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。一個(gè)企業(yè)在日?；顒?dòng)中，很有可能是基于管理者個(gè)人的感性經(jīng)驗(yàn)的，所有的融資計(jì)劃也很有可能是拍腦袋出來(lái)的，DCF模型給了融資計(jì)劃的編制人一個(gè)理性地考慮整個(gè)計(jì)劃的機(jī)會(huì)，也給潛在投資人一個(gè)更好地理解融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)流程和利潤(rùn)產(chǎn)生的來(lái)源的機(jī)會(huì)。這對(duì)于在中國(guó)的投融資活動(dòng)更重要一些，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)的管理都偏向感性化。 在考察企業(yè)DCF模型時(shí)通常會(huì)

41、有這樣的體會(huì)，即通過(guò)研究其DCF模型的數(shù)據(jù)關(guān)系從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有了更清楚的認(rèn)識(shí)；同時(shí)，有時(shí)聽企業(yè)管理者描述企業(yè)前景時(shí)非常光輝燦爛，但用DCF模型表述時(shí)才發(fā)現(xiàn)許多數(shù)量關(guān)系都出乎投資人的常識(shí)，離開了產(chǎn)業(yè)慣常的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。投資人并不一定據(jù)此就簡(jiǎn)單否決這項(xiàng)投資計(jì)劃，但至少可以據(jù)此向企業(yè)提出疑問(wèn)，弄清楚到底是企業(yè)過(guò)于樂(lè)觀估計(jì)了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，還是投資人過(guò)于低估了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的潛力，這時(shí)候提出的支持?jǐn)?shù)據(jù)需要非常有說(shuō)服力。 在商務(wù)模式中構(gòu)建多收入流還是單收入流是一個(gè)需要謹(jǐn)慎決策的。CCC公司制定的是大致各三分之一的三個(gè)主要收入流。在資本市場(chǎng)中，突出主營(yíng)業(yè)務(wù)是一個(gè)重要的理念，即企業(yè)要從事自己長(zhǎng)項(xiàng)的業(yè)務(wù)，而不要把力量分

42、散到自己不熟悉的業(yè)務(wù)中去。這種理念的表現(xiàn)形式是單收入流，即某一個(gè)收入占總收入的絕大部分。考察國(guó)外資本市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)情況是很普遍的，即在公司規(guī)模較小的時(shí)候常會(huì)集中在一個(gè)收入流，而在一些大型、超大型公司中，才會(huì)以多元化分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)時(shí)候會(huì)表現(xiàn)為多收入流。 在中國(guó)股市中，所謂的“多元化”被大量引用，其結(jié)果幾乎無(wú)一例外地使那些擁有幾十個(gè)、上百個(gè)子公司的上市公司陷入泥潭，不光業(yè)績(jī)大幅度滑坡，而且想進(jìn)行有效的重組也很困難。國(guó)際資本市場(chǎng)中雖然也有這種情況，但在中小型企業(yè)中比較少見(jiàn)，如果一個(gè)公司有兩個(gè)大致相當(dāng)?shù)氖杖肓鞯臅r(shí)候也會(huì)考慮是否分拆，因?yàn)橥还镜膬蓚€(gè)業(yè)務(wù)通常存在關(guān)聯(lián)交易，結(jié)果會(huì)影響兩個(gè)業(yè)務(wù)的

43、開展，獨(dú)立以后會(huì)好一些。 在網(wǎng)絡(luò)公司熱潮中，這個(gè)情況發(fā)生了一些與以往不盡一樣的變化。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)雖然有這樣那樣的解釋，但最終會(huì)形成什么樣子誰(shuí)也不知道。所以，將收入完全壓在某一個(gè)收入上的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是很大的，因此在網(wǎng)絡(luò)公司中，多收入流的情況比其他產(chǎn)業(yè)多。2.4 業(yè)務(wù)與機(jī)構(gòu)重組 CCC公司原有組織結(jié)構(gòu)是很簡(jiǎn)單的，屬于直線型組織結(jié)構(gòu)。公司股東是一個(gè)法人股東和5個(gè)自然人股東，法人股東的代表并不直接介入公司的日常管理，自然人股東分別出任公司的主要管理人員，如總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，再向下延伸，分別主管一個(gè)業(yè)務(wù)部門。CCC公司的主要業(yè)務(wù)部門是按照業(yè)務(wù)容劃分的，分為開發(fā)部、工程部、技術(shù)部和經(jīng)營(yíng)部。這也是大多數(shù)中關(guān)村

44、的技術(shù)公司的常見(jiàn)結(jié)構(gòu)，其中開發(fā)部負(fù)責(zé)的軟件開發(fā)，工程部對(duì)外承攬項(xiàng)目，技術(shù)部負(fù)責(zé)硬件配置和維護(hù)，經(jīng)營(yíng)部負(fù)責(zé)自主產(chǎn)品的銷售。 在CCC公司來(lái)講，原有的業(yè)務(wù)與新戰(zhàn)略有不盡吻合的容，業(yè)務(wù)的調(diào)整是必須的，而面對(duì)海外IPO的戰(zhàn)略，也必須建立相應(yīng)的適合融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這就是調(diào)整的目標(biāo)。 業(yè)務(wù)的調(diào)整首先是重組了業(yè)務(wù)容，將原有業(yè)務(wù)容重組為接入服務(wù)、業(yè)務(wù)、投資咨詢和技術(shù)服務(wù)四個(gè)部分，相對(duì)應(yīng)的收入流分別是接入收入、廣告和咨詢業(yè)務(wù)的有償信息收入。技術(shù)服務(wù)即是上述各項(xiàng)業(yè)務(wù)的支持，也同時(shí)與接入服務(wù)結(jié)合在一起產(chǎn)生其自身的收入，主要是面向商業(yè)用戶接入的系統(tǒng)集成收入。2.5 面向IPO的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組 按照國(guó)家的有關(guān)法律規(guī)定，國(guó)

45、企業(yè)境外上市是要比照“紅籌指引”的規(guī)定執(zhí)行的。但是CCC公司與很多網(wǎng)絡(luò)公司一樣，按照“紅籌指引”規(guī)定是很難實(shí)現(xiàn)境外上市融資的，因此CCC公司也和其他很多國(guó)民營(yíng)公司一樣，尋求了一種變通的境外上市股權(quán)結(jié)構(gòu)。 如前所述，CCC公司是由一個(gè)法人股東和5個(gè)自然人股東組建的，其中的法人股東的股權(quán)中也沒(méi)有國(guó)家股份的成份，即不涉與國(guó)有資產(chǎn)管理的容，這成為CCC公司可以尋求變通形式的一個(gè)基本條件。 在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下進(jìn)行境外融資最簡(jiǎn)單的莫過(guò)于個(gè)人控股的私人企業(yè)。私人企業(yè)由個(gè)人持有各自的股份，而個(gè)人在境外注冊(cè)公司并沒(méi)有十分嚴(yán)格的限制，因此，用個(gè)人名義在境外注冊(cè)公司再反向控股或收購(gòu)國(guó)的公司股權(quán)成為國(guó)企業(yè)境外融資的

46、一個(gè)常用方法。一個(gè)典型例子是裕興，盡管裕興模式后來(lái)被證監(jiān)會(huì)限制，但是變通的裕興模式仍然是便利的首選結(jié)構(gòu)。 CCC公司也是采用的這種結(jié)構(gòu)。CCC公司原最大的股東是一個(gè)法人股東，但是這個(gè)法人也是個(gè)人股份組成的，因此很容易調(diào)整為個(gè)人股份。在調(diào)整為純個(gè)人持股的公司后，按照一樣的股比在境外注冊(cè)殼公司，在融資完成前，可公司與經(jīng)營(yíng)公司間并不直接發(fā)生聯(lián)系，在融資完成后，由殼公司收購(gòu)經(jīng)營(yíng)公司的控股權(quán)，從而完成整個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的銜接。 境外融資的典型結(jié)構(gòu)就是在境外注冊(cè)一個(gè)殼公司，用殼公司控股國(guó)的業(yè)務(wù)公司，以殼公司作為融資主體。一般，準(zhǔn)備在美國(guó)或上市的公司常把殼公司注冊(cè)在開曼、BVI或者百幕大。 百幕大（Bermuda

47、）、開曼群島（Cayman Islands）和英屬維爾京群島（British Virgin Islands，BVI）以比較寬松的管制和方便靈活的操作措施吸引了世界各地的眾多投資者前往設(shè)立從事國(guó)際商務(wù)活動(dòng)的公司。 考察上述三個(gè)地區(qū)的相關(guān)公司法律，有以下特點(diǎn)： 1）、公司的批準(zhǔn)設(shè)立。百幕大海外公司發(fā)行股份要金融局批準(zhǔn)，BVI和開曼的海外公司組建不需要政府批準(zhǔn)。 2）、公司設(shè)立程序。百幕大公司設(shè)立手續(xù)一般在12天完成，而BVI和開曼的設(shè)立手續(xù)一般在24小時(shí)就可以完成。 3）、董事高管人員。百幕大要求海外公司的董事不得少于2人，公司可以任命兩名董事或一名董事和一名秘書或一名秘書和一名常駐代表，他們必須

48、是常駐百幕大的個(gè)人；BVI和開曼群島要求國(guó)際商務(wù)公司至少要有一名董事，董事可以是非BVI居民，允許法人擔(dān)任公司董事。 4）、股東。百幕大、BVI和開曼要求海外公司至少有一名股東；可以有名義股東。 5）、董事會(huì)。百幕大規(guī)定董事會(huì)不必在百幕大舉行，需要有2名董事參加方為有效；BVI規(guī)定董事會(huì)不必在BVI舉行；開曼群島規(guī)定董事會(huì)必須每年在開曼群島舉行一次，除非章程另有規(guī)定，即是只有一名董事出席也可以有效召開。 6）、股東大會(huì)。百幕大規(guī)定海外公司每年舉行一次股東大會(huì)，除非章程另有規(guī)定則即是只有一人出席也可有效召開；BVI和開曼不要求國(guó)際商務(wù)公司必須召開股東年度大會(huì)。股東大會(huì)均可以不在三地當(dāng)?shù)嘏e行。 7

49、）、股本金。百幕大規(guī)定公司至少要有12000美元的發(fā)行股本金；BVI和開曼沒(méi)有最低股本金的要求。 8）、年度費(fèi)用。百幕大規(guī)定海外公司的年費(fèi)按照額定股本金數(shù)量和發(fā)行溢價(jià)的多少計(jì)算，最少1780美元，最高27825美元；BVI規(guī)定國(guó)際商務(wù)公司的年費(fèi)依據(jù)股本金計(jì)算而得：股本金小于等于50000美元的繳納300美元，股本金大于50000美元的繳納1000美元；開曼群島規(guī)定海外公司年費(fèi)跟據(jù)公司類型和股本金多少計(jì)算而定，并且公司要確認(rèn)其公司章程沒(méi)有改動(dòng)、公司業(yè)務(wù)主要在開曼群島境外進(jìn)行、在開曼群島境至少舉行過(guò)一次董事會(huì)。 9）、稅收。百幕大不對(duì)海外公司或其除百幕大居民外的股東征稅；BVI不對(duì)國(guó)際商務(wù)公司或居

50、住在BVI境外的公司股東征稅，但BVI政府對(duì)未來(lái)不征稅不作擔(dān)保和保證；開曼群島不對(duì)海外公司與其股東征稅，并且海外公司有權(quán)從開曼群島政府處得到未來(lái)相關(guān)稅法改變不適用于海外公司與其股份的保證。 總體看來(lái)，百幕大是大型跨國(guó)公司和機(jī)構(gòu)設(shè)立公司的首選地，BVI和開曼群島也有各自的優(yōu)勢(shì)。但是，這三個(gè)地區(qū)的管制正日益加強(qiáng)。因此，象安圭拉（Anguilla）等地區(qū)就有機(jī)會(huì)受到人們的重視。安圭拉利用“安圭拉網(wǎng)上商業(yè)注冊(cè)系統(tǒng)”（ACORN）可以十分迅速、簡(jiǎn)便地設(shè)立具有專門目的的公司。 CCC公司也把公司股權(quán)結(jié)構(gòu)重組后的殼公司的注冊(cè)地選擇在了百幕大。2.6 投資人的選擇 選擇適宜的投資人對(duì)于完成公司整體融資活動(dòng)很重

51、要。一般講，首先是選擇金融投資人還是產(chǎn)業(yè)投資人。產(chǎn)業(yè)投資人對(duì)于融資企業(yè)快速提升在產(chǎn)業(yè)中的地位和影響力有重要貢獻(xiàn)，缺點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)投資人通常會(huì)要求對(duì)企業(yè)資源和市場(chǎng)的控制權(quán)，即使第一步?jīng)]有這種要求，也會(huì)逐步在增加股權(quán)的同時(shí)提出這樣的要求，這對(duì)于創(chuàng)始人要保持對(duì)公司的控制的小企業(yè)來(lái)講，通常難于分辨利弊。如果創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力信心不強(qiáng)的時(shí)候，比較有可能選擇強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)投資人；如果融資企業(yè)已經(jīng)具有一定市場(chǎng)地位，并且對(duì)未來(lái)有十分的自信時(shí)，回避這樣的產(chǎn)業(yè)投資人的可能性比較大。對(duì)后一種情況而言，選擇金融投資人是一個(gè)很有吸引力的方案。 金融投資人一般對(duì)所投資企業(yè)所處的行業(yè)的認(rèn)識(shí)程度并不深，也不直接進(jìn)入企業(yè)的日常

52、運(yùn)作，但一般都會(huì)在公司的治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)一個(gè)重要的地位，并委派財(cái)務(wù)總監(jiān)等監(jiān)督公司日常財(cái)務(wù)情況。金融投資人對(duì)公司的出讓的股比要求不是很高，而且通常是小股東，只有在比較特殊的情況下才會(huì)選擇大股東的角色。所以，一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)選擇金融投資人是比較放心的。但是同時(shí)，由于金融投資人的目的不是控制企業(yè)，而是獲得投資收益，所以對(duì)順利退出的要求比較高，因而金融投資人在進(jìn)入企業(yè)時(shí)，多半帶有配合資本市場(chǎng)的運(yùn)作的條件，于是企業(yè)也就同時(shí)面對(duì)要選擇一個(gè)更符合產(chǎn)品市場(chǎng)要求的商業(yè)模式還是更符合資本市場(chǎng)要求的商業(yè)模式的問(wèn)題。在這個(gè)選擇中，通常沒(méi)有一個(gè)客觀的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，只是一個(gè)權(quán)衡利弊的選擇，但這個(gè)選擇對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)常會(huì)有重要影響，主

53、要是在資本市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)中某一個(gè)產(chǎn)生大的變動(dòng)情況時(shí)影響才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，也就是所謂的鼻子指揮腦袋的問(wèn)題。 CCC公司在第一輪私募時(shí)對(duì)投資人的選擇是很明確的，就是引進(jìn)金融投資人。CCC公司的觀點(diǎn)認(rèn)為自己最缺的是資金，而且對(duì)公司的未來(lái)非常樂(lè)觀，認(rèn)為有十分好的升值前景。對(duì)此，投資銀行與CCC公司在項(xiàng)目的一開始就已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，所以從這樣一個(gè)出發(fā)點(diǎn)到IPO上市之間設(shè)計(jì)了完整的投資人選擇方案。 對(duì)一個(gè)面向美國(guó)市場(chǎng)上市的公司來(lái)講，為快速達(dá)到上市的要求，一般都會(huì)先進(jìn)行私募，以快速擴(kuò)大資本規(guī)模，從而達(dá)到上市的要求。而投資人也不會(huì)對(duì)一個(gè)初期的公司一下子投入很多的資金，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也會(huì)選擇分段投資的辦法。按照估

54、計(jì)（Sahlman,1990），美國(guó)企業(yè)在IPO前的私募平均為3輪。私募次數(shù)少會(huì)增加每一輪私募的風(fēng)險(xiǎn)，而私募次數(shù)過(guò)多，則會(huì)使投資人對(duì)企業(yè)能否上市實(shí)現(xiàn)退出產(chǎn)生懷疑，從而增加私募時(shí)的困難，也會(huì)對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生巨大的壓力。 投資銀行為CCC公司構(gòu)造的理想的IPO前私募次數(shù)也是3輪，在這個(gè)設(shè)計(jì)中，第一輪將面向小的純粹的金融投資人，如基金等，目的是解決資金問(wèn)題；第二輪的投資人重點(diǎn)是引進(jìn)有重要戰(zhàn)略意義的合作伙伴，為公司開拓市場(chǎng)和提升競(jìng)爭(zhēng)力提供幫助；第三輪主要面向資本市場(chǎng)中非常知名的企業(yè)，以提高公司在資本市場(chǎng)上的形象，為上市提供助力。 CCC公司在第一輪中最終選擇的是幾家美國(guó)基金和新加坡、的投資人組成的投資

55、團(tuán)。2.7 私募融資中的價(jià)值評(píng)估 對(duì)CCC公司的估值采用了兩種方法，即DCF法和市場(chǎng)可比公司比價(jià)法。折現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法（DCF法）此方法的基礎(chǔ)是基于上述CCC公司的商業(yè)模式所列的收入預(yù)測(cè)，推算出CCC公司在1999年到2003年間的現(xiàn)金流，并對(duì)其預(yù)測(cè)現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值，以此評(píng)價(jià)CCC公司在1999年初時(shí)點(diǎn)上的公司價(jià)值。由于CCC公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況比較簡(jiǎn)單，因此其構(gòu)建模型的主要假設(shè)涉與以下因素：1. 5年到10年的銷售額預(yù)測(cè)；2. 毛利率與變動(dòng)趨勢(shì)；3. 銷售費(fèi)用率；4. 研發(fā)費(fèi)用占銷售額的比例；5. 管理費(fèi)用比例；6. 其他收入，通常非經(jīng)營(yíng)收入不應(yīng)該很大，關(guān)注有意義的收入項(xiàng)目；7. 稅收；8. 資本性支出計(jì)劃；折舊率；9. 預(yù)計(jì)的流動(dòng)資金補(bǔ)充。 此外，在DCF模型中還有兩個(gè)重要的參數(shù)需要確定：折現(xiàn)率和期末價(jià)值。折現(xiàn)率。在對(duì)CCC公司進(jìn)行DCF法估值時(shí)采用的折現(xiàn)率是35%。這個(gè)數(shù)值是依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型和資本加權(quán)平均成本計(jì)算出來(lái)的。具體的計(jì)算過(guò)程在后面單獨(dú)列出。退出價(jià)值。