項(xiàng)目8 證券投資的價(jià)值

1、任務(wù)一：證券估值的基本原理任務(wù)一：證券估值的基本原理任務(wù)二：債券估值分析任務(wù)二：債券估值分析任務(wù)三：股票估值分析任務(wù)三：股票估值分析任務(wù)四：金融衍生工具的投資價(jià)值分析任務(wù)四：金融衍生工具的投資價(jià)值分析項(xiàng)目項(xiàng)目8 證券投資的價(jià)值分析證券投資的價(jià)值分析【學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)習(xí)目標(biāo)】知識(shí)目標(biāo)：知識(shí)目標(biāo)：1.1.證券估值的基本原理。證券估值的基本原理。2.2.債券估值的基本原理和債券的估值模型。債券估值的基本原理和債券的估值模型。3.3.股票投資價(jià)值的影響因素和股票市場(chǎng)價(jià)格股票投資價(jià)值的影響因素和股票市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算方法。的計(jì)算方法。4.4.常見金融衍生工具的投資價(jià)值分析。常見金融衍生工具的投資價(jià)值分析。技能目標(biāo)

2、：技能目標(biāo)：1.1.掌握股票市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算方法。掌握股票市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算方法。2.2.掌握常見金融衍生工具的投資價(jià)值分析。掌握常見金融衍生工具的投資價(jià)值分析。任務(wù)一 證券估值的基本原理一、虛擬資本及其價(jià)格一、虛擬資本及其價(jià)格二、證券的市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值與公允價(jià)值二、證券的市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值與公允價(jià)值三、證券的估值方法三、證券的估值方法一、虛擬資本及其價(jià)格一、虛擬資本及其價(jià)格（一）虛擬資本的產(chǎn)生（一）虛擬資本的產(chǎn)生虛擬資本是商業(yè)和銀行信用過度膨脹，虛擬資本是商業(yè)和銀行信用過度膨脹，或者信用被使用到驚人的程度的結(jié)果。同時(shí)，或者信用被使用到驚人的程度的結(jié)果。同時(shí)，虛擬資本是伴隨貨幣資本化的過程而出現(xiàn)的

3、，虛擬資本是伴隨貨幣資本化的過程而出現(xiàn)的，是生息資本的派生形式。生息資本的產(chǎn)生導(dǎo)是生息資本的派生形式。生息資本的產(chǎn)生導(dǎo)致資本所有權(quán)與使用權(quán)的分離，造成了法律致資本所有權(quán)與使用權(quán)的分離，造成了法律上的所有者與經(jīng)濟(jì)上的所有者的分離，并創(chuàng)上的所有者與經(jīng)濟(jì)上的所有者的分離，并創(chuàng)造出一種特定的市場(chǎng)即金融市場(chǎng)，創(chuàng)造出一造出一種特定的市場(chǎng)即金融市場(chǎng)，創(chuàng)造出一種特殊形式的資本，造成一種種特殊形式的資本，造成一種“資本化資本化”的的假象。假象。（二）虛擬資本的內(nèi)涵及類型（二）虛擬資本的內(nèi)涵及類型狹義的虛擬資本：狹義的虛擬資本：一般指專門用于債券一般指專門用于債券和股票等有價(jià)證券的價(jià)格，它是最一般的虛和股票等有價(jià)

4、證券的價(jià)格，它是最一般的虛擬資本。擬資本。廣義的虛擬資本：廣義的虛擬資本：指銀行的借貸信用指銀行的借貸信用（期票、匯票、存款貨幣等）、有價(jià)證券（期票、匯票、存款貨幣等）、有價(jià)證券（股票和債券等）、名義存款準(zhǔn)備金以及由（股票和債券等）、名義存款準(zhǔn)備金以及由投機(jī)票據(jù)等形成的資本的總稱。投機(jī)票據(jù)等形成的資本的總稱?！般y行家資銀行家資本的最大部分純粹是虛擬的本的最大部分純粹是虛擬的”。（三）虛擬資本的價(jià)值和價(jià)格（三）虛擬資本的價(jià)值和價(jià)格虛擬資本市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)及其決定方法虛擬資本市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)及其決定方法有其獨(dú)特的運(yùn)動(dòng)形式，其獨(dú)特的運(yùn)動(dòng)形式是：有其獨(dú)特的運(yùn)動(dòng)形式，其獨(dú)特的運(yùn)動(dòng)形式是： （1 1）它的市場(chǎng)

5、價(jià)值是由證券的定期收）它的市場(chǎng)價(jià)值是由證券的定期收益和利率決定的，不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)益和利率決定的，不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)；而變動(dòng)；（2 2）一般說來(lái)，它的市場(chǎng)價(jià)值與定期）一般說來(lái)，它的市場(chǎng)價(jià)值與定期收益的多少成正比，與利率的高低成反比；收益的多少成正比，與利率的高低成反比；（3 3）其價(jià)格波動(dòng)，既決定于有價(jià)證券）其價(jià)格波動(dòng)，既決定于有價(jià)證券的供求，也決定于貨幣的供求。的供求，也決定于貨幣的供求。二、證券的市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值二、證券的市場(chǎng)價(jià)格、內(nèi)在價(jià)值與公允價(jià)值與公允價(jià)值（1 1）市場(chǎng)價(jià)格：）市場(chǎng)價(jià)格：有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)格是指有價(jià)證券的市場(chǎng)價(jià)格是指該證券在市場(chǎng)中的交易價(jià)格，反映了市場(chǎng)參

6、該證券在市場(chǎng)中的交易價(jià)格，反映了市場(chǎng)參與者對(duì)該證券價(jià)值的評(píng)估。根據(jù)產(chǎn)生該價(jià)格與者對(duì)該證券價(jià)值的評(píng)估。根據(jù)產(chǎn)生該價(jià)格的證券交易發(fā)生時(shí)間，我們通常又將其區(qū)分的證券交易發(fā)生時(shí)間，我們通常又將其區(qū)分為歷史價(jià)格、當(dāng)前價(jià)格和預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格。為歷史價(jià)格、當(dāng)前價(jià)格和預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格。（2 2）內(nèi)在價(jià)值：）內(nèi)在價(jià)值：市場(chǎng)價(jià)格對(duì)投資者至關(guān)重市場(chǎng)價(jià)格對(duì)投資者至關(guān)重要，很多投資者僅僅因?yàn)轭A(yù)期市場(chǎng)價(jià)格上漲要，很多投資者僅僅因?yàn)轭A(yù)期市場(chǎng)價(jià)格上漲而買入證券，因預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格下跌而賣出證而買入證券，因預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格下跌而賣出證券。與此同時(shí)，幾乎所有投資者也常常會(huì)問券。與此同時(shí)，幾乎所有投資者也常常會(huì)問這樣的問題：這樣的問題：“以這個(gè)價(jià)

7、格買（賣），是不以這個(gè)價(jià)格買（賣），是不是合算呢是合算呢? ?這個(gè)證券到底應(yīng)該值多少錢這個(gè)證券到底應(yīng)該值多少錢?”?”換換言之，投資者在心理上會(huì)假設(shè)證券都存在一言之，投資者在心理上會(huì)假設(shè)證券都存在一個(gè)個(gè)“由證券本身決定的價(jià)格由證券本身決定的價(jià)格”，投資學(xué)上將，投資學(xué)上將其稱為其稱為“內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值”。有兩層含義：。有兩層含義：內(nèi)在價(jià)值是一種相對(duì)內(nèi)在價(jià)值是一種相對(duì)“客觀客觀”的價(jià)格，由證券自身的價(jià)格，由證券自身的內(nèi)在屬性或者基本面因素決定，不受外在因素影響。的內(nèi)在屬性或者基本面因素決定，不受外在因素影響。市場(chǎng)價(jià)格基本上是圍繞內(nèi)在價(jià)值形成的。它們之間市場(chǎng)價(jià)格基本上是圍繞內(nèi)在價(jià)值形成的。它們之間的

8、關(guān)系猶如的關(guān)系猶如“小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會(huì)離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。后地跑，盡管不會(huì)離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。” 現(xiàn)代金融學(xué)關(guān)于證券估值的討論，基本是運(yùn)用各現(xiàn)代金融學(xué)關(guān)于證券估值的討論，基本是運(yùn)用各種主觀假設(shè)變量，結(jié)合相關(guān)金融原理或估值模型，得種主觀假設(shè)變量，結(jié)合相關(guān)金融原理或估值模型，得出某種出某種“理論價(jià)格理論價(jià)格”，并認(rèn)為那就是證券的，并認(rèn)為那就是證券的“內(nèi)在價(jià)內(nèi)在價(jià)值值”。在這種理論的指導(dǎo)下，投資行為簡(jiǎn)化為：。在這種理論的指導(dǎo)下，投資行為簡(jiǎn)化為：市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值價(jià)格被高估價(jià)格被高估賣出證券賣出證券（3

9、3）公允價(jià)值。）公允價(jià)值。投資者可以參考當(dāng)前的市投資者可以參考當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估計(jì)自己持有（或打算買入場(chǎng)價(jià)格來(lái)估計(jì)自己持有（或打算買入/ /賣出）賣出）的證券價(jià)值，也可以運(yùn)用特定的估值模型的證券價(jià)值，也可以運(yùn)用特定的估值模型計(jì)算證券的內(nèi)在價(jià)值。在證券市場(chǎng)完全有計(jì)算證券的內(nèi)在價(jià)值。在證券市場(chǎng)完全有效的情況下，證券的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值效的情況下，證券的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值是一致的，但是現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)卻并非是一致的，但是現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)卻并非完全有效。多數(shù)情況下，兩者存在差異，完全有效。多數(shù)情況下，兩者存在差異，而且兩者均存在缺陷：而且兩者均存在缺陷：某些情況下，某種證券可能沒有活躍的市某些情況下，

10、某種證券可能沒有活躍的市場(chǎng)價(jià)格；有些情況下，即便發(fā)生了交易，交場(chǎng)價(jià)格；有些情況下，即便發(fā)生了交易，交易價(jià)格可能也未必真實(shí)。因此，采用市場(chǎng)價(jià)易價(jià)格可能也未必真實(shí)。因此，采用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)為證券估值不完全可靠。格來(lái)為證券估值不完全可靠。估值模型千差萬(wàn)別，相關(guān)變量和假設(shè)各不估值模型千差萬(wàn)別，相關(guān)變量和假設(shè)各不相同，相同，“內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值”并不具有唯一性。巴菲并不具有唯一性。巴菲特甚至宣稱，很多情況下，特甚至宣稱，很多情況下，“用模型定價(jià)用模型定價(jià)”等于等于“用神話定價(jià)用神話定價(jià)”。為解決證券估值難題。為解決證券估值難題給投資業(yè)績(jī)計(jì)算、企業(yè)會(huì)計(jì)處理、所得稅征給投資業(yè)績(jī)計(jì)算、企業(yè)會(huì)計(jì)處理、所得稅征收、基金

11、申購(gòu)等帶來(lái)的麻煩，實(shí)踐中將市場(chǎng)收、基金申購(gòu)等帶來(lái)的麻煩，實(shí)踐中將市場(chǎng)價(jià)值和模型定價(jià)相結(jié)合價(jià)值和模型定價(jià)相結(jié)合，引入了，引入了“公允價(jià)值公允價(jià)值”概念。概念。（4）安全邊際。）安全邊際。安全邊際是指證券的市場(chǎng)價(jià)安全邊際是指證券的市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的部分，任何投資活動(dòng)均格低于其內(nèi)在價(jià)值的部分，任何投資活動(dòng)均以之為基礎(chǔ)。以之為基礎(chǔ)。“就債券或優(yōu)先股而言，它通就債券或優(yōu)先股而言，它通常代表盈利能力超過利率或者必要紅利率，常代表盈利能力超過利率或者必要紅利率，或者代表企業(yè)價(jià)值超過其優(yōu)先索償權(quán)的部分；或者代表企業(yè)價(jià)值超過其優(yōu)先索償權(quán)的部分；對(duì)普通股而言，它代表了計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值對(duì)普通股而言，它代表了計(jì)

12、算出的內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的部分，或者特定年限內(nèi)預(yù)期高于市場(chǎng)價(jià)格的部分，或者特定年限內(nèi)預(yù)期收益或紅利超過正常利息率的部分。收益或紅利超過正常利息率的部分?！比⒆C券的估值方法三、證券的估值方法（一）絕對(duì)估值（一）絕對(duì)估值 通過對(duì)證券基本財(cái)務(wù)要素的計(jì)算和處理得出通過對(duì)證券基本財(cái)務(wù)要素的計(jì)算和處理得出該證券的絕對(duì)金額。各種基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的該證券的絕對(duì)金額。各種基于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法均屬此類（見表方法均屬此類（見表8-18-1）。模型模型指標(biāo)指標(biāo)貼現(xiàn)系數(shù)貼現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)加權(quán)平均資本成

13、本加權(quán)平均資本成本調(diào)整現(xiàn)值模型調(diào)整現(xiàn)值模型自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流無(wú)杠桿權(quán)益成本無(wú)杠桿權(quán)益成本資本現(xiàn)金流模型資本現(xiàn)金流模型資本現(xiàn)金流資本現(xiàn)金流無(wú)杠桿權(quán)益成本無(wú)杠桿權(quán)益成本權(quán)益現(xiàn)金流模型權(quán)益現(xiàn)金流模型權(quán)益現(xiàn)金流權(quán)益現(xiàn)金流無(wú)杠桿權(quán)益成本無(wú)杠桿權(quán)益成本（二）相對(duì)估值（二）相對(duì)估值相對(duì)估值不能孤立地給某個(gè)證券進(jìn)行估值，相對(duì)估值不能孤立地給某個(gè)證券進(jìn)行估值，而是參考可比證券的價(jià)格，相對(duì)地確定待估而是參考可比證券的價(jià)格，相對(duì)地確定待估證券價(jià)值。如常見的市盈率、市凈率、股價(jià)證券價(jià)值。如常見的市盈率、市凈率、股價(jià)/ /銷售額比率等均屬相對(duì)估值方法（見表銷售額比率等均屬相對(duì)估值方法（見表8-28-2）。）。指標(biāo)指標(biāo)

14、指標(biāo)簡(jiǎn)稱指標(biāo)簡(jiǎn)稱適用適用不適用不適用市盈率市盈率P/EP/E周期性較弱企業(yè)，一般制周期性較弱企業(yè)，一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)造業(yè)、服務(wù)業(yè)虧損公司、周期虧損公司、周期性公司性公司市凈率市凈率 P/BP/B周期性公司，重組型公司周期性公司，重組型公司重置成本變動(dòng)較大的重置成本變動(dòng)較大的公司、固定資產(chǎn)較少公司、固定資產(chǎn)較少的服務(wù)行業(yè)的服務(wù)行業(yè) 經(jīng)濟(jì)增加值與經(jīng)濟(jì)增加值與利息折舊攤銷前利息折舊攤銷前收入比收入比 EV/EBIDAEV/EBIDA 資本密集、準(zhǔn)壟斷或具有資本密集、準(zhǔn)壟斷或具有巨額商譽(yù)的收購(gòu)型公司巨額商譽(yù)的收購(gòu)型公司固定資產(chǎn)更新變化較固定資產(chǎn)更新變化較快的快的公司公司 市值回報(bào)增長(zhǎng)比市值回報(bào)增長(zhǎng)比P

15、EGPEGITIT等成長(zhǎng)性行業(yè)等成長(zhǎng)性行業(yè)成熟行業(yè)成熟行業(yè)（三）資產(chǎn)價(jià)值（三）資產(chǎn)價(jià)值 根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的編制原理，企業(yè)根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的編制原理，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值、負(fù)債價(jià)值與權(quán)益價(jià)值三者之間的資產(chǎn)價(jià)值、負(fù)債價(jià)值與權(quán)益價(jià)值三者之間存在下列關(guān)系：存在下列關(guān)系：權(quán)益價(jià)值資產(chǎn)價(jià)值一負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值資產(chǎn)價(jià)值一負(fù)債價(jià)值因此，如果可以評(píng)估出三個(gè)因素中的兩因此，如果可以評(píng)估出三個(gè)因素中的兩個(gè)，剩下的一個(gè)也就可以計(jì)算出來(lái)了。常用個(gè)，剩下的一個(gè)也就可以計(jì)算出來(lái)了。常用方法包括重置成本法和清算價(jià)值法，分別適方法包括重置成本法和清算價(jià)值法，分別適用于可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)和停止經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。用于可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)和停止

16、經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。（四）其他估值方法（四）其他估值方法 在金融工程領(lǐng)域中，常見的估值方法在金融工程領(lǐng)域中，常見的估值方法還包括無(wú)套利定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)，它們還包括無(wú)套利定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)，它們?cè)谘苌a(chǎn)品估值中得到廣泛應(yīng)用。在衍生產(chǎn)品估值中得到廣泛應(yīng)用。任務(wù)任務(wù)2 2 債券估值分析債券估值分析一、債券估值的原理一、債券估值的原理二、債券報(bào)價(jià)與實(shí)付價(jià)格二、債券報(bào)價(jià)與實(shí)付價(jià)格三、債券估值模型三、債券估值模型四、債券收益率四、債券收益率五、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)五、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)一、債券估值的原理一、債券估值的原理 債券估值的基本原理就是債券估值的基本原理就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)金流貼現(xiàn)?，F(xiàn)。債券投資者持

17、有債券，會(huì)獲得利債券投資者持有債券，會(huì)獲得利息和本金償付。把現(xiàn)金流入用適當(dāng)?shù)南⒑捅窘饍敻丁０熏F(xiàn)金流入用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)并求和，就可得到債貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)并求和，就可得到債券的理論價(jià)格。券的理論價(jià)格。（一）債券現(xiàn)金流的確定（一）債券現(xiàn)金流的確定（1 1）債券的面值和票面利率。）債券的面值和票面利率。除少數(shù)本金逐除少數(shù)本金逐步攤還的債券外，多數(shù)債券在到期日按面值步攤還的債券外，多數(shù)債券在到期日按面值還本。票面利率通常采用年單利表示，票面還本。票面利率通常采用年單利表示，票面利率乘以付息間隔和債券面值即得到每期利利率乘以付息間隔和債券面值即得到每期利息支付金額。息支付金額。（2 2）計(jì)付息間隔。）

18、計(jì)付息間隔。債券在存續(xù)期內(nèi)定期支付債券在存續(xù)期內(nèi)定期支付利息，我國(guó)發(fā)行的各類中長(zhǎng)期債券通常每年利息，我國(guó)發(fā)行的各類中長(zhǎng)期債券通常每年付息付息l l次，歐美國(guó)家則習(xí)慣半年付息次，歐美國(guó)家則習(xí)慣半年付息1 1次。次。（3 3）債券的嵌入式期權(quán)條款。）債券的嵌入式期權(quán)條款。通常，債券條款中可通常，債券條款中可能包含發(fā)行人提前贖回權(quán)、債券持有人提前返售權(quán)、能包含發(fā)行人提前贖回權(quán)、債券持有人提前返售權(quán)、轉(zhuǎn)股修正權(quán)、償債基金條款等嵌入式期權(quán)。這些條款轉(zhuǎn)股修正權(quán)、償債基金條款等嵌入式期權(quán)。這些條款極大影響了債券的未來(lái)現(xiàn)金流模式。一般來(lái)說，凡有極大影響了債券的未來(lái)現(xiàn)金流模式。一般來(lái)說，凡有利于發(fā)行人的條款都會(huì)

19、相應(yīng)降低債券價(jià)值；反之，有利于發(fā)行人的條款都會(huì)相應(yīng)降低債券價(jià)值；反之，有利于持有人的條款則會(huì)提高債券價(jià)值。利于持有人的條款則會(huì)提高債券價(jià)值。（4 4）債券的稅收待遇。）債券的稅收待遇。投資者拿到的實(shí)際上是稅后投資者拿到的實(shí)際上是稅后現(xiàn)金流，因此，免稅債券與可比的應(yīng)納稅債券相比，現(xiàn)金流，因此，免稅債券與可比的應(yīng)納稅債券相比，價(jià)值要大一些。價(jià)值要大一些。（5 5）其他因素。）其他因素。債券的付息方式（浮動(dòng)、可調(diào)、固債券的付息方式（浮動(dòng)、可調(diào)、固定）、債券的幣種等因素都會(huì)影響債券的現(xiàn)金流。定）、債券的幣種等因素都會(huì)影響債券的現(xiàn)金流。（二）債券貼現(xiàn)率的確定（二）債券貼現(xiàn)率的確定債券的貼現(xiàn)率是投資者對(duì)該

20、債券要求的最低回報(bào)債券的貼現(xiàn)率是投資者對(duì)該債券要求的最低回報(bào)率，也稱為率，也稱為“必要回報(bào)率必要回報(bào)率”。其計(jì)算公式為：。其計(jì)算公式為：債券必要回報(bào)率真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率預(yù)期通債券必要回報(bào)率真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率預(yù)期通貨膨脹率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貨膨脹率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：指真實(shí)資本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，真實(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率：指真實(shí)資本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，理論上由社會(huì)資本平均回報(bào)率決定。理論上由社會(huì)資本平均回報(bào)率決定。預(yù)期通貨膨脹率：對(duì)未來(lái)通貨膨脹率的估計(jì)值。預(yù)期通貨膨脹率：對(duì)未來(lái)通貨膨脹率的估計(jì)值。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：投資者因承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)而獲得的補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：投資者因承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)而獲得的補(bǔ)償。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

21、、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。二、債券報(bào)價(jià)與實(shí)付價(jià)格二、債券報(bào)價(jià)與實(shí)付價(jià)格（一）報(bào)價(jià)形式（一）報(bào)價(jià)形式 每每100100元面值債券的價(jià)格。元面值債券的價(jià)格。 （1 1）全價(jià)報(bào)價(jià)。）全價(jià)報(bào)價(jià)。買賣雙方實(shí)際支付價(jià)格。全價(jià)買賣雙方實(shí)際支付價(jià)格。全價(jià)報(bào)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是所見即所得，比較方便。缺點(diǎn)則是含報(bào)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是所見即所得，比較方便。缺點(diǎn)則是含混了債券價(jià)格漲跌的真實(shí)原因?；炝藗瘍r(jià)格漲跌的真實(shí)原因。（2 2）凈價(jià)報(bào)價(jià)。）凈價(jià)報(bào)價(jià)?？鄢鄯e應(yīng)付利息后的報(bào)價(jià)?？鄢鄯e應(yīng)付利息后的報(bào)價(jià)。凈價(jià)報(bào)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是把利息累積因素從債券價(jià)格中剔凈價(jià)報(bào)價(jià)的優(yōu)點(diǎn)是把利息累積因素從債券價(jià)格中剔除，能更好

22、地反映債券價(jià)格的波動(dòng)程度；缺點(diǎn)是雙除，能更好地反映債券價(jià)格的波動(dòng)程度；缺點(diǎn)是雙方需要計(jì)算實(shí)際支付價(jià)格方需要計(jì)算實(shí)際支付價(jià)格。（二）利息計(jì)算（二）利息計(jì)算1.1.短期債券短期債券 通常全年天數(shù)定為通常全年天數(shù)定為360360天，半年定為天，半年定為l80l80天。利息累積天數(shù)則分為按實(shí)際天數(shù)（天。利息累積天數(shù)則分為按實(shí)際天數(shù)（ACTACT）計(jì)算（計(jì)算（ACT/360ACT/360、ACT/180ACT/180）和按每月）和按每月3030天計(jì)天計(jì)算（算（30/36030/360、30/18030/180）兩種。）兩種。例例8-l8-l：20102010年年3 3月月5 5日，某年息日，某年息6%6

23、%、面值、面值l00l00元、每半年付元、每半年付息息1 1次的次的l l年期債券，上次付息為年期債券，上次付息為20092009年年1212月月31133113。如市場(chǎng)凈價(jià)。如市場(chǎng)凈價(jià)報(bào)價(jià)為報(bào)價(jià)為9696元，則實(shí)際支付價(jià)格為：元，則實(shí)際支付價(jià)格為：ACT/180ACT/180：累計(jì)天數(shù)（算頭不算尾）：累計(jì)天數(shù)（算頭不算尾）3131天（天（1 1月）月）2828天天（2 2月）月）4 4天（天（3 3月）月）6363（天）（天） 實(shí)際支付價(jià)格實(shí)際支付價(jià)格96961.051.0597.0597.05（元）（元）（2 2）30/18030/180：累計(jì)天數(shù)（算頭不算尾）累計(jì)天數(shù)（算頭不算尾）303

24、0天（天（1 1月）月）3030天（天（2 2月）月）4 4天（天（3 3月）月）6464（天）（天） 實(shí)際支付價(jià)格實(shí)際支付價(jià)格96961.071.0797.0797.07（元）（元）（元）累計(jì)利息05. 1180632%6100（元）累計(jì)利息07. 1180642%61002.2.中長(zhǎng)期附息債券中長(zhǎng)期附息債券 全年天數(shù)有的定為實(shí)際全年天數(shù)，也有全年天數(shù)有的定為實(shí)際全年天數(shù)，也有定為定為365365天。累計(jì)利息天數(shù)也分為實(shí)際天數(shù)天。累計(jì)利息天數(shù)也分為實(shí)際天數(shù)和每月和每月3030天兩種計(jì)算。我國(guó)交易所市場(chǎng)對(duì)附天兩種計(jì)算。我國(guó)交易所市場(chǎng)對(duì)附息債券的計(jì)息規(guī)定是，全年天數(shù)統(tǒng)一按息債券的計(jì)息規(guī)定是，全年

25、天數(shù)統(tǒng)一按365365天計(jì)算；利息累積天數(shù)規(guī)則是天計(jì)算；利息累積天數(shù)規(guī)則是“按實(shí)際天數(shù)按實(shí)際天數(shù)計(jì)算，算頭不算尾、閏年計(jì)算，算頭不算尾、閏年2 2月月2929日不計(jì)息日不計(jì)息”。 例例8-28-2：20112011年年3 3月月5 5日，某年息日，某年息8%8%，每年，每年付息付息l l次，面值為次，面值為100100元的國(guó)債，上次付息日元的國(guó)債，上次付息日為為20102010年年1212月月3131日。如凈價(jià)報(bào)價(jià)為日。如凈價(jià)報(bào)價(jià)為l03.45l03.45元，元，則按實(shí)際天數(shù)計(jì)算的實(shí)際支付價(jià)格為：則按實(shí)際天數(shù)計(jì)算的實(shí)際支付價(jià)格為：ACT/365ACT/365：累計(jì)天數(shù)（算頭不算尾）累計(jì)天數(shù)（算

26、頭不算尾）3131天天（1 1月）月）2828天（天（2 2月）月）4 4天（天（3 3月）月）6363（天）（天） 實(shí)際支付價(jià)格實(shí)際支付價(jià)格103.45103.451.381.38104.83104.83（元）（元）（元）累計(jì)利息38. 1365632%81003.3.貼現(xiàn)式債券貼現(xiàn)式債券 我國(guó)目前對(duì)于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照我國(guó)目前對(duì)于貼現(xiàn)發(fā)行的零息債券按照實(shí)際天數(shù)計(jì)算累積利息。閏年實(shí)際天數(shù)計(jì)算累積利息。閏年2 2月月2929日也計(jì)日也計(jì)利息。公式為：利息。公式為：應(yīng)計(jì)利息額應(yīng)計(jì)利息額= =（到期總付額（到期總付額發(fā)行價(jià)格）發(fā)行價(jià)格）/ /（起息日至到期日的天數(shù)）起息日至結(jié)算（起息日至到期日

27、的天數(shù)）起息日至結(jié)算日的天數(shù)日的天數(shù)三、債券估值模型三、債券估值模型 根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的基本原理，不含嵌入根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的基本原理，不含嵌入式期權(quán)的債券理論價(jià)格計(jì)算公式為：式期權(quán)的債券理論價(jià)格計(jì)算公式為： （8.1）式中：式中：P債券理論價(jià)格；債券理論價(jià)格； T債券距到期債券距到期Et時(shí)間長(zhǎng)短（通常按年計(jì)時(shí)間長(zhǎng)短（通常按年計(jì)算）；算）； t現(xiàn)金流到達(dá)的時(shí)間；現(xiàn)金流到達(dá)的時(shí)間； C現(xiàn)金流金額；現(xiàn)金流金額； y貼現(xiàn)率（通常為年利率）。貼現(xiàn)率（通常為年利率）。TttttyCP11（一）零息債券定價(jià)（一）零息債券定價(jià)零息債券不計(jì)利息，折價(jià)發(fā)行，到期還零息債券不計(jì)利息，折價(jià)發(fā)行，到期還本，通常本，通常1

28、1年期以內(nèi)的債券為零息債券。其年期以內(nèi)的債券為零息債券。其定價(jià)公式為：定價(jià)公式為： （8.28.2） 式中：式中：FVFV零息債券的面值。零息債券的面值。例例8-38-3：20112011年年1 1月月1 1日，中國(guó)人民銀行發(fā)日，中國(guó)人民銀行發(fā)行行l(wèi) l年期中央銀行票據(jù)，每張面值為年期中央銀行票據(jù)，每張面值為100100元人元人民幣，年貼現(xiàn)率為民幣，年貼現(xiàn)率為4%4%。則理論價(jià)格為：。則理論價(jià)格為：TTyFVP1（元）理論價(jià)格15.964%1100（二）附息債券定價(jià)二）附息債券定價(jià)附息債券可以視為一組零息債券的組合。附息債券可以視為一組零息債券的組合。例如，一只年息例如，一只年息5%5%、面值

29、、面值100100元、每年付息元、每年付息l l次的次的2 2年期債券，可以分拆為：年期債券，可以分拆為：面值為面值為5 5元的元的l l年期零息債券面值為年期零息債券面值為105105元的元的2 2年期零息債券年期零息債券例例8-48-4：20112011年年3 3月月3131日，財(cái)政部發(fā)行的日，財(cái)政部發(fā)行的某期國(guó)債距到期日還有某期國(guó)債距到期日還有3 3年，面值年，面值l00l00元，票元，票面利率年息面利率年息3.75%3.75%，每年付息，每年付息l l次，下次付息次，下次付息日在日在1 1年以后。年以后。l l年期、年期、2 2年期、年期、3 3年期貼現(xiàn)率年期貼現(xiàn)率分別為分別為4%4%

30、、4.5%4.5%、5%5%。該債券理論價(jià)格（。該債券理論價(jià)格（P P）為：為：（元）66.96%)51 (75.103%)5 . 41 (75. 3%4175. 332P（三）累息債券定價(jià)（三）累息債券定價(jià)累息債券也有票面利率，但累息債券也有票面利率，但規(guī)定到期一規(guī)定到期一次性還本付息次性還本付息?？蓪⑵湟暈槊嬷档扔诘狡谶€?？蓪⑵湟暈槊嬷档扔诘狡谶€本付息額的零息債券，并按零息債券定價(jià)公本付息額的零息債券，并按零息債券定價(jià)公式定價(jià)。式定價(jià)。例例8-58-5：20112011年年3 3月月3131日，財(cái)政部發(fā)行的日，財(cái)政部發(fā)行的3 3年期國(guó)債，面值年期國(guó)債，面值100100元，票面利率年息元，票

31、面利率年息3.75%3.75%，按單利計(jì)息，到期利隨本清。按單利計(jì)息，到期利隨本清。3 3年期貼現(xiàn)率年期貼現(xiàn)率5%5%。計(jì)算如下：計(jì)算如下：到期還本付息到期還本付息100100（1 13 33.75%3.75%）111.25111.25（元）（元）（元）理論價(jià)格（10.96%)51 (52 .1113P四、債券收益率四、債券收益率 出于不同的用途，債券收益率計(jì)算方式出于不同的用途，債券收益率計(jì)算方式種類繁多，以下主要介紹債券的當(dāng)期收益率、種類繁多，以下主要介紹債券的當(dāng)期收益率、到期收益率、零利率、持有期收益率、贖回到期收益率、零利率、持有期收益率、贖回收益率的計(jì)算。收益率的計(jì)算。（一）當(dāng)期收益

32、率（一）當(dāng)期收益率當(dāng)期收益率被定義為債券的年利息收入與買入當(dāng)期收益率被定義為債券的年利息收入與買入債券的實(shí)際價(jià)格的比率。其計(jì)算公式為：債券的實(shí)際價(jià)格的比率。其計(jì)算公式為： (8.3) (8.3) 式中：式中：yy當(dāng)期收益率；當(dāng)期收益率； c c每年利息收益；每年利息收益； P P債券價(jià)格。債券價(jià)格。例例8-68-6：假定某投資者以：假定某投資者以940940元的價(jià)格購(gòu)買了面元的價(jià)格購(gòu)買了面額為額為l 000l 000元、票面利率為元、票面利率為l0%l0%、剩余期限為、剩余期限為6 6年的債年的債券，那么該投資者的當(dāng)期收益率（券，那么該投資者的當(dāng)期收益率（Y Y）為：）為：Y Y1000X10

33、%1000X10%940940100%100%11%11%100PCY（二）到期收益率（二）到期收益率債券的到期收益率是使債券未來(lái)現(xiàn)金流債券的到期收益率是使債券未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值等于當(dāng)前價(jià)格所用的相同的貼現(xiàn)率，也現(xiàn)值等于當(dāng)前價(jià)格所用的相同的貼現(xiàn)率，也就是金融學(xué)中所謂的內(nèi)部報(bào)酬率。就是金融學(xué)中所謂的內(nèi)部報(bào)酬率。 （8.48.4）TtttyCP11例例8-78-7：某剩余期限為：某剩余期限為5 5年的國(guó)債，票年的國(guó)債，票面利率面利率8%8%，面值，面值l00l00元，每年付息元，每年付息1 1次，當(dāng)次，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為前市場(chǎng)價(jià)格為102102元，則其到期收益率滿足：元，則其到期收益率滿足： 這是一個(gè)關(guān)于

34、到期收益率這是一個(gè)關(guān)于到期收益率Y Y的一元五次的一元五次方程，插值法計(jì)算得到：方程，插值法計(jì)算得到：Y Y7.5056%7.5056%5432)1 (8)1 (8)1 (81818102yyyyy）（三）即期利率（三）即期利率即期利率也稱即期利率也稱“零利率零利率”，是零息票債，是零息票債券到期收益率的簡(jiǎn)稱。在債券定價(jià)公式中，券到期收益率的簡(jiǎn)稱。在債券定價(jià)公式中，即期利率就是用來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。即期利率就是用來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的貼現(xiàn)率。反過來(lái)，我們也可以從已知的債券價(jià)格計(jì)算反過來(lái)，我們也可以從已知的債券價(jià)格計(jì)算即期利率。即期利率。例例8-98-9：息票剝離法計(jì)算即期利率。：息票剝離法計(jì)

35、算即期利率。債券債券債券本金債券本金（元）（元）距到期期限距到期期限（年）（年）年息票（元）年息票（元）債券價(jià)格債券價(jià)格（元）（元）A A1001000.250.250 097.597.5B B1001000.500.500 094.994.9C C1001001.001.000 090.090.0D D1001001.501.508 896.096.0E E1001002.002.001212101.6101.6對(duì)于對(duì)于A A、B B、C C三只零息債券，即期利率分別滿足：三只零息債券，即期利率分別滿足：0.250.25年期利率：年期利率：0.50.5年期利率：年期利率：1 1年期利率：年期

36、利率：（四）持有期收益率（四）持有期收益率持有期收益率是指買人債券到賣出債券持有期收益率是指買人債券到賣出債券期間所獲得的年平均收益，它與到期收益率期間所獲得的年平均收益，它與到期收益率的區(qū)別僅僅在于末筆現(xiàn)金流是賣出價(jià)格而非的區(qū)別僅僅在于末筆現(xiàn)金流是賣出價(jià)格而非債券到期償還金額。計(jì)算公式為：債券到期償還金額。計(jì)算公式為： （8.7）ThTTtthyPyCP）（ 111例例8-l08-l0：某投資者按：某投資者按l00l00元價(jià)格平價(jià)購(gòu)元價(jià)格平價(jià)購(gòu)買了年息買了年息8%8%、每年付息、每年付息l l次的債券，持有次的債券，持有2 2年年后按后按106106元價(jià)格賣出，該投資者持有期收益元價(jià)格賣出，

37、該投資者持有期收益率計(jì)算為：率計(jì)算為：%85.10yy1108y181002hhh）（五）贖回收益率（五）贖回收益率對(duì)于可贖回債券，需要計(jì)算贖回收益率和到期對(duì)于可贖回債券，需要計(jì)算贖回收益率和到期收益率。收益率。贖回收益率的計(jì)算與其他收益率相同，是贖回收益率的計(jì)算與其他收益率相同，是計(jì)算使預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券價(jià)格的利率。計(jì)算使預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券價(jià)格的利率。通常以首次贖回收益率為代表。首次贖回收益率是通常以首次贖回收益率為代表。首次贖回收益率是累計(jì)到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價(jià)累計(jì)到首次贖回日止，利息支付額與指定的贖回價(jià)格加總的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券贖回價(jià)格的利率。格加總

38、的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券贖回價(jià)格的利率。贖回收益率（贖回收益率（Y Y）可通過下面的公式用試錯(cuò)法獲得：）可通過下面的公式用試錯(cuò)法獲得：nnttyMyCP）（ 111五、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)五、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)（一）利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（一）利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相同期限的各債券因風(fēng)險(xiǎn)差異而產(chǎn)生的不同利率。相同期限的各債券因風(fēng)險(xiǎn)差異而產(chǎn)生的不同利率。（1 1）違約風(fēng)險(xiǎn)：）違約風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)投資者購(gòu)買一張債券，往往當(dāng)投資者購(gòu)買一張債券，往往要面臨一種風(fēng)險(xiǎn)，也就是債券的發(fā)行人可能無(wú)法按要面臨一種風(fēng)險(xiǎn)，也就是債券的發(fā)行人可能無(wú)法按期還本付息。這就是違約風(fēng)險(xiǎn)。期還本付息。這就是違約風(fēng)險(xiǎn)。（2 2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：）

39、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：有一些債券的還本付息不成有一些債券的還本付息不成問題，但卻缺乏流動(dòng)性，這也會(huì)影響對(duì)債券的需求，問題，但卻缺乏流動(dòng)性，這也會(huì)影響對(duì)債券的需求，因?yàn)槿藗兛偸瞧糜诹鲃?dòng)性較高的資產(chǎn)。因?yàn)槿藗兛偸瞧糜诹鲃?dòng)性較高的資產(chǎn)。 （3 3）所得稅因素：）所得稅因素：政府對(duì)利息所得的稅收待遇政府對(duì)利息所得的稅收待遇不同而可能導(dǎo)致的對(duì)債權(quán)人利息的影響。不同而可能導(dǎo)致的對(duì)債權(quán)人利息的影響。（二）收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)（二）收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)1.收益率曲線收益率曲線 圖圖8.2 20118.2 2011年年7 7月月2929日中國(guó)銀行間固定金融債、企業(yè)債、日中國(guó)銀行間固定金融債、企業(yè)債、商業(yè)銀

40、行債和商業(yè)銀行債和ABSABS收益率曲線比較圖收益率曲線比較圖表表8.1 2011年年7月月29日中國(guó)銀行間固定金融債、企業(yè)債、日中國(guó)銀行間固定金融債、企業(yè)債、商業(yè)銀行債和商業(yè)銀行債和ABS點(diǎn)差比較點(diǎn)差比較2.2.利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)債券的利率期限結(jié)構(gòu)是指?jìng)牡狡谑諅睦势谙藿Y(jié)構(gòu)是指?jìng)牡狡谑找媛逝c到期期限之間的關(guān)系。該結(jié)構(gòu)可通過益率與到期期限之間的關(guān)系。該結(jié)構(gòu)可通過利率期限結(jié)構(gòu)圖表示，該圖中的曲線即為上利率期限結(jié)構(gòu)圖表示，該圖中的曲線即為上面所說的收益率曲線；或者說，收益率曲線面所說的收益率曲線；或者說，收益率曲線表示的就是債券的利率期限結(jié)構(gòu)。表示的就是債券的利率期限結(jié)構(gòu)。（1

41、1）市場(chǎng)預(yù)期理論）市場(chǎng)預(yù)期理論 又稱又稱“無(wú)偏預(yù)期無(wú)偏預(yù)期”理論，它認(rèn)為利率期理論，它認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來(lái)利率的市場(chǎng)預(yù)期。限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來(lái)利率的市場(chǎng)預(yù)期。如果預(yù)期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)呈上如果預(yù)期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)呈上升趨勢(shì)；如果預(yù)期未來(lái)利率下降，則利率期升趨勢(shì)；如果預(yù)期未來(lái)利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)呈下降趨勢(shì)。限結(jié)構(gòu)會(huì)呈下降趨勢(shì)。（2 2）流動(dòng)性偏好理論）流動(dòng)性偏好理論流動(dòng)性偏好理論的基本觀點(diǎn)是相信投資者流動(dòng)性偏好理論的基本觀點(diǎn)是相信投資者并不認(rèn)為長(zhǎng)期債券是短期債券的理想替代物。并不認(rèn)為長(zhǎng)期債券是短期債券的理想替代物。這一方面，是由于投資者意識(shí)到他們對(duì)資金的這一

42、方面，是由于投資者意識(shí)到他們對(duì)資金的需求會(huì)比預(yù)期的早，因此他們有可能在預(yù)期的需求會(huì)比預(yù)期的早，因此他們有可能在預(yù)期的期限前被迫出售債券；另一方面，他們認(rèn)識(shí)到，期限前被迫出售債券；另一方面，他們認(rèn)識(shí)到，如果投資于長(zhǎng)期債券，基于債券未來(lái)收益的不如果投資于長(zhǎng)期債券，基于債券未來(lái)收益的不確定性，他們要承擔(dān)較高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。確定性，他們要承擔(dān)較高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。（3 3）市場(chǎng)分割理論）市場(chǎng)分割理論市場(chǎng)預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論，都假市場(chǎng)預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論，都假設(shè)市場(chǎng)參與者會(huì)按照他們的利率預(yù)期從債券設(shè)市場(chǎng)參與者會(huì)按照他們的利率預(yù)期從債券市場(chǎng)的一個(gè)償還期部分自由地移到另一個(gè)償市場(chǎng)的一個(gè)償還期部分自由地移到另一

43、個(gè)償還期部分，而不受任何阻礙。市場(chǎng)分割理論還期部分，而不受任何阻礙。市場(chǎng)分割理論的假設(shè)卻恰恰相反。該理論認(rèn)為，在貸款或的假設(shè)卻恰恰相反。該理論認(rèn)為，在貸款或融資活動(dòng)進(jìn)行時(shí)，貸款者和借款者并不能自融資活動(dòng)進(jìn)行時(shí)，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個(gè)償還由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個(gè)償還期部分替換成另一個(gè)償還期部分，或者說，期部分替換成另一個(gè)償還期部分，或者說，認(rèn)為市場(chǎng)是低效的。認(rèn)為市場(chǎng)是低效的。一、影響股票投資價(jià)值的因素一、影響股票投資價(jià)值的因素二、股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法二、股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法三、股票市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算方法三、股票市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算方法任務(wù)任務(wù)3 3 股票估值

44、分析股票估值分析影響股票投影響股票投資價(jià)值的資價(jià)值的因素因素盈利水平盈利水平股利政策股利政策股份分割股份分割增資或增資或減資減資一、影響股票投資價(jià)值的因素一、影響股票投資價(jià)值的因素資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組股份分割股份分割二、股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法二、股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型1.1.基本模型基本模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是運(yùn)用收入的資本化定貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是運(yùn)用收入的資本化定價(jià)方法來(lái)決定普通股票的內(nèi)在價(jià)值的。對(duì)于價(jià)方法來(lái)決定普通股票的內(nèi)在價(jià)值的。對(duì)于股票來(lái)說，這種預(yù)期的現(xiàn)金流即在未來(lái)時(shí)期股票來(lái)說，這種預(yù)期的現(xiàn)金流即在未來(lái)時(shí)期預(yù)期支付的股利。一般公式為預(yù)期支付的股利。一般公式為

45、ttkDkDkDkDkDV2.2.內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率 內(nèi)部收益率就是使投資凈現(xiàn)值等于零內(nèi)部收益率就是使投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。如果用的貼現(xiàn)率。如果用k k* *代表內(nèi)部收益率，根代表內(nèi)部收益率，根據(jù)其定義可得下式：據(jù)其定義可得下式： 所以：所以：011PkDPVNPVttt11tttkDP（二）零增長(zhǎng)模型（二）零增長(zhǎng)模型1.1.公式公式零增長(zhǎng)模型假定股利增長(zhǎng)率等于零，即零增長(zhǎng)模型假定股利增長(zhǎng)率等于零，即g=0g=0，也就是說未來(lái)的股利按一個(gè)固定數(shù)量，也就是說未來(lái)的股利按一個(gè)固定數(shù)量支付。根據(jù)這個(gè)假定，我們用支付。根據(jù)這個(gè)假定，我們用D0D0來(lái)改換方程來(lái)改換方程(2

46、.8)(2.8)中的中的DtDt，得出零增長(zhǎng)模型公式：，得出零增長(zhǎng)模型公式：1010111ttttkDkDV例如，假定某公司在未來(lái)無(wú)限時(shí)期支付例如，假定某公司在未來(lái)無(wú)限時(shí)期支付的每股股利為的每股股利為8元，必要收益率為元，必要收益率為10，運(yùn)，運(yùn)用公式用公式(8.13)，可知，可知1股該公司股票的價(jià)值等股該公司股票的價(jià)值等于于8/0.10=80(元元)，而當(dāng)時(shí)，而當(dāng)時(shí)1 股股票價(jià)格為股股票價(jià)格為 65 元，每股股票凈現(xiàn)值等于元，每股股票凈現(xiàn)值等于 80-65=15(元元)，說，說明該股股票被低估明該股股票被低估15元，因此建議可以購(gòu)買元，因此建議可以購(gòu)買該種股票。該種股票。2.2.內(nèi)部收益率內(nèi)

47、部收益率用證券的當(dāng)今價(jià)格用證券的當(dāng)今價(jià)格P P代替代替V V，用，用k k* *( (內(nèi)部?jī)?nèi)部收益率收益率) )代表代表k k，代入公式其結(jié)果是：，代入公式其結(jié)果是： （8.14a8.14a）上式可轉(zhuǎn)換為：上式可轉(zhuǎn)換為： （8.14b8.14b）利用這一公式，計(jì)算上述例子中的公司利用這一公式，計(jì)算上述例子中的公司股票的內(nèi)部收益率，其結(jié)果是股票的內(nèi)部收益率，其結(jié)果是k k* *=8/65=12.3=8/65=12.3。由于該股票的內(nèi)部收益率大于其必要收。由于該股票的內(nèi)部收益率大于其必要收益率益率(12.3(12.31010) )，表明該公司股票價(jià)格，表明該公司股票價(jià)格被低估了。被低估了。kDkD

48、Ptt0101PDk0（三）不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（三）不變?cè)鲩L(zhǎng)模型 不變?cè)鲩L(zhǎng)模型可以分為兩種形式：一種不變?cè)鲩L(zhǎng)模型可以分為兩種形式：一種是股息按照不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)；另一種是股是股息按照不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)；另一種是股息以固定不變的絕對(duì)值增長(zhǎng)。相比之下，前息以固定不變的絕對(duì)值增長(zhǎng)。相比之下，前者比后者更為常見。者比后者更為常見。1.1.公式公式 如果我們假設(shè)股利永遠(yuǎn)按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，那如果我們假設(shè)股利永遠(yuǎn)按不變的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，那么就會(huì)建立不變?cè)鲩L(zhǎng)模型。么就會(huì)建立不變?cè)鲩L(zhǎng)模型。t t時(shí)點(diǎn)的股利為：時(shí)點(diǎn)的股利為： 假如去年某公司支付每股股利為假如去年某公司支付每股股利為1.801.80元，元，預(yù)計(jì)在未來(lái)日子里該

49、公司股票的股利按每年預(yù)計(jì)在未來(lái)日子里該公司股票的股利按每年 5 5的速率增長(zhǎng)。因此，預(yù)期下一年股利等的速率增長(zhǎng)。因此，預(yù)期下一年股利等于于 1.80 1.80(1+0.05)=1.89(1+0.05)=1.89(元元) )。假定必要收。假定必要收益率是益率是 11 11，根據(jù)公式，根據(jù)公式(2.27)(2.27)可知，該公可知，該公司的股票等于司的股票等于1.801.80(1+0.05)/(0.11-(1+0.05)/(0.11-0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(0.05)=1.89/(0.11-0.05)=31.50(元元) )。而當(dāng)。而當(dāng)今每股股票價(jià)格是今每股股票價(jià)

50、格是4040元，因此股票被高估元，因此股票被高估8.508.50元，建議當(dāng)前持有該股票的投資者出售元，建議當(dāng)前持有該股票的投資者出售其股票。其股票。2.內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率方程方程(8.19)可用于解出不變?cè)鲩L(zhǎng)證券的可用于解出不變?cè)鲩L(zhǎng)證券的內(nèi)部收益率。首先，用股票的當(dāng)今價(jià)格代替內(nèi)部收益率。首先，用股票的當(dāng)今價(jià)格代替V，其次，用，其次，用k*代替代替k，其結(jié)果是：，其結(jié)果是： gkgDP10經(jīng)過變換，可得：經(jīng)過變換，可得： 用上述公式來(lái)計(jì)算上例公司股票的內(nèi)部收用上述公式來(lái)計(jì)算上例公司股票的內(nèi)部收益率，得出：益率，得出：gPDPgDk10*g1）（%725. 905. 04005. 0180. 1

51、*）（k（四）多元增長(zhǎng)模型（四）多元增長(zhǎng)模型 1.1.公式公式多元增長(zhǎng)模型是被最普遍用來(lái)確定普通多元增長(zhǎng)模型是被最普遍用來(lái)確定普通股票內(nèi)在價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。這一模型股票內(nèi)在價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。這一模型假設(shè)股利的變動(dòng)在一段時(shí)間假設(shè)股利的變動(dòng)在一段時(shí)間T T內(nèi)并沒有特定內(nèi)并沒有特定的模式可以預(yù)測(cè)，在此段時(shí)間以后，股利按的模式可以預(yù)測(cè)，在此段時(shí)間以后，股利按不變?cè)鲩L(zhǎng)模型進(jìn)行變動(dòng)。因此，股利流可以不變?cè)鲩L(zhǎng)模型進(jìn)行變動(dòng)。因此，股利流可以分為兩個(gè)部分。分為兩個(gè)部分。第一部分包括在股利無(wú)規(guī)則變化時(shí)期的第一部分包括在股利無(wú)規(guī)則變化時(shí)期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。用所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。用VT-表示這一部分表示這

52、一部分的現(xiàn)值，它等于：的現(xiàn)值，它等于： （8.22）第二部分包括從時(shí)點(diǎn)第二部分包括從時(shí)點(diǎn)T來(lái)看的股利不變來(lái)看的股利不變?cè)鲩L(zhǎng)率時(shí)期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。因此，增長(zhǎng)率時(shí)期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。因此，該種股票在時(shí)間該種股票在時(shí)間T的價(jià)值的價(jià)值(VT)，可通過不變，可通過不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的方程求出：增長(zhǎng)模型的方程求出： （8.23）TtttTkDV11gkDVTT112.2.內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率零增長(zhǎng)模型和不變?cè)鲩L(zhǎng)模型都有一個(gè)簡(jiǎn)零增長(zhǎng)模型和不變?cè)鲩L(zhǎng)模型都有一個(gè)簡(jiǎn)單的關(guān)于內(nèi)部收益率的公式，而對(duì)于多元增單的關(guān)于內(nèi)部收益率的公式，而對(duì)于多元增長(zhǎng)模型而言，不可能得到如此簡(jiǎn)潔的表達(dá)式。長(zhǎng)模型而言，不可能得到如此簡(jiǎn)潔

53、的表達(dá)式。用用P P代替代替V V，用，用k k* *代替代替k k，可得到：，可得到：rtTtTtkgkDkDP11113.3.與不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的關(guān)系與不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的關(guān)系不變?cè)鲩L(zhǎng)模型是多元增長(zhǎng)模型的特例。不變?cè)鲩L(zhǎng)模型是多元增長(zhǎng)模型的特例。如果假定開始時(shí)如果假定開始時(shí) T=0T=0，那么，那么gkDkgkDVkDVTtTTtttT111101三、股票市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算方法三、股票市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算方法（一）市盈率估價(jià)法（一）市盈率估價(jià)法市盈率，又稱價(jià)格收益比率，它是每股市盈率，又稱價(jià)格收益比率，它是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，其計(jì)算公式為：價(jià)格與每股收益之間的比率，其計(jì)算公式為： 市盈率市盈率=每股價(jià)

54、格每股收益每股價(jià)格每股收益 反之，每股價(jià)格反之，每股價(jià)格=市盈率市盈率X每股收益每股收益 如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計(jì)出股票價(jià)格。這種評(píng)價(jià)股票價(jià)格的方法，計(jì)出股票價(jià)格。這種評(píng)價(jià)股票價(jià)格的方法，就是就是“市盈率估價(jià)方法市盈率估價(jià)方法”。 1.1.簡(jiǎn)單估計(jì)法簡(jiǎn)單估計(jì)法 （1 1）歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)）歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)算術(shù)平均數(shù)法或中間數(shù)法。算術(shù)平均數(shù)法或中間數(shù)法。趨勢(shì)調(diào)整法。趨勢(shì)調(diào)整法?；貧w調(diào)整法?；貧w調(diào)整法。 （2 2）市場(chǎng)決定法）市場(chǎng)決定法市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率倒數(shù)法。市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率倒數(shù)法

55、。市場(chǎng)歸類決定法。市場(chǎng)歸類決定法。2.回歸分析法回歸分析法 即運(yùn)用評(píng)估公司過去的市盈率指標(biāo)或同即運(yùn)用評(píng)估公司過去的市盈率指標(biāo)或同行業(yè)各類公司的市盈率指標(biāo)，通過市盈率和行業(yè)各類公司的市盈率指標(biāo)，通過市盈率和公司發(fā)展階段或公司規(guī)模之間的關(guān)系，建立公司發(fā)展階段或公司規(guī)模之間的關(guān)系，建立回歸方程，計(jì)算出評(píng)估公司當(dāng)前適當(dāng)?shù)氖杏貧w方程，計(jì)算出評(píng)估公司當(dāng)前適當(dāng)?shù)氖杏仕剑糜诠竟善眱r(jià)格評(píng)估。率水平，用于公司股票價(jià)格評(píng)估。（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率估價(jià)法的區(qū)別（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率估價(jià)法的區(qū)別 （1 1）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最精確地揭示企業(yè)）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最精確地揭示企業(yè)價(jià)值，但如何選擇適當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流卻很困難

56、。價(jià)值，但如何選擇適當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流卻很困難。（2 2）市盈率估價(jià)法的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是它揭示）市盈率估價(jià)法的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是它揭示了市場(chǎng)是如何評(píng)價(jià)公司價(jià)值的。我們可以在了市場(chǎng)是如何評(píng)價(jià)公司價(jià)值的。我們可以在幾個(gè)層面上計(jì)算市盈率，整個(gè)市場(chǎng)的市盈率幾個(gè)層面上計(jì)算市盈率，整個(gè)市場(chǎng)的市盈率水平、行業(yè)市盈率水平和個(gè)別公司市盈率水水平、行業(yè)市盈率水平和個(gè)別公司市盈率水平。因此計(jì)算出的公司市盈率水平有一系統(tǒng)平。因此計(jì)算出的公司市盈率水平有一系統(tǒng)數(shù)據(jù)可以對(duì)比。數(shù)據(jù)可以對(duì)比。任務(wù)任務(wù)4 4 金融衍生工具的投資價(jià)值分金融衍生工具的投資價(jià)值分析析一、金融期貨的價(jià)值分析一、金融期貨的價(jià)值分析二、金融期權(quán)的價(jià)值分析二、金融期權(quán)的價(jià)值分

57、析三、可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值分析三、可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值分析四、權(quán)證的價(jià)值分析四、權(quán)證的價(jià)值分析一、金融期貨的價(jià)值分析一、金融期貨的價(jià)值分析金融期貨合約是指約定在未來(lái)時(shí)間以金融期貨合約是指約定在未來(lái)時(shí)間以事先協(xié)定的價(jià)格買賣某種金融工具的雙邊事先協(xié)定的價(jià)格買賣某種金融工具的雙邊合約（含交易的標(biāo)的物、合約規(guī)模、交割合約（含交易的標(biāo)的物、合約規(guī)模、交割時(shí)間和標(biāo)價(jià)方法等標(biāo)準(zhǔn)化的條款規(guī)定）。時(shí)間和標(biāo)價(jià)方法等標(biāo)準(zhǔn)化的條款規(guī)定）。金融期貨的標(biāo)的物包括各種金融工具，比金融期貨的標(biāo)的物包括各種金融工具，比如股票、外匯、利率等。如股票、外匯、利率等。（一）金融期貨的理論價(jià)格（一）金融期貨的理論價(jià)格 期貨價(jià)格反映的是市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)

58、貨價(jià)格未來(lái)期貨價(jià)格反映的是市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格未來(lái)的預(yù)期。在一個(gè)理性的無(wú)摩擦的均衡市場(chǎng)上，的預(yù)期。在一個(gè)理性的無(wú)摩擦的均衡市場(chǎng)上，期貨價(jià)格相當(dāng)于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至期貨價(jià)格相當(dāng)于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。凈成本，是指到期日所必須支付的凈成本。凈成本，是指因持有現(xiàn)貨金融工具所取得的收益與購(gòu)買金因持有現(xiàn)貨金融工具所取得的收益與購(gòu)買金融工具而付出的融資成本之間的差額，也稱融工具而付出的融資成本之間的差額，也稱為持有成本。這一差額可能為正值，也可能為持有成本。這一差額可能為正值，也可能為負(fù)值。為負(fù)值。例例4-14-1：假設(shè)某一時(shí)期，黃金的現(xiàn)貨價(jià)格：假設(shè)某一時(shí)期，黃金的現(xiàn)貨價(jià)格為每

59、盎司為每盎司325325美元，一年期市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利美元，一年期市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為率為6%6%，黃金的持有收益率為，黃金的持有收益率為2%2%。假如有人。假如有人愿意無(wú)償提供黃金的儲(chǔ)藏和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，那么，愿意無(wú)償提供黃金的儲(chǔ)藏和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，那么，再次有成本法（單利），再次有成本法（單利），1 1年期黃金的遠(yuǎn)期年期黃金的遠(yuǎn)期理論價(jià)格為理論價(jià)格為338338美元。美元。 期貨的理論價(jià)格：設(shè)期貨的理論價(jià)格：設(shè)t t：現(xiàn)在時(shí)刻；：現(xiàn)在時(shí)刻；T T：期貨合約到期日；期貨合約到期日；FtFt：期貨當(dāng)前價(jià)格；：期貨當(dāng)前價(jià)格；StSt：現(xiàn)貨當(dāng)前價(jià)格；現(xiàn)貨當(dāng)前價(jià)格； （4.1）tTqrtteSF（二）影響金融期貨價(jià)格

60、的主要因素（二）影響金融期貨價(jià)格的主要因素 從公式從公式4.14.1可以看出，影響期貨價(jià)格的可以看出，影響期貨價(jià)格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值。此主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值。此外還有市場(chǎng)利率、預(yù)期通貨膨脹、財(cái)政政策、外還有市場(chǎng)利率、預(yù)期通貨膨脹、財(cái)政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動(dòng)性等。動(dòng)性等。二、金融期權(quán)的價(jià)值分析二、金融期權(quán)的價(jià)值分析 金融期權(quán)是指持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)金融期權(quán)是指持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價(jià)格購(gòu)買或出售一定數(shù)量按交易雙