第二章金融工程的產(chǎn)生與發(fā)展(第版)

1、第二章第二章 金融工程的產(chǎn)生和發(fā)展金融工程的產(chǎn)生和發(fā)展第一節(jié) 從金融學(xué)到金融工程學(xué) 金融工程是二十多年來(lái)風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新活動(dòng)的必然結(jié)果,是金融創(chuàng)新發(fā)展到成熟階段的產(chǎn)物。金融工程是金融學(xué)的新發(fā)展,是金融學(xué)中的尖端學(xué)科。它在結(jié)合金融學(xué)、工程方法與信息技術(shù)的基礎(chǔ)上形成了自己一套獨(dú)特的理論、方法、工具和技術(shù),是新時(shí)代高科技與知識(shí)經(jīng)濟(jì)的集中體現(xiàn)。 一、早期的金融工程實(shí)踐1. 早在古希臘時(shí)期，人們就有了期權(quán)思想的萌芽。 2. 17世紀(jì)荷蘭郁金香熱中期權(quán) 3. 18世紀(jì)以公司股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)合同交易 如預(yù)定橄欖榨油機(jī)的租金 4. 公元1600年左右的日本 “大米庫(kù)存票據(jù)” 5. 19世紀(jì)90年代 利用

2、期權(quán)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想(1) 華爾街的金融投資機(jī)構(gòu)提出有關(guān)期權(quán)的投資建議 第一，如果你認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)下跌，則可以買(mǎi)入 賣(mài)權(quán)；買(mǎi)入賣(mài)權(quán)，同時(shí)賣(mài)出相應(yīng)的股票。 第二，如果你認(rèn)為股票價(jià)格會(huì)上漲，則可以買(mǎi)入 買(mǎi)權(quán)；或者買(mǎi)入買(mǎi)權(quán)，同時(shí)買(mǎi)入相應(yīng)的股票。 二、 從金融學(xué)到金融工程 1. 金融學(xué)的描述性階段 (1) 凈現(xiàn)值理論 (2) 效用理論 在金融學(xué)的描述性階段有 兩個(gè)重要理論 (2) 19世紀(jì)后期，薩奇的做法是： 當(dāng)投資者要從薩奇那里借錢(qián)時(shí)，薩奇要他們以股票作為交換，因此，薩奇在借出錢(qián)的同時(shí)，做多了股票。然后薩奇立即買(mǎi)入以該股票為標(biāo)的的賣(mài)權(quán)合同，同時(shí)向其他投資者出售該股票的買(mǎi)權(quán) 合同。2. 金融學(xué)的分析性階

3、段 (1) 馬柯維茨 (Harry Markowitz)投資組合理論 馬柯維茨理論的基本結(jié)論：在一系列理論假設(shè)的基 礎(chǔ)上，證券市場(chǎng)上存在著有效的投資組合。在證券 允許賣(mài) 空的條件下，證券組合前沿是一條雙曲線的 一支；在證券不允許賣(mài)空的條件下，證券組合前沿 是若干段雙曲線的拼接。證券組合前沿的上半部分 稱為有效前沿； (2) 有效市 場(chǎng)假說(shuō) (3) 公司價(jià)值理論 五十年代后期, 莫迪格里亞尼(F. Modiogliani)和米勒(M.Millier)在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系時(shí)，提出的“無(wú)套利”(No-Arbitrage)假設(shè)。他們的結(jié)論:是： 在理想的市場(chǎng)條件下，公司的價(jià)值與這些政策無(wú)

4、關(guān)。他們的結(jié)論被稱為MM定理，并為公司財(cái)務(wù) 這門(mén)學(xué)科奠定了基礎(chǔ)。 (4) 無(wú)套利分析方法 所謂無(wú)套利假設(shè)是指在一個(gè)完備的金融市場(chǎng)中不 存在套利機(jī)會(huì)，即確定的低買(mǎi)高賣(mài)之類的機(jī)會(huì)。 對(duì)金融市場(chǎng)中的某項(xiàng)“頭寸”進(jìn)行估值和定價(jià)，分 析 的基本方法是將這項(xiàng)頭寸與市場(chǎng)中其他金融資產(chǎn) 的頭 寸組合起來(lái)，構(gòu)筑起一個(gè)在市場(chǎng)均衡條件下不 能產(chǎn)生 不承受風(fēng)險(xiǎn)的超額利潤(rùn)的組合頭寸，由此測(cè) 算出該項(xiàng)頭寸在市場(chǎng)均衡時(shí)的價(jià)值。 (5) 套期保值理論 20世紀(jì)60年代早期，得蘭德約翰遜 和杰羅斯斯特因把證券組合理論擴(kuò)展到套期保值的研究，形成現(xiàn)代套期保值理論?！盁o(wú)套利”(No-Arbitrage)分析方法 的核心內(nèi) 容： (6

5、) CAPM模型 威廉夏普、約翰特納 和簡(jiǎn)莫辛 等 1964年和1965年，創(chuàng)造性地提出了 著名的資本資產(chǎn)定價(jià)理論,即: CAPM- Capital Asset Pricing Model。 (7) CAPM條件減弱模型 70年代，以邁耶斯 (Mayers)、羅伯特莫頓 Robert Merton)、艾爾頓和格魯伯 (Elton and Gruber)為代表的學(xué)者，放松了資產(chǎn)定價(jià)模型中的某些 假 定條件,得出一些有意義的結(jié)論。 (8) B-S公式和APT模型 以費(fèi)歇布萊克和梅隆斯科爾斯 (Fisher Black and Myron Scholes)、羅斯 (Ross)為代表的學(xué)者，基本放棄C

6、APM假定，以新假定條件為出發(fā)點(diǎn)重新建立 模型，從而分別提出： 第一個(gè)完整的期權(quán)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論, 即 APT- Arbitrage Pricing heory。3. 金融學(xué)的工程化階段金融學(xué)的工程化階段(1)實(shí)證分析方法研究市場(chǎng) 恩格爾 (Engle)提出的 P階條件異方差自回歸 ARCH(p)模型。 在此之后，新一代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家 開(kāi)始突破傳統(tǒng)的方法論和思維方式。如摒棄風(fēng)險(xiǎn) 與收益呈線性關(guān)系的假定, 采用非線性的動(dòng)態(tài)定價(jià) 模型, 甚至嘗試放棄風(fēng)險(xiǎn)與收益存在正相關(guān)關(guān)系的基本假設(shè)條件，提出了具有黑盒子性質(zhì)的定價(jià)核 (price kernel)概念。 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代金融理論從分析性科學(xué)向工程化科學(xué)

7、過(guò)渡的主要貢獻(xiàn)者則是達(dá)萊爾.達(dá)菲(Darrell Duffie) 等人 ,他們?cè)诓煌耆袌?chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為 金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持。 (2) 不完全市場(chǎng)一般均衡理論 “從分析性科學(xué)向工程化 科學(xué)”轉(zhuǎn)變。海恩 .利蘭德 (Hayne Leland)和馬克魯 賓斯坦 (Mark Rubinstein)開(kāi)始談?wù)摚?“金融工程新 科學(xué)” 1988年約翰芬納蒂給出金融工程的正式定義，但金融工程作為一門(mén)獨(dú)立的學(xué)科直到九十年代才得以確立并獲得迅猛發(fā)展，其確立的重要標(biāo)志是1991年“國(guó)際金融工程師學(xué)會(huì) (IAFE)”的成立。該學(xué)會(huì)的宗旨是“界定和培育金融工程這一新興專業(yè)”。

8、 (3)工程化科學(xué)的產(chǎn)生(4)金融工程的定義第二節(jié) 金融工程發(fā)展的因素一、現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新二、信息技術(shù)的進(jìn)步三、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求四、對(duì)市場(chǎng)效率的追求一、現(xiàn)代金融理論的發(fā)展和金融創(chuàng)新20世紀(jì)50年代, 作為金融工程學(xué)基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融理論開(kāi)始蓬勃發(fā)展。而金融工程作為一門(mén)學(xué)科，其產(chǎn)生和發(fā)展正是以金融理論的發(fā)展作為基礎(chǔ)。 另一方面，在20世紀(jì)70-80年代的金融創(chuàng)新時(shí)期涌現(xiàn)出四大金融工具： 掉期、期權(quán)、遠(yuǎn)期利率協(xié)定以及金融期貨，這些金融工具的基本功能都是轉(zhuǎn)移各類金融風(fēng)險(xiǎn). 二、信息技術(shù)的進(jìn)步 信息技術(shù)對(duì)金融工程的發(fā)展起到最顯著的推動(dòng)作用 各種大規(guī)模的計(jì)算和分析軟件包 (包括近似計(jì)算和 仿真計(jì)算

9、 )已經(jīng)成為金融工程開(kāi)發(fā)各種新 型金融產(chǎn)品、解決金融和財(cái)務(wù)問(wèn)題的有效手段。 通訊技術(shù)的發(fā)展使世界金融市場(chǎng)通過(guò)信息聯(lián)成一體， 促進(jìn)了各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融工程活動(dòng) 1. 大規(guī)模的計(jì)算和分析軟件包的出現(xiàn)2. 通訊技術(shù)的發(fā)展 信息技術(shù)的進(jìn)步還通過(guò)其他環(huán)節(jié)間接地產(chǎn)生作用，對(duì)金融工程的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。 3. 信息技術(shù)進(jìn)步的間接作用三、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求三、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求 交易者在金融市場(chǎng)上追逐利潤(rùn)的過(guò)程中，經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生暫時(shí)無(wú)法滿足的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律決不會(huì)漠視這種需求空缺的長(zhǎng)期存在。當(dāng)客戶有了新的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在追求自身利益的驅(qū)動(dòng)下，不斷地開(kāi)發(fā)出新的金融產(chǎn)品，提出新的創(chuàng)造性的解決方案，

10、從而填補(bǔ)了一個(gè)又一個(gè)需求空白。 最后，金融工程技術(shù)可以使得金融機(jī)構(gòu)直接面對(duì)投資者的個(gè)性需求. 其次,金融機(jī)構(gòu)通過(guò)金融工程手段創(chuàng)造的新金融產(chǎn)品新的財(cái)務(wù)解決方案很好地滿足了企業(yè)的這種需求，提高了企業(yè)的運(yùn)作效率 首先,通過(guò)金融工程創(chuàng)造出來(lái)的新型的金融工具豐富了投資者的選擇，方便投資者構(gòu)造低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。 1. 新型的金融工具拓寬了投資渠道四、對(duì)市場(chǎng)效率的追求2.金融工程提高了企業(yè)的運(yùn)作效率 3.金融工程技術(shù)可滿足個(gè)性需求第三節(jié) 金融工程面臨的挑戰(zhàn)與發(fā)展趨勢(shì)一、金融工程面臨的挑戰(zhàn) 2.奠基人之一不再支持CAPM模型 CAPM模型的奠基人之一 法瑪 (Fama)宣布不 再支持該理論模型。 3. 諾貝爾

11、得主經(jīng)營(yíng)的公司破產(chǎn) 1998年，由幾名精通金融理論的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲 得者經(jīng)營(yíng)的美國(guó)長(zhǎng)期資本公司竟然破產(chǎn)倒閉了,理論 的正確性和有效性從而受到了前所未有的質(zhì)疑。 1.羅爾批評(píng) 理查德羅爾 (Richard Roll)對(duì)CAPM提出了幾點(diǎn) 批評(píng)，這幾點(diǎn)批評(píng)就是著名的“羅爾批評(píng)”。 (1) 假設(shè)條件理想化 （2） 技術(shù)工具數(shù)學(xué)化 b. 理性人假設(shè)（3）金融產(chǎn)品虛擬化； 4. 金融工程面臨的主要挑戰(zhàn)（或缺陷）a. 基本理論假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)矛盾a. 數(shù)學(xué)-研究金融的工具 b.實(shí)踐中數(shù)學(xué)作用局限性a. 金融創(chuàng)新是金融工程的核心b. 金融創(chuàng)新帶來(lái)新問(wèn)題二、金融工程的發(fā)展趨勢(shì)(1) 準(zhǔn)確性1. 金融工程理論研

12、究的發(fā)展趨勢(shì)（4） 決策過(guò)程簡(jiǎn)單化。a. 決策過(guò)程被忽略b. 決策過(guò)程的重要性c.結(jié)論a. 金融工程的核心定量研究b.強(qiáng)調(diào)定性與定量相結(jié)合研究 (b)在現(xiàn)有的均衡定價(jià)模型存在缺陷的情況下，如何 建立一個(gè)非均衡的市場(chǎng)模型和定價(jià)理論； (a)如何建立一個(gè)模型來(lái)描述市場(chǎng)的參與者根據(jù)各 自的不完全信息做出決策，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)理論對(duì) 決策過(guò)程的忽視；a. 金融工程帶來(lái)的新問(wèn)題(2) 創(chuàng)新性b. 金融工程帶來(lái)新的研究領(lǐng)域 (c)如何通過(guò)對(duì)金融數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)處理來(lái)發(fā)現(xiàn)大投資 者對(duì)市場(chǎng)的操縱和內(nèi)幕交易，如何建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)控體系來(lái)預(yù)警和防范全球性的金融市場(chǎng)失控；2. 金融工程實(shí)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)(1) 拓展化(2) 專業(yè)化人

13、才需求增大(d) 如何對(duì)金融工程產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估測(cè)，如何對(duì) 金融工程產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)。a. 資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理(人才)的要求b.對(duì)未來(lái)人才需求的預(yù)測(cè)第四節(jié) 金融工程在中國(guó)的發(fā)展一、中國(guó)發(fā)展金融工程的背景及必要性一、中國(guó)發(fā)展金融工程的背景及必要性 1. 金融工程可以推進(jìn)我國(guó)金融業(yè)的改革深化，強(qiáng)化金融市場(chǎng)在資源配置中的核心作用 金融發(fā)展表現(xiàn)為量上的擴(kuò)張而不是質(zhì)上的提升, 最 明顯的三個(gè)特征 (1) 目前國(guó)內(nèi)金融業(yè)狀況 (a) 利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢，真正反映市場(chǎng)供需狀 況和 資本邊際效益的利率機(jī)制并沒(méi)有有效產(chǎn)生。近 年來(lái)央行頻頻降低利率以圖刺激經(jīng)濟(jì)，但效果卻不 不明顯。 (b) 金融市場(chǎng)嚴(yán)重的分隔（分

14、業(yè)經(jīng)營(yíng)）； 其關(guān)鍵原因就是利率并非是指導(dǎo)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的有效 指標(biāo)，利率體制仍然是計(jì)劃性的； (c) 金融經(jīng)營(yíng)主體，在權(quán)利和義務(wù)關(guān)系上并不具有 獨(dú)立的商業(yè)性性質(zhì)。 (2) 金融工程的作用2. 實(shí)施金融工程可以增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性 3. 金融工程以進(jìn)一步深化我國(guó)的國(guó)有企業(yè)體制改革降低企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)。 (1)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大(2) 企業(yè)運(yùn)用金融工程技術(shù)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) （3）金融工程在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用 (4) 金融工程實(shí)際應(yīng)用的例子 4. 金融工程可以為金融機(jī)構(gòu)開(kāi)拓新的發(fā)展空間， 提供新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。 (1)我國(guó)商業(yè)銀行的困境(2)金融工程可擴(kuò)展金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展空間(3) VAR（Value a

15、t Risk）方法6. 金融工程將為政府的金融監(jiān)管提供技術(shù)支持 5. 金融工程可以滿足投資者金融產(chǎn)品多樣化 的需求。 (1)投資選擇存在問(wèn)題(2)解決的方法(1)產(chǎn)品的多樣化給管理帶來(lái)的困難(2)金融工程可提供風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)支持二、我國(guó)金融市場(chǎng)與金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展我國(guó)金融市場(chǎng)與金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展 從產(chǎn)品種類以及所在市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)的金融衍生產(chǎn) 品主要分布在兩個(gè)市場(chǎng)：1. 證券交易所市場(chǎng)。 2. 銀行間市場(chǎng)。三、我國(guó)金融工程學(xué)科建設(shè)及人才培養(yǎng)三、我國(guó)金融工程學(xué)科建設(shè)及人才培養(yǎng)四、我國(guó)發(fā)展金融工程所存在的問(wèn)題以及對(duì)發(fā)展金融四、我國(guó)發(fā)展金融工程所存在的問(wèn)題以及對(duì)發(fā)展金融 工程的展望工程的展望 1. 金融產(chǎn)品價(jià)格市場(chǎng)化進(jìn)程太慢 第一，人民幣匯率形成機(jī)制的行政色彩濃厚 第二，利率市場(chǎng)化進(jìn)程舉步維艱 第三，中國(guó)股市，其投機(jī)成分很濃，市場(chǎng)操縱行為 比較普遍，同時(shí)市場(chǎng)漲跌的時(shí)間、空間都深受 政府政策的影響。 第四，金融衍生工具太少，而非法的境外金融衍生 產(chǎn)品炒賣(mài)盛行，規(guī)模很小的國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的 價(jià)格波動(dòng)缺乏理性，基本上還發(fā)揮不了轉(zhuǎn)移現(xiàn) 貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的作用。2.理性的市場(chǎng)參與主體的塑造尚不到位 3.有效監(jiān)管主體及監(jiān)管體系需要進(jìn)一步確立和改造 4. 深諳金融工程理論與實(shí)務(wù)的人才仍然缺乏 5. 信息基礎(chǔ)設(shè)施尚不完備五、加快我國(guó)金融工程發(fā)展的幾點(diǎn)建議 1.