第一章案例：財務管理目標案例--郎顧之爭

1、 財務管理目標案例 格林柯爾系神話破滅的財務管理目標分析 教學目的和要求：對財務管理目標理論有一個全面、深刻的認識，同時能夠利用財務管理目標的相關理論來研究實際問題，分析財務管理目標在企業(yè)實踐過程中的執(zhí)行情況，并在此基礎上為企業(yè)在不同理財環(huán)境下設置合理的財務管理目標。 一、案例介紹 （一）顧氏高層管理者的“資本神話” 天才的發(fā)明家顧雛軍，1959年生于江蘇泰縣。19751977年上山下鄉(xiāng)，1981年江蘇工學院動力工程系本科畢業(yè)，1984年天津大學熱能工程系研究生畢業(yè)。1988年是他人生的重大轉(zhuǎn)折點，他以“顧氏循環(huán)理論”為基礎發(fā)明了格林柯爾制冷劑，這是他此后涉足商海的最大資本，也是他提出整合我國

2、制冷行業(yè)的根基。但是，這個可能改寫工程熱力學理論的“顧氏循環(huán)理論”，受到業(yè)內(nèi)廣泛的質(zhì)疑。顧雛軍的導師呂燦仁等3人聯(lián)名發(fā)表文章，認為“顧氏循環(huán)”在理論上不能成立；清除偽劣科技“顧氏理論”座談會使顧雛軍與學術(shù)界的關系徹底僵化。1989年顧雛軍下海經(jīng)商，1990年在英國注冊了格林柯爾制冷劑生產(chǎn)公司，隨后又在北美和東南亞廣設分公司；5年后，無氟制冷劑的重要生產(chǎn)基地天津格林柯爾成立；事業(yè)上一帆風順的顧雛軍在1998年成立了北京格林柯爾環(huán)保工程有限公司，并于2000年進入了資本市場格林柯爾科技控股有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市，共募集資金5.4億元港幣。有人預計，顧雛軍在下海的10年間身價已經(jīng)超過20億元。至此

3、，格林柯爾神話開始上演，隨后高潮迭起。不可否認，顧雛軍有著過人的天賦，他發(fā)明的格林柯爾制冷劑成本低，節(jié)能效果也很明顯。在商場上，他也是眼光獨到的經(jīng)營者和管理者。但是，讓人們刮目相看的是顧雛軍在資本市場上同樣顯得游刃有余，甚至可以說是所向披靡。而最讓業(yè)界注目的就是顧雛軍曾成功入主危機重重的科龍電器。當時，同在香港主板和深圳A股市場兩地上市的科龍電器，在業(yè)界曾是制冷行業(yè)和家電生產(chǎn)行業(yè)的巨頭。1996年和1999年，科龍電器先后在中國香港和深圳成功上市。1999年公司的銷售額一度達到56億元，但隨后科龍陷入了連續(xù)兩年虧損的境地，并走入ST的行列。加之科龍電器股權(quán)非常分散，因此，許多公司開始“覬覦”科

4、龍。出人意料的是，格林柯爾擊敗了通用電氣、松下以及惠而浦等公司，成功入主科龍。 2003年5月，顧雛軍擁有全資股份的順德格林柯爾，在合肥和美菱電器達成合作協(xié)議，順德格林柯爾以2.07億元的價格，收購了美菱電器20.03的股份，成為美菱電器最大的股東。當年7月份，格林柯爾旗下的科龍與杭州西泠集團簽署協(xié)議，收購西泠70的股權(quán)。同時，格林柯爾與南京斯威特集團搶食小天鵝，并爭購小鴨電器。短短兩年，一連串資本運作戰(zhàn)績，使顧雛軍一躍成為引人矚目的“資本狂人”。也就是在搶購小天鵝時，顧雛軍喊出了他事后一直追悔的經(jīng)典話語“我惟一不缺的就是錢”。顧雛軍更將觸角伸向汽車業(yè)，并加快了其整體收購的速度。在家鄉(xiāng)揚州，顧

5、雛軍布下進入客車行業(yè)的第一顆棋子。2003年12月，顧雛軍以4.178億元，通過揚州格林柯爾協(xié)議收購了亞星客車11 527.3萬股國家股（占總股本的60.67），并因此觸發(fā)要約收購義務。收購揚州亞星之后，顧雛軍馬不停蹄地收購了國產(chǎn)汽車軸承第一品牌襄陽軸承。2004年4月，襄陽軸承第一大股東襄軸集團將其持有的4 191萬股國有法人股轉(zhuǎn)讓給格林柯爾，轉(zhuǎn)讓總價為1.01億元。轉(zhuǎn)讓后，格林柯爾將持有公司29.84的股權(quán)，成為第一大股東。盡管已掌控4家A股公司和1家香港創(chuàng)業(yè)板公司，顧雛軍的資本運作仍未停歇。2004年8月，格林柯爾以1.84億元的價格收購商丘冰熊冷藏設備有限公司；11月，顧雛軍通過境外子

6、公司GRC Capital全資收購了法國汽車配件生產(chǎn)商湯姆肯斯的子公司蓋茲國際在法國萊維斯的汽車管件工廠，及英國汽車設計公司LPD，從而打通了客車從設計到零部件再到整車生產(chǎn)的整個產(chǎn)業(yè)鏈。在一系列收購完成之后，顧雛軍的格林柯爾系已悄然成形，產(chǎn)業(yè)頂端是格林柯爾制冷劑，作為產(chǎn)業(yè)鏈的上游資源，一條線路是直接向下游兩家電器類上市公司出口，另一條線路是向兩家汽車及其汽車配套類上市公司產(chǎn)業(yè)延伸。通過這一系列的“資本運作”，格林柯爾也瞬間締造了總資產(chǎn)過百億，橫跨制冷、家電和汽車等行業(yè)的資本“神話”。 （二）中國證監(jiān)會的深入調(diào)查2004年8月10日，郎咸平聲討顧雛軍，也拉開了“郎顧之爭”的帷幕，由此對顧雛軍的質(zhì)

7、疑也達到了高潮。2004年年報披露后，科龍便問題頻出，陷入了重重危機。2005年1月，香港聯(lián)交所發(fā)布公告，創(chuàng)業(yè)板上市委員會公開譴責格林柯爾包括主席顧雛軍、首席執(zhí)行官兼總裁胡曉輝在內(nèi)的6名執(zhí)行董事，譴責原因是公司與天津格林柯爾工廠在2001年的關聯(lián)交易。由于交易中的有關行為已經(jīng)超出了聯(lián)交所授予的在關聯(lián)交易上的豁免條件，因此違反了創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則。2月24日，格林柯爾旗下美菱電器又公布了整改報告。由于中國證監(jiān)會安徽監(jiān)管局在2004年9月27日至9月30日對美菱電器進行了巡查，并勒令其進行整改。整改的主要原因，一是資金占用問題，二是2004年重大借貸事項未及時披露，三是財務和管理上的問題。2005年4

8、月27日，科龍電器突然發(fā)布預虧公告，公司2004年預計將虧損6 000萬元。然而，科龍在2004年1至9月底凈利潤超過2億元，每股收益也達到0.2元。但是，3個多月的時間，科龍的業(yè)績就從天堂掉入地獄。禍不單行的是，亞星客車4月26日公布了2004年度和2005年度第一季度虧損報告。自 2005年4月27日起，公司股票簡稱變更為“*ST亞星”。與此同時，4月底有消息稱，中國證監(jiān)會分別下派了廣東、江蘇、湖北、安徽四地的證券監(jiān)管部門聯(lián)合對格林柯爾涉嫌違規(guī)挪用其控股的上市公司科龍電器資金，收購美菱電器、襄陽軸承以及亞星客車三家上市公司的事件展開調(diào)查。5月10日，科龍電器發(fā)布公告稱，公司因涉嫌違反證券法

9、規(guī)已被中國證監(jiān)會立案調(diào)查。7月20日，證監(jiān)會調(diào)查組撤出科龍電器。7月26日，美菱電器發(fā)布公告稱，美菱集團正在與廣東格林柯爾洽談收購其所持股份的相關事宜。7月29日晚，剛下飛機的科龍電器董事長顧雛軍閃電被拘。2005年9月2日，佛山市公安局對公司前董事長顧雛軍、執(zhí)行董事嚴友松、張宏及另外4名原管理人員執(zhí)行逮捕。隨后，證監(jiān)會有關部門負責人表示，對科龍電器調(diào)查發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)行為負有直接責任的顧雛軍及其他相關責任人員，中國證監(jiān)會在經(jīng)過告知、聽證等法定程序后，將依法做出行政處罰。這位負責人重申，為維護證券市場的“三公”原則，保護廣大投資者的合法權(quán)益，促進證券市場的健康發(fā)展，對損害上市公司及證券市場其他參

10、與者合法權(quán)益的各種違法犯罪行為，中國證監(jiān)會將與有關部門緊密配合，一如既往地依法嚴厲查處。 （三）債權(quán)人的資本凍結(jié) 繼中國證監(jiān)會采取一系列措施后，格林柯爾的債權(quán)人也紛紛向法院申請凍結(jié)格林柯爾的相關股權(quán)或資產(chǎn)。揚州格林柯爾所持*ST亞星的全部股權(quán)也被廣東省深圳市中級人民法院宣布凍結(jié)，申請的是上海浦東發(fā)展銀行深圳分行，凍結(jié)期限自2005年7月29日起至2006年7月 28日止。 佛山中級人民法院凍結(jié)廣東格林柯爾所持美菱電器股權(quán)，是應交通銀行佛山市順德支行提出的訴前財產(chǎn)保全申請。公告說，因廣東格林柯爾、格林柯爾制冷劑（中國）有限公司、顧雛軍承兌匯票墊款糾紛，交通銀行佛山市順德支行向佛山中院請求凍結(jié)廣東

11、格林柯爾、格林柯爾制冷劑（中國）有限公司、顧雛軍的銀行存款7 500萬元，或查封（扣押）其相應價值的財產(chǎn)，并由交通銀行廣州分行提供擔保。美菱電器收到了佛山法院所發(fā)（2005）佛中法立保字第210號民事裁定書和（2005）佛中法立保字第210號查封清單。佛山中院裁定書上稱，其已于2005年7月 15日依法凍結(jié)了廣東格林柯爾所持的美菱電器82 852 683股，凍結(jié)期限從2005年7月15日至2006年7月14日。資料顯示，佛山中院凍結(jié)的廣東格林柯爾所持82 852 683股的美菱電器，是廣東格林柯爾對美菱電器持有的全部股份。而就在2005年6月底，美菱電器還公告稱美菱集團準備回購廣東格林柯爾所持

12、的這些股份。按照法院決定的凍結(jié)期限，意味著美菱集團將無法實施原定的回購計劃。 格林柯爾對美菱電器、*ST亞星所持股權(quán)的被凍結(jié)，意味著整個格林柯爾系已經(jīng)達到了徹底崩潰的邊緣，因為5家A股上市公司中可能已沒有一家還真正屬于顧雛軍的了。如果顧雛軍到時候不能如期歸還相應的款項，這些被凍結(jié)的股權(quán)將會被各地法院依法采取拍賣等措施。因此，整個格林柯爾系目前可以說已經(jīng)處于徹底崩潰的邊緣。如果顧雛軍不能通過出售A股上市公司股權(quán)去填平所挪用的資金的話，其擁有六成左右股權(quán)的在香港創(chuàng)業(yè)板上市的格林柯爾科技控股也說不定會被強制脫離格林柯爾系。那樣的話，整個格林柯爾系就徹底崩潰了。 （四）中小股東及其他相關利益主體的“倒

13、顧運動” 因中國證監(jiān)會調(diào)查而暴露的科龍危機，使長袖善舞的顧雛軍遇到了極大麻煩。同時，中小股東、企業(yè)內(nèi)部的力量和其他社會公眾也形成了強大的“倒顧”勢力。格林柯爾系的審計師德勤會計師事務所也與其提出“分手”。占公司銷售收入近100的空調(diào)和冰箱業(yè)務部分生產(chǎn)線已經(jīng)停產(chǎn)。2005年7月8日，科龍電器公告稱，公司三位獨立董事陳庇昌、李公民、徐小魯提出辭呈。 7月11日，一場公開的“倒顧運動”開始，作為持有100股科龍電器的小股東，知名律師嚴義明提議召開科龍電器臨時股東大會，罷免董事長顧雛軍?！白詮奈覀兊浅稣骷瘯院?，已經(jīng)收到了許多中小股東的咨詢或委托。其中也包括一些股份較多的投資者?！鄙虾Ｂ蓭焽懒x明負責征

14、集投票權(quán)的助手童女士告訴記者。整個投票權(quán)的征集活動一直持續(xù)到8月12日，許多投資者寄來了投票授權(quán)書。但是，由于口頭承諾并不等于最終的實際投票權(quán)數(shù)，因此，不能向記者透露已經(jīng)做出承諾的投票權(quán)數(shù)。目前已經(jīng)與部分科龍的機構(gòu)投資者進行過接觸，得到機構(gòu)投資者充分的理解和支持。嚴義明本人也曾在香港舉行了記者招待會，和當?shù)氐耐顿Y人做了進一步的深層次溝通。按照科龍電器公司章程，持有公司發(fā)行在外的有表決權(quán)的股份10或以上的股東以書面在征集人獲得滿足科龍公司章程規(guī)定比例的科龍電器股東委托后，征集人將規(guī)定格式的書面提議提交給科龍電器董事會，提請科龍電器董事會召集2005年度臨時股東大會。 與此同時，格林柯爾內(nèi)部倒顧勢

15、力也逐漸形成。雖然顧雛軍對科龍擁有絕對控制權(quán)，但是科龍內(nèi)部并非鐵板一塊，在經(jīng)銷商問題、康拜恩品牌等問題上，顧雛軍同其他相關人員產(chǎn)生了很深的矛盾。因為顧雛軍的絕對權(quán)威地位，多數(shù)持反對意見的人員已經(jīng)出走。但是，在目前的情況下，一些利益受損的經(jīng)銷商和其他人員開始聯(lián)合倒顧。據(jù)稱，科龍在推出康拜恩品牌后，因為其超低價格獲得巨大成功，有眼光并且肯冒險的經(jīng)銷商也借康拜思新品推廣時期優(yōu)惠的經(jīng)銷商政策獲利不少。但顧雛軍覺得康拜思經(jīng)銷商獲利空間太大，決定采取一些制約康拜思冰箱銷售的措施，并輔以高壓政策推行這些政策。但是這些措施嚴重損害了經(jīng)銷商的利益，一些經(jīng)銷商嘗試著偷偷避開這些政策。這些經(jīng)銷商一經(jīng)被發(fā)現(xiàn)便被課以高

16、額罰款，全國經(jīng)銷商被罰款金額高達800余萬元?？讫埞緩臓I銷副總裁到銷售總監(jiān)都極力反對并三番五次勸說顧雛軍，但顧雛軍態(tài)度非常強硬。多個冰箱分公司經(jīng)理甚至因為替經(jīng)銷商說話而被迫“下課”。 二、問題提出 1存在最優(yōu)的財務管理目標嗎？請說明理由。 2請描述格林柯爾的財務管理目標，并作出分析。3 最優(yōu)的財務管理目標在現(xiàn)實中能執(zhí)行嗎？為什么？4 從財務管理目標來講，格林柯爾留給我們的教訓是什么？如何改善企業(yè)的財務管理目標？ 在“國退民進”盛筵中狂歡的格林柯爾 郎咸平2001年以前的顧雛軍留給我們的印象似乎僅僅是曾經(jīng)提出過一個頗具爭議的“顧氏熱力循環(huán)理論”。時至今日，我們使用任何一種網(wǎng)絡搜索引擎都可以發(fā)現(xiàn)

17、上百條有關顧雛軍的熱點新聞：“整合冰箱產(chǎn)業(yè)”，“打造冰箱王國”，“進軍汽車產(chǎn)業(yè)”與他相關的資金動輒數(shù)千萬，甚至數(shù)億元，而顧雛軍本人對于一切似乎只是信手拈來，“我唯一不缺的就是錢”，“錢不是問題，只要有好的項目我會毫不猶豫買下來”。2001是顧雛軍帶領格林柯爾一舉成名的年份。在這一年，顧雛軍控股的順德格林柯爾公司收購了時為中國冰箱產(chǎn)業(yè)四巨頭之一的廣東科龍電器，隨后，在福布斯雜志2001年中國富豪榜上，顧雛軍赫然位居第20名。此后，顧氏風風火火掀起一輪又一輪收購風暴，美菱、亞星、襄軸相繼成為其囊中之物，伴隨其收購風暴而來的是媒體對于顧氏及其背后的格林柯爾的“置疑”風暴：顧雛軍用于收購的大筆資金從何

18、而來？他究竟是做產(chǎn)業(yè)整合還是資本運作？科龍電器贏利真相如何？顧雛軍進軍汽車產(chǎn)業(yè)的動機？置身于兩個風暴的中心，顧雛軍變得日趨神秘。為什么總是顧雛軍？誰會是他的目標？顧雛軍究竟動用多少資金進行收購？他如何掌控這一系列的收購活動？為解答這些問題，我們查閱大量公開披露的資料并進行了研究分析，以期發(fā)現(xiàn)外部表象的內(nèi)部關聯(lián)，總結(jié)其收購活動中一些規(guī)律性的手段。顧雛軍通過其個人全資公司Greencool Capital Limited(注冊于英屬處女群島，非上市公司)控制麾下格林柯爾系三大產(chǎn)業(yè)：制冷劑，冰箱和客車。制冷劑產(chǎn)業(yè)包括位于天津的格林柯爾制冷劑(中國)有限公司(非上市公司)和在香港上市的格林柯爾科技控股

19、有限公司；冰箱產(chǎn)業(yè)包括順德格林柯爾公司(非上市公司)控股下的廣東科龍電器股份有限公司(上市公司)和合肥美菱股份有限公司(上市公司)；客車產(chǎn)業(yè)包括揚州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司(非上市公司)控股的揚州亞星客車公司股份有限公司(上市公司)和襄陽汽車軸承股份公司(上市公司)。顧雛軍在短短數(shù)年里令人眼花繚亂的兼并整合終于形成了柯林克爾系的雛形，但是各方媒體一直質(zhì)疑顧雛軍最多的問題就是他用于收購的巨額資金的來源，對此，顧雛軍的經(jīng)典回答是：我的錢有國際背景；我唯一不缺的就是錢；錢不是問題，只要有好的項目，我會毫不猶豫地買下來；我用的我個人的錢，是格林柯爾集團內(nèi)部的錢。對于顧雛軍究竟斥資幾何打造他的格林柯爾王

20、國媒體也是一直給予關注，傳聞的版本頗多。如果對顧雛軍歷次的資本運營的活動進行時間和主體兩個維度進行分析，由此量化他的可能的實際支出?！板X不是問題”給我?guī)讉€億，我可以撬動整個行業(yè)顧雛軍到底花了多少錢？從格林柯爾年表中加總可以查證的顧氏直接參與的投資和收購活動，包括收購科龍、投資南昌工業(yè)園、收購美菱、投資安徽格林柯爾、收購亞星、收購襄軸，顧雛軍花掉了41個億人民幣。顧雛軍真的花了40個億的真金白銀嗎？仔細研究上述投資活動可以發(fā)現(xiàn)，占其中絕對比重的是對南昌工業(yè)園的投資活動共計3.6億美金，對于這樣的投資活動我們有理由認為其支付活動不是一次性的，而且目前這項投資也僅僅是簽訂了意向而已。那么，40億除去

21、合人民幣30多億的3.6億美金，我們發(fā)現(xiàn)，顧雛軍用于他的“收購風暴”的資金其實只有9億多元人民幣，而這9億元換回來的是一些響當當?shù)钠髽I(yè)，資產(chǎn)總值共計136億。阿基米德有一句話，“給我一個支點和一個無限長的杠桿，我可以撬動地球”。顧氏就用這區(qū)區(qū)9億元撬動了100多億國有資產(chǎn)。我們有理由認為這種以較小成本“撬動”整體產(chǎn)業(yè)的操作是一種時機、條件、謀略和操作手法上的精心設計的共同結(jié)果。機會是怎么出現(xiàn)的，又是怎么被捕捉到的，操作是怎么實現(xiàn)的？“國退民進” 顧雛軍的東風當年顧雛軍在“科龍改制”中途，乘著 “國退民進”的東風，帶著自己的神秘資本突然降臨正處于危機之中的科龍，將“新民企”的資本與中國家電企業(yè)長

22、期痛苦的產(chǎn)權(quán)問題結(jié)合：科龍易幟，大股東順德政府套現(xiàn)退出。此后顧駕駛著“資本絞肉機”從冰箱產(chǎn)業(yè)開到客車產(chǎn)業(yè)，不斷復制他入主科龍的經(jīng)驗，一路攻城拔寨。反思其成功之路，很大程度上歸因于他對中國政經(jīng)大局中“國退民進”機會的把握。一度搖擺的“國退民進”政策一朝開始急風勁吹，這帶來兩個方向的變化，一個是長期滯后的產(chǎn)權(quán)改革可以大規(guī)模突破。一個是上個世紀80年代以來，打著新“洋務運動”旗號，中央和地方大規(guī)模重復技術(shù)引進、組建家電企業(yè)所導致的群雄割據(jù)歷史可以終結(jié)。 “民企參與國企重組”一時成為主流的話語，體制變動突然帶來饕餮盛宴。顧雛軍利用這些地方政府急于加快國企退出的思路，將收購與改制打包在一起，玩一把雙方互

23、惠互利的雙贏游戲。根據(jù)我們的分析，顧雛軍的收購成功源自于其獨到的操作手法。顧雛軍的整體操作大致可以分為七步，可以形象地描述為“安營扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報李、洗個大澡、相貌迎人、借雞生蛋”。下面我們就這七個操作手法作詳細分析。第一個手法：安營扎寨顧氏通過格林柯爾收購的企業(yè)多數(shù)是上市公司，但是在每一類產(chǎn)業(yè)的上端都是一家顧雛軍100%控股的私人公司，各產(chǎn)業(yè)間表面上看來毫無交叉關聯(lián)：制冷劑產(chǎn)業(yè)主要是天津的制冷劑廠和他的Greencool Capital Limited來控制；冰箱產(chǎn)業(yè)由順德格林柯爾控制；客車產(chǎn)業(yè)由揚州格林柯爾控制。但是考慮今后跨行業(yè)的購并和未來整體上市的可能等因素，這樣的安排

24、可謂是獨具匠心，深謀遠慮。一來可以分散風險，各產(chǎn)業(yè)間不會相互影響，從而穩(wěn)定股價，另一方面，各產(chǎn)業(yè)間的交易往來不必完全公開，保證公司有活動的空間。如果未來考慮上市，是打包還是獨立上市，完全可以隨心所欲。由于順德和揚州格林科爾都是私人公司，因此不必披露其資金來源，這也正是他的高明之處。第二個手法：乘虛而入從2001年至2004年不到3年的時間里，顧雛軍收購或控股了科龍、美菱、吉諾爾、齊洛瓦、西泠、亞星客車、襄樊軸承等公司。對這些收購對象進行分析，我們可以發(fā)現(xiàn)格林柯爾收購的公司存在一些共同特點。首先，大部分目標公司是國有上市公司且收購交易定價較低。實際上，目前除西泠外，包括科龍、美菱等所有與顧氏有關

25、的都是上市公司。對此，顧的一位助手的說法是：“現(xiàn)在不收購以后就沒機會了”。這個機會當然是指這些上市公司重組的機會，而且當?shù)卣蛧矣譁蕚錅p持。收購的股份在30%左右的國有上市公司為主，對于需要收購超過50%以上才能達到控制目的的企業(yè)，顧雛軍興趣不大。這些公司資產(chǎn)低廉，要價不高。 其次，經(jīng)營困難，但品牌較好的企業(yè)?？讫垺⒚懒?、亞星、襄軸無不如此。廣東科龍電器股份有限公司被收購前是中國規(guī)模最大的白色家電制造商和中國家電業(yè)十強企業(yè)之一，擁有優(yōu)秀的制冷技術(shù)團隊及一系列專利技術(shù)及營銷網(wǎng)絡。繼2000年首次報虧之后，2001中期報表顯示，科龍銷售收入和利潤繼續(xù)下跌。與2000年同期相比銷售收入下跌9.%

26、，純利急降85%，每股盈利0.2元。中報發(fā)布當日，該公司在香港股價下跌12%。美菱電器在業(yè)內(nèi)一直保持穩(wěn)健發(fā)展步伐，自創(chuàng)業(yè)元老張巨聲退隱后，曾一度公告虧損。2001年，美菱電器巨額虧損達3億多元，業(yè)績一路下滑。 收購亞星客車是顧雛軍進入客車行業(yè)的第一步棋，顧雛軍企圖用做家電那種無孔不入的營銷方式來做客車。亞星客車是國內(nèi)最早也是最大的大中型豪華客車制造商，是國內(nèi)客車底盤技術(shù)開發(fā)的教父。亞星客車的業(yè)績從1999年開始也一路下滑，直至2003年被收購前每股收益跌至-0.78，息稅前利潤為-1.4億。2003年一季，亞星客車合并報表顯示，主業(yè)收入和凈利潤分別同比下降38.69%和43.95%。2004年

27、年初格林柯爾宣布收購ST襄軸，這是格林柯爾繼成功重組揚州亞星客車股份有限公司后，再次出擊汽車產(chǎn)業(yè)。襄軸股份前身為襄陽軸承廠，建于1968年，是國家“四五”期間重點建設項目，國家四大軸承基地之一，也是目前全國最大的汽車軸承生產(chǎn)專業(yè)廠，擁有國家級的專門從事汽車軸承研究、設計、開發(fā)的技術(shù)裝備和研發(fā)力量。但是從1999年開始，襄軸的業(yè)績也一路下滑，從1999年開始每股收益和息稅前利潤幾乎為負值?？v觀顧雛軍收購對象的挑選，可以發(fā)現(xiàn)顧雛軍基本上是在“國退民進”的背景下，地方政府急于出手的經(jīng)營困難但是生產(chǎn)條件和市場基礎較好的企業(yè)作為收購的對象。這種時機的選擇和收購對象的判斷是整個成功購并和整合的基礎。第三個

28、手法：反客為主我們縱觀顧雛軍這幾年收購科龍、美菱、亞星、襄軸事件，分析每一個收購過程，我們發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律，這就是，顧雛軍總是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之前進駐目標公司，入主董事會，或成為董事長，或委托自己的副手成為目標公司的總裁。2001年11月2日，公告顯示：科龍電器現(xiàn)有董事會將有變動。同時，顧雛軍提早入主科龍董事會。2002年4月18日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成。2003年7月8日，美菱電器董事會提早選舉顧雛軍為公司董事長。美菱電器股東大會同意李士軍等四人辭去公司董事職務，增補顧雛軍、林科、成湘洲、霍永新等四人為公司董事，增補陸鑑青、景星、雍鳳山等三人為公司監(jiān)事。2004年3月2日，格林柯爾受讓公司股權(quán)的過戶手續(xù)已

29、辦理完畢。2004年4月份，顧雛軍擔任了董事長。2004年5月10日，亞星客車控股股東與揚州格林柯爾辦理股權(quán)過戶手續(xù)。2004年4月10日委派格林科爾副總裁出任襄軸總裁。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓須上報國務院國資委批準，且證監(jiān)會在異議期內(nèi)未提出異議后方可實施。不難看出，以上每次購并在顧雛軍入主董事會和股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成的時間順序上相似之處，這樣的安排會使新控股股東更好地了解、管理未來的公司，當然，我們也有理由相信，這樣的安排實際上為新控股股東在對公司的一些操作中帶來一些便利(見其第五步的操作手法)。第四個手法：投桃報李在分析格林柯爾屢次成功收購、整合冰箱產(chǎn)業(yè)的過程中發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象，一面是顧雛軍在收購過程中的屢戰(zhàn)屢

30、勝，一面是顧雛軍入主收購公司之后上市公司在與原來控股的大股東之后的關聯(lián)交易，這些關聯(lián)交易的數(shù)額動輒數(shù)以億計，交易內(nèi)容多為對原控股公司欠上市公司的債務的安排，公司的商標、土地使用權(quán)等往往作為抵償債務或者交換上市公司應收帳款的條件。在科龍的收購過程中如此，在美菱過的收購過程中也有類似的現(xiàn)象。由于歷史原因，科龍電器的原控股股東欠有上市公司12 .6億元的債務。在顧雛軍出任科龍電器董事長之后的2002年3月15日，科龍集團當時的控股股東表示有能力解決對上市公司的12.6億的欠款，具體辦法是：容聲集團、擬將其所持有的科龍電器2.04億股股份轉(zhuǎn)讓給柯林克爾，格林柯爾將此筆轉(zhuǎn)讓價款由原來的5.6億元變更為3

31、.48億元，并直接交給科龍電器代容聲集團償還所欠相應數(shù)額的關聯(lián)欠款，這樣容聲集團的關聯(lián)欠款將減少至9.12億元，容聲集團擬以其擁有的資產(chǎn)進一步償還關聯(lián)欠款，“科龍”和“容聲”兩個商標，是容聲集團的資產(chǎn)的重要部分。1999年和2000年之間容聲集團為推廣長兩個商標的花費高達3.28億元(中國證券報)。2002年11月25日年的公報顯示：ST科龍(000921)容聲集團擬以其擁有的“科龍、容聲、榮升“注冊商標的轉(zhuǎn)讓價款64400萬元，以及土地發(fā)展中心擁有的399614平方米的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓價款中的人民幣21339.71萬元用于代容聲集團歸還容聲集團前本公司(上市公司)的欠款，交易完成后容聲集團對公

32、司的欠款清償完成。在以上的基礎上，科龍電器同意免去科龍集團的資金占用費5043.66萬元。董事會的評價是以上的協(xié)議價金及條件屬于公平合理，并能全面徹底的處理科龍集團欠本公司(科龍電器)債務余額和資金占用費，符合本公司的利益。但是如果我們就這一連串的處理作出某種假設，倒也符合某種邏輯：首先為通過商標的使用權(quán)進行償債打下了伏筆，然后用高價抵償原控股股東對上市公司的巨額債務。以上的操作無獨有偶，類似的操作在格林柯爾收購美菱電器的過程中又有發(fā)生。根據(jù)美菱電器的2003年12月3日的公告顯示：美菱電器(000521)擬議其42725.09萬元的應收款、集團公司對股份公司10110.53萬元的債務、洗衣機

33、公司對股份公司30918.49萬元的債務收讓集團公司擁有的位于合肥市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)934984.67平方米的土地使用權(quán)及洗衣機公司房產(chǎn)和附屬設備。根據(jù)該公告，公司房產(chǎn)和附屬設備主要是洗衣機公司擁有的21393平方米的洗衣機聯(lián)合廠房。以上關聯(lián)交易按照某種時間順序的進行，如果我們作出一點假設，一切便符合邏輯：每次成功收購的背后，總隱含著某些與原來控股大股東之間的默契，那就是柯林克爾通過作出某種承諾獲得購買原來控股大股東的法人股的優(yōu)先權(quán)利，甚至獲得對格林柯爾較為有利的交易條件，在顧雛軍入主上市公司后，通過和原來的控股大股東通過上市公司的債務豁免、或者其他關聯(lián)交易獲得好處。如此禮尚往來，投桃報李，如果

34、真是這樣，受到損失的僅是這些中小股東。第五個操作手法：洗個大澡通觀格林科爾收購的公司，它們都有很多共性，業(yè)績連年下滑，有的甚至被特別處理或瀕臨退市，基本上已失去在二級市場上的融資功能。那么，如何使這些休克的“魚”起死回生，再次造血呢？不二法門就是要贏利。而贏利的根本途徑應該是核心競爭力和運營效率的提升?？墒沁@個途徑在短期內(nèi)很難實現(xiàn)。怎么辦呢？走偏門。其中有一個偏門就是紙上文章， 玩數(shù)字游戲。簡單說，贏利=收入-成本-費用-息稅。這個公式告訴我們，公式右邊任何一項都有文章可做。格林科爾又是如何做的呢？通過研究它的財務報表和股市表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)它在上市公司的“費用”上做了文章-反客為主后，大幅拉高收

35、購當年費用，形成巨虧，一方面降低收購成本，另一方面為將來報出利好財務報表和進一步的資本運作留出騰挪空間。 只此一招，就可以“洗去”未來年份的大塊費用負擔，輕裝上陣，出來一份干干凈凈報表，“贏利”就變得容易多了。下面，我們就逐一分析。1)科龍電器2001年10月31日，廣東科龍電器股份有限公司(以下簡稱科龍電器)正式宣告第一大股東易主。格林柯爾并沒有零售消費品的運作經(jīng)驗。在技術(shù)和品牌營銷并重的家電行業(yè)競爭環(huán)境下，科龍能取得全新發(fā)展嗎？據(jù)順德市格林柯爾企業(yè)發(fā)展有限公司常高層人士說，格林柯爾憑借全球領先的先進技術(shù)、資金實力、跨國經(jīng)營的市場網(wǎng)絡等方面的能力可以與科龍原有的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢地位進行縱向整合，使雙

36、方受益。盡管此人從宏觀角度描述了科龍發(fā)展的前景，但如何短期內(nèi)贏利也是擺在格林科爾面前必須做的事情。于是，紙面文章可能就成為最簡單的方法。2001底，針對容聲集團對上市公司的8.6億元的欠款，出于穩(wěn)健性原則，ST科龍按20%的比例提取了應收賬款準備金，高達1.72億元，讓我一次“虧”個夠(見圖一，2001年收購當期費用大幅拉升)。同時，股市做出負面回應，股市應聲下跌。而后來，凈利潤由2002年10127.70萬元增至2003年的20218.02萬元，效果明顯。圖一：科龍電器費用收入比 2)美菱電器2003年，美菱電器投入格林柯爾懷抱，而公司發(fā)布的2003年年報顯示，美菱電器已步入虧損陣營。這是它

37、業(yè)績首次報虧，美菱電器虧損1.95億(2002年度的盈利為810萬元)，主營業(yè)務利潤急驟下降，管理費用及經(jīng)營費用迅猛上升。 美菱電器的主營業(yè)務利潤由2002年的27429.89萬元降至2003年的23058.89萬元，同比下降15.9%，盡管其主營業(yè)務收入比2002年增長9.7%，到13.84億元。經(jīng)營費用迅猛上升，美菱電器年報顯示，2002年末期，公司管理費用是0.49億元，2003年翻了兩番，達到1.56億元。美菱的經(jīng)營費用也由2002年的1.86億上升至2003年的2.23億元。此舉很容易讓人想到這是把轉(zhuǎn)制前的“瘀血”一次放掉，以便日后輕裝上陣(見圖二，2003年收購當期費用大幅拉升)。

38、股市隨即做出負面反應美菱電器對此的解釋是，2003年家電行業(yè)的市場競爭仍然十分激烈，銷售價格持續(xù)走低，原材料價格卻節(jié)節(jié)上漲，中外許多其它家電企業(yè)紛紛進入冰箱行業(yè)，整個行業(yè)增長趨慢，產(chǎn)能嚴重過剩；公司改制前，因國企體制長期遺留的歷史包袱較重。但值得注意的是，與美菱同處于一個行業(yè)、一個家族的科龍電器卻逆市飄紅，凈利潤由2002年的10127.70萬元，增至2003年的20218.02萬元。圖二：美菱費用收入比3)亞星客車2003年12月15日，亞星客車(600213)發(fā)布公告，公司控股股東江蘇亞星客車集團有限公司已于本月10日與顧雛軍旗下?lián)P州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓合同書該合同書寫明：

39、揚州格林柯爾以協(xié)議收購方式收購江蘇亞星客車集團持有的公司11527.25萬股國家股，占公司總股本的60.67%，收購完成后，揚州格林柯爾成為亞星客車的第一大股東，而亞星集團僅保留7%的股份。客車公司2003業(yè)績不佳，亞星客車虧損1.48億(2002年的盈利是2229.65萬元)，這是它業(yè)績首次報虧。原來業(yè)績還算相對穩(wěn)定的亞星客車(600213)，2003年度突然爆出有史以來第一次虧損，主營業(yè)務急驟下降，而且是每股虧損0.78元的巨虧。因此，柯林格爾在亞星客車上的手法不得不讓人懷疑顧雛軍在重操故技。亞星客車年報顯示，報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務收入79872萬元，實現(xiàn)利潤總額-14912萬元，出現(xiàn)了公

40、司有史以來的第一次虧損。主營業(yè)務利潤由2002年的9394.38萬元驟降至2878.82萬元，降幅高達69.4%。年報對此的解釋是，公司于年初調(diào)整了經(jīng)營層班子，新經(jīng)營層班子需要有一個完全進入角色的過程，在尚未全面施展經(jīng)營方略之際，面對著控股股東轉(zhuǎn)讓控股權(quán)這一重大事項，經(jīng)營層存在不穩(wěn)定因素；近幾年來公司一直存在著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，主導產(chǎn)品不突出，生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長度約束在9米以下等問題。繼而自2002年9月生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長度又進一步被限制在8.2米以下，上半年贏利能力強的大中型公路客車在主營收入中所占比重極小，下半年突破生產(chǎn)公路客車長度限制，陸續(xù)推出十余款大中型公路客車，使下半年主營業(yè)務有所

41、增長，但較大的產(chǎn)品開發(fā)費和促銷費等亦難以在短期內(nèi)消化，公司的成本和產(chǎn)品價格管理也存在一定差距；在客觀方面，“非典型肺炎”對客車的營銷產(chǎn)生較大負面影響。但公司在新產(chǎn)品開發(fā)、營銷體系建設、降低物資采購成本等方面做了一定的工作，繼續(xù)保持了公司大、中型客車產(chǎn)品的市場占有率。亞星客車與美菱有著相同的命運。亞星客車管理費用由2002年0.42億元上升至2003年的1.02億元，翻了一番。經(jīng)營費用2002年是3200萬元，2003年則增至5260萬元(見圖三，2003年收購當期費用大幅拉升)。股市隨即做出負面反應，但在由此產(chǎn)生的未來贏利預期的帶動下，很快反彈。圖三：亞星費用收入比4)襄陽軸承公司于2004年

42、4月9日分別在中國證券報和證券時報上披露了本公司第一大股東襄陽汽車軸承集團公司于2004年4月8日與揚州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司正式簽訂了股份轉(zhuǎn)讓合同書的有關事宜。公司董事會提醒廣大投資者，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，須由國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會審核批準。同時，由于本次收購人持有本公司的股份未超過公司總股本的30%，所以不必履行要約收購義務，但需經(jīng)中國證監(jiān)會審核無異議后，方可履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。從目前看來，襄陽軸承是剛剛摘去星的ST公司，同樣的問題擺在格林科爾面前-短期要贏利，去掉ST。格林科爾會不會重操故技，再次上演費用把戲呢？讓我們拭目以待。第六個操作手法：相貌迎人顧雛軍頻頻出手收購，

43、讓人眼花繚亂，嘆為觀止。但更為令人驚嘆的是其經(jīng)營能力，被收購的企業(yè)，在其經(jīng)營一年后，立即扭虧為盈，交出一份漂亮的財務報表。這一切似乎都在說明，顧雛軍不僅能整合企業(yè)，而且更是一個經(jīng)營專家。顧雛軍對科龍的收購于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002年報每股收益是0。2025元，雖然三天后又調(diào)整為每股只有0.1021元了,但與前兩年的連續(xù)虧損相比，這一業(yè)績已經(jīng)足以讓投資者歡呼雀躍了。下面三張圖分別反映科龍，美菱，亞星近幾年的凈利潤狀況。在顧雛軍重組科龍后的2002年，重組美菱后的2004年1季度，重組亞星后的2004年1季度，上述公司都實現(xiàn)了盈利(見圖四，五，六)。圖四：科龍凈利潤

44、圖五：美菱凈利潤圖六：亞星凈利潤是顧雛軍的經(jīng)營能力導致乾坤扭轉(zhuǎn)嗎？美菱和亞星的收購都是2003年完成，扭虧發(fā)生在2004年，由于季報信息的有限，我們重點分析2002年扭虧的科龍。簡單比較科龍1999年、2000年、2001年、2002年的經(jīng)營狀況。由圖七顯示，從1999年，2000年，2001年，2002年，科龍公司的主營收入分別是56.2億元、38.7億元、47.2億元、48.8元，而同期的主營業(yè)務利潤分別為17.74億元、6.19億元、7.66億元、10.25億元, 凈利潤分別是6.85億、-4.71億、-12.3億和2億(后調(diào)整為1億)。近3年來科龍主營收入有所起伏，相應利潤也有所變化，

45、但是毛利潤率基本持平。但為什么公司的凈利潤變化卻如此大呢？真正的差別是各年度計提的各項主要費用，存在巨大的差別，尤其是管理費用和營業(yè)費用。從前一節(jié)的敘述可以發(fā)現(xiàn)，在2001年，科龍的費用急劇攀升，而之后的2002年費用卻銳減，奧妙在哪里呢？圖七：科龍財務數(shù)據(jù)仔細閱讀科龍2002年的財務報表，可以發(fā)現(xiàn)，在2002年，科龍公司壞賬準備轉(zhuǎn)回約0.5億元，存貨減值準備轉(zhuǎn)回約2.12億元，沖回廣告費7900萬元，維修費撥備相對2001年度減少計提約5000萬元；合計約3.9億。那么如果2001年沒有這些壞賬準備，存貨跌價損失準備和廣告費用，維修費用照常提取，科龍2002年還能是扭虧為盈嗎？依此進行簡單還原，得到新的科龍凈利潤變化圖?？梢钥闯?，如果沒有2001年的計提，2002年的轉(zhuǎn)回，科龍在2003年并沒有盈利(見圖八)。圖八：科龍凈利潤還原圖一從另外一個角度，再對科龍1999年，2000年，2001年，20