hart.O融資契約理論

1、印象Oliver Hart何景凡將企業(yè)獲利性視為給定1意識(shí)到管理行動(dòng)會(huì)影響獲利性23 意識(shí)到企業(yè)價(jià)值取決于決策或控制權(quán)的配置p 這篇文章討論公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)決策的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)發(fā)展p 作者努力表明決策或控制權(quán)分析方法是有用的，盡管它仍然處于早期階段；這種方法具有一些經(jīng)驗(yàn)內(nèi)容：它可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本契約結(jié)構(gòu)以及要求權(quán)多樣化的原因進(jìn)行解釋。p Hart說(shuō)，financial contracting這類文獻(xiàn)的研究主題可用下面的問(wèn)題來(lái)概括：u 假設(shè)一個(gè)企業(yè)家擁有某個(gè)創(chuàng)意，但沒(méi)有錢；而一個(gè)投資者有錢，但沒(méi)有創(chuàng)意。二者通過(guò)交易，將可以獲得好處。但是，他們?cè)敢鈱?shí)現(xiàn)嗎？如果該創(chuàng)意真的付諸實(shí)施，它將如何融資？u 我們看到全世

2、界的公司具有許許多多不同的資本結(jié)構(gòu)。幾乎所有的公司都有所有者。但另一些人擁有其他的要求權(quán)，例如，債權(quán)人、優(yōu)先股等。為什么？這種情況對(duì)于公司效率或投資行為有何影響？是什么決定了公司的負(fù)債-權(quán)益比率？p Hart的計(jì)劃是對(duì)過(guò)去的文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，然后轉(zhuǎn)到某些近期的思考。幸運(yùn)的是，已經(jīng)存在優(yōu)秀的綜述，例如Harris and Raviv(1991)、Shleifer and Vishny (1997)和Zingales(2000)MM理論理論遭遇挑戰(zhàn)遭遇挑戰(zhàn)雖然MM理論在邏輯上無(wú)可挑剔,但它在實(shí)踐中卻遭遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，例如：Rajan and Zingales (1995)發(fā)現(xiàn)：在不同國(guó)家系統(tǒng)因素決定

3、了公司的負(fù)債-權(quán)益比率。在hart看來(lái)，正因?yàn)镸M理論沒(méi)能夠很好的解釋現(xiàn)實(shí)，在過(guò)去的40年來(lái)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家沿著MM理論開(kāi)辟的道路，探討資本結(jié)構(gòu)的決定因素?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論始于著名的MM理論(Franco Modigliani and Merton Miller (1958)。理論轉(zhuǎn)述如下: Modigliani和Miller基于理想的市場(chǎng)環(huán)境,提出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)的命題。理論理論前提前提所謂理想的市場(chǎng)環(huán)境,主要包括沒(méi)有稅收、沒(méi)有市場(chǎng)的不完全性和沒(méi)有破產(chǎn)成本。p 由于相對(duì)股利支付來(lái)說(shuō)，利息支付會(huì)給企業(yè)帶來(lái)稅盾的好處，公司的價(jià)值等于無(wú)稅條件下公司價(jià)值加上稅盾的現(xiàn)值，所以企業(yè)的負(fù)債-權(quán)益

4、比率應(yīng)該是比較高的，而現(xiàn)實(shí)并非如此，Rajan and Zingales (1995)發(fā)現(xiàn)：雖然稅收影響負(fù)債-權(quán)益比率，但是還有其他因素也起著重要作用。Taxes理論理論正因MM理論沒(méi)能夠很好的解釋現(xiàn)實(shí)，在過(guò)去的40年來(lái)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家沿著MM理論開(kāi)辟的道路，探討資本結(jié)構(gòu)的決定因素。學(xué)者們的研究主要集中在MM理論兩個(gè)主要的大前提：稅收問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題。兩種情況中心思想是：因?yàn)椴煌昝朗袌?chǎng)，資本結(jié)構(gòu)能夠影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。 關(guān)于公司財(cái)務(wù)方面比較著名的一篇文獻(xiàn)Michael Jensen and William Meckling (1976) ，Jensen and Meckling 認(rèn)為：企業(yè)的

5、價(jià)值并不是確定的，管理行為會(huì)影響獲利性。其認(rèn)為存在一種私利，如果管理者需要擴(kuò)張企業(yè)，考慮到私利能夠減少公司價(jià)值，債務(wù)融資相對(duì)股權(quán)融資來(lái)向更為有效，但是債務(wù)水平達(dá)到了一個(gè)很高水平借債也將成本高昂并且頗具財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。 從邊際觀念來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題，企業(yè)存在最有資本結(jié)構(gòu)，在這個(gè)點(diǎn)上，管理者持有私利帶來(lái)的邊際好處和承擔(dān)邊際財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本剛好相抵。激勵(lì)代理問(wèn)題激勵(lì)代理問(wèn)題理理 論論 缺缺 點(diǎn)點(diǎn)他們所研究的問(wèn)題也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所說(shuō)的“代理問(wèn)題”，有很多的文獻(xiàn)致力于怎么去解決這個(gè)問(wèn)題，得到一個(gè)最好的方法是“最優(yōu)激勵(lì)方案”。換句話說(shuō)，Jensen and Meckling沒(méi)有解決的問(wèn)題就是“為什么融資結(jié)構(gòu)而不是激

6、勵(lì)方案來(lái)解決什么才是真正的代理問(wèn)題p hart談到了管理者所持有的“私有信息”Stewart Myers and Nicholas Majluf (1984)，這與逆向選擇道德風(fēng)險(xiǎn)觀念一致。Myers and Majluf確信私有信息在決定資本結(jié)構(gòu)中十分重要。但是，他們的理論存在著Jensen and Meckling也有的弱點(diǎn)，那就是“資本結(jié)構(gòu)選擇僅僅是激勵(lì)、代理問(wèn)題”。p Hart指出，激勵(lì)（代理）問(wèn)題自身不足以產(chǎn)生令人滿意的融資結(jié)構(gòu)理論。但最近的融資契約理論(financial contracting)對(duì)這個(gè)問(wèn)題增加了一個(gè)新的內(nèi)容：決策（控制）權(quán)利。p 這類文獻(xiàn)認(rèn)為，一個(gè)管理者和投資者的

7、關(guān)系是動(dòng)態(tài)的而不是靜態(tài)的。隨著關(guān)系的發(fā)展，預(yù)測(cè)不到的事情將會(huì)來(lái)到，但這些事情在當(dāng)初雙方簽訂的交易或契約中無(wú)法預(yù)見(jiàn)或規(guī)劃。一句話，契約是不完全的(incomplete)。關(guān)鍵問(wèn)題：未來(lái)的決策如何關(guān)鍵問(wèn)題：未來(lái)的決策如何制定？有誰(shuí)來(lái)做決策？改用制定？有誰(shuí)來(lái)做決策？改用什么樣的決策程序？什么樣的決策程序？p 融資契約理論認(rèn)為認(rèn)為，盡管簽約雙方不能將決策規(guī)定成難以預(yù)期和描述的未來(lái)或有事項(xiàng)的函數(shù)，但他們可以實(shí)現(xiàn)選擇一種決策程序。其中的一種方法是通過(guò)融資結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)完成決策。以權(quán)益為例。決策將通過(guò)投票權(quán)來(lái)完成。p 債券則是另一種權(quán)利?？傊?，股東擁有決策權(quán)，只要公司能夠償還負(fù)債。而債權(quán)人則在違約時(shí)獲得決策權(quán)

8、。p 我們所關(guān)注的決策（控制）權(quán)是可以轉(zhuǎn)移的，既可以給股東，也可以給債權(quán)人。關(guān)鍵問(wèn)題：關(guān)鍵問(wèn)題：融資契約中如何配置這種權(quán)利呢？p 在這里需要指出契約觀點(diǎn)與前面部分的不同。MM理論把公司收入流外在于資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為不同融資方式的區(qū)別僅在于它們對(duì)公司收入流的索取權(quán)不同(如債權(quán)人獲得固定利息，股東獲得剩余收入).Jensen Meckling理論也一樣，但除了一點(diǎn)，通過(guò)管理激勵(lì)機(jī)制，現(xiàn)金流索取權(quán)的配置能夠影響企業(yè)價(jià)值，對(duì)兩者來(lái)說(shuō)投票決策權(quán)均不重要。相比之下，資本結(jié)構(gòu)契約理論則認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)不僅規(guī)定著公司剩余索取權(quán)的分配，而且規(guī)定著公司控制權(quán)的分配。p 在說(shuō)明決策控制權(quán)能夠很容易的轉(zhuǎn)移之后，指出本文的中

9、心問(wèn)題“決策控制權(quán)如何在初始合同中進(jìn)行分配”。p 出于簡(jiǎn)單計(jì)，考慮一個(gè)企業(yè)家，一個(gè)投資者，一個(gè)項(xiàng)目。問(wèn)題是：決策權(quán)如何在企業(yè)家和投資者之間配置？p 為了回答這個(gè)問(wèn)題，Hart指出需要一個(gè)理論來(lái)解釋為什么決策權(quán)的配置是重要的。一種方式是基于如下思想：決策權(quán)對(duì)于核心資產(chǎn)或關(guān)系專用性(relationship-specific)投資是重要的，在此hart舉了個(gè)例子來(lái)說(shuō)明該思想。p 這個(gè)分析方法已經(jīng)在企業(yè)理論中得到應(yīng)用，但在融資契約理論中用的較少。融資契約理論通常關(guān)注控制權(quán)配置如何影響對(duì)現(xiàn)金流和私人收益的權(quán)衡。采用這個(gè)方法的最好的一篇論文是Aghion and Bolton(1992)。p Aghio

10、n Bolton模型運(yùn)用不完全合同理論，對(duì)經(jīng)理人員與投資者之間的最優(yōu)控制權(quán)安排進(jìn)行了研究。p 該模型假設(shè)某公司可以獲得一種可證實(shí)的并可在合同中明確規(guī)定的貨幣收益V，但經(jīng)理人員可以獲得一種不可證實(shí)的且又不可轉(zhuǎn)移的私人收益B，從而導(dǎo)致單純追求貨幣收益的投資者與同時(shí)追求貨幣和私人收益的經(jīng)理人員之間的利益沖突。為了抑制這種利益沖突，實(shí)現(xiàn)總收益最大化，最優(yōu)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是：如果貨幣收益或經(jīng)理人員的私人收益與總收益間是單調(diào)遞增關(guān)系，那么投資者單邊控制便可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)最優(yōu)效率；如果貨幣收益或私人收益與總收益之間不存在單調(diào)遞增關(guān)系，那么控制權(quán)相互轉(zhuǎn)移將是最優(yōu)的，即經(jīng)理人員在公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)好時(shí)獲得控制權(quán)，反之投資

11、者獲得控制權(quán)。AghionBolton 模型模型p Aghion and Bolton的模型在解釋現(xiàn)實(shí)世界中的融資契約時(shí)究竟有多好？最近的一篇有趣的文章是Kaplan and Stromberg(2001)，其中有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本部分。Hart對(duì)該文推崇備至，認(rèn)為該文的結(jié)果很符合Aghion and Bolton的結(jié)論。p 該文章的大致結(jié)論為：l 1、VC融資允許各方分配現(xiàn)金流權(quán)利、投票權(quán)、董事會(huì)權(quán),清算權(quán),和其他控制權(quán)利；l 2、現(xiàn)金流權(quán)利、投票權(quán)、控制權(quán)利和未來(lái)融資經(jīng)常取決于融資或非融資采取的可視性措施而定；l 3、如果公司表現(xiàn)差,風(fēng)投們得到完全控控制權(quán)。隨著公司業(yè)績(jī)的提高,企業(yè)家獲得更多的控

12、制權(quán)利。如果公司執(zhí)行得很好,風(fēng)投將只保留他們的現(xiàn)金流權(quán)利, 企業(yè)家的現(xiàn)金流索取權(quán)隨公司業(yè)績(jī)也會(huì)增加；l 4、在后輪融資當(dāng)中風(fēng)投將得到較少的控制權(quán)。p 但是，有意思的是 Kaplan-Stromberg一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)雖然與Aghion-Bolton模型一致但卻并沒(méi)遵循它，那就是“當(dāng)公司表現(xiàn)的很差，現(xiàn)金流權(quán)利和控制權(quán)將轉(zhuǎn)向VC”。p 如上所述,Kaplan-Stromberg在數(shù)據(jù)中數(shù)據(jù)找不到這種效果,為什么?可能的答案是,Aghion-Bolton模型忽略了一個(gè)重要的變量:工作。青島p Hart意識(shí)到在美國(guó)、英國(guó)、日本的許多大公司中，內(nèi)部人（以董事會(huì)或管理者為代表）并不擁有控制。相當(dāng)?shù)目刂埔蕾囉诜稚⒌耐獠客顿Y者。而且，這些外部人擁有不同的要求權(quán)：有的是股東有的是債權(quán)人。p Hart認(rèn)為這種要求權(quán)的多樣化源于外部人的干預(yù)是成本高昂的，即外部人要想執(zhí)行控制需要花費(fèi)時(shí)間和資源。這種分析基于集體行動(dòng)問(wèn)題：每個(gè)人都有免費(fèi)搭乘的機(jī)會(huì)主義傾向。p 然后Hart討論了下面的問(wèn)題：Investor optimum；Manager Optimum; Shareholder Control; Shareholder and Creditor Control。p hart經(jīng)討論了公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)決策的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)已經(jīng)從將企業(yè)獲利性視為給定，演變到意識(shí)到管理行