第五章期權(quán)保值與套利技術(shù)

1、第一節(jié)第一節(jié) 期權(quán)概述期權(quán)概述一、基本概念一、基本概念 1. 1.定義定義期權(quán)“OptionOption”，直譯作“選擇權(quán)”，是在未來行使的一種遠(yuǎn)期的選擇權(quán)，故也稱之為“期權(quán)”。期權(quán)的購買者在交付了一定的期權(quán)費(fèi)之后，便取得了向期權(quán)的出售方買進(jìn)或者不買進(jìn)、賣出或者不賣出某種有價(jià)證券的權(quán)利。期權(quán)合約內(nèi)容期權(quán)合約內(nèi)容包括包括資產(chǎn)數(shù)量、資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格資產(chǎn)數(shù)量、資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格和和到期日到期日等因素。正是由于這些等因素。正是由于這些因素的差異所形成的不同組合，導(dǎo)致了期權(quán)千差萬別。總的來說可分為兩大類：因素的差異所形成的不同組合，導(dǎo)致了期權(quán)千差萬別?？偟膩碚f可分為兩大類： 普通期普通期權(quán)和奇異期權(quán)和

2、奇異期。 期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)（期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)或基礎(chǔ)資產(chǎn)（Underlying AssetUnderlying Asset），既可以是普通商品、貨幣、股票），既可以是普通商品、貨幣、股票和債券，又可以是利率、股票指數(shù)，還可以是期貨、遠(yuǎn)期合約、互換這類衍生商品，甚至和債券，又可以是利率、股票指數(shù)，還可以是期貨、遠(yuǎn)期合約、互換這類衍生商品，甚至可以是其他期權(quán)?？梢允瞧渌跈?quán)。第五章第五章 期權(quán)保值與套利技術(shù)期權(quán)保值與套利技術(shù)2圖圖10-110-1 1973-20011973-2001年間全球期權(quán)交易量的增長狀況年間全球期權(quán)交易量的增長狀況表表10-1 20032005年全球期權(quán)交易量數(shù)據(jù)年全球

3、期權(quán)交易量數(shù)據(jù)總成交額總成交額 單位：單位：1010億億交易工具交易工具20032003年年20042004年年20052005年年市場總額市場總額249162.1249162.1312080.6312080.6402604.2402604.2利率期權(quán)利率期權(quán)205385.8205385.8260069.1260069.1328778.2328778.2貨幣期權(quán)貨幣期權(quán)492.3492.3588.7588.7947.5947.5股票期權(quán)股票期權(quán)432844328451422.851422.872878.572878.5數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)年鑒2.2.期權(quán)的種類期權(quán)的種類 按

4、期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)類別劃分按期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)類別劃分 商品期權(quán)、外匯期權(quán)、股票期權(quán)、債券期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、互換期權(quán)、期貨期權(quán)和期權(quán)的期權(quán)等等。 按常規(guī)使用和非常規(guī)使用按常規(guī)使用和非常規(guī)使用 看漲期權(quán) 看跌期權(quán)合同條件變更型期權(quán)； 多因素（Muti-factorMuti-factor）期權(quán) 路徑依賴（Path-dependentPath-dependent）型期權(quán)普通期權(quán)奇異期權(quán)奇異期權(quán)5分類標(biāo)準(zhǔn)分類標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)種類期權(quán)種類 期權(quán)購買方的權(quán)利期權(quán)購買方的權(quán)利 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)看漲期權(quán)和看跌期權(quán) 執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限執(zhí)行期權(quán)的時(shí)限 歐式期權(quán)和美式期權(quán)歐式期權(quán)和美式期權(quán) 內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值 實(shí)值、虛值和平價(jià)期權(quán)實(shí)值、

5、虛值和平價(jià)期權(quán) 合約的標(biāo)的資產(chǎn)合約的標(biāo)的資產(chǎn) 股票期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期股票期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期權(quán)）、指數(shù)期權(quán)、期貨期權(quán)、利率期權(quán)、權(quán)）、指數(shù)期權(quán)、期貨期權(quán)、利率期權(quán)、互換期權(quán)及復(fù)合期權(quán)等互換期權(quán)及復(fù)合期權(quán)等 期權(quán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)期權(quán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 常規(guī)期權(quán)和奇異期權(quán)常規(guī)期權(quán)和奇異期權(quán) 期權(quán)賣方履約保證期權(quán)賣方履約保證 有擔(dān)保的期權(quán)和無擔(dān)保的期權(quán)有擔(dān)保的期權(quán)和無擔(dān)保的期權(quán) 交易場所交易場所 交易所期權(quán)和場外期權(quán)交易所期權(quán)和場外期權(quán)表表10-2 期權(quán)種類的劃分期權(quán)種類的劃分 按期權(quán)可執(zhí)行時(shí)間來劃分按期權(quán)可執(zhí)行時(shí)間來劃分 歐式期權(quán)歐式期權(quán) ；美式期權(quán)美式期權(quán) 按場內(nèi)與場外交易來劃分按場內(nèi)與場外交易來劃

6、分 場內(nèi)期權(quán)場內(nèi)期權(quán) 是指在集中性的期貨市場或期權(quán)市場進(jìn)行交易的期權(quán)合約，它是一種交易數(shù)量、敲定價(jià)格、到期日以及履約時(shí)間等均由交易所統(tǒng)一規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約。 場外期權(quán)場外期權(quán) 又稱為“店頭期權(quán)”或“柜臺式期權(quán)”，是指在非集中性的交易所進(jìn)行交易的期權(quán)合約，其交易數(shù)量、敲定價(jià)格、到交易數(shù)量、敲定價(jià)格、到期日以及履約時(shí)間等期日以及履約時(shí)間等均可由交易雙方自由議定的非標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約。7 二、期權(quán)定價(jià)因素二、期權(quán)定價(jià)因素 1. 1. 期權(quán)價(jià)格的構(gòu)成期權(quán)價(jià)格的構(gòu)成 1 1）內(nèi)在價(jià)值）內(nèi)在價(jià)值 內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）也稱履約價(jià)值（exercise value），是指期權(quán)持有者立即行使該

7、期權(quán)合約所賦予的權(quán)利時(shí)所能獲得的收益。 實(shí)值期權(quán)：實(shí)值期權(quán)： 具有內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)稱為具有內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)稱為（in-the-moneyin-the-money價(jià)內(nèi)期權(quán)價(jià)內(nèi)期權(quán)）； 虛值期權(quán)：虛值期權(quán)： 沒有內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)稱為（沒有內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)稱為（0ut-of-the-money0ut-of-the-money價(jià)外期權(quán)價(jià)外期權(quán)）；）； 平價(jià)期權(quán)：平價(jià)期權(quán)： 期權(quán)標(biāo)的市價(jià)等于履約價(jià)格的期權(quán)稱為（期權(quán)標(biāo)的市價(jià)等于履約價(jià)格的期權(quán)稱為（at-the-moneyat-the-money）。）。 8 例如，如果股票例如，如果股票XYZXYZ的市場價(jià)格為每股的市場價(jià)格為每股6060美元，而以該股票為標(biāo)的美元

8、，而以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)協(xié)議價(jià)格為每股資產(chǎn)的看漲期權(quán)協(xié)議價(jià)格為每股5050美元，那么這一看漲期權(quán)的購買方只美元，那么這一看漲期權(quán)的購買方只要執(zhí)行此期權(quán)即可獲得要執(zhí)行此期權(quán)即可獲得10001000美元。這美元。這1 0001 000美元的收益就是看漲期權(quán)的美元的收益就是看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值。 （股票期權(quán)通常為美式期權(quán)且一張期權(quán)合約的交易單位為（股票期權(quán)通常為美式期權(quán)且一張期權(quán)合約的交易單位為100100股股票）。股股票）。 2 2）時(shí)間價(jià)值）時(shí)間價(jià)值 期權(quán)的時(shí)間價(jià)值（time Value）是指期權(quán)購買者為購買期權(quán)而實(shí)際付出的期權(quán)費(fèi)中超過該期權(quán)之內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值，其實(shí)質(zhì)是在期權(quán)

9、合約的有效期內(nèi)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值的波動給其實(shí)質(zhì)是在期權(quán)合約的有效期內(nèi)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值的波動給予其持有者帶來收益的預(yù)期價(jià)值。予其持有者帶來收益的預(yù)期價(jià)值。 看漲期權(quán)的時(shí)間價(jià)值等于在有效期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格上升給其持有者帶來的預(yù)期收益的價(jià)值。同理，看跌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值等于在有效期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌給其持有者帶來的預(yù)期收益的價(jià)值。10 期權(quán)的時(shí)間價(jià)值通常不易直接計(jì)算，一般是運(yùn)用期權(quán)的總價(jià)值減去期權(quán)的時(shí)間價(jià)值通常不易直接計(jì)算，一般是運(yùn)用期權(quán)的總價(jià)值減去內(nèi)在價(jià)值求得的。內(nèi)在價(jià)值求得的。 例如，某債券的市場價(jià)格目前為例如，某債券的市場價(jià)格目前為105105美元，而以該債券為標(biāo)的資產(chǎn)、美元，而以該債券為標(biāo)的資產(chǎn)、執(zhí)

10、行價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格為100100美元的看漲期權(quán)則以美元的看漲期權(quán)則以6.56.5美元成交。那么，該看漲期權(quán)的美元成交。那么，該看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為內(nèi)在價(jià)值為5 5美元（美元（105105美元美元100100美元），而它的時(shí)間價(jià)值則為美元），而它的時(shí)間價(jià)值則為1.51.5美元美元（6.56.5美元美元5 5美元）。美元）。2. 2. 期權(quán)價(jià)格期權(quán)價(jià)格C C的決定因素的決定因素 期權(quán)價(jià)格由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值共同構(gòu)成，則凡是決定期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值的因素就是期權(quán)價(jià)格的決定因素。 期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的決定因素期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的決定因素: :期權(quán)合約的敲定價(jià)格標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場價(jià)格。 影響期權(quán)時(shí)間價(jià)值主要因素：

11、影響期權(quán)時(shí)間價(jià)值主要因素： 標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格 S S 期權(quán)合約敲定價(jià)格期權(quán)合約敲定價(jià)格 K K 期權(quán)合約有效期限期權(quán)合約有效期限 T T 標(biāo)的有效期內(nèi)的收益標(biāo)的有效期內(nèi)的收益 D D 標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動性標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動性 利率變動利率變動 R R 123. 3. Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)模型第二節(jié)：股票期權(quán)基本操作第二節(jié)：股票期權(quán)基本操作一、期權(quán)交易概述一、期權(quán)交易概述1 1、期權(quán)、期權(quán) 2 2、分類、分類現(xiàn)貨期權(quán)與期貨期權(quán) 多頭期權(quán)與空頭期權(quán)3 3、期權(quán)交易基本要素、期權(quán)交易基本要素T期權(quán)有效期：39個月Px期權(quán)協(xié)定價(jià)格（敲定價(jià)格，履約價(jià)格）C期權(quán)費(fèi)

12、（期權(quán)權(quán)力金）4 4、期權(quán)費(fèi)的決定因素、期權(quán)費(fèi)的決定因素（1）市場活躍程度（2）協(xié)定價(jià)格的高低（3）期權(quán)有效期的長短 例7-1 投資者A預(yù)測股價(jià)會上升，于某一天向投資者乙購進(jìn)1000股某種股票的看漲期權(quán)。假設(shè)股票市價(jià)為 元；合約協(xié)議價(jià)格 元；期權(quán)費(fèi) 元/股；T = 3個月。在這三個月內(nèi)的某一天，股票市價(jià)漲至60元，A認(rèn)為此時(shí)行使其選擇權(quán)最為有利，按協(xié)議價(jià)格50元從乙手中購進(jìn)1000股。即使乙當(dāng)時(shí)手中沒有該股票，他也必須從市場上按60元/股買進(jìn)，然后賣給甲。甲某拿到1000股股票后，立即在市場上按60元的價(jià)格出售。得差額10000（= 1000（6050）元，扣除期權(quán)費(fèi)1000元，獲純利9000

13、元。 如果股價(jià)下跌，A可以放棄行使購進(jìn)1000股的權(quán)利，但要損失1000元期權(quán)購買費(fèi)。50mP 50cP 2%1cCP二、股票期權(quán)交易二、股票期權(quán)交易 1看漲期權(quán)（買入期權(quán)）看漲期權(quán)（買入期權(quán)）由上例可見，有四種因素影響這種期權(quán)的購買價(jià)格： （1）合約有效期限；3 （2）簽約時(shí)的股票市場價(jià)格；50 （3）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；60 （4）期權(quán)費(fèi) 1 （5）買者（A）按所訂價(jià)格行使股票購買權(quán)的能力。 2 2看跌期權(quán)（賣出期權(quán)）看跌期權(quán)（賣出期權(quán)） 例例7-2 李某持有ENG公司股票2000股，當(dāng)時(shí)購買成本為15元/股。假設(shè)現(xiàn)在股票市價(jià)為S=20元。此時(shí)如果賣出股票可獲利10000元（忽略交易費(fèi)）。即股票

14、現(xiàn)值為40000元。他預(yù)期今后三個月所持有ENG公司股票價(jià)格可能會下跌。由于某種原因他并不想手中的股票賣出，于是買進(jìn)2000股某種股票的看跌期權(quán)合約進(jìn)行保值：期權(quán)協(xié)議價(jià)格為20元; 期權(quán)費(fèi)為協(xié)議價(jià)格的2%，即0.4元/股；T=3個月。又假設(shè)在這個期限內(nèi)的某一天，股價(jià)跌至每股15元。此時(shí)，李某認(rèn)為行使其選擇權(quán)最為有利，便依契約按每股20元的價(jià)格賣出2000股，期權(quán)獲利： 2000（2015）2000202% = 9200元李某手中股票價(jià)值為30000元，股票與期權(quán)總價(jià)值為： 30000 + 9200 = 39200元 這說明用看跌期權(quán)保值基本成功。期初李某股票價(jià)值為40000元，保值后為3920

15、0元。凈虧減少到800元。這個損失是可以接受的。如果在股價(jià)跌到17元時(shí)李某就執(zhí)行期權(quán)，李某的期權(quán)獲利為： 2000（2017）2000202% = 5200元。 李某資產(chǎn)總價(jià)值為：200017+5200=39200元3.3.買雙向期權(quán)買雙向期權(quán) 一位顧客買了某種股票雙向看漲和看跌期權(quán)有效期都是3個月。起止日期相同。期權(quán)協(xié)定價(jià)格PX =50元/股 股票數(shù)量各為100股期權(quán)費(fèi)CZ =7元/股 CD = 3元/股總共需付1000元保險(xiǎn)費(fèi)。討論三種上下波動的情況。50買入期權(quán)賣出期權(quán)買入期權(quán)賣出期權(quán)6040第三節(jié)第三節(jié) 期權(quán)組合分析期權(quán)組合分析 一、期權(quán)初級戰(zhàn)略一、期權(quán)初級戰(zhàn)略 金融工程師把投資者的需

16、求分為三類： 套期保值套期保值需求：即投資者為避免其裸露在外的金融資產(chǎn)（已取得和即將取得）遭受不利因素的襲擊，希望購入或賣空其他資產(chǎn)來對其保護(hù)； 投機(jī)套利需求投機(jī)套利需求：即當(dāng)證券被市場高估或低估，或投資者預(yù)期某種價(jià)格趨勢將繼續(xù)保持或即將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，他們就希望利用適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ邅韺?shí)現(xiàn)其所預(yù)期的收益；規(guī)避某些市場規(guī)制需求規(guī)避某些市場規(guī)制需求：在一般情況下，規(guī)制的變化總是滯后于市場的變化的。投資者為了避開某些規(guī)制所帶來的不便或鉆政策的空子，也希望得到一些新的金融商品。19例例如，世界首例看跌期權(quán)產(chǎn)品是在1977年6月正式推出的。其實(shí)，很多投資者早在四年前就已經(jīng)在用看漲期權(quán)、股票和債權(quán)用看漲期權(quán)、股票

17、和債權(quán)“復(fù)制復(fù)制”出多種形式多種形式的看跌期權(quán)的看跌期權(quán)。期權(quán)在構(gòu)建新的金融產(chǎn)品時(shí)最具靈活性，是一種常用的“建筑材料”。下面介紹一些股票期權(quán)股票期權(quán)的一些基本的投資策略。 基本假設(shè)基本假設(shè): : 市場是完全的，不存在交易費(fèi)用和稅收，投資者可以買出或賣出數(shù)量任何品種的金融商品，并允許買空和賣空。 市場不存在違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。 所及期權(quán)是一種以股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的歐式歐式看跌期權(quán)和看漲期權(quán)。(歐式期權(quán)到期前不能執(zhí)行,美式的可以在到期前的任何時(shí)間執(zhí)行) 股票不存在紅利收入。 20 （一）股票交易（一）股票交易 從股票交易的某一方來看，這種交易無非是買進(jìn)或賣出某種數(shù)量的某只股票。如果投資者買進(jìn)某只股票并在 T T

18、 時(shí)刻將其拋出，則其凈收益（利潤）為：)(SSNTS其中： 表示投資者在 T 時(shí)刻的收益； S 表示買進(jìn)股票時(shí)現(xiàn)期的價(jià)格； ST 表示 T 時(shí)刻股票的價(jià)格（T 0）； Ns 表示現(xiàn)期所購入的股票數(shù)量（Ns 0）。圖6-4-1的（a）圖描述了上述利潤等式。 21圖圖6-4-1 6-4-1 投資者買入或賣空股票情況下的利潤圖投資者買入或賣空股票情況下的利潤圖BSSB22 其中 N Ns s E= 該證券組合的結(jié)果等同于一個該證券組合的結(jié)果等同于一個看跌期權(quán)看跌期權(quán)空空頭頭，從圖，從圖6-4-66-4-6的（的（1 1）也可以看出這一點(diǎn)。也可以看出這一點(diǎn)。31)(), 0(max(SSNCESNTs

19、Tc時(shí)當(dāng)時(shí)當(dāng)ESCSSESCESTTT)()( 這里，N Nc c0 0，N Ns s00。 為了討論問題的方便，假設(shè)N Nc c=1=1，N Ns s= -1= -1，則：該組合等同于一個看跌期權(quán)多頭。見圖6-4-6 （2）2 2一個看漲期權(quán)多頭與一個股票空頭的組合一個看漲期權(quán)多頭與一個股票空頭的組合 這種組合在到期日T T 給投資者帶來的利潤收入為：3212（1）（2）（3）（4）圖6-4-6看漲期權(quán)空頭看漲期權(quán)空頭看跌期權(quán)看跌期權(quán)空空頭頭看漲期權(quán)多頭看漲期權(quán)多頭看跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)多頭看跌期權(quán)多頭看漲期權(quán)看漲期權(quán)多多頭頭看跌期權(quán)空頭看跌期權(quán)空頭看漲期權(quán)看漲期權(quán)空空頭頭33 3 3一個看跌

20、期權(quán)多頭和一個股票多頭的簡單組合一個看跌期權(quán)多頭和一個股票多頭的簡單組合 （設(shè)N Np p=1,N=1,Ns s=1=1）該證券組合給投資者所帶來的利潤收入為：)(), 0(max(SSPSETT （E S ） P ST E （ST S） P ST E= 可見，這種證券組合等同于一個看漲期權(quán)看漲期權(quán)多多頭頭，圖6-4-6中的（3）反映了這種情況。344. 4. 一個看跌期權(quán)空頭和一個股票空頭的簡單組合一個看跌期權(quán)空頭和一個股票空頭的簡單組合 (設(shè)N Np p=1,N=1,Ns s=-1=-1)該證券組合給投資者所帶來的利潤收入為：)(), 0(max(SSPSETT 可見，這種證券組合等同于一

21、個看漲期權(quán)看漲期權(quán)空空頭頭，圖6-4-6中的（4）反映了這種情況。 S E + P ST =E=35二、期權(quán)組合分析二、期權(quán)組合分析 下面將要討論的高級高級期權(quán)戰(zhàn)略，主要是指多期權(quán)的組合多期權(quán)的組合且所及各期權(quán)的到期日到期日、執(zhí)行價(jià)格執(zhí)行價(jià)格可以是不同的。這種期權(quán)戰(zhàn)略所形成的新的金融產(chǎn)品一般可以分為如下四類： 價(jià)差式期權(quán)（價(jià)差式期權(quán)（SpreadsSpreads）；）； 波動結(jié)構(gòu)式期權(quán)（波動結(jié)構(gòu)式期權(quán)（Volatility StructureVolatility Structure）；）； 套利結(jié)構(gòu)式期權(quán)（套利結(jié)構(gòu)式期權(quán)（Arbitrage StructureArbitrage Structu

22、re）；）； 含有平列式結(jié)構(gòu)的期權(quán)。含有平列式結(jié)構(gòu)的期權(quán)。 36 價(jià)差式期權(quán)（價(jià)差式期權(quán)（SpreadsSpreads）。這種期權(quán)包括包括一個期權(quán)的多頭多頭和一個期權(quán)的空頭空頭，而且這兩個期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 E E 和到期日 T T 是不同的。 波動結(jié)構(gòu)式期權(quán)（波動結(jié)構(gòu)式期權(quán)（Volatility StructureVolatility Structure）。設(shè)計(jì)這種期權(quán)的目的在于從預(yù)期的波動中來獲取利益。由于這種期權(quán)通常是用看漲期權(quán)和看跌期權(quán)來設(shè)計(jì)，所以又被稱為“組合期權(quán)”。 套利結(jié)構(gòu)式期權(quán)（套利結(jié)構(gòu)式期權(quán)（Arbitrage StructureArbitrage Structure）。）。設(shè)計(jì)

23、這種期權(quán)的目的在于從期權(quán)的不合理定價(jià)中獲取利益。 含有平列式結(jié)構(gòu)的期權(quán)含有平列式結(jié)構(gòu)的期權(quán)。這類期權(quán)在到期日后到期日后可以延期延期（或展期），其目的在于適應(yīng)投資者追逐到期日后預(yù)期收益的需要。 在以下的篇幅里，我們將集中討論第一類經(jīng)由高級戰(zhàn)略所形成的期權(quán)。對后兩類期權(quán)感興趣的讀者，可參考蓋得茨的論述（Galitz，1994年）。 37 價(jià)差式期權(quán)價(jià)差式期權(quán) 價(jià)差式期權(quán)是指在買進(jìn)買進(jìn)一只期權(quán)的同時(shí)又賣出賣出另一只期權(quán)。這兩只期權(quán)所依賴的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是一樣的（假設(shè)為某只股票），其差別之處在執(zhí)行價(jià)格的不同和到期日的不同執(zhí)行價(jià)格的不同和到期日的不同?？蓜澐譃橐韵聨最悾ㄒ妶D6-4-1）。幾點(diǎn)說明幾點(diǎn)說明：

24、第一，價(jià)差期權(quán)市場假設(shè)與前面討論期權(quán)初級戰(zhàn)略所作假設(shè)一樣。 第二，這里僅討論看漲期權(quán)，為了分析方便起見，規(guī)定如下符號： T T1 1、T T2 2、T T3 3 表示不同的到期日，且 T T1 1TT2 2TT3 3。 E E1 1、E E2 2、E E3 3 表示不同的執(zhí)行價(jià)格，且 E E1 1EE2 2E0 則表示投資者所持有的是期權(quán)多頭；如果 N0 則表示投資者所持有的是期權(quán)空頭。 382圖6-4-139（一）垂直套期戰(zhàn)略（一）垂直套期戰(zhàn)略 垂直套期戰(zhàn)略是用兩種類型相同兩種類型相同(若是看漲期權(quán)則兩個都是看漲期權(quán)，若是看跌期權(quán)則兩個都是看跌期權(quán))、到期月份相同到期月份相同、但協(xié)議價(jià)格協(xié)議

25、價(jià)格不同不同的期權(quán)搭配進(jìn)行套期的戰(zhàn)略。 垂直套期的種類較多，但使用較頻繁的只有兩種，即：垂直多頭看漲套期和垂直空頭看漲套期。 1.1.垂直多頭看漲套期垂直多頭看漲套期(Vertical bull call spread)(Vertical bull call spread)戰(zhàn)略戰(zhàn)略 垂直多頭看漲套期是指 買進(jìn)一份較低協(xié)議價(jià)格 E E1 1 看漲期權(quán) 賣出一份較高協(xié)議價(jià)格 E E2 2 看漲期權(quán) 盈虧分析如圖1211。到期月份相同到期月份相同圖12-11盈利（+）0虧損（-）期權(quán)盈虧線套期開始時(shí)的期權(quán)價(jià)差交易對沖時(shí)的期權(quán)價(jià)差資產(chǎn)的市場價(jià)格買入看漲期權(quán)賣空看漲期權(quán)賣空看漲期權(quán) 買進(jìn)一份較低協(xié)議價(jià)格

26、 賣出一份較高協(xié)議價(jià)格 垂直多頭看漲套期的操作技巧如下： 買進(jìn)一份低估值( 執(zhí)行價(jià)格低執(zhí)行價(jià)格低)的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一份高估值的看漲期權(quán)從而形成組合頭寸。待期權(quán)的價(jià)格隨著資產(chǎn)的市場價(jià)格的上升而上升后，再賣出手中的低估值看漲期權(quán)，同時(shí)買進(jìn)的高估值期權(quán)，與期初地位時(shí)的交易相對沖，以賺取期權(quán)盈利。 使用此戰(zhàn)略時(shí)必須明確以下幾點(diǎn)： 適用范圍適用范圍 該套期戰(zhàn)略適用于預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場行情看漲，但又不敢確信行情一定上升的投資行為。 盈利與虧損盈利與虧損 此種套期戰(zhàn)略的盈利和虧損都是有限的。 最大盈利的是期權(quán)交易對沖時(shí)的期權(quán)價(jià)差； 最大虧損是套期開始時(shí)的期權(quán)價(jià)差。 因此套期前應(yīng)將期權(quán)交易的利益與協(xié)議價(jià)格

27、進(jìn)行比較概算，以便正確地確定協(xié)議價(jià)格的水平。 實(shí)施時(shí)機(jī)實(shí)施時(shí)機(jī) 實(shí)施期權(quán)的時(shí)機(jī)是在較有把握地預(yù)測行情將會上升上升，或者預(yù)測行情上升將超過期權(quán)費(fèi)用收支后應(yīng)付差額以上時(shí)為宜。 例例 設(shè)某公司預(yù)測S股票近期內(nèi)可能上漲，于是決定 買進(jìn)看漲期權(quán)：協(xié)議價(jià)格每股40美元、期權(quán)價(jià)格4美元。 賣出看漲期權(quán)：協(xié)議價(jià)格每股50美元、期權(quán)價(jià)格1美元。 基礎(chǔ)股票的市價(jià) (收盤價(jià)：S股票) 每股42美元。 套期盈虧分析如下： 套期開始時(shí)： 買進(jìn)期權(quán)買進(jìn)期權(quán) 付出期權(quán)費(fèi) 400 USD 賣出期權(quán)賣出期權(quán) 收取期權(quán)費(fèi) + 100 USD 投資額 300 USD到期日相同到期日相同垂垂直直多多頭頭 套期過程結(jié)束時(shí)，可能出現(xiàn)兩種

28、情況： (1) (1) 假設(shè)市場行情與該公司推測一致假設(shè)市場行情與該公司推測一致，過一段時(shí)間后， S股票上漲到每股52美元，公司認(rèn)為此為最好時(shí)機(jī)： 對沖買進(jìn)的40美元每股的看漲期權(quán)： 期權(quán)價(jià)：12USD/每股（盈利） 對沖賣出的50美元每股的看漲期權(quán)： 期權(quán)價(jià)： 2USD /每股（虧損）其收支情況如下： 套期結(jié)束時(shí) 賣出期權(quán) 獲利 12100 US $ 買進(jìn)期權(quán) 虧損 2100 US $ 盈利 1 000 US $ 減去交易開始時(shí)的原始投資 300 US $ 實(shí)際盈利 700 US $ (2) (2) 假設(shè)假設(shè)S S股票的價(jià)格未漲反跌股票的價(jià)格未漲反跌，如降至每股36美元。這時(shí)該公司買入的看漲

29、期權(quán)和賣出的看漲期權(quán)都不會被實(shí)施。該公司的原始投資額全部損失，即損失300美元。 在這筆垂直多頭看漲套期中，投資者可能的最大損失為300美元，而當(dāng)S股票的市場價(jià)格上漲至每股52美元時(shí)，該公司的盈利額為700美元。 其其收益風(fēng)險(xiǎn)為：700：3007：3。這就是垂直多頭看漲套期戰(zhàn)略的魅力之所在。 2. 2. 垂直空頭看跌套期垂直空頭看跌套期(Verticalbear putspread)(Verticalbear putspread)戰(zhàn)略戰(zhàn)略 垂直空頭看跌套期（到期月份相同到期月份相同） 買進(jìn)一份協(xié)議價(jià)格較高的看跌期權(quán) 賣出一份協(xié)議價(jià)格較低的看跌期權(quán) 其盈虧分析如圖1212。 圖12-120期權(quán)盈

30、虧線套期開始時(shí)的期權(quán)價(jià)差交易對沖時(shí)的期權(quán)價(jià)差資產(chǎn)的市場價(jià)格盈利（+）虧損（-）ccc買入看跌期權(quán)賣出看跌期權(quán)買進(jìn)一份協(xié)議價(jià)格較高賣出一份協(xié)議價(jià)格較低垂直空頭看跌套期的操作技巧如下： 投投資者買進(jìn)一份高估值（執(zhí)行價(jià)格高）看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一份相同到期月份的低估值看跌期權(quán)。待期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的市場價(jià)格果真下跌時(shí)，看跌期權(quán)價(jià)格上升，投資者賣出高估值看跌期權(quán)，買進(jìn)低估值看跌期權(quán)，和原來的一買一賣兩筆交易對沖，結(jié)束自己的空頭地位，獲取期權(quán)價(jià)差。 使用垂直空頭看跌套期戰(zhàn)略必須明確以下幾點(diǎn)： 適用范圍適用范圍 垂直空頭看跌套期戰(zhàn)略適用于預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場行情看跌，但又不敢確信行情定下跌的投資行為。 盈利與虧損盈

31、利與虧損 垂直空頭看跌套期戰(zhàn)略的盈利和虧損都是有限的。 盈利最大是期權(quán)交易對沖時(shí)的期權(quán)價(jià)差； 最大虧損是套期開始時(shí)的期權(quán)價(jià)差。 這種套期戰(zhàn)略是犧牲了一部分可能的盈利而限制了可能的虧損。因此套期前應(yīng)對期權(quán)交易的可能盈利和其他費(fèi)用開銷與協(xié)議價(jià)格進(jìn)行比較概算，以便正確地確定協(xié)議價(jià)格水平。 實(shí)施時(shí)機(jī)實(shí)施時(shí)機(jī) 一是對行情下跌有確信的把握時(shí)進(jìn)行；二是預(yù)測行情下跌幅度將超過應(yīng)扣除的費(fèi)用時(shí)進(jìn)行。 例例 某投資者預(yù)測S股票在近期內(nèi)可能下跌，于是決定 買進(jìn)看跌期權(quán): 協(xié)議價(jià)格每股50USD，期權(quán)價(jià)格4USD 賣出看跌期權(quán): 協(xié)議價(jià)格每股40USD，期權(quán)價(jià)格1USD， 期初股票市場價(jià)格為每股42美元其收支情況如下：

32、 套期開始時(shí) 買進(jìn)期權(quán) 付出期權(quán)費(fèi) 400 us$ 賣出期權(quán) 收取期權(quán)費(fèi) + 100 us$ 投資額 300 us$套期結(jié)束時(shí)，可能出現(xiàn)兩種情況： (1)(1)假設(shè)股票市場果真如投資者所預(yù)期的假設(shè)股票市場果真如投資者所預(yù)期的 S股票的價(jià)格下降到每股38美元， 協(xié)議價(jià)格每股50美元的看跌期權(quán)價(jià)格每股12美元， 協(xié)議價(jià)格每股40美元的看跌期權(quán)價(jià)格每股2美元。 市場行情有利，該投資者實(shí)施對沖套利： 賣出協(xié)議價(jià)格50美元的看跌期權(quán)，期權(quán)價(jià)12美元 買進(jìn)協(xié)議價(jià)格40美元的看跌期權(quán)，期權(quán)價(jià)2美元套期頭寸對沖后 賣出期權(quán) 獲利 1 200 USD 買進(jìn)期權(quán) 虧損 200 USD 盈 利 1 000 USD

33、減去交易開始時(shí)的原始投資 一300 USD 實(shí)際盈利 700 USD (2)(2)若若S S股票的價(jià)格不跌反漲股票的價(jià)格不跌反漲，如升至每股52美元，則該投資者買入的看跌期權(quán)和賣出的看跌期權(quán)都不會被實(shí)施。投資者凈損失300美元。 ( (二二) ) 水平套期戰(zhàn)略水平套期戰(zhàn)略(Horizontal spread)(Horizontal spread) 1、基本概念 水平套期戰(zhàn)略是指通過買賣同一類型、協(xié)議價(jià)格相同，但期限不同的兩個期權(quán)而形成組合頭寸的戰(zhàn)略。水平套期有時(shí)也被稱為時(shí)差套期(Times spread)或日歷套期(Calendar spread)、橫向套期。 水平套期的理論基礎(chǔ)是“價(jià)值資產(chǎn)遞減說”。該理論認(rèn)為，期權(quán)本身并不是股票、債券等形式的真實(shí)金融資產(chǎn)，它不過是一種特殊的期貨合同。無論它眼下有多高的價(jià)值，除非它實(shí)施，否除非它實(shí)施，否則將隨著實(shí)施期限的到來而迅速貶值。則將隨著實(shí)施期限的到來而迅速貶值。如圖1213所示。圖12-13 期權(quán)價(jià)值隨時(shí)間變化關(guān)系圖期權(quán)價(jià)值線v時(shí)間t到期日期權(quán)價(jià)值v0t1t2t3v1v2v3P1P2P3 設(shè)設(shè)某看漲期權(quán)滿期時(shí)間為t，如圖