債券融資案例分析

1、公司債券融資案例分析一一長江三峽(三)公司背景中國長江三峽工程開發(fā)總公司是經國務院批準成立，計劃在國家單列的自主經營、獨立核算、自負盈虧的特大型國有企業(yè)，是三峽工程的項目法人，全面負責三峽工程的建設、資金的籌集以及項目建成后的經營管理。精品文檔，你值得期待三峽總公司擁有全國特大型的水力發(fā)電廠葛洲壩水力發(fā)電廠， 今后還將按照國家的要求， 從事和參與長江中上游流域水力資源的滾動開發(fā)。該公司貝才務狀況較好，凈利潤的增長速度較快，資產負債率也較理想，最高也未超過50%(我國大多數(shù)企業(yè)的資產負債率在30%-40%本期債券的基本事項：(1)債券名稱：2001年中國長江三峽工程開發(fā)總公司企業(yè)債券(2)發(fā)行規(guī)

2、模：人民幣50億元整(3)債券期限：按債券品種不同分為10年和15年。其中10年期浮動利率品種20億元，15年期固定利率品種30億元。(此點很有創(chuàng)意：第一，時間長，15年，創(chuàng)造了中國企業(yè)發(fā)行債券的年限紀錄；第二，一批債券有兩個期限，投資者可以有一定的選擇區(qū)間；第三，一批債券有兩種利率制度。所以，此案例很有代表性)(4)發(fā)行價格：平價發(fā)行，以1000元人民幣為一個認購單位。(5)債券形式：實名制記賬式企業(yè)債券，使用中央國債登記結算有限責任公司統(tǒng)一印制的企業(yè)債券托管憑證。(6)債券利率：本期債券分為10年期和15年期兩個品種。10年期品種采用浮動利率的定價方式。15年期品種采用固定利率方式，票面利

3、率為5.21%。(四)債券發(fā)行決策分析(即通過案例分析需要思考哪些問題)1、債券發(fā)行規(guī)模決策在談債券發(fā)行規(guī)模決策問題時，還有一個前提：是否發(fā)行，只有發(fā)行才有規(guī)?！，F(xiàn)在的公司在融資公式上比較單一，如上市公司，就傾向發(fā)行股票一一增發(fā)新股、配股，不考慮其他的融資方式。所以，目前的上市公司中，資本結構是不太理性的，負債的比率太低。而國有企業(yè)非上市公司，主要是靠銀行貸款，可以說是一種畸形。因此，我們提倡通過資本市場來直接融資，融資方式不僅有股票、還有債券。債券發(fā)行的規(guī)模至少要考慮三個因素：首先要以企業(yè)合理的資金占用量和投資項目的資金需要量為前提，為此應該對企業(yè)的擴大再生產進行規(guī)劃，對投資項目進行可行性研

4、究。三峽工程是目前在建的世界上最大的水電工程，具有世界先進水平。這樣大的工程需要資金。 三峽工程是經專家們反復論證后由全國人大批準通過， 并由國家各級部門全力支持的具有巨大經濟、社會、環(huán)境效益的工程。2001年三峽債的發(fā)行人“中國長江三峽工程開發(fā)總公司”是三峽工程的項目法人，全面負責三峽工程的建設、資金籌集以及項目建成后的經營管理， 公司擁有三峽電廠和葛洲壩電廠兩座世界級的特大型水電站。 根據(jù)案例資料分析三峽工程竣工后將為三峽總公司帶來良好的經濟效益。(1)本期債券所募集的資金將全部用于2001年度三峽水利樞紐工程的建設。1992年4月3日第七屆全國人大第五次會議通過了關于興建長江三峽工程的決

5、議，批準將興建長江三峽工程列入國民經濟和社會發(fā)展十年規(guī)劃。三峽工程位于湖北宜昌三斗坪，由攔河大壩、左右岸發(fā)電廠、通航設施等組成，具有巨大的防洪、發(fā)電、航運等綜合效益。(2)各種融資方式要配合進行(一個項目的建設，不能只靠一種融資方式，股票、債券、銀行貸款要都予以考慮并協(xié)調進行，如股票多少、債券多少、銀行貸款多少)(3)充分考慮贏利能力，即要分析企業(yè)貝才務狀況，尤其是獲利能力和償債能力的大小。三峽工程所承擔的防洪等巨大的社會、 經濟效益使國家對三峽工程給予了高度重視， 在資金籌措方面出臺了三項扶持政策：第一，是將中國目前最大的水電站一葛洲壩水力發(fā)電廠劃歸三峽總公司，規(guī)定其發(fā)電利潤用于三峽工程建設

6、。此外，還適當提高葛洲壩電廠的上網(wǎng)電價。第二，是在全國范圍內，按不同地區(qū)不同標準，通過對用戶用電適當加價的方法，征收三峽工程建設基金。以上兩項在三峽工程建設期內可籌集資金約1100億元人民幣，占三峽工程總投資的50%以上。而且這兩項資金作為國家投入的資本金，意味著三峽工程一半以上的資金來源在建設期內不需要還本付息。第三，是國家開發(fā)銀行貸款。作為中國三大政策性銀行之一，國家開發(fā)銀行已承諾在1994年至2003年每年向三峽工程提供貸款30億元，共300億元人民幣，以上三項政策共可為工程籌集建設資金1400多億元，約占工程投資的70%這是三峽工程穩(wěn)定可靠的資金來源，對整個工程建設起著重要的資金支撐作

7、用。除此之外，三峽工程從2003年起，機組將相繼投產，從而為三峽工程增加新的現(xiàn)金流入，這部分迅速增長的資金將滿足后期投資的需要。總之，三峽總公司未來將有巨大而穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，本期總額為50億元的債券相對而言只是個較小的數(shù)目，因此到期本息的償付有足夠的保障。再次從公司現(xiàn)有貝才務結構的定量比例來考慮。目前常用的資產負債結構指標有兩種：第一種為負債比率，即負債總額與資產總額之比，它用來分析負債籌資程度和財務風險的大小，對債權人來說用來表明債權的安全可靠程度。國際上一般認為30%左右比較合適，但在發(fā)達國家和地區(qū)通常要高一些，美國企業(yè)為40%左右，臺灣為50-60%,日本達到7080%。第二種為流動比率

8、或營運資金比率， 即企業(yè)流動資產與流動債券之比。 它用于分析企業(yè)短期債務到期前的變現(xiàn)償還能力。一般認為，企業(yè)流動資產(包括現(xiàn)金、應收款項、有價證券、產成品、發(fā)出商品等)應是其流動債券的2倍以上，比率越高，企業(yè)的短期償債能力一般超強。從案例資料分析三峽總公司目前資產負債率較低，且以長期負債為主，財務結構較為合理。截止2000年底，公司總資產692.74億元，凈資產350.39億元，負債342.10億元，其中長期負債327.64億元，占總負債的95.8%,資產負債率為49.38%.2000年，公司實現(xiàn)銷售收入15.65億元，實現(xiàn)利潤總額7.44億元，實現(xiàn)凈利潤5.01億元。從三峽總公司的資產構成看

9、，2000年末流動資產和固定資產占資產總額的比重分別為4.7%和95.3%,固定資產中在建工程占絕對比例，這正反映出公司目前總體處于在建期的客觀情況。從公司的資本構成情況看，自有資本比率較大，自有資本充足，資本實力雄厚；債務主要由長期債務構成。從今后的發(fā)展情況看，由于資本金有穩(wěn)定的增長來源，建設期還將持續(xù)8年，因此，上述資產結構、資本結構及債務結構將不會發(fā)生根本性變化。由于三峽工程屬于在建項目，所以我們在分析三峽總公司財務狀況時，不宜只以各項財務指標為依據(jù)，尤其是公司利潤部分。三峽總公司目前利潤主要來自葛洲壩電廠，由于其上網(wǎng)電價偏低，有較大的提價空間，并且目前公司正在與國家有關主管部門協(xié)商提價

10、事宜，因此未來這部分現(xiàn)金流入預期會有較大幅度的提高。最后，應比較各種籌資方式的資金成本和方便程度。籌資方式多種多樣，但每一種方式都要付出一定的代價即資金成本，各種資金來源的資金成本不相同，而且取得資金的難易程度也不一樣。為此就要選擇最經濟、最方便的資金來源。2、債券籌資期限的策略即決策一個恰當而有利的債券還本期限，具體規(guī)定償還期的月度數(shù)或年度數(shù)。我國規(guī)定，一般把融資期限在一年以內的作為短期債券，而把一年以上的作為長期債券，西方國家公司還常常將一年以上債券中五年以內的看作中期債券，五年以上的為長期債券。債券償還期的確定應注意綜合考慮以下各因素：(1)投資項目的性質和建設期。不同投資項目是考慮償債

11、期的主要依據(jù)，一個企業(yè)為某項生產性投資建設項目籌集資金而發(fā)行債券時， 期限要長一些， 因為一般只有在該項目投產獲利之后才有償債能力； 如果是設備更新改造籌資，則期限可相對短一些；如果是為了滿足暫時流動資金的需要而發(fā)行債券，則期限可安排為幾個月?？傊瑐谙抟c籌資用途或者投資項目的性質相適應，目的是付出最小的代價，最大限度地利用發(fā)行債券籌措到的資金。三峽總公司籌集資金是為了彌補其建設后期資金缺口，該項目計劃的竣工年份短于債券期10年與15年的還本期。(2)要有利于公司債務還本付息在年度間均勻分布。這是一個債務償還的期限結構設計問題，應當使公司債務還本付息在年度間均勻分布，預防債務償還集中年限

12、、月份的出現(xiàn)，也平滑還債壓力與風險。比如，公司以前的債務在本年或隨后幾年還本付息相對公司財務狀況顯得緊張,則要避免過多的新的流動負債，而應實行長期債券籌資，實現(xiàn)債券籌資的良性循環(huán)。這批50億債券采用10年浮動利率和15年期固定利率兩個品種發(fā)行。從我國公司債券發(fā)行情況來看，這是第一次發(fā)行超過15年期的超長期公司債券。(3)要考慮債券交易的方便程度。債券市場的發(fā)達程度，即證券市場是否完善發(fā)達，如果證券市場十分完善，債券流通十分發(fā)達，交易很方便，那么債券購買者便有勇氣購買長期債券，因為必要時，他能很方便地將他所持有的債券變換成現(xiàn)金，反之如果證券市場不發(fā)達，債券難以流通、轉讓和推銷，債券發(fā)行者就只能在

13、其他方面補償，如縮短債券期限。作為盤子大、資信好的中央級企業(yè)債券，三峽債券的上市應該不是問題。本期三峽債券早在發(fā)行前，就獲得了上海證券交易所和深圳證券交易所的上市承諾。從以往三峽債券的上市歷史看，一般從發(fā)行到上市只需要4到5個月的時間。債券上市后，投資者既可以進行長期投資，也可以在需要套現(xiàn)的時候，選擇較好的時機，以適當?shù)膬r格賣出，并獲得一定的投資收益。從本期債券的特點看，由于是按年付息品種，且在利率風險規(guī)避、滿足投資者的短期投資偏好和長期投資回報要求等方面，均有相應的保障。（4）利息的負擔能力。即要有利于降低債券利息成本。在市場利率形成機制比較健全的情況下，債券利息成本與期限有關。第一，一般地

14、說，短期舉債成本要比長期舉債成本低。第二，看利率的走勢水平：現(xiàn)在利率低，將來高，發(fā)行長期債券合適；現(xiàn)在利率高，將來低，發(fā)行短期債券合適。所以，發(fā)行人要分析估計好以上兩個因素，將利息降低到最低點。三峽債券規(guī)模較大，因此對于發(fā)行與定價方案的設計十分重要。在對市場進行認真分析的基礎上，本期三峽債券設計成兩個品種，即10年期浮動利率和15年期固定利率。而15年期固定利率債券則是債券市場上的創(chuàng)新品種，是順應當前的市場條件所進行的又一次大膽創(chuàng)新。3、債券利率水平決策（難度大）關于這個問題，是一個矛盾。即對于投資者來講，希望利率越高越好；而對于債券的發(fā)行者（籌資方）來講，則希望越低越好。這就需要尋找一個平衡

15、點。因此，確定債券利率應主要考慮以下因素：（1）最高值，不能高于現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率水平，否則影響整個金融市場（國家規(guī)定）。（2）最低值，不能低于居民定期儲蓄存款利率水平，這里有一個機會傳播的問題。最近發(fā)行的國債利率低于居民定期儲蓄存款利率水平，企業(yè)發(fā)行債券卻不能這樣，原因是國債有一個免稅問題。（3）其他中間因素，包括：企業(yè)的信用級別和等級、企業(yè)債券發(fā)行的期限、投資的風險（償債的能力）、債券的擔保（本案例債券有擔保，因此，利率就可以低一些）。現(xiàn)行銀行同期儲蓄存款利率水平。非國債利率=基礎利率（國債利率）十利差非國債利率與國債利率之間存在著一定的利差，例如如果5年期國債的利率為4%而同一期限

16、的公司債券的利率為5%其利差為100個基本點（1%）。利差反映了投資者購買非國債利率而面臨的額外風險。所以本期三峽債券的浮動利率品種基本利差為在中國人民銀行規(guī)定的一年期銀行儲蓄存款利率為基礎上浮175個基本點，比今年發(fā)行的浮動利率國債和金融債券要高出很多。如10年期國債的浮動利差平均為54.5個基本點，10年期政策性金融債券的浮動利差平均為64.925個基本點。由此可以推算，不考慮稅收因素，本期債券高出同等條件國債和政策性金融債的利差分別為120.5和110.075個基本點。而由于本期債券采取釘住中國人民銀行規(guī)定的一年期銀行存款利率浮動的辦法， 因此無論未來十年一年期銀行存款利率上調的幅度多大

17、，本期債券的利率永遠都比其高出1.4個百分點（考慮個人利息所得稅因素）。值得說明的是，隨著債券市場的日益發(fā)展，債券利息決定方式的創(chuàng)新將越來越市場化，比如我國已有采用國際上通行的“路演詢價”方式，即由投資者直接向主承銷商報盤，確定自己在不同利率檔次的購債數(shù)額，最后主承銷商根據(jù)認購的倍數(shù)和利率，確定債券利率。國家關于債券籌資利率的規(guī)定。在我國，由于實行比較嚴格的利率管制，企業(yè)債券發(fā)行的宏觀調控色彩較濃。依企業(yè)的不同隸屬關系，債券利率由中國人民銀行總行或省級分行以行政方式確定。如現(xiàn)行企業(yè)債券管理辦法規(guī)定，企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十。這是企業(yè)債券利率的上限。企業(yè)

18、債券利率既不直接反映供求關系和信用程度，也未與國債利率形成穩(wěn)定的基準依據(jù)關系。而且，由于國有企業(yè)的所有制性質導致了企業(yè)信用風險差別上的模糊，政府在確定債券利率時，往往搞“一刀切”。但隨著市場體制的逐步建立和企業(yè)融資重心的逐漸轉移.所以說，把利率定位在“不高于40%的最高限度，使利率不能真實反映公司債券的內含價值，使利率脫離了市場行情和發(fā)行公司的資信狀況。發(fā)行公司的承受能力。為了保證債務能到期還本付息和公司的籌資資信，需要測算投資項目的經濟效益，量入為出。投資項目的預計投資報酬率是債券籌資利率的基本決策因素。本期債券的發(fā)行人三峽總公司的財務狀況良好。截止2000年底，三峽總公司的資產總額為692

19、.74億元，負債總額為342.10億元其中長期負債為327.64億元） ， 凈資產為350.39億元， 資產負債率為49.38%,流動比率為2.27,速動比率為2.25。表明公司對長短期債務都有較強的償付能力。到目前為止，三峽工程的施工進度和質量都達到或超過了預期水平，而且施工成本較原先計劃的為低，工程進展十分順利。三峽總公司的資本實力雄厚、債務結構合理。本期三峽債券的本息償付有足夠的保障。市場利率水平與走勢。 對利率的未來走勢作出判斷是分析債券投資價值的重要基礎。 利率是由市場的資金供求狀況決定的。作為貨幣政策的重要工具之一，利率調整通常需要在經濟增長、物價穩(wěn)定、就業(yè)和國際收支四大經濟政策目

20、標之間進行平衡，并兼顧存款人、企業(yè)、銀行和財政利益。利率調整決策（或評價利率政策的效果）主要有三種方法，即財務成本法、市場判斷法與計量模型分析法。目前，中國調整利率的主要依據(jù)是財務成本法。但不論采取哪種辦法，都需要參照經濟增長、物價水平、資金供求情況、銀行經營成本、平均利潤率、國家經濟政策、國際利率水平等主要指標。這些因素均使得我國利率上升的壓力大大減輕，或者說短期內人民幣利率將保持穩(wěn)定；從中、長期看，人民幣利率仍然存在上升預期。債券籌資的其他條件。如果發(fā)行的債券附有抵押、擔保等保證條款，利率可適當降低，反之，則應適當提高。三峽債券的風險很低。從信用級別看，經中誠信國際信用評級有限責任公司評定，2001年三峽債券的信用級