光華金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)講義4 市場(chǎng)組織與結(jié)構(gòu)

1、光華金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)講義光華金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)講義4 市市場(chǎng)組織與結(jié)構(gòu)場(chǎng)組織與結(jié)構(gòu)24初次發(fā)行初次發(fā)行(unseasoned)市場(chǎng)市場(chǎng): 首次公開(kāi)發(fā)行（首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）是指股票第一次面向公眾出售是指股票第一次面向公眾出售(initial public offering)。4再發(fā)再發(fā)(seasoned)市場(chǎng)市場(chǎng)： 再發(fā)是指已上市證券的再次增加發(fā)行。再發(fā)是指已上市證券的再次增加發(fā)行。 第二頁(yè)，共51頁(yè)。3一、公募方式一、公募方式1 1、傳統(tǒng)的管理方式、傳統(tǒng)的管理方式：4美國(guó)的證券交易委員會(huì)（美國(guó)的證券交易委員會(huì)（SEC）4注冊(cè)說(shuō)明書(shū)（注冊(cè)說(shuō)明書(shū)（registration statement

2、）4證交會(huì)的公司融資部證交會(huì)的公司融資部4等待期（等待期（waiting period）4紅鯡魚(yú)（紅鯡魚(yú)（red herring） 第三頁(yè)，共51頁(yè)。4一、公募方式（續(xù)）一、公募方式（續(xù)）2 2、415415規(guī)則：規(guī)則：41982年年4上架注冊(cè)規(guī)則（上架注冊(cè)規(guī)則（shelf registration rule）4對(duì)發(fā)行人的要求：對(duì)發(fā)行人的要求：investment grade等。等。4反對(duì)的理由：反對(duì)的理由： 信息披露的與時(shí)性。信息披露的與時(shí)性。Overhang effect3、持續(xù)報(bào)告要求：、持續(xù)報(bào)告要求：4公開(kāi)發(fā)行證券的公司為報(bào)告公司，必須按照通用公開(kāi)發(fā)行證券的公司為報(bào)告公司，必須按照通用

3、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露信息。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則披露信息。第四頁(yè)，共51頁(yè)。54 4、投資銀行的服務(wù)：、投資銀行的服務(wù)：4發(fā)行人如何選擇投資銀行：發(fā)行人如何選擇投資銀行： Competitive offer:選擇出價(jià)最高的投資銀行。選擇出價(jià)最高的投資銀行。 Negotiated offer:缺乏競(jìng)爭(zhēng)。股票發(fā)行的主要形式缺乏競(jìng)爭(zhēng)。股票發(fā)行的主要形式4Origination(amount, price, register)4Underwriting “路演路演”（road show） 包銷(xiāo)（包銷(xiāo)（firm commitment）或承銷(xiāo)（或承銷(xiāo)（underwrites） 代銷(xiāo)（代銷(xiāo)（best efforts sellin

4、g） Withdraw第五頁(yè)，共51頁(yè)。6 全部或無(wú)效（全部或無(wú)效（all or none）最低最高（最低最高（min/max） 承銷(xiāo)團(tuán)（承銷(xiāo)團(tuán)（syndicate）4Distribution 4承銷(xiāo)商往往要在二級(jí)市場(chǎng)盡力維護(hù)股票價(jià)格承銷(xiāo)商往往要在二級(jí)市場(chǎng)盡力維護(hù)股票價(jià)格（price support）。）。4 原因：原因： reputation 對(duì)缺乏信息投資者的一種補(bǔ)償？對(duì)缺乏信息投資者的一種補(bǔ)償？4 主要采取的方法：主要采取的方法： 承銷(xiāo)團(tuán)賣(mài)空（syndicate short）第六頁(yè)，共51頁(yè)。7 綠鞋技術(shù)（green shoe technique）。 發(fā)行人的成本。 二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入.受SE

5、C限制。市場(chǎng)上幾乎沒(méi)有。 Penalize flipping of shares.4 不透明4承銷(xiāo)團(tuán)的穩(wěn)定性。承銷(xiāo)團(tuán)的穩(wěn)定性。 大的投資銀行傾向于大的投資銀行傾向于firm commitment，因?yàn)槠渎曌u(yù)有利因?yàn)槠渎曌u(yù)有利于維護(hù)股價(jià)。于維護(hù)股價(jià)。第七頁(yè)，共51頁(yè)。8Advising4Flotation costs： The costs of issuing a new security, including the money investment bankers earn from the spread between their cost and the price offered to

6、 the public, and the accounting, legal, printing and other costs associated with the issue. 4Lockup provision4Quiet period第八頁(yè)，共51頁(yè)。9二、私募方式二、私募方式4如何界定私募？如何界定私募？4私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法:私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100 萬(wàn)元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：4（一）凈資產(chǎn)不低于1000 萬(wàn)元的單位；4（二）金融資產(chǎn)不低于300 萬(wàn)元或者最近三年

7、個(gè)人年均收入不低于50 萬(wàn)元的個(gè)人。4私募與公募的差異私募與公募的差異注冊(cè)注冊(cè). .信息披露信息披露. .流動(dòng)性流動(dòng)性144144A A 規(guī)則規(guī)則.1990.1990年年第九頁(yè)，共51頁(yè)。10三、發(fā)行價(jià)格的確定三、發(fā)行價(jià)格的確定4在公募方式中價(jià)格的確定和投資銀行的選擇有時(shí)是同在公募方式中價(jià)格的確定和投資銀行的選擇有時(shí)是同時(shí)進(jìn)行的。時(shí)進(jìn)行的。 價(jià)格決不受價(jià)格決不受SEC的干預(yù)。的干預(yù)。4投資銀行為什么要準(zhǔn)確定價(jià)？投資銀行為什么要準(zhǔn)確定價(jià)？ Reputation capital. 4Book building4新股發(fā)行中的低定價(jià)（新股發(fā)行中的低定價(jià)（underpricing）第十頁(yè)，共51頁(yè)。11

8、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市 2010年12月8日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)首日上市收盤(pán)價(jià)為29.91美元，較發(fā)行價(jià)16美元上漲86.94%。Money leave on the table可能的解釋：（1）發(fā)行人與投資銀行之間信息不對(duì)稱。 投資銀行擁有更多信息。投資銀行的補(bǔ)償?shù)谑豁?yè)，共51頁(yè)。12（2）投資銀行與投資者之間信息不對(duì)稱。 機(jī)構(gòu)投資者擁有更多信息 引誘。allocation book 的研究（3）投資者與發(fā)行人之間信息不對(duì)稱。 發(fā)行人擁有更多信息。 take the money and run signal, recoup.（4）投資者之間的信息不對(duì)稱 Winners curse.吸引普通投資者。第十二

9、頁(yè)，共51頁(yè)。13（5）股東與管理者之間的信息不對(duì)稱（6）Prospect theory. Why dont the issuer get upset about leaving money on the table?（7）訴訟（8）風(fēng)險(xiǎn) IPO cluster第十三頁(yè)，共51頁(yè)。14四、證券承銷(xiāo)方式四、證券承銷(xiāo)方式 的變化的變化1、大額承銷(xiāo)（、大額承銷(xiāo)（bought deal） 大額承銷(xiāo)的出現(xiàn)與大額承銷(xiāo)的出現(xiàn)與415規(guī)則規(guī)則 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn) 2、股票與債券的、股票與債券的拍賣(mài)法（拍賣(mài)法（auction process） 數(shù)量的確定數(shù)量的確定 價(jià)格的確定價(jià)格的確定第十四頁(yè)，共51頁(yè)。15投資人投資人

10、收益率報(bào)價(jià)收益率報(bào)價(jià)數(shù)量數(shù)量15%10025.2%20035.4%10045.6%30055.6%10065.8%100第十五頁(yè)，共51頁(yè)。164拍賣(mài)法價(jià)格確定有兩種方法：拍賣(mài)法價(jià)格確定有兩種方法：A.單一價(jià)格拍賣(mài)單一價(jià)格拍賣(mài) (single-price auction): 此時(shí)，所有此時(shí)，所有中標(biāo)者統(tǒng)一支付最高的收益率。中標(biāo)者統(tǒng)一支付最高的收益率。B.多重價(jià)格拍賣(mài)多重價(jià)格拍賣(mài) (multiple-price auction):中標(biāo)人各自中標(biāo)人各自支付自己的投標(biāo)價(jià)格。支付自己的投標(biāo)價(jià)格。第十六頁(yè)，共51頁(yè)。173、普通股的優(yōu)先權(quán)發(fā)行、普通股的優(yōu)先權(quán)發(fā)行(preemptive rights of

11、fering)再融資：再融資：General cash offer, rights offer.4認(rèn)購(gòu)價(jià)格（認(rèn)購(gòu)價(jià)格（subscription price）4備用包銷(xiāo)安排（備用包銷(xiāo)安排（stand by underwriting）4備用費(fèi)備用費(fèi)第十七頁(yè)，共51頁(yè)。18在除權(quán)時(shí)，認(rèn)購(gòu)權(quán)的價(jià)值可以這樣計(jì)算：1NSCRRSRNC第十八頁(yè)，共51頁(yè)。19NSCeRSRNCe計(jì)算：價(jià)值可以這樣除權(quán)日以后，認(rèn)購(gòu)權(quán)的第十九頁(yè)，共51頁(yè)。20五、境外發(fā)行的原因五、境外發(fā)行的原因4本國(guó)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)本國(guó)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)4降低籌資成本降低籌資成本4改變公司的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)改變公司的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)4減少匯率風(fēng)險(xiǎn)減少匯率風(fēng)險(xiǎn) 第二

12、十頁(yè)，共51頁(yè)。21一、二級(jí)市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)1 1、二級(jí)市場(chǎng)的作用：、二級(jí)市場(chǎng)的作用：4提供流動(dòng)性提供流動(dòng)性4價(jià)格發(fā)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)4減少成本減少成本 第二十一頁(yè)，共51頁(yè)。22一、二級(jí)市場(chǎng)（續(xù)）一、二級(jí)市場(chǎng)（續(xù)）2連繼型和叫賣(mài)型市場(chǎng)：連繼型和叫賣(mài)型市場(chǎng)： 二級(jí)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)可分為連繼型（二級(jí)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)可分為連繼型（continuous）和叫賣(mài)和叫賣(mài)型（型（call）市場(chǎng)，如果證券市場(chǎng)同時(shí)具有上述兩種特征，則市場(chǎng)，如果證券市場(chǎng)同時(shí)具有上述兩種特征，則稱為混合型市場(chǎng)。稱為混合型市場(chǎng)。 經(jīng)紀(jì)公司的區(qū)別；提供全部服務(wù)（經(jīng)紀(jì)公司的區(qū)別；提供全部服務(wù)（full service）的經(jīng)紀(jì)的經(jīng)紀(jì)人；貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人；區(qū)域（人

13、；貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)人；區(qū)域（regional）經(jīng)紀(jì)商。經(jīng)紀(jì)商。 經(jīng)紀(jì)人和客戶的利益的矛盾。經(jīng)紀(jì)人和客戶的利益的矛盾。第二十二頁(yè)，共51頁(yè)。23二、二、二級(jí)市場(chǎng)委托單的類(lèi)別二級(jí)市場(chǎng)委托單的類(lèi)別1 1市價(jià)委托單（市價(jià)委托單（market ordersmarket orders）：）：市場(chǎng)委托單是肯定可以執(zhí)行的，但是其執(zhí)行價(jià)格卻是不市場(chǎng)委托單是肯定可以執(zhí)行的，但是其執(zhí)行價(jià)格卻是不確定的。確定的。2 2限價(jià)委托單（限價(jià)委托單（limit orderslimit orders）：）：買(mǎi)進(jìn)限價(jià)委托單（買(mǎi)進(jìn)限價(jià)委托單（buy limit orderbuy limit order）賣(mài)出限價(jià)委托單賣(mài)出限價(jià)委托單限價(jià)委托

14、單可以防范股價(jià)發(fā)生不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)限價(jià)委托單可以防范股價(jià)發(fā)生不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)不能保證執(zhí)行不能保證執(zhí)行 第二十三頁(yè)，共51頁(yè)。24二、二、二級(jí)市場(chǎng)委托單的類(lèi)別（續(xù)）二級(jí)市場(chǎng)委托單的類(lèi)別（續(xù)）3.3.停止委托單停止委托單( (stop orders)stop orders)：也稱止損委托單也稱止損委托單(stop loss orders)，又稱為有條件的市價(jià)又稱為有條件的市價(jià)委托單。委托單。4.4.限價(jià)停止委托單限價(jià)停止委托單(stop limit orders):stop limit orders):止損價(jià)格和限價(jià)。止損價(jià)格和限價(jià)。n三、委托單的時(shí)間限制三、委托單的時(shí)間限制n四、委托單的數(shù)量四、委托

15、單的數(shù)量 大宗交易（大宗交易（block trade） 第二十四頁(yè)，共51頁(yè)。25五、保證金交易（五、保證金交易（margin transactions）4保證金購(gòu)買(mǎi)（保證金購(gòu)買(mǎi)（buying on margin） 4擔(dān)保協(xié)議（擔(dān)保協(xié)議（hypothecation agreement）4“街名街名”（street name）中國(guó)：以證券公司為名義持有人4通知放款利率（通知放款利率（call money rate） 4財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿第二十五頁(yè)，共51頁(yè)。26法律限制：法律限制：4初 始 保 證 金 要 求 （初 始 保 證 金 要 求 （ i n i t i a l m a r g i n r

16、equirement）4中國(guó)：融資保證金比例保證金/（融資買(mǎi)入證券數(shù)量買(mǎi)入價(jià)格）100%。4上交所：保證金可以本所上市交易的股票、證券投資基金、債券，貨幣市場(chǎng)基金、證券公司現(xiàn)金管理產(chǎn)品與本所認(rèn)可的其他證券充抵。第二十六頁(yè)，共51頁(yè)。274實(shí)際保證金（實(shí)際保證金（actual margin）4中國(guó)：中國(guó)：維持擔(dān)保比例4維持保證金要求（維持保證金要求（maintenance margin requirement） 實(shí)際保證金的最低比例4Margin calls. October 1987.42015：強(qiáng)平第二十七頁(yè)，共51頁(yè)。28第二十八頁(yè)，共51頁(yè)。29六、六、 賣(mài)空（賣(mài)空（selling sh

17、ortselling short）1 1、賣(mài)空的操作賣(mài)空的操作如果W公司的股票市值為50元，投資者A通知其經(jīng)紀(jì)人X，為其賣(mài)空1000股W公司的股票。X將設(shè)法獲得（如向B借入）1000股W公司股票，賣(mài)出（假定買(mǎi)者為C）并獲得5萬(wàn)元后，存入A的帳戶.第二十九頁(yè)，共51頁(yè)。30 股息的支付股息的支付第三十頁(yè)，共51頁(yè)。313 3、賣(mài)空行為的保證金要求賣(mài)空行為的保證金要求賣(mài)空收入，存入現(xiàn)金賣(mài)空收入，存入現(xiàn)金 初始保證金初始保證金融券保證金比例保證金/（融券賣(mài)出證券數(shù)量賣(mài)出價(jià)格）100%。 實(shí)際保證金實(shí)際保證金 n 維持保證金維持保證金n中國(guó)：中國(guó)：維持擔(dān)保比例第三十一頁(yè)，共51頁(yè)。32七、證券交易所的

18、會(huì)員與其作用七、證券交易所的會(huì)員與其作用席位（席位（seat）會(huì)員公司會(huì)員公司：1.1.傭金經(jīng)紀(jì)人（傭金經(jīng)紀(jì)人（commission brokerscommission brokers）2.2.場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人（場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人（floor brokersfloor brokers）第三十二頁(yè)，共51頁(yè)。333. 專營(yíng)商（專營(yíng)商（specialist） 經(jīng)紀(jì)人的經(jīng)紀(jì)人。經(jīng)紀(jì)人的經(jīng)紀(jì)人。 專營(yíng)商簿（專營(yíng)商簿（specialist book） 維持維持1種或幾種股票的供求平衡。種或幾種股票的供求平衡。 Specialists must maintain a fair, competitive, orderly

19、 and efficient market. bid ask price circuit breaker第三十三頁(yè)，共51頁(yè)。34八、市場(chǎng)效率八、市場(chǎng)效率有效的資本市場(chǎng)包括兩方面的含義有效的資本市場(chǎng)包括兩方面的含義:運(yùn)行效率：它衡量的是資本市場(chǎng)上投資者支付的交運(yùn)行效率：它衡量的是資本市場(chǎng)上投資者支付的交易成本的大小。這種交易成本包括：易成本的大小。這種交易成本包括：（1）傭金。）傭金。 Soft dollars（2）手續(xù)費(fèi)）手續(xù)費(fèi)（3）稅收）稅收（4）執(zhí)行成本）執(zhí)行成本信息驅(qū)動(dòng)的交易信息驅(qū)動(dòng)的交易 vs. 流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的交易流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的交易第三十四頁(yè)，共51頁(yè)。35八、市場(chǎng)效率（續(xù)）八、市場(chǎng)效率

20、（續(xù)）定價(jià)效率：它是指資本市場(chǎng)上證券價(jià)格定價(jià)效率：它是指資本市場(chǎng)上證券價(jià)格 反映所有相關(guān)信息的能力。反映所有相關(guān)信息的能力。有效率市場(chǎng)：有效率市場(chǎng)：（1）弱有效（）弱有效（weak efficiency），），隨機(jī)游走隨機(jī)游走 （random walk）（2）半強(qiáng)有效（半強(qiáng)有效（semi-strong efficiency）（3）強(qiáng)有效（強(qiáng)有效（strong efficiency）第三十五頁(yè)，共51頁(yè)。36一、證券發(fā)行的管理一、證券發(fā)行的管理（發(fā)行人選擇）發(fā)行人選擇）“額度管理額度管理”1997年起，中國(guó)的新股發(fā)行改為年起，中國(guó)的新股發(fā)行改為“總量控制，限報(bào)總量控制，限報(bào)家數(shù)家數(shù)”。2001年

21、，取消額度管理。年，取消額度管理。發(fā)行審核委員會(huì)。發(fā)行審核委員會(huì)。通道制。通道制。核準(zhǔn)制與注冊(cè)制。核準(zhǔn)制與注冊(cè)制。第三十六頁(yè)，共51頁(yè)。37第三十七頁(yè)，共51頁(yè)。38第三十八頁(yè)，共51頁(yè)。39 發(fā)審委的改革發(fā)審委的改革2004年2月起：股票上市保薦制度：讓券商和責(zé)任人對(duì)其承銷(xiāo)發(fā)行的股票，負(fù)有一定的持續(xù)性連帶擔(dān)保責(zé)任。Reputation保薦制度與通道制并存2005年1月1日起廢止通道制。2007年全球最大IPO，發(fā)行收益4470億第三十九頁(yè)，共51頁(yè)。40二、中國(guó)的股票發(fā)行方式二、中國(guó)的股票發(fā)行方式 （投資人選擇）1、認(rèn)購(gòu)表抽簽。、認(rèn)購(gòu)表抽簽。2、存單抽簽：、存單抽簽： 類(lèi)似權(quán)證類(lèi)似權(quán)證 一級(jí)

22、半市場(chǎng)一級(jí)半市場(chǎng)3、上網(wǎng)發(fā)行：、上網(wǎng)發(fā)行： 網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行 網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行網(wǎng)上競(jìng)價(jià)發(fā)行第四十頁(yè)，共51頁(yè)。414、目前的新股發(fā)行方式、目前的新股發(fā)行方式網(wǎng)下配售網(wǎng)下配售網(wǎng)上發(fā)行網(wǎng)上發(fā)行回?fù)軝C(jī)制回?fù)軝C(jī)制二二級(jí)市場(chǎng)市值配售級(jí)市場(chǎng)市值配售預(yù)交款預(yù)交款第四十一頁(yè)，共51頁(yè)。42三、新股發(fā)行價(jià)格的確定三、新股發(fā)行價(jià)格的確定最初的面值發(fā)售最初的面值發(fā)售每股稅后收益乘以一個(gè)比較固定的發(fā)行市盈率每股稅后收益乘以一個(gè)比較固定的發(fā)行市盈率每股稅后收益的計(jì)算每股稅后收益的計(jì)算新股首日上市上漲幅度新股首日上市上漲幅度第四十二頁(yè)，共51頁(yè)。43第四十三頁(yè)，共51頁(yè)。444發(fā)行價(jià)格管制的原因：保證發(fā)行的成功發(fā)行價(jià)格管制的原因：保證發(fā)行的成功; 防止價(jià)格畸形。防止價(jià)格畸形。4在2000年以后的一段時(shí)間：“路演”，向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)。42002年以來(lái)，管理層把新股發(fā)行的市盈率基本上控制在20倍以下。42005年：IPO新政4初步詢價(jià)，累計(jì)投標(biāo)。4Underpricing4上市公司發(fā)行證券，可以