交替的增長(zhǎng)動(dòng)力

1、 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新特征及對(duì)資本市場(chǎng)的影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新特征及對(duì)資本市場(chǎng)的影響宏觀經(jīng)濟(jì)分析師宏觀經(jīng)濟(jì)分析師 馮玉明馮玉明 內(nèi)內(nèi) 容容 提提 要要中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于黃金增長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于黃金增長(zhǎng)期各行業(yè)的盈利前景分析各行業(yè)的盈利前景分析07年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征關(guān)注超額流動(dòng)性變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響關(guān)注超額流動(dòng)性變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響 中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于黃金增長(zhǎng)期新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的四個(gè)階段新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的四個(gè)階段發(fā)展階段發(fā)展階段類別指數(shù)的特征類別指數(shù)的特征 發(fā)展中階段初級(jí)產(chǎn)品 其它工業(yè)品 機(jī)器設(shè)備 工業(yè)化進(jìn)程的初級(jí)階段其它工業(yè)品 初級(jí)產(chǎn)品 機(jī)器設(shè)備 工業(yè)化進(jìn)程的成熟階段其它工業(yè)品 機(jī)器設(shè)備 初級(jí)產(chǎn)品 實(shí)現(xiàn)

2、工業(yè)化階段機(jī)器設(shè)備 其它工業(yè)品 初級(jí)產(chǎn)品 根據(jù)日本學(xué)者關(guān)志雄（Kwan）的研究，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展一般要經(jīng)歷四個(gè)階段，不同發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)體具有不同的產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì)。 經(jīng)濟(jì)體發(fā)展所處的階段可以通過(guò)反映貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化的不同類別商品貿(mào)易指數(shù)的相對(duì)變動(dòng)情況進(jìn)行判斷。 經(jīng)濟(jì)體發(fā)展所處的階段是一個(gè)相對(duì)的概念，即它是相對(duì)于經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)中所具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而言的。資料來(lái)源：Kwan 1994 中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于黃金增長(zhǎng)期資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所發(fā)展中階段工業(yè)化進(jìn)程的初級(jí)階段工業(yè)化進(jìn)程的成熟階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)程 中國(guó)經(jīng)濟(jì)92年進(jìn)入工業(yè)化進(jìn)程的初級(jí)階段，99年進(jìn)入工業(yè)化進(jìn)程的成熟階段。 從

3、目前的發(fā)展趨勢(shì)我們推斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將于2010年左右進(jìn)入工業(yè)化國(guó)家的行列，一些學(xué)者的研究結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。 工業(yè)化進(jìn)程成熟階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征（1）指標(biāo)指標(biāo)中國(guó)中國(guó)日本日本城鎮(zhèn)居民家庭的恩格爾系數(shù)（%）37.7（2004）37.3（1966）第一產(chǎn)業(yè)占GDP的比重(%)12.6（2005）14.9 9.82（1960）（1965）人均用電量（千瓦小時(shí)）1907（2005）1917(1965)嬰兒死亡率()21.5（2004）21（1964）中日經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的部分主要指標(biāo)比較中日經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的部分主要指標(biāo)比較經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)保持高速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)保持高速增長(zhǎng)日本的經(jīng)驗(yàn)日本的經(jīng)驗(yàn) 盡管日本80年以前的

4、貿(mào)易結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不容易得到，但是從部分主要的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展指標(biāo)以及投資增長(zhǎng)等特征可以判斷，我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段大體相當(dāng)于日本60年代中期。 60年代是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的階段，其中6670年間GDP增長(zhǎng)率都維持在10以上，高于6066年的水平。 期間日本政府也進(jìn)行了緊縮性調(diào)控。但其調(diào)控的理由目前在中國(guó)不存在。 工業(yè)化進(jìn)程成熟階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征（1）韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)保持高速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)保持高速增長(zhǎng)韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn) 韓國(guó)1995年進(jìn)入工業(yè)化社會(huì)，按中國(guó)經(jīng)濟(jì)于2010年左右進(jìn)入工業(yè)化國(guó)家的估計(jì)，我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段大體相當(dāng)于韓國(guó)80年代末。 96年以前，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

5、速度都很快，其中9095年GDP的平均增長(zhǎng)率在8以上，雖然略低于8489年的水平，但仍保持快速增長(zhǎng)。工業(yè)化進(jìn)程的成熟階段實(shí)現(xiàn)工業(yè)化階段資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所 工業(yè)化進(jìn)程成熟階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征（2）部分技術(shù)密集型行業(yè)的發(fā)展（日本）部分技術(shù)密集型行業(yè)的發(fā)展（日本）日本的經(jīng)驗(yàn)日本的經(jīng)驗(yàn) 從投資增長(zhǎng)看，日本在整個(gè)60年代，通用機(jī)械、汽車等技術(shù)密集型行業(yè)的投資在整個(gè)制造業(yè)投資中所占的比重呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而資本密集型的化學(xué)等行業(yè)所占的比重下降不斷。 50年代末開(kāi)始，技術(shù)密集型行業(yè)的總資產(chǎn)收益率開(kāi)始顯著高于鋼鐵、化學(xué)等資本密集型行業(yè)，這種趨勢(shì)一直持續(xù)到80年代中期。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始快速發(fā)展技術(shù)密

6、集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始快速發(fā)展投資占制造業(yè)的比重資產(chǎn)收益率資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所 工業(yè)化進(jìn)程成熟階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征（2）不同行業(yè)增加值占制造業(yè)的比重（韓國(guó)）不同行業(yè)增加值占制造業(yè)的比重（韓國(guó)）技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始快速發(fā)展技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)開(kāi)始快速發(fā)展韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn) 從不同行業(yè)增加值占制造業(yè)增加值的比重看，80年代中期到90年代中期，機(jī)器設(shè)備、電子電氣設(shè)備和交運(yùn)設(shè)備等技術(shù)密集型行業(yè)的比重呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而資本密集型的化工、金屬等行業(yè)則基本穩(wěn)定。資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所 黃金增長(zhǎng)期動(dòng)力的來(lái)源農(nóng)業(yè)增長(zhǎng)率及就業(yè)不同所有制企業(yè)對(duì)工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)99年以前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力年以前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力

7、農(nóng)業(yè)改革：79 85年 工業(yè)改革：78 93年 向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變：94年至今 對(duì)外開(kāi)放：78年至今 黃金增長(zhǎng)期動(dòng)力的來(lái)源貿(mào)易總額占GDP的比重現(xiàn)階段新的增長(zhǎng)動(dòng)力現(xiàn)階段新的增長(zhǎng)動(dòng)力與全球經(jīng)濟(jì)的快速融合國(guó)有商業(yè)銀行的改革創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)金融深化與金融抑制 黃金增長(zhǎng)期動(dòng)力的來(lái)源技術(shù)密集型行業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的加大，預(yù)示著技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要的新動(dòng)力。資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，東方證券研究所 中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于黃金增長(zhǎng)期小結(jié)：小結(jié)： 日本和韓國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)它們經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于日本和韓國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)它們經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于同中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前類似的階段時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍會(huì)持續(xù)保持高同中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前類似的階段時(shí)，經(jīng)

8、濟(jì)仍會(huì)持續(xù)保持高增長(zhǎng)。期間，技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展。增長(zhǎng)。期間，技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展。 鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式和增長(zhǎng)路徑與日本、韓國(guó)有鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式和增長(zhǎng)路徑與日本、韓國(guó)有很大的相似之處，我們有理由相信，未來(lái)很大的相似之處，我們有理由相信，未來(lái)5 5到到1010年中年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持快速增長(zhǎng)。而且過(guò)去兩年中，外界一國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持快速增長(zhǎng)。而且過(guò)去兩年中，外界一直認(rèn)為最可能影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)有銀行部門的改直認(rèn)為最可能影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)有銀行部門的改革取得重大進(jìn)展；同時(shí)，創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略在穩(wěn)步推進(jìn)，革取得重大進(jìn)展；同時(shí)，創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略在穩(wěn)步推進(jìn)，這都將成為推動(dòng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的

9、新動(dòng)力。這都將成為推動(dòng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。 在經(jīng)濟(jì)仍處于快速增長(zhǎng)期的大背景下，在經(jīng)濟(jì)仍處于快速增長(zhǎng)期的大背景下，0707年的經(jīng)濟(jì)增年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不太會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。長(zhǎng)不太會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。 內(nèi)內(nèi) 容容 提提 要要中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于黃金增長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于黃金增長(zhǎng)期 工業(yè)企業(yè)盈利前景分析工業(yè)企業(yè)盈利前景分析 07年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征 關(guān)注超額流動(dòng)性變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響關(guān)注超額流動(dòng)性變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響 07年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征 主要觀點(diǎn)： 07年，投資、消費(fèi)和凈出口三大需求保持快速增長(zhǎng)的動(dòng)力依然存在；其中凈出口額進(jìn)一步顯著擴(kuò)大將成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要特征，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力將在投資與凈出

10、口間發(fā)生部分交替。而在投資需求內(nèi)部，增長(zhǎng)的力量也在于動(dòng)力在不同行業(yè)間的交替。 除三大需求外，國(guó)家鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的配套政策有望在明年集中出臺(tái)將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的推動(dòng)力量。 在交替的增長(zhǎng)動(dòng)力推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)不會(huì)在明年發(fā)生改變。 投資增長(zhǎng)動(dòng)力的交替大類行業(yè) 從大類的行業(yè)看，在本輪調(diào)控開(kāi)始前，04、05年高增長(zhǎng)的采礦、電力等基礎(chǔ)行業(yè)的投資已經(jīng)在減速；占比最大的制造業(yè)增速基本沒(méi)有變化；但交通運(yùn)輸業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，公共管理和社會(huì)組織，文體娛樂(lè)等服務(wù)型行業(yè)的增長(zhǎng)則出現(xiàn)了加速。 在交通運(yùn)輸業(yè)中，鐵路運(yùn)輸業(yè)、城市公共交通運(yùn)輸業(yè)增速的提高完全抵消了道路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸業(yè)增速下降的影響。 投資增長(zhǎng)

11、動(dòng)力的交替制造業(yè) 在制造業(yè)內(nèi)部，雖然處于上游的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、鋼鐵、金屬制品、石油加工和煉焦業(yè)以及下游制造業(yè)中前兩年增長(zhǎng)快速的通用設(shè)備、專用設(shè)備制造等行業(yè)的投資增速出現(xiàn)回落，但食品飲料、橡膠制品、電氣機(jī)械制造、通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)制造等行業(yè)的投資增速加快。資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所 投資增長(zhǎng)動(dòng)力的交替動(dòng)力來(lái)源（1）2季度利潤(rùn)率的變化與季度利潤(rùn)率的變化與610月投資增長(zhǎng)率變動(dòng)的比較月投資增長(zhǎng)率變動(dòng)的比較橫軸：投資增速的變化縱軸：利潤(rùn)率的變化3季度利潤(rùn)率的變化與季度利潤(rùn)率的變化與610月投資增長(zhǎng)率變動(dòng)的比較月投資增長(zhǎng)率變動(dòng)的比較橫軸：投資增速的變化縱軸：利潤(rùn)率的變化從第二產(chǎn)業(yè)看，在除

12、其它采礦業(yè)外的38個(gè)行業(yè)中，2季度利潤(rùn)率高于一季度，但610月投資增速出現(xiàn)下降的行業(yè)有24個(gè)，其投資規(guī)模占工業(yè)投資的76，說(shuō)明3季度以來(lái)投資增速的下降主要源于緊縮性政策。610月投資增速下降，但3季度利潤(rùn)率仍高于2季度的行業(yè)有13個(gè)，其投資規(guī)模占工業(yè)投資的47，加上3季度投資增速和利潤(rùn)率同時(shí)提高的3個(gè)行業(yè)，其占比達(dá)到49.2。由于企業(yè)盈利在投資增長(zhǎng)方面有重要作用，這意味著工業(yè)投資高增長(zhǎng)的動(dòng)力依然很強(qiáng)。 投資增長(zhǎng)動(dòng)力的交替動(dòng)力來(lái)源（2） 從大類的行業(yè)看，610月份，不但工業(yè)和建筑業(yè)的投資增速出現(xiàn)大幅回落，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，公共管理和社會(huì)組織，科研衛(wèi)生等的投資也出現(xiàn)很大程度的回落 。在建

13、設(shè)和諧社會(huì)和創(chuàng)新型國(guó)家的大背景下，這些行業(yè)的投資增速遲早會(huì)回升。大類行業(yè)610月投資增速的變動(dòng)資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所 投資增長(zhǎng)動(dòng)力的交替對(duì)新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額快速下降的一點(diǎn)注解 有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額的快速下降意味著明年投資增速的快速回落。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，緊縮政策下該指標(biāo)對(duì)未來(lái)投資的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)能力并不強(qiáng)。當(dāng)期新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額與投資完成額的比較當(dāng)期新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額與投資完成額的比較資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所 貿(mào)易順差繼續(xù)顯著擴(kuò)大將是重要特征資料來(lái)源：IMFIMF全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)IMF9月份上調(diào)今明兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)及主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將保持快

14、速增長(zhǎng)。油價(jià)開(kāi)始回落有助于全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保持高增長(zhǎng)將推動(dòng)中國(guó)出口保持高增長(zhǎng)，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的進(jìn)口替代將使進(jìn)口增速下降，外貿(mào)順差將繼續(xù)擴(kuò)大出口增長(zhǎng)的外部環(huán)境依然良好 貿(mào)易順差繼續(xù)顯著擴(kuò)大將是重要特征美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)美聯(lián)儲(chǔ)一直認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景依然看好，經(jīng)濟(jì)增速向更溫和水平回落是符合預(yù)期的。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的聲明始終暗示，建筑業(yè)正接近行業(yè)周期的底部，該行業(yè)將趨于穩(wěn)定，不會(huì)過(guò)分影響消費(fèi)者信心。本月初，美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)第三季度經(jīng)濟(jì)增速調(diào)高至2.2%，進(jìn)一步表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸。資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所 貿(mào)易順差繼續(xù)顯著擴(kuò)大將是重要特

15、征資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所無(wú)論是從同比增長(zhǎng)還是環(huán)比增長(zhǎng)看，目前出口的增長(zhǎng)顯著高于進(jìn)口的增長(zhǎng)，這預(yù)示著如果剔除季節(jié)因素的影響，短期內(nèi)順差總體會(huì)呈擴(kuò)大趨勢(shì)。當(dāng)前的趨勢(shì)進(jìn)出口的同比增長(zhǎng)消除季節(jié)因素后趨勢(shì)因素的環(huán)比增長(zhǎng) 貿(mào)易順差繼續(xù)顯著擴(kuò)大將是重要特征不同類型貿(mào)易順差的增長(zhǎng)不同類型貿(mào)易順差的增長(zhǎng)中國(guó)制造的結(jié)果（1）目前中國(guó)與全球經(jīng)濟(jì)的融合程度已相當(dāng)之高，中國(guó)已成為”世界工廠”中國(guó)投資的高增長(zhǎng)相當(dāng)程度上是出口導(dǎo)向推動(dòng)的增長(zhǎng),因此連續(xù)4年投資的高增長(zhǎng)意味著今后更強(qiáng)的出口能力中國(guó)的資源稟賦決定了中國(guó)需要出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求下滑,對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的依賴將增加1-10月份數(shù)據(jù)億美元資料來(lái)源：CE

16、IC，東方證券研究所 貿(mào)易順差繼續(xù)顯著擴(kuò)大將是重要特征資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所投資增長(zhǎng)與貿(mào)易順差歷史經(jīng)驗(yàn)歷史經(jīng)驗(yàn):上一輪周期中,投資的高增長(zhǎng)之后是貿(mào)易順差的迅速擴(kuò)大中國(guó)制造的結(jié)果（2）億美元 貿(mào)易順差繼續(xù)顯著擴(kuò)大將是重要特征資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所中國(guó)出口中機(jī)器、運(yùn)輸設(shè)備所占的比重1-10月份的數(shù)據(jù)與上一輪周期相比,目前中國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大大增強(qiáng)。一個(gè)例證是出口產(chǎn)品中，反映一個(gè)國(guó)家制造業(yè)水平的機(jī)器、運(yùn)輸設(shè)備所占的比重大幅度提高中國(guó)制造的結(jié)果（3） 消費(fèi)仍將保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：CEIC，東方證券研究所社會(huì)消費(fèi)品零售額月度的同比增長(zhǎng) 今年前10月，社會(huì)消費(fèi)品零售額保持平

17、穩(wěn)快速增長(zhǎng)，名義增速比去年同期提高0.6個(gè)百分點(diǎn) 我們預(yù)期，社會(huì)消費(fèi)品零售額保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)在年仍會(huì)持續(xù)，全年的增速仍會(huì)在14%左右 消費(fèi)保持快速增長(zhǎng)的推動(dòng)力量資料來(lái)源:蔡昉, 21世紀(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)如何持續(xù) 根據(jù)中國(guó)人口與發(fā)展研究中心最新預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年中國(guó)勞動(dòng)年齡人口的絕對(duì)數(shù)量將繼續(xù)增加并在2011年趨于穩(wěn)定 總體的撫養(yǎng)比將繼續(xù)下降，最低點(diǎn)為2013年的38.8 勞動(dòng)人口的增加和撫養(yǎng)比的下降意味著可支配收入中更大比重可用于當(dāng)期消費(fèi) 但是，對(duì)2014年撫養(yǎng)比大幅度回升的預(yù)期意味著消費(fèi)不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng) 自主創(chuàng)新的配套政策將是新的推動(dòng)力量 根據(jù)中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施科技規(guī)劃綱要、增強(qiáng)自主創(chuàng)

18、新能力的決定和國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要的若干配套政策的要求，有關(guān)部委從今年4月份開(kāi)始制訂第一批共99項(xiàng)配套政策。 84項(xiàng)政策定于今年年底前完成，其中定于上半年完成的14項(xiàng)，但目前頒布實(shí)施的只有少數(shù)幾項(xiàng)。 我們預(yù)期大量配套政策將于明年集中頒布實(shí)施。這些政策將包括自主創(chuàng)新企業(yè)和產(chǎn)品的認(rèn)定及管理辦法；稅收激勵(lì)、金融支持、政府采購(gòu)、引進(jìn)消化吸收再創(chuàng)新等一系列鼓勵(lì)政策。 配套政策的出臺(tái)將使企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的蓬勃開(kāi)展，進(jìn)而成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要的推動(dòng)力量。 自主創(chuàng)新的配套政策將是新的推動(dòng)力量政策目標(biāo)政策目標(biāo)部分配套的政策部分配套的政策自主創(chuàng)新企業(yè)、產(chǎn)品的認(rèn)證享

19、受政策扶持的大中小型高新技術(shù)企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)施辦法；享受優(yōu)惠政策的企業(yè)技術(shù)中心和工程中心認(rèn)定辦法；關(guān)于自主創(chuàng)新產(chǎn)品的認(rèn)證評(píng)價(jià)辦法等稅收激勵(lì)關(guān)于促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新有關(guān)所得稅政策問(wèn)題的通知；關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)所得稅前列支工資問(wèn)題的通知；激勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新財(cái)務(wù)管理辦法等金融支持支持國(guó)家重大科技項(xiàng)目的政策性金融政策的實(shí)施細(xì)則；支持符合條件的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的實(shí)施意見(jiàn)等政府采購(gòu)自主創(chuàng)新產(chǎn)品政府采購(gòu)合同管理辦法；首臺(tái)首套重大技術(shù)裝備依托工程管理辦法；國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)工程重大裝備采購(gòu)管理辦法等引進(jìn)消化吸收再創(chuàng)新禁止和限制引進(jìn)的重大技術(shù)裝備和重大產(chǎn)業(yè)技術(shù)目錄等其它關(guān)于加快我國(guó)自主知名品牌建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)；當(dāng)前優(yōu)先

20、發(fā)展的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)領(lǐng)域指南等計(jì)劃于今年年底前完成的鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的部分配套政策計(jì)劃于今年年底前完成的鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的部分配套政策 對(duì)宏觀調(diào)控政策的理解盡管從同比角度看，工業(yè)增加值和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的增速仍然比較高，但是從消除季節(jié)因素以后的環(huán)比增長(zhǎng)看，6-10月份的增長(zhǎng)率已經(jīng)很低甚至負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為緊縮政策已存在過(guò)度的苗頭，因此力度不應(yīng)再加大。季節(jié)因素調(diào)整后工業(yè)增加值的環(huán)比增長(zhǎng)季節(jié)因素調(diào)整后城鎮(zhèn)投資的環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)因素序列季節(jié)因素調(diào)整后的序列趨勢(shì)因素序列季節(jié)因素調(diào)整后的序列資料來(lái)源：東方證券研究所 對(duì)07年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)我們認(rèn)為，07年上半年的同比增速會(huì)繼續(xù)回落，但下半年會(huì)明顯回升，全年

21、的增速會(huì)基本與今年持平。資料來(lái)源：東方證券研究所 內(nèi)內(nèi) 容容 提提 要要中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于黃金增長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于黃金增長(zhǎng)期 各行業(yè)的盈利前景分析各行業(yè)的盈利前景分析 0707年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征 關(guān)注超額流動(dòng)性變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響關(guān)注超額流動(dòng)性變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響 工業(yè)企業(yè)總體的盈利增長(zhǎng)現(xiàn)狀：現(xiàn)狀：目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的同比速仍很高，反映企業(yè)盈利能力的凈利潤(rùn)率也保持在較高水平。但同比增速在今年后兩個(gè)月會(huì)有明顯下降。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東方證券研究所 工業(yè)企業(yè)總體的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)：我們對(duì)中期報(bào)告中建立的模型進(jìn)行了改進(jìn)預(yù)測(cè)：我們對(duì)中期報(bào)告中建立的模型進(jìn)行了改進(jìn) 原理：原理：企業(yè)的

22、利潤(rùn)增長(zhǎng)率可能同一段時(shí)期內(nèi)的資本形成缺企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率可能同一段時(shí)期內(nèi)的資本形成缺口有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系口有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 方法與步驟：方法與步驟： （1 1）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算資本形成缺口）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算資本形成缺口 （2 2）考慮到本輪周期中制造業(yè)的升級(jí)，以歷史數(shù)據(jù)估算資）考慮到本輪周期中制造業(yè)的升級(jí)，以歷史數(shù)據(jù)估算資本形成缺口有偏差，加入一個(gè)啞變量本形成缺口有偏差，加入一個(gè)啞變量 模型的估計(jì)結(jié)果模型的估計(jì)結(jié)果 8065. 0R adj(0.1330) (1.0371) (0.0451) 4456. 08981. 20945. 021tttDFCGAPPG按照我們的估計(jì)，07年的資本形成為

23、正向缺口，比例約在2%；可以計(jì)算出07年工業(yè)企業(yè)總體的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為29%。 工業(yè)企業(yè)總體的盈利增長(zhǎng)%資本形成缺口與企業(yè)的盈利增長(zhǎng)資料來(lái)源：東方證券研究所% 不同行業(yè)盈利能力的變動(dòng)趨勢(shì)消除季節(jié)因素后，過(guò)去3個(gè)月內(nèi)利潤(rùn)率提高最多的10個(gè)行業(yè)單位:%資料來(lái)源：東方證券研究所 不同行業(yè)盈利能力的變動(dòng)趨勢(shì)利潤(rùn)率增長(zhǎng)最快的10個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì) 不同行業(yè)盈利能力的變動(dòng)趨勢(shì) 不同行業(yè)盈利能力的變動(dòng)趨勢(shì) 內(nèi)內(nèi) 容容 提提 要要中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于黃金增長(zhǎng)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于黃金增長(zhǎng)期 各行業(yè)的盈利前景分析各行業(yè)的盈利前景分析 07年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力及特征 關(guān)注超額流動(dòng)性變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響關(guān)注超額

24、流動(dòng)性變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響 貿(mào)易順差與流動(dòng)性貿(mào)易順差急劇擴(kuò)大的一個(gè)后果就是市場(chǎng)流動(dòng)性的增加。貿(mào)易順差外匯占款基礎(chǔ)貨幣銀行體系流動(dòng)性 流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格 學(xué)術(shù)研究成果學(xué)術(shù)研究成果 可能的作用機(jī)制：可能的作用機(jī)制： 一方面，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓Q值效應(yīng)來(lái)影響企業(yè)和居民的借貸能力以及借貸需求； 另一方面，借貸能力的增加又可能會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)榻栀J能力的增加會(huì)使對(duì)資產(chǎn)的需求增加，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。 實(shí)證研究的結(jié)果實(shí)證研究的結(jié)果 在發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體主要存在第一種即從資產(chǎn)價(jià)格到銀行信貸擴(kuò)張的因果關(guān)系。 而在新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，多數(shù)研究表明存在第二種因果關(guān)系，即信貸擴(kuò)張或流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)對(duì)資產(chǎn)

25、價(jià)格的上漲產(chǎn)生顯著的助推效果。 流動(dòng)性與股票市場(chǎng)價(jià)格100001500020000250003000035000400004500019851986198719881989199019911992199319941995050100150200250300日經(jīng)指數(shù)（左軸）日元對(duì)美元匯率（右軸）85年到89年日元的升值過(guò)程中，日經(jīng)指數(shù)大幅上漲2.37倍日本股市85-89年的大幅上漲起因于匯率的變動(dòng)，但根本的原因在于流動(dòng)性的過(guò)剩日本的經(jīng)驗(yàn)（1）資料來(lái)源：Bloomberg 流動(dòng)性與股票市場(chǎng)價(jià)格 在廣場(chǎng)協(xié)議后，日元的快速升值給部分制造業(yè)帶來(lái)了沖擊并引起強(qiáng)勢(shì)日元會(huì)引起衰退的擔(dān)憂。為此，政府連續(xù)六次降低

26、貼現(xiàn)率，到87年2月時(shí)僅2.5%，同時(shí)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策。擴(kuò)張性的政策使經(jīng)濟(jì)在86年年底左右重新開(kāi)始增長(zhǎng)，但87年開(kāi)始，土地股票等價(jià)格開(kāi)始大幅上漲。 地價(jià)和股票相互促進(jìn)的邏輯：首先是土地價(jià)格大幅上漲，遠(yuǎn)超過(guò)其收益的折現(xiàn)值，因?yàn)榇蠹翌A(yù)期土地價(jià)格會(huì)不停地上漲從而帶來(lái)可觀的資本利得。至于為什么大家會(huì)預(yù)期土地會(huì)永遠(yuǎn)上漲，至今仍然是個(gè)謎。土地價(jià)格的上漲帶來(lái)股票價(jià)格的上漲，故事是土地等資產(chǎn)價(jià)格上漲后的價(jià)值重估。再下來(lái)，土地等資產(chǎn)價(jià)格的上漲增加了企業(yè)的借貸能力，企業(yè)借更多的錢購(gòu)買土地、股票。形成新的輪回，并不斷循環(huán)。 日本的經(jīng)驗(yàn)（2） 流動(dòng)性與股票市場(chǎng)價(jià)格0200040006000800010000120

27、00140001984198519871989199119921994199619981999200120032005051015202530354045TWSE指數(shù)（左軸）新臺(tái)幣對(duì)美元的匯率（右軸）85年到89年新臺(tái)幣升值50%，TWSE指數(shù)漲11.3倍臺(tái)灣股市85-89年的大幅上漲也起因于匯率的變動(dòng)，但根本的原因同樣在于流動(dòng)性的過(guò)剩。不過(guò)二者的形成機(jī)理并不相同臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)（1）資料來(lái)源：Bloomberg 流動(dòng)性與股票市場(chǎng)價(jià)格 臺(tái)灣的故事與日本稍有不同。1979年第二次能源危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)衰退，貿(mào)易收支惡化，當(dāng)局將新臺(tái)幣對(duì)美元貶值。1985年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)早已復(fù)蘇，貿(mào)易差額也由逆差轉(zhuǎn)為順差

28、，所占GNP的比率不斷擴(kuò)大，1985年達(dá)14%，1986年竟達(dá)20%，但新臺(tái)幣對(duì)美元的匯率到1985年底前變動(dòng)很小。 貿(mào)易順差使臺(tái)灣的外匯資產(chǎn)增加，外匯增加引起對(duì)新臺(tái)幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致資金流入，使外匯增加更快。1986年底當(dāng)局所擁有的外匯資產(chǎn)達(dá)463億美元，1987年底增為767億美元，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)23個(gè)月進(jìn)口所需的外匯，約為島內(nèi)資本形成額的4.1倍。 外匯資產(chǎn)大幅增加使貨幣供給隨之增加，從1985年底到1988年底，增加達(dá)158.9%。貨幣供給劇增的影響，主要反映在股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，引起嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。 股價(jià)指數(shù)1985年平均只有745點(diǎn)，但到1990年2月初飆升到12682點(diǎn)。臺(tái)北市

29、房地產(chǎn)價(jià)格上漲大約在34倍。雖然新臺(tái)幣對(duì)美元的匯率于1986年后大幅升值，1987年底升至28.55 1，1989年底升至26.16 1，但已無(wú)法阻擋形成中的資產(chǎn)膨脹。 臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)（2） 流動(dòng)性與股票市場(chǎng)價(jià)格 新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)： 過(guò)去20年新興市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)走勢(shì)（摩根士丹利國(guó)際新興市場(chǎng)自由指數(shù) MSCI EM）與美國(guó)聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)說(shuō)明新興市場(chǎng)的股價(jià)與流動(dòng)性有顯著的相關(guān)性資料來(lái)源：東方證券研究所整理 流動(dòng)性與股票市場(chǎng)價(jià)格剛發(fā)生的全球經(jīng)驗(yàn)：美聯(lián)儲(chǔ)剛發(fā)生的全球經(jīng)驗(yàn)：美聯(lián)儲(chǔ)全球的中央銀行全球的中央銀行 一個(gè)國(guó)家的貨幣供應(yīng)依賴于兩個(gè)條件：第一，央行基礎(chǔ)貨幣投放；第二，金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造。 由于沒(méi)有一個(gè)世界性的中央銀行，全球流動(dòng)性創(chuàng)造的源頭主要依賴于國(guó)際貨幣體系的中心國(guó)家貨幣輸出情況。 美元是目前國(guó)際貨幣體系的中心貨幣，所以，全球流動(dòng)性的供應(yīng)機(jī)制就可以簡(jiǎn)單地反映出來(lái)：作為中心國(guó)家的美國(guó)通過(guò)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目的逆差向全球輸出美元，導(dǎo)致全球外匯儲(chǔ)備增加，進(jìn)而使得各國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣投放增加(因?yàn)楦鲊?guó)央行在獲得美元儲(chǔ)備的時(shí)候要投放基礎(chǔ)貨幣)，基礎(chǔ)貨幣的增加通過(guò)各國(guó)國(guó)內(nèi)及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的信貸創(chuàng)造，形成全球的貨幣供應(yīng)。 流動(dòng)性與股票市場(chǎng)價(jià)格剛發(fā)生的全球經(jīng)驗(yàn)：美國(guó)貿(mào)易赤字剛