利率雙重倒掛歷史投影下的現(xiàn)實參照

1、一、 引言2022 年前四個月即將過去，盡管在這四個月全球疫情變幻、俄烏局勢驟起、金融市場波譎云詭，但全球經(jīng)濟還是可以用“滯脹”一詞來進行概括總結。即將進入 5 月份，新的變量正在醞釀。全球經(jīng)濟方面，滯脹的壓力愈發(fā)顯著，倒逼以美聯(lián)儲為代表的央行們將工作重心從“穩(wěn)經(jīng)濟”轉(zhuǎn)為“控通脹”，美聯(lián)儲在 3 月開啟加息周期后，也釋放了 5 月加息 50bp，甚至可能在年內(nèi)連續(xù) 3-4 次加息 50bp，以及 5 月開啟縮表進程的預期；歐央行也釋放了提前緊縮的信號。隨著聯(lián)儲緊縮之勢已成，全球經(jīng)濟可能面臨新的風險需求端坍塌式衰退，恰好 2Y-10Y 美債利率倒掛的衰退“魅影”在 4 月短暫出現(xiàn)。另外，在貨 幣

2、政策內(nèi)松外緊、景氣分化的背景下，中美 2 年期與 10 年期國債利差也分別出現(xiàn)倒掛，中國經(jīng)濟增長的信心亟需加強。在當前美債期限利率倒掛、中美利率倒掛的雙重倒掛背景下，全球大類資產(chǎn)的走勢格局將呈現(xiàn)出顯著變化。市場中雖有不少報告針對利率倒掛進行分析，但主要集中于雙重倒掛的某一個方面，對于雙重倒掛的研究較少?？紤]到美債利率倒掛、中美利率倒掛在近期先后出現(xiàn)，并且均會給全球大類資產(chǎn)帶來顯著影響，所以本文致力于就這個問題進行闡述，基于在對雙重倒掛的歷史經(jīng)驗上，對當前雙重倒掛的信號與指引進行分析，并就未來一段時間的全球大類資產(chǎn)配置提出建議。圖表1 2 年與 10 年期美債收益率走勢對比10年-2年（%）（右

3、）2年（%）10年（%）短暫倒掛432120-420-420-520-620-620-720-820-820-920-1020-1020-1120-1220-1221-121-221-321-321-421-521-521-621-721-721-821-921-921-1021-1121-1221-1222-122-222-222-322-401.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)，同花順 iFinD，圖表2 2 年期中美國債收益率走勢對比（單位：%）3.53.02.52.01.51.00.50.0中美利差（右軸）中國2Y國債美國2Y國債持續(xù)倒掛3.5 3.0

4、2.52.01.51.00.50.020-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04(0.5) ，同花順 iFinD，圖表3 10 年期中美國債收益率走勢對比4.03.53.02.52.01.51.00.518/0718/090.0300中美利差：10年（bp）（右）中債國債到期收益率:10年(%)美國:國債收益率:10年(%)開始倒掛25020015010050021/1122/0122/03

5、-5018/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/09，同花順 iFinD，二、 聯(lián)儲緊縮勢不可擋，美國經(jīng)濟衰退即將到來？2.1 緊縮持續(xù)加碼，2Y-10Y 美債利率短暫倒掛隨著通脹預期高企疊加聯(lián)儲緊縮周期的開啟，美債長短端利率均出現(xiàn)上行，但近兩個月聯(lián)儲釋放緊縮預期的強度明顯快于通脹預期的爬升速度，導致短端利率上行的斜率大于長期，進而給利率倒掛創(chuàng)造了條件。3 月議息會議之后，10 年期美債一度在 2.4%附近徘徊，而 2 年期美債仍一路上行，并于 4 月 1 日突

6、破 2.4%，2Y-10Y 美債收益率出現(xiàn)倒掛，并于 4 月 5 日解除。而在這之前 3Y-10Y、5Y-10Y 美債收益率均已出現(xiàn)倒掛，3Y-10Y 美債收益率倒掛從 3 月 18 日始，于 4 月 9 日解除；5Y-10Y美債收益率倒掛從 3 月 18 日始，于 4 月 11 日短暫解除后，在 4 月 20 日重現(xiàn)并持續(xù)至今。圖表4 各期限美債收益率走勢對比3個月（%）1年（%）2年（%）3年（%）3.53.02.52.01.51.00.520/010.05年（%）10年（%）30年（%）20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/112

7、0/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/04 ，同花順 iFinD，與 3Y-10Y、5Y-10Y 美債收益率倒掛相比，2Y-10Y 美債利率倒掛雖然短暫，但是卻引發(fā)了最多的關注。原因在于過去幾十年中，2Y-10Y 美債利率倒掛是連續(xù)獲得驗證的“衰退魅影”只要 2Y-10Y 美債利率出現(xiàn)倒掛，美國經(jīng)濟就會在半年至 一年半內(nèi)進入衰退期，且衰退的持續(xù)時間與倒掛的持久程度和倒掛深度正相關。所以，2Y-10Y 美債利率在 4 月初的短暫倒掛引發(fā)了市場對于美國經(jīng)濟步入衰退的擔憂。過

8、去幾十年的歷史經(jīng)驗顯示，美債利率倒掛往往預示經(jīng)濟衰退，甚至是經(jīng)濟金融危機的前兆。這里說的美債利率倒掛主要指2Y-10Y 與 3M-10Y 利率，這兩組利率倒掛往往也被作為重點研究對象?；仡櫄v史，近 50 年來 2Y-10Y 利率倒掛共出現(xiàn) 7次，分別為 1978 年 8 月-1982 年 7 月、1988 年 12 月-1989 年 11 月、1998 年 5 月-7 月、2000 年 2 月-12 月、2005 年12 月-2007 年 6 月，2019 年 8 月的短暫 3 天以及 2022 年 4 月 1-5 日。前面 5 次倒掛后，3M-10Y 利率也相繼出現(xiàn)倒掛，第六次 3M-10Y

9、 倒掛則早于 2Y-10Y 出現(xiàn)，本次 3M-10Y 尚未出現(xiàn)倒掛。下面我們簡單回顧下歷史上的幾次美債利率倒掛情形。第一次：1978 年-1982 年。當時美國面臨通脹和衰退的雙重壓力，為應對上述情形，保羅·沃爾克領導的美聯(lián)儲收緊貨幣政策，加息抑制高通脹，快速推升短期利率。此次倒掛由高通脹和快速緊縮導致。2Y-10Y 倒掛始于 1978 年 8 月 18 日，持續(xù)時長 47 個月，最大倒掛程度達 241bp。3M-10Y 倒掛始于 1982 年 2 月 1 日，持續(xù)時長 0.6 個月，最大倒掛程度為 96bp。后者倒掛滯后于前者 3.5 年，且持續(xù)時間短。第二次：1988 年-198

10、9 年。美國經(jīng)歷前期大幅降息后，經(jīng)濟正處于里根新政后一輪景氣周期的末端，通脹抬頭。為抑制通脹，美聯(lián)儲于 1988 年 3 月啟動加息。由于加息速度過快，美國經(jīng)濟重新陷入衰退，出現(xiàn)利率倒掛。2Y-10Y 的倒掛始于 1988年 12 月，倒掛持續(xù) 11 個月，最大倒掛程度達 45bp。3M-10Y 倒掛始于 1989 年 3 月，倒掛持續(xù) 9 個月，最大倒掛程度達 35bp。后者倒掛滯后于前者3.6 個月。第三次：1998 年。亞洲主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟開始出現(xiàn)頹勢，美元升值的同時出口收縮，以美元計價的石油等商品價格下跌，拉低通脹預期和美債收益率，長端利率下行幅度更大，使得美債收益率曲線趨平，并于 5

11、-7 月出現(xiàn)倒掛。2Y-10Y 倒掛始于 1998 年 5 月，倒掛持續(xù)僅持續(xù) 2 個月，最大倒掛程度為 7bp。3M-10Y 倒掛始于 1998 年 9 月，倒掛持續(xù) 0.8 個月，滯后于前者 3.3 個月。本次倒掛持續(xù)時間短，主要是因為在倒掛持續(xù) 3 個月后美聯(lián)儲就開始降息，同時沒有通脹壓力影響。第四次：2000 年。互聯(lián)網(wǎng)熱潮洶涌，為抑制股市泡沫和控制通脹，美聯(lián)儲快速加息，經(jīng)濟承壓，加上 2000 年年初美聯(lián)儲披露的國債回購計劃，供給收縮進一步拉低美債長端利率，使得美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛。2Y-10Y 倒掛始于 2000 年 2 月，倒掛持續(xù) 11 個月，最大倒掛程度達 52bp。3M-

12、10Y 倒掛始于 2000 年 4 月，倒掛持續(xù)時長 10 個月，最大倒掛程度達 95bp，滯后于前者 2 個月。第五次：2005 年-2007 年。2005-2006 年美國經(jīng)濟強勁，通脹不斷上升。為抑制房地產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲開始加息，基準利率從 1%左右上升至 5%以上，美債利率開始出現(xiàn)倒掛。之后房地產(chǎn)泡沫破滅并爆發(fā)金融危機。2Y-10Y 倒掛始于 2005 年 12月，持續(xù)時間約 1.5 年，最大倒掛程度達 19bp。3M-10Y 倒掛始于 2006 年 1 月，持續(xù)時長 19.3 個月，最大倒掛程度達 64bp。第六次：2019 年。中美貿(mào)易摩擦帶動全球風險偏好下降，大量避險資金進入美債市

13、場。彼時美國正處于加息周期末端。為了提振經(jīng)濟，美聯(lián)儲于 2019 年 8 月開啟降息周期，美債長端利率快速回落，降幅超過短端。2Y-10Y 倒掛始于 2019 年 8月 27 日，僅持續(xù) 5 天，最大倒掛程度達 4bp。3M-10Y 倒掛始于 2019 年 3 月，倒掛持續(xù) 5 個月，最大倒掛程度達 39bp。此次 3M-10Y 倒掛早于 2Y-10Y。第七次：2022 年。隨著通脹預期高企疊加聯(lián)儲緊縮周期的開啟，近兩個月聯(lián)儲釋放緊縮預期的強度明顯強于通脹爬升速率，導致短端利率上行的斜率大于長期，進而給利率倒掛創(chuàng)造了條件。2Y-10Y 倒掛始于 2022 年 4 月 1 日，僅持續(xù) 4 天，最

14、大倒掛程度達 5bp。3M-10Y 迄今尚未出現(xiàn)倒掛。圖表5 3M-10Y 美債收益率與 2Y-10Y 美債收益率倒掛的歷次對比時期倒掛開始時點倒掛持續(xù)時長最大倒掛程度（bp）最大倒掛日期3M-10Y2Y-10Y3M-10Y2Y-10Y3M-10Y2Y-10Y3M-10Y2Y-10Y1978-19821982 年2 月 1 日1978 年8 月 18 日0.6M47M962411982 年2 月 16 日1980 年3 月 20 日1988-19891989 年3 月 27 日1988 年12 月 13 日9M11M35451989 年6 月 9 日1989 年3 月 30 日19981998

15、 年9 月 10 日1998 年5 月 26 日0.8M2M1371998 年9 月 21 日1998 年6 月 25 日20002000 年4 月 7 日2000 年2 月 2 日10M11M95522001 年1 月 2 日2000 年4 月 7 日6/ 222005-20072006 年1 月 17 日2005 年12 月 27 日19.3M18M64192007 年2 月 27 日2006 年11 月 15 日20192019 年3 月 22 日2019 年8 月 27 日5M5d3942019 年8 月 15 日2019 年8 月 27 日2022暫無2022 年4 月 1 日暫無4

16、d暫無5暫無2022 年4 月 1 日，同花順 iFinD，圖表6 2 年期與 10 年期美債收益率走勢與歷次倒掛情況80年代滯脹1816美國國債收益率:10年（%）美國國債收益率:2年（%）1490年代儲貸危機1210864276-0678-0680-0682-0684-0686-0688-0690-0692-060科網(wǎng)泡沫亞洲金融危機08年金融危機94-0696-0698-0600-0602-0604-0606-0608-0610-0612-0614-0616-0618-0620-06疫情&高通脹新冠危機，同花順 iFinD，圖表7 3 個月期與 10 年期美債收益率走勢與歷次倒掛

17、情況美國國債收益率:10年(%)美國國債收益率:3M(%)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00(2.00)科網(wǎng)泡沫90年代儲貸危機亞洲金融危機08年金融危機新冠危機82-0484-0486-0488-0490-0492-0494-0496-0498-0400-0402-0404-0406-0408-0410-0412-0414-0416-0418-0420-0422-0480年代滯脹 ，同花順 iFinD，2.2 “魅影”出現(xiàn)，美國經(jīng)濟衰退將至？從形成機制上說，2Y-10Y 美債利率倒掛可能只是在遠期通脹預期高企，近端通脹上行迅猛疊加聯(lián)儲緊縮提速的綜

18、合結果，并不能作為經(jīng)濟衰退的充分條件，更無從作為經(jīng)濟金融危機的誘發(fā)因子。但是，歷史告訴我們，經(jīng)驗規(guī)律雖然缺乏嚴謹?shù)囊蚬P系，但是選擇忽視歷史經(jīng)驗卻往往會帶來深刻教訓。我們對美債利率倒掛的衰退“魅影”身份保持認可，但同時也同意美債利率倒掛本身無法作為經(jīng)濟衰退乃至經(jīng)濟金融危機的 充分條件。經(jīng)過綜合考慮，我們得出如下結論：由于 2Y-10Y 美債利率倒掛的衰退“魅影”對美國經(jīng)濟衰退的預測成功率極高，但同時 缺乏嚴謹?shù)囊蚬壿?，所?2022 年 4 月初這輪短暫的倒掛可能是未來半年至一年半美國經(jīng)濟衰退的警示，但并不意味著衰退的必然發(fā)生，且無法預判衰退的發(fā)生時點與深度。具體還需要觀察跟蹤美國經(jīng)濟的具體

19、運行狀態(tài)與方向。當前，美國經(jīng)濟仍在景氣較高位運行，就業(yè)市場強勁。近期披露的美國 3 月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，3 月新增非農(nóng)就業(yè) 43.1 萬，與 47.0 萬的預期差距不大，失業(yè)率甚至下降至 3.6%，好于 3.7%的預期，勞動參與率上升至 62.4%，幾乎處于充分就業(yè)狀態(tài)。與此同時，個人消費支出增速也仍在高位。持續(xù)景氣的勞動力市場支撐消費的同時，也使得聯(lián)儲在緊縮抗擊通脹的同時，暫時沒有將支撐就業(yè)納入貨幣政策考量，顯著加強了聯(lián)儲抗擊通脹的決心。同時，美國高通脹仍在繼續(xù)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，3 月美國 CPI 同比增長 8.5%，核心CPI同比增長 6.5%，創(chuàng) 1982 年 9 月以來的歷史新高。受全球

20、供應鏈混亂疊加俄烏沖突影響，能源、糧食、有色等上游原材料價格均出現(xiàn)大幅抬升，加上全球港口擁堵等問題，美國面臨的通脹壓力進一步增大。美聯(lián)儲在 3 月議息會議上將 2022 年核心PCE 上調(diào)至 4.1%，并對 2023 年和 2024 年的通脹預期進行上調(diào)。通脹高企的局面增加了美國經(jīng)濟前景的不確定性，在當前美國經(jīng)濟景氣尚可、就業(yè)市場強勁的背景下，抗擊通脹成為美國當前的主要任務，美聯(lián)儲也強調(diào)將采取“必要措施”降低通脹。3 月議息會議上，美聯(lián)儲宣布加息 25bp，基本符合市場預期， 同時釋放將于 5 月議息會議開啟縮表的信號。市場對美聯(lián)儲 5 月加息 50bp 的預期正在走強，甚至開始交易一次性加息

21、 75bp的信號。最鷹派的預測是除 12 月加息 25bp 之外，其余年內(nèi)每次會議均加息 50bp。在美國通脹高居不下的情況下，美聯(lián)儲后續(xù)加息步伐提速是大概率事件。但貨幣政策收緊只能通過壓制需求端來緩和物價上漲，并非直接作用于堵塞的供給端，這也必然帶來緊縮貨幣政策在對抗通脹收效甚微的同時，可能給經(jīng)濟帶來一定的負面沖擊。鮑威爾雖然一直意圖通過強調(diào)經(jīng)濟韌性來緩解市場對加息引發(fā)衰退的擔憂，但若高通脹無法有效遏制，緊縮政策導致居民的消費水平和企業(yè)的投資信心受到?jīng)_擊，未來一年左右，美國經(jīng)濟將陷入高通脹與低增速并存的“滯脹”格局中，屆時宏觀調(diào)控將失效，美國經(jīng)濟與金融市場也將陷入巨大的麻煩之中。這可能正 是

22、美債利率倒掛的衰退“魅影”所預示的情景。圖表8 美國就業(yè)市場依然強勁圖表9 美國高通脹仍在繼續(xù) 失業(yè)率（%）勞動力參與率（%）（右）1766156513641163976256110-0110-1111-0912-0713-0514-0315-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-093609.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)美國:CPI:當月同比（%） 美國:核心CPI:當月同比（%）（右）7.06.05.04.03.02.01.011-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-

23、1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-030.0 ，同花順 iFinD， ，同花順 iFinD，但是，這個局并非無法逃脫，直接破解供給端的阻滯是可行的突破口。經(jīng)過近幾個月的實踐，歐美主要經(jīng)濟體在收緊貨幣政策的同時，開始尋求更為直接的辦法來對抗通脹。歐洲方面已經(jīng)開始釋放信號，可能同意俄方以盧布作為油氣貿(mào)易結算貨幣的要求；而美方更是由財長耶倫釋放正在研究可能就部分自華進口商品關稅進行減免的信號。這都顯示出歐美正考慮在短期以部分國際博弈空間讓位于對抗通脹的跡象，而這能否最終落地成功，并發(fā)揮明顯效果，還需要時間來驗證。2.3 “魅影”出現(xiàn)后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)的規(guī)律

24、展示從歷史經(jīng)驗看，在 2Y-10Y 美債利率倒掛出現(xiàn)后，不同資產(chǎn)類別的表現(xiàn)主要呈如下規(guī)律：1. 在一年內(nèi)的時期內(nèi)，以美股為代表的全球股市表現(xiàn)往往不錯，但隨著時間的推移，特別在一年以上的維度，包括美股在內(nèi)的全球股市表現(xiàn)就明顯趨弱，這與倒掛初期經(jīng)濟景氣尚處高位，而隨著時間推移，衰退周期到來，股市隨盈利下行而趨弱。特別地，對于一些倒掛后經(jīng)濟危機局限在新興市場或發(fā)達市場的情況，則會在新興市場與發(fā)達市場之間形成分化。例如，1988年倒掛后，新興市場表現(xiàn)稍好；而 1998 年倒掛后，以美股為代表的發(fā)達市場回報則明顯好于新興市場。2. 美債長端利率下行趨勢隨時間的推移而愈發(fā)明顯。歷次倒掛主要是高通脹引發(fā)連續(xù)

25、加息所致，長端利率在倒掛之初有漲有跌，這與當時的美國經(jīng)濟景氣前景與通脹預期有關；而隨著時間推移，美國經(jīng)濟景氣度逐漸下行，通脹預期也轉(zhuǎn)而回落，美債長端利率便出現(xiàn)明顯下行。3. 美元指數(shù)走勢并無明顯規(guī)律，僅有 3 個月維度出現(xiàn)強勢表現(xiàn)。這與美元指數(shù)是一個相對指標而非絕對指標有關，美元指數(shù)衡量的是美元兌歐元、英鎊、日元、加元、瑞郎、瑞朗六大貨幣的綜合匯兌價值，而在不同時期，美國與歐洲、日本、加拿大等經(jīng)濟體的經(jīng)濟相對強弱并無確切關系，這也導致美元指數(shù)走勢在倒掛后沒有明顯規(guī)律。但 3 個月維度的規(guī)律性強勢可能與美聯(lián)儲加息周期主導全球貨幣政策方向，歐央行等行動滯后一個季度左右有關。4. 原油與黃金在倒掛后

26、走勢差異顯著。倒掛初期，原油表現(xiàn)往往強勢，而黃金則明顯趨弱；而隨著時間的推移，油價與金價則沒有呈現(xiàn)較強的規(guī)律性。下面通過五張圖表分別展示在歷次倒掛出現(xiàn)后 1 個月、3 個月、6 個月、1 年、3 年的時間維度，美股、歐股、日股、A 股、港股、美債、美元指數(shù)、美元兌人民幣、油價、金價等資產(chǎn)的表現(xiàn)，以便比較歸納。圖表10 歷次 3M-10Y、2Y-10Y 美債倒掛后 1 個月各類資產(chǎn)表現(xiàn)倒掛后 1 個月3M-10Y2Y-10Y197819881998200020052019197819881998200020052019美國標準普爾 500 指數(shù)-3.8%6.5%0.4%-6.1%0.3%3.8%

27、-1.5%2.7%3.6%-1.9%2.2%3.2%美國納斯達克綜合指數(shù)-3.6%6.4%-5.9%-17.5%-0.9%4.9%0.7%3.8%5.1%16.7%3.5%1.4%美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)-2.7%7.1%3.7%-4.6%2.0%4.0%-3.0%3.9%-0.2%-7.6%1.2%4.0%富時 100-2.2%-6.1%-5.4%2.6%4.4%-6.2%-1.6%2.1%2.9%4.7%法國CAC40-2.4%-13.8%3.3%4.0%6.1%-10.5%2.4%8.9%3.9%4.7%德國DAX-4.8%-16.1%-1.5%6.1%7.7%-4.9%4.0%10.8%

28、3.7%5.5%巴西股指-37.1%-15.0%6.4%0.9%-0.3%6.8%13.3%8.0%印度股指6.6%11.7%-6.2%-14.5%7.2%1.3%-3.8%-18.2%4.2%6.3%3.1%上證綜合指數(shù)-1.9%0.9%4.9%3.6%-0.3%-9.0%1.0%東京日經(jīng) 225 指數(shù)-7.4%6.3%-12.2%-10.1%-0.6%2.7%3.2%5.7%-4.2%2.5%3.1%7.0%恒生指數(shù)-12.6%1.5%8.4%-12.0%-0.6%2.9%-8.3%7.2%-9.2%7.3%4.3%1.1%美國 10 年期國債收益率-73bp-39bp1bp71bp20b

29、p15bp-9bp-9bp-13bp-20bp18bp20bp美元指數(shù)2.4%-0.2%-3.6%5.1%1.4%0.7%2.4%-1.0%1.9%1.0%-2.1%1.1%美元兌人民幣-0.0%0.0%-0.2%0.1%-4.0%0.0%0.0%-0.2%-0.1%WTI 原油-1.9%-0.6%12.2%-9.7%11.3%-15.5%-4.7%15.0%16.5%1.8%倫敦現(xiàn)貨黃金-6.1%-3.4%5.9%-2.8%-4.1%-3.2%0.2%-4.5%-1.4%-5.7%10.5%-1.7%，同花順 iFinD，圖表11 歷次 3M-10Y、2Y-10Y 美債倒掛后 3 個月各類資

30、產(chǎn)表現(xiàn)倒掛后 3 個月美國標準普爾 500 指數(shù)美國納斯達克綜合指數(shù)3M-10Y（%）2Y-10Y（%）197819881998200020052019197819881998200020052019-1.1%13.0%18.9%-2.5%0.2%5.3%-9.8%6.9%-0.9%2.6%3.6%9.9%-1.1%12.0%27.2%-9.5%0.4%5.1%-15.6%9.0%-0.6%-7.1%4.0%11.2%美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)富時 100-0.4%11.9%16.1%-4.3%1.6%4.8%-11.1%7.6%-4.9%-2.5%4.4%9.3%-6.6%10.2%-1.1%6

31、.1%2.8%-20.0%-7.1%1.1%6.2%4.8%法國CAC40德國DAX-7.6%4.4%4.1%6.0%4.9%-7.9%-4.9%10.4%8.2%10.0%-13.1%-2.2%-6.2%8.1%8.6%-1.8%-7.3%5.4%8.6%13.3%巴西股指印度股指-58.2%0.5%6.5%8.8%-22.1%-8.0%12.8%10.7%3.2%10.8%-4.2%-6.0%23.9%2.7%-1.1%-22.8%-17.6%19.3%9.0%上證綜合指數(shù)東京日經(jīng) 225 指數(shù)-0.7%6.2%14.6%-3.3%-16.6%-12.3%0.0%-6.6%6.2%1.0%

32、-14.1%9.0%-1.7%8.0%8.0%-6.4%-5.8%4.3%14.6%恒生指數(shù)美國 10 年期國債收益率-6.5%-26.4%31.4%-0.7%6.8%-2.2%-28.2%14.3%-17.4%0.2%4.7%5.0%-71bp-133bp-23bp15bp67bp-37bp26bp20bp-33bp-28bp36bp28bp美元指數(shù)美元兌人民幣2.1%4.4%-2.8%1.5%-0.7%-0.4%0.3%5.7%2.9%5.1%-1.2%0.4%-0.0%0.0%-0.6%2.3%-0.0%0.0%-0.6%-0.7%WTI 原油倫敦現(xiàn)貨黃金-0.2%-26.9%20.9%

33、6.2%31.5%-18.9%-8.4%-2.4%10.3%5.8%-19.9%-3.7%4.3%0.6%6.3%5.2%-0.4%-6.7%-5.0%-10.8%8.5%-4.2%，同花順 iFinD，圖表12 歷次 3M-10Y、2Y-10Y 美債倒掛后 6 個月各類資產(chǎn)表現(xiàn)倒掛后 6 個月美國標準普爾 500 指數(shù)美國納斯達克綜合指數(shù)3M-10Y2Y-10Y197819881998200020052019197819881998200020052019-7.5%5.3%31.3%-8.8%-3.8%3.3%-5.8%9.9%8.5%2.1%-1.4%3.8%-9.9%5.1%51.8%2

34、9.4%11.5%2.4%-6.8%11.2%11.6%10.2%-5.7%9.4%美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)富時 100-3.5%4.8%28.3%-3.9%-1.4%2.6%-7.8%9.3%3.9%-2.9%1.4%0.0%-2.8%21.5%-2.7%0.0%1.9%-4.8%-3.6%1.4%0.5%-4.1%法國CAC40德國DAX-4.9%16.0%-0.8%-1.2%8.0%-10.0%-6.5%9.8%0.0%2.0%-8.6%-0.5%-9.9%-0.8%9.7%-13.3%10.5%-0.8%0.3%5.4%巴西股指印度股指-8.8%105.4%-9.0%-3.5%11.8%

35、-10.7%-5.1%-3.3%3.0%5.9%-1.2%2.7%20.4%21.6%10.5%-0.4%-9.0%27.1%19.7%9.3%5.6%上證綜合指數(shù)東京日經(jīng) 225 指數(shù)-3.3%-6.7%5.2%39.3%-3.1%-0.0%-9.9%-42.0%3.1%-8.9%-1.7%5.6%21.0%-8.7%2.1%11.5%14.6%-4.3%17.2%-5.0%7.3%恒生指數(shù)美國 10 年期國債收益率-19.0%-2.2%36.9%-4.5%3.1%-9.2%21.9%5.0%13.7%9.4%4.5%4.3%117bp-114bp44bp-4bp73bp-70bp65bp-

36、90bp-76bp-62bp87bp-19bp美元指數(shù)美元兌人民幣7.8%-0.4%2.6%8.3%-2.5%1.9%-1.6%0.4%-3.4%5.5%-5.1%0.4%-2.3%0.0%0.0%-0.9%5.7%-0.7%0.0%0.0%-0.9%-0.8%WTI 原油倫敦現(xiàn)貨黃金-31.5%0.1%23.2%13.6%-1.6%-5.8%-20.0%2.6%23.7%-14.3%-24.1%-5.4%1.5%-3.9%18.1%14.4%15.3%-14.0%-0.5%-11.6%16.9%2.7%圖表13 歷次 3M-10Y、2Y-10Y 美債倒掛后 1 年各類資產(chǎn)表現(xiàn)倒掛后 1 年美

37、國標準普爾 500 指數(shù)美國納斯達克綜合指數(shù)3M-10Y2Y-10Y19781988199820002005201919781988199820002005201921.4%17.5%37.9%-25.6%11.5%-20.1%3.4%27.7%19.3%-4.2%13.6%57.2%32.8%9.7%82.1%-61.3%7.7%-10.2%9.7%21.0%36.5%-34.7%9.2%48.5%美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)富時 10024.4%21.2%44.8%-11.9%15.4%-27.1%-1.5%28.8%19.4%-1.3%16.1%10.5%-9.5%20.5%-14.7%8.9

38、%-30.7%-36.2%4.5%-0.7%11.1%-15.4%法國CAC40德國DAX-19.0%32.2%-18.5%15.7%-25.7%-31.8%6.3%-2.0%16.2%-6.9%-47.9%15.5%-24.2%22.7%-23.1%-27.0%-8.6%-7.4%21.4%11.6%巴西股指印度股指-138.7%-17.3%18.3%-32.2%-19.2%0.3%33.4%3.4%1.7%10.3%53.1%-31.5%51.8%-31.9%-13.9%2.5%-18.0%49.3%3.9%上證綜合指數(shù)東京日經(jīng) 225 指數(shù)-36.8%15.9%130.0%-2.3%-1

39、1.1%-119.7%15.4%2.5%1.0%20.8%-33.9%9.2%-21.9%17.4%28.6%2.2%-30.0%7.9%13.5%恒生指數(shù)美國 10 年期國債收益率-36.8%-0.8%76.5%-26.9%28.8%-25.5%-9.7%7.5%30.9%1.8%30.6%-1.5%-380bp-92bp113bp-97bp45bp-168bp55bp-133bp-4bp-143bp32bp-75bp美元指數(shù)美元兌人民幣10.7%-3.3%4.5%8.2%-4.8%6.1%-2.6%3.1%2.6%5.3%-7.9%-5.1%-0.0%0.0%-3.6%6.0%-0.0%0

40、.0%-3.1%-2.7%WTI 原油倫敦現(xiàn)貨黃金-0.2%60.5%8.1%-22.8%-60.4%-29.8%17.1%13.2%3.7%-21.6%9.6%-5.8%-9.8%-7.8%10.3%27.5%36.5%-1.8%-8.6%-15.7%23.1%26.5%，同花順 iFinD，圖表14 歷次 3M-10Y、2Y-10Y 美債倒掛后 3 年各類資產(chǎn)表現(xiàn)倒掛后 3 年美國標準普爾 500 指數(shù)美國納斯達克綜合指數(shù)3M-10Y2Y-10Y19781988199820002005201919781988199820002005201951.7%38.9%11.5%-42.0%-33.

41、7%21.4%24.2%39.1%16.8%-38.9%-30.5%-49.0%51.0%6.9%-68.8%-33.6%84.6%53.7%45.0%26.6%-67.5%-31.3%-美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)富時 10050.0%43.1%26.1%-25.3%-24.0%36.5%3.1%36.0%22.8%-26.3%-21.0%-18.2%-2.0%-40.1%-27.2%3.7%-39.9%-1.4%-41.5%-25.0%-法國CAC40德國DAX-17.6%22.1%-53.5%-37.2%26.4%-13.5%35.6%-50.3%-34.7%-31.0%-1.6%-62.7%

42、-20.0%27.4%-20.7%10.3%-61.6%-8.5%-巴西股指印度股指-150.4%-31.1%8.9%25.1%-51.6%-35.3%10.5%-34.7%449.1%2.4%-38.4%0.1%51.9%-175.1%-5.6%-38.2%0.5%-上證綜合指數(shù)東京日經(jīng) 225 指數(shù)0.0%-53.0%-16.4%61.7%5.0%-57.8%-60.4%-51.0%-37.7%-30.5%-59.3%-47.9%25.9%44.7%-23.1%-13.3%-56.6%-45.3%-恒生指數(shù)美國 10 年期國債收益率-4.2%65.1%32.1%-47.1%-14.9%-2

43、4.8%150.9%56.7%45.1%-41.4%-6.1%-329bp-190bp8bp-183bp-198bp-6bp633bp-193bp-7bp-259bp-218bp-美元指數(shù)美元兌人民幣40.4%-7.3%18.8%-4.7%-5.8%1.9%24.4%-5.5%18.3%-4.6%-11.0%-0.0%0.0%-15.2%-4.9%-0.0%0.0%-15.3%-WTI 原油倫敦現(xiàn)貨黃金-6.7%88.3%14.3%-46.6%85.1%-25.3%91.5%18.9%-39.2%-15.9%-12.7%-3.7%18.9%47.2%40.0%97.5%-14.6%-9.1%1

44、9.2%69.8%-三、 貨幣政策內(nèi)松外緊疊加景氣差異，中美 2Y 與 10Y 利率均倒掛3.1 通脹與景氣周期差異明顯，中美 2Y 與 10Y 利率均現(xiàn)倒掛中美利差的倒掛與美債 2Y-10Y 利率的短暫倒掛不同，中美利差出現(xiàn)倒掛后就一直維持至今。2 年期中美利率倒掛自 3 月 28日出現(xiàn)持續(xù)至今，10 年期中美利率倒掛自 4 月 11 日開始持續(xù)至今。追溯根源，還是中美兩大經(jīng)濟體在景氣度的差異，以及通脹走向的分化帶來的貨幣政策內(nèi)松外緊的結果。就通脹而言，美國通脹高企并持續(xù)上攻，迭創(chuàng) 40 多年新高，導致聯(lián)儲不得不出臺緊縮貨幣政策以應對通脹的劇烈上行。而國內(nèi)通脹整體溫和爬升，上行速率平緩，加上

45、經(jīng)濟穩(wěn)增長訴求增加，央行貨幣政策保持穩(wěn)健與獨立自主，并沒有跟隨美聯(lián)儲等國際央行的緊縮周期。這帶來 2 年期中美利差縮窄，于 3 月底形成倒掛并一直延續(xù)至今，時長已近一個月。考慮到中美通脹走勢的分化以及由此帶來的貨幣政策取向的分化，中美 2 年期國債利率倒掛還將延續(xù)一段時間。圖表15 中美通脹走勢分化顯著 美國CPI:同比（%）美國核心CPI:同比（%）中國CPI:同比（%）中國核心CPI:同比（%）98765432110/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/09

46、16/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/010(1)，同花順 iFinD，另外，由于疫情帶來的沖擊及寬松貨幣政策對制造業(yè)利好的邊際趨弱，中美經(jīng)濟景氣度較此前高位均有所回落。相對而言，美國制造業(yè)PMI 尚處景氣區(qū)間，前瞻性較強的新訂單指數(shù)也高于 50；而國內(nèi) PMI 與新訂單指數(shù)在 2 月反彈后，于 3 月再次低于 50，這與出口增速回落、內(nèi)地疫情反復有一定關系。加上長期通脹預期的影響，帶來了中美 10 年期國債利率的倒掛。展望未來一段時間，中美 10 年期國債利率倒掛可能隨著美國通脹預期回落、國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟舉措加強而解除。圖表16 中美景氣度出現(xiàn)差異中國PMI中國PMI:新訂單美國ISM制造業(yè)PMI美國ISM制造業(yè)PMI:新訂單706560555020/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/012