基于利率平價(jià)理論分析

1、基于利率平價(jià)理論分析人民幣匯率的變動(dòng)摘要：利率平價(jià)理論是關(guān)于即期匯率、遠(yuǎn)期匯率與利差之間關(guān)系的理論，主要考察其相互影響。本文選取了 20132013 年 258258 份樣本數(shù)據(jù)，基于利率平價(jià)理論探討了人民幣匯率的變動(dòng)趨勢。根據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果得出，利率平價(jià)理論在我國是適用的。但由于我國利率制度及國際資本流動(dòng)管制等原因表現(xiàn)相對欠缺，本文根據(jù)對 P P 值的研究得出人民幣確實(shí)存在升值壓力的結(jié)論并對此給出了建議。關(guān)鍵詞：利率平價(jià)理論人民幣匯率實(shí)證分析施美作者簡介：施美，現(xiàn)任中興通訊集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司企業(yè)文化經(jīng)理。20052005 年 7 7 月我國宣布改革人民幣匯率形成機(jī)制之前，已有很多學(xué)者對利率平價(jià)

2、理論的適用性進(jìn)行了研究，他們的結(jié)論大多表明利率平價(jià)理論在我國的擬合性較差。隨著我國經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，這一擬合性在不斷提高。從目前對各國研究的實(shí)證結(jié)果來看，利率平價(jià)理論在市場化程度較高的經(jīng)濟(jì)體中和長期波動(dòng)水平上更有解釋力。中國經(jīng)濟(jì)近幾十年高速發(fā)展，開放程度穩(wěn)步提升，貿(mào)易順差持續(xù)增長，人民幣匯率問題再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。一、緒論（一）利率平價(jià)理論述評利率平價(jià)是公認(rèn)的解釋和預(yù)測匯率與利率關(guān)系的優(yōu)秀模型，能較好地解釋發(fā)達(dá)國家間匯率變化規(guī)律，也基本上反映了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下匯率決定的因素和國際市場匯率波動(dòng)特點(diǎn)。古典利率平價(jià)理論由凱恩斯首次提出，由艾因齊格進(jìn)一步發(fā)展為動(dòng)態(tài)理論。其基礎(chǔ)假設(shè)是：1 1）國際間資本

3、具有完全流動(dòng)性；2 2）有組織的、高效率的即期與遠(yuǎn)期外匯市場，交易成本足夠?。? 3）匯率自由浮動(dòng)；4 4）有效市場；5 5）套利資金規(guī)模無限?，F(xiàn)代利率平價(jià)理論與古典理論主要差別在于，它認(rèn)為套利者對遠(yuǎn)期外匯的超額需求不具有完全彈性，同時(shí)受到套利者貿(mào)易商、投資者和中央銀行多方參與者的影響一一也就是說遠(yuǎn)期匯率不僅與利差和即期匯率有關(guān)，也與預(yù)期即期匯率有關(guān)?，F(xiàn)代利率平價(jià)理論在發(fā)展中，通過放寬傳統(tǒng)假設(shè)得到交易成本不為零條件與套利資本有限條件下的模型。修正后的現(xiàn)代利率平價(jià)理論較傳統(tǒng)理論納入更多現(xiàn)實(shí)因素，為定量分析提供了更精確的理論依據(jù)，也更為符合我國現(xiàn)實(shí)情況。（二）國內(nèi)文獻(xiàn)研究回顧張萍（19961996

4、）認(rèn)為在現(xiàn)行的金融體制下，利率平價(jià)在中國有特殊的表現(xiàn)形式。這一形式反映國內(nèi)金融運(yùn)行機(jī)制在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)行政管制模式向金融自由化邁進(jìn)的過程中，匯率、利率與資本流動(dòng)之間不協(xié)調(diào)的關(guān)系。杜金琨和鄭凌云（20012001）認(rèn)為現(xiàn)階段利率平價(jià)理論很難直接而有效地適用于決定人民幣匯率，主要原因是現(xiàn)實(shí)情況難以滿足利率平價(jià)理論的多數(shù)假設(shè)。鄭春梅和肖瓊（20062006）通過實(shí)證分析和論證得出，利率平價(jià)理論在中國并不成立，人民幣利率上調(diào)不會(huì)導(dǎo)致本幣的升值壓力。另一些觀點(diǎn)則認(rèn)為，利率平價(jià)規(guī)律在我國顯現(xiàn)出一定的作用。熊原維(金融市場環(huán)境，在分析匯率傳導(dǎo)機(jī)制后得出結(jié)論：利率平價(jià)理論成立的條件在中國將逐漸具備，未來在中國將更具

5、適用性。張占威(2007)(2007)采用矩陣分析的方法得出結(jié)論：利率平價(jià)理論對人民幣匯率的決定將發(fā)揮越來越重要的作用,匯率的相關(guān)性將不斷提高。江春、劉春華(2007)2007)將中國的經(jīng)濟(jì)體制改革過程劃分為三階段，分析轉(zhuǎn)軌時(shí)期特點(diǎn)得出結(jié)論：由于深層次制度等方面的原因，利率平價(jià)在中國的擬合性較低。但隨著利率化改革的深入和貨幣自由兌換的逐步實(shí)現(xiàn)，擬合性正逐漸改善。二、理論模型與數(shù)據(jù)來源(一)實(shí)證研究模型1 1、利率平價(jià)理論在我國的適用性實(shí)證模型。利率平價(jià)模型:F1ia(2.1)二1ic將(2.1)(2.1)式整理得:(2.2)(2.2)移項(xiàng)即得:p p=i=ic-i-ia這表示當(dāng)兩國利率差距等于

6、升水率或貼水率，兩國間無拋補(bǔ)套利活動(dòng)發(fā)生。其計(jì)量分析模型為:yt=：-1XIt12x2t-；.t中：y=F-Sy=F-S, ,x x1=i=ic,x x?=i=ia。將(2.1)(2.1)式兩邊取對數(shù)得到公式:lnF-lnS=ln1ic-ln1ia(2.8)從(2.6)(2.6)式可以得到第二個(gè)實(shí)證分析模型:yt=：1x1t2x2t殳(2. .9)其中：y=ln(F)-ln(S)y=ln(F)-ln(S), ,x x1=ln(1+i=ln(1+ic),x),x2=ln(1+i=ln(1+ia)。為了計(jì)算方便，本文采用(2.9)(2.9)式的模型進(jìn)行實(shí)證研究。2004)2004)側(cè)重短期利率的影

7、響并結(jié)合中國特殊的利率與人民幣其中：F F 為遠(yuǎn)期匯率,S S 為即期匯率，iaia 為美元利率,icic 為人民幣利率。設(shè) F/S=1+p,p=F/S-1,pF/S=1+p,p=F/S-1,p 為升水(貼水)率， 如果貼水， 人民幣為升水。則有：P P0,0,FS,FS,美元為升水，人民幣為貼水。p p0,0,FSFS 美元為F1=1：1iai=1-iaS(2.3(2.3) ),Pia由于p,a很小，可以忽略，所以(4)4)式可以變?yōu)?F1iaS(2.4)(2.4)將(2.4)(2.4)式代入(2.1)(2.1)式，得:1+i1+ic=1+p+i=1+p+i(2.5)(2.5)(2.6)(2

8、.6)(2.7)(2.7)2 2、人民幣匯率升值壓力指標(biāo)的構(gòu)建。利率平價(jià)理論等式兩邊是均衡狀態(tài)，但現(xiàn)實(shí)中往往是不相等的，下面這兩種情況更為普遍:C,此時(shí)本幣即期匯率有貶值壓力（即匯率取值上升，但實(shí)際是在貶值，下同）；F-S*匚 u,此時(shí)本幣即期匯率有升值壓力。F1s.*：:I-IS匚 Q Q 與.*差距越大，本幣即期匯率升值或貶值壓力也越大。卜-SI-IS因此我們可以定義P為:*F-SP=i-iSP P 直可以用來衡量人民幣即期匯率的升值或貶值壓力（P P 值為正，則說明人民幣即期匯率存在升值壓力，為負(fù)則說明存在貶值壓力，且 P P 的絕對值越大，相應(yīng)的升值或貶值壓力也越大）。改寫 P P 的

9、定義式為：*FP=ii1S對等式兩邊求偏導(dǎo)數(shù)可得:工=1；.P.1*下“S衛(wèi)_L至S2從各個(gè)偏導(dǎo)數(shù)的正負(fù)號情況可以看出：（D D 人民幣升值壓力P與本國利率 i i 為正相關(guān)，提高本國利率，人民幣即期匯率升值壓力增大；（2 2）人民幣升值壓力 P P 與國外利率 i i*為負(fù)相關(guān)，國外利率提高，人民幣即期匯率升值壓力減??；（3 3）人民幣升值壓力 P P 與人民幣遠(yuǎn)期匯率 F F（直接標(biāo)價(jià)法）為負(fù)相關(guān)，人民幣遠(yuǎn)期匯率取值提高（即人民幣遠(yuǎn)期實(shí)際貶值），人民幣即期匯率升值壓力減??；（4 4）人民幣升值壓力 P P 與人民幣即期匯率 S S（直接標(biāo)價(jià)法）為正相關(guān)，人民幣即期匯率取值提高（即人民幣即期

10、貶值），人民幣即期匯率升值壓力增大。由于人民幣兌美元匯率是我國重要的雙邊匯率，下面將針對人民幣兌美元匯率升值壓力進(jìn)行實(shí)證研究。人民幣升值壓力 P P 既考慮到了遠(yuǎn)期匯率所包含的信息，也考慮到實(shí)際利差的影響，能反映出投資者在人民幣遠(yuǎn)期升貼水和中美兩國利差之間的均衡。（二）數(shù)據(jù)選取本文選取 20132013 年的 258258 組日交易數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，以人民幣外匯牌價(jià)作為遠(yuǎn)期匯率，滯后一期的該匯率作為即期匯率，以 ShiborShibor 作人民幣利率，LiborLibor 做美元利率。之所以選擇如上數(shù)據(jù)作為研究樣本，主要是考慮到 20052005 年后我國匯率體制的改革，以此來研究短期內(nèi)利率平

11、價(jià)理論對我國當(dāng)前更靈活多變的匯率市場的適用性。1.1.2.2.三、實(shí)證研究與結(jié)果分析（一）利率平價(jià)理論在我國適用性的實(shí)證檢驗(yàn)1 1、單位根檢驗(yàn)。通常情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)都具有不平穩(wěn)性，這將導(dǎo)致回歸模型產(chǎn)生偏差。因此，需要對各宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷序列的穩(wěn)定性，以進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。對于單位根的檢驗(yàn)，本文選取 ADFfADFf 法,檢驗(yàn)結(jié)果如表 1 1 所示。表 1:1:單位根檢驗(yàn)結(jié)果ADFt-Statistic_.,Prob.置信水平臨界值1%-2.574026丫原序列ADF僉驗(yàn)-16.298670.00005%-1.94206910%-1.6158721%

12、-3.456622丫一階差分AD檢驗(yàn)-10.703570.00005%-2.87299810%-2.5729511%-2.575916X原序列AD檢驗(yàn)-0.5259150.48805%-1.94233110%-1.6157031%-3.461178X,一階差分ADF僉驗(yàn)-10.133540.00005%-2.87499710%-2.5740191%-2.575712X原序列AD檢驗(yàn)-1.3340890.16845%-1.94230310%-1.6157211%-3.460596X2一階差分ADF僉驗(yàn)-14.468640.00005%-2.87474110%-2.573883根據(jù)結(jié)果可以看出 y

13、 y 原序列通過單位根檢測，x xi與 X X2原序列是不穩(wěn)定的，但三個(gè)序列的一階差分序列均通過了單位根檢測一一即V、X Xi與 X X2都是一階單整的，可以進(jìn)行 JJJJ 協(xié)整檢驗(yàn)。2 2、協(xié)整檢驗(yàn)。y y 和 X Xi、X X2是一階單整的，為了檢驗(yàn)多變量是否存在協(xié)整關(guān)系，本文選用 JohansenJohansen 協(xié)整檢驗(yàn)，又稱為 JJJJ 檢驗(yàn)，確定滯后系數(shù)為 11,11,選擇第三種協(xié)整方程的形式，即序列丫有確定性趨勢，但協(xié)整方程只有截距項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表 2 2、表 3 3 所示表 2 2：跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果HypothesizedTrace0.05No.ofCE(s)Eigenvalu

14、eStatisticCriticalValue_.*Prob.None0.395046134.277629.797070.0001.*Atmost10.13747333.2543415.494710.0000Atmost20.0174023.5286733.8414660.0603表 3:3:最大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果HypothesizedNo.ofCE(s)EigenvalueTraceStatistic0.05CriticalValue_.*Prob.None0.395046101.023321.131620.0001.*Atmost10.13747329.7256714.264600.0

15、001Atmost20.0174023.5286733.8414660.0603協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果說明人民幣外匯牌價(jià)(美元基準(zhǔn))與滯后一期的人民幣外匯牌價(jià)及上海銀行同業(yè)拆借利率(每日)、 倫敦銀行同業(yè)拆借美元利率(每日)之間存在協(xié)整關(guān)系，說明變量之間存在長期均衡關(guān)系。但是否存在因果關(guān)系，還需要繼續(xù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)?；貧w方程表示為：y=-0.000514xy=-0.000514xi-0.002856x-0.002856x2+0.001172+0.0011723 3、格蘭杰因果檢驗(yàn)。接下來進(jìn)行匯率與利率格蘭杰因果檢驗(yàn)來研究匯率變化與利率之間是否存在因果關(guān)系。滯后期填寫 1 1。檢驗(yàn)結(jié)果如表 4 4

16、所示，從結(jié)果可以看出 X X、X X 不是丫的格蘭杰原因，丫與 X X 是 X X 的格蘭杰原因。所以 ShiborShibor 不是人民幣匯率形成的主要原因，而 ShiborShibor 的形成卻受人民幣匯率與美元利率的影響。格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果說明上海銀行同業(yè)拆借利率受人民幣兌美元匯率及倫敦銀行同業(yè)拆借美元利率的影響。而人民幣匯率不能很好地被上海銀行同業(yè)拆借利率與倫敦銀行同業(yè)拆借美元利率解釋。表 4 4：格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果NullHypothesis:ObsF-StatisticProb.X2doesnotGrangerCauseY2350.357740.5503YdoesnotGrang

17、erCauseX20.010950.9168X1doesnotGrangerCauseY2320.497810.4812YdoesnotGrangerCauseX19.300410.0026X1doesnotGrangerCauseX22161.312090.2533X2doesnotGrangerCauseX19.475340.00244 4、建立 VARIVARI 型。此處選用 In(F)In(F)、In(icIn(ic) )、In(ia)In(ia)作為建立 VARIVARI 型的變量，研究確定滯后階數(shù)為 2 2。結(jié)果如表 5 5 所示表 5:5:建立 VARVAR 模型結(jié)果LNFLNC

18、LNALNF(-1)0.951187148.60283.775116(0.07285)(50.8946)(3.78672)13.05722.919810.99694LNF(-2)0.047545-158.5829-0.117475(0.07364)(51.4493)(3.82799)0.64563-3.08231-0.03069LNC(-1)-3.55E-050.178740-0.001004(0.00012)(0.08508)(0.00633)-0.291162.10085-0.15867LNC(-2)5.03E-050.158464-0.003016(0.00012)(0.08609)(0

19、.00641)0.408261.84068-0.47082LNA(-1)0.000483-0.5371800.363202(0.00104)(0.72398)(0.05387)0.46567-0.741996.74268LNA(-2)-0.0006120.4360750.430850(0.00102)(0.71276)(0.05303)-0.599500.611828.12445C0.00776864.70168-23.93536(0.09492)(66.3158)(4.93411)0.081830.97566-4.85100由結(jié)果可以看出本國利率上升（下降），會(huì)導(dǎo)致滯后一期的匯率水平上升（下

20、降），即本幣貶值（升值）會(huì)導(dǎo)致滯后二期的匯率水平下降（上升），即本幣升值（貶值）。進(jìn)一步結(jié)合利率平價(jià)理論，如果我們把滯后一期匯率水平看作遠(yuǎn)期匯率，把滯后二期的匯率水平看作即期匯率，就可以驗(yàn)證利率平價(jià)理論對人民幣匯率水平的適用性。（二）人民幣兌美元匯率升值壓力變動(dòng)趨勢將中美實(shí)際利差減去人民幣遠(yuǎn)期升貼水，即可得到人民幣即期匯率升值壓力 PoPo20132013 年 1 1 月-2013-2013 年 1212 月人民幣兌美元匯率升值壓力變動(dòng)趨勢如圖 1 1 所示，可以看到 20132013 年 5 5 月上旬及 7 7 月中下旬人民幣即期匯率呈貶值壓力，其他時(shí)間人民幣即期匯率都呈現(xiàn)升值壓力。201

21、32013 年 6 6 月及 7 7 月人民幣升值壓力較大，與 20132013 年 7 7 月央行宣布將全面放開利率管制有關(guān)。1111 月 P P 值增大,與中國人民銀行發(fā)布同業(yè)存單管理暫行辦法，我國存款利率市場化改革加速有一定關(guān)系。從全年來看，人民幣兌美元匯率主要呈現(xiàn)升值壓力。有觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣遠(yuǎn)期升貼水率可作為度量人民幣即期匯率升值壓力的指標(biāo)。本文考慮到 P P 值包含了實(shí)際利差的影響，而投資者在資本流動(dòng)下的套利行為也逐漸影響人民幣匯率波動(dòng)，因此 P P 值在一定程度上比人民幣遠(yuǎn)期匯率更能全面和準(zhǔn)確反映人民幣即期匯率的升值壓力。圖 1:20131:2013 年人民幣兌美元匯率升值壓力變動(dòng)

22、趨勢p p四、相關(guān)原因分析及政策建議(一)利率平價(jià)理論適用性表現(xiàn)原因分析雖然實(shí)證研究得到利率平價(jià)理論對人民幣匯率有適用性， 且隨著時(shí)間推移逐漸提高，但分析結(jié)果仍表明理論預(yù)期同匯率實(shí)際變化存在一定差異。本文認(rèn)為主要有以下原因：第一，我國資本賬戶開放在穩(wěn)步推進(jìn)之中，但當(dāng)前還不能完全滿足利率平價(jià)理論成立的資本完全流動(dòng)假設(shè)條件。利率平價(jià)理論近幾年在我國的表現(xiàn)優(yōu)于之前，但 20132013 年我國資本賬戶仍未實(shí)現(xiàn)完全開放，這在一定程度上影響了利率平價(jià)理論的實(shí)際表現(xiàn)。第二，我國在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)，利率政策基本由國家制定，市場內(nèi)生化程度較低。中央銀行的利率政策更多注重分配功能而非經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能，帶有非市場經(jīng)

23、濟(jì)的色彩。同時(shí)，利率結(jié)構(gòu)不合理、種類繁雜，都使利率指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映市場供求狀況。(二)人民幣升值壓力原因分析及政策建議1 1、人民幣升值壓力的原因。目前國際上認(rèn)為人民幣價(jià)值低估的理由主要有：中國長期巨額貿(mào)易順差、大量的外匯儲(chǔ)備以及世界性的需求不足與結(jié)構(gòu)不平衡。(1)(1)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差持續(xù)擴(kuò)大形成的巨額外匯儲(chǔ)備是升值壓力的重要原因。得益于沿海外向型發(fā)展戰(zhàn)略，19941994 年以來對外貿(mào)易保持順差是我國經(jīng)常項(xiàng)目順差的主要原因。而資本往來項(xiàng)目近年一直保持較大的順差增幅，已超越經(jīng)常項(xiàng)目成為我國外匯儲(chǔ)備增長的最主要來源。這主要是由國內(nèi)廣闊的市場潛力，相對低廉的勞動(dòng)力資源和加入 WTWT 場

24、投資環(huán)境改善對外資的強(qiáng)大吸引力所導(dǎo)致。(2)(2)利率較穩(wěn)定且處于較高水平。根據(jù)套利理論，當(dāng)一國利率高于其外部水平時(shí)，該國的金融資產(chǎn)價(jià)值趨向增值，對境外低成本資金產(chǎn)生極大吸引力。這會(huì)導(dǎo)致資本大量流入，本幣需求量增加并承受升值壓力。與西方主要發(fā)達(dá)國家利率水平不斷下調(diào)相比，人民幣利率受央行調(diào)控管理穩(wěn)定保持在較高水平，內(nèi)外利差導(dǎo)致大量資本追求套利機(jī)會(huì)，增加了人民幣的升值壓力。(3)(3)政策、體制在我國外匯儲(chǔ)備增加方面發(fā)揮了重要作用。一是經(jīng)常項(xiàng)目強(qiáng)制結(jié)售匯制度極大地集中了我國的外匯儲(chǔ)備，官方儲(chǔ)備吸收了大量本應(yīng)存在于民間的儲(chǔ)備；二是資本項(xiàng)目上實(shí)行的“鼓勵(lì)資本流入，限制資本流出”政策遏制了資本流出和我國對外直接投資；三是國家出臺(tái)引外商直接投資的優(yōu)惠政策，使國際資本看好中國，更加劇資本項(xiàng)目順差，推升了外匯儲(chǔ)備。2 2、緩解人民幣升值壓力的政策建議。人民幣升值的壓力來自于多個(gè)方面：貿(mào)易順差、資本流入、外匯儲(chǔ)備迅速增加等。當(dāng)前中國經(jīng)