第19章米什金貨幣金融學西南財經(jīng)大學

1、第第 19章章 貨幣政策的貨幣政策的實施：戰(zhàn)略實施：戰(zhàn)略和策略和策略19-2 實施合理的貨幣政策對于經(jīng)濟健康運行是至關(guān)重要的。在本章中，我們首先研究三種貨幣政策戰(zhàn)略，所有這些戰(zhàn)略都將物價穩(wěn)定作為首要的長期貨幣政策目標。然后，我們研究執(zhí)行貨幣政策的具體策略，即如何選擇和設(shè)置貨幣政策工具。通過對于貨幣政策戰(zhàn)略和策略的研究，我們可以對聯(lián)邦儲備體系在過去所推行的貨幣政策做出評價，并且希望這些成果能對未來的政策走向提供啟示。19-3 19.1 貨幣目標制 在貨幣目標制貨幣目標制（monetary targeting）戰(zhàn)略的實現(xiàn)過程中，中央銀行一般會宣布其將要實現(xiàn)貨幣供應(yīng)量每年以一個確定的數(shù)值（即目標）增

2、長。比如M1以5%的速度增長或者M2以6%的速度增長。 19.1.1 美國、日本和德國的貨幣目標制美國、日本和德國的貨幣目標制 美國美國 1975年，聯(lián)邦儲備理事會開始公開宣布貨幣供應(yīng)量增長的目標。 1979年10月，聯(lián)邦儲備體系將重點轉(zhuǎn)向非借入準備金以及對于貨幣總量進行控制，而減少了對于聯(lián)邦基金利率的重視程度。 1993年7月，格林斯潘在國會公開聲明，聯(lián)邦儲備體系將不再使用任何貨幣總量目標作為貨幣政策執(zhí)行的導向。19-4 日本日本1978年，日本銀行開始在每個季度之初公布對于M2+CDs“預測”結(jié)果。19781987年間，日本銀行的貨幣政策績效明顯優(yōu)于聯(lián)邦儲備體系。日本銀行在1989年轉(zhuǎn)向緊

3、縮的貨幣政策，旨在減緩貨幣供應(yīng)量的增長速度，隨后就導致了土地和股票價格急劇下降以及泡沫經(jīng)濟的破滅。結(jié)果經(jīng)歷了10年的低迷的狀態(tài)“失去的十年”。19-5 德國德國 從20世紀70年代中期開始，德國和瑞士實行了貨幣目標制，并且持續(xù)了20年。歐洲中央銀行的貨幣政策策略 德國的貨幣目標制在實現(xiàn)低通貨膨脹方面所取得的成就受到了廣泛的關(guān)注。 即使貨幣目標制允許在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅度偏離其目標值的情況，但是在長期內(nèi)，貨幣目標制仍然可以抑制通貨膨脹。 盡管其貨幣政策目標經(jīng)常未能實現(xiàn)，但是有理認為貨幣目標制取得成功的原因在于，這種制度明確地表述了貨幣政策的目標內(nèi)容，而且其促使中央銀行就貨幣政策戰(zhàn)略問題與公眾之間進行

4、了積極的交流，從而提高了貨幣政策的透明度和中央銀行的負責程度。19-6 19.1.2 貨幣目標制的優(yōu)缺點貨幣目標制的優(yōu)缺點優(yōu)點可以立即了解關(guān)于中央銀行是否實現(xiàn)了其目標的信息，能夠直接顯示在維持通貨膨脹率處于較低水平方面貨幣政策的職責履行情況。缺點如果貨幣總量與目標量間關(guān)系十分微弱，那么貨幣目標制就會失效。19-7 19.2 通貨膨脹目標制要素（1）公布中期通貨膨脹率指標數(shù)據(jù)；（2）將物價穩(wěn)定作為主要和長期的貨幣政策指標當做，種制度性承諾，并且承諾實現(xiàn)通貨膨脹目標；（3）信息綜合理淪，即在貨幣政策的決策中用到許多變量（不僅限于貨幣總量）；（4） 就貨幣政策決策者的計劃和目標與普通公眾和市場進行交

5、流與溝通，從而提高透明度；（5）提高中央銀行達到通貨膨脹目標所負有的責任。19-8 新西蘭新西蘭第一個采用通貨膨脹制的國家；1989年通過的新西蘭儲備銀行法要求新西蘭儲備銀行將物價穩(wěn)定確立為其唯一目標；1990年：3%5%后續(xù)協(xié)議：0%2%1996年：0%3%2002年：1%3%結(jié)果見圖19-1a，通貨膨脹率從5%以上降至1992年年末的2%以下，但是以經(jīng)濟深度衰退、失業(yè)率急劇上升為代價。自1992年以來，新西蘭的經(jīng)濟增長率一直保持高位，有些年份甚至超過5%，失業(yè)率也顯著下降。目標范圍19-9 加拿大加拿大 1991年2月26日，加拿大銀行行長和財政部長聯(lián)合宣布，正式確立了通貨膨脹制。目標范圍

6、1992年：2%4%1994年6月底：1.5%3.5%1996年12月底：1%3%1995年12月1998年12月：1%3%一直保持結(jié)果見圖19-1b，通貨膨脹率急劇下降，從1991年的超過5%跌至1995年的0%，然后回升至2%左右。代價：從1991年至1994年，失業(yè)率飆升至10%以上。19-10 英國英國 1992年10月，英國開始把通貨膨脹目標作為其名義錨，英格蘭銀行開始發(fā)布通貨膨脹報告。目標范圍1992年：1%4%1997年5月：2.5%結(jié)果見圖19-1c，1991年年初，通貨膨脹率達到9%，而在采用通貨膨脹目標制時，通貨膨脹率已經(jīng)跌至4%。1994年第三季度之前，通貨膨脹率為2.2

7、%，1995年年末超過2.5%自次開始一直保持在目標范圍附近。19-11圖圖19-1 新西蘭、加拿新西蘭、加拿大與英國的通貨膨脹大與英國的通貨膨脹率和通貨膨脹目標，率和通貨膨脹目標，19802008年年19-12 通貨膨脹目標制的優(yōu)缺點通貨膨脹目標制的優(yōu)缺點優(yōu)點政策目標簡單、明確；不依賴于穩(wěn)定的貨幣-通貨膨脹關(guān)系；增強中央銀行的責任；降低通貨膨脹沖擊的影響。缺點對是否實現(xiàn)目標所發(fā)出的信號是遲滯的；強加僵硬刻板的規(guī)則；如果只關(guān)注通貨膨脹，會導致產(chǎn)出的巨大波動。19-13 19.3 帶有隱性名義錨的貨幣政策 聯(lián)邦儲備體系實施的貨幣政策策略涉及隱性而非顯性的名義錨；此外，它還涉及一種預測行為，也就是

8、通過廣泛分析大量的信息來監(jiān)測未來通貨膨脹的跡象和信號；另外，它還采用“先發(fā)制人”的貨幣策略來抵御通貨膨脹的威脅。 貨幣政策產(chǎn)生的影響是長期滯后的，這意味著貨幣政策不能等到通貨膨脹已經(jīng)開始后才做出反應(yīng)，它需要具有前瞻性和先發(fā)制人的作用。 在格林斯潘領(lǐng)導下的聯(lián)邦體系，成功地實行了先發(fā)制人的貨幣政策“直接行動”政策。19-14 “直接行動直接行動”方式的優(yōu)缺點方式的優(yōu)缺點優(yōu)點并不依賴于穩(wěn)定的貨幣通貨膨脹關(guān)系；改善時間不一致問題；證明在美國取得成功。缺點缺乏透明度；它強烈依賴于掌握中央銀行大權(quán)的個人的一些偏好、技術(shù)以及信譽度；它與民主原則存在一些不一致性。在倡導通貨膨脹制的美聯(lián)儲主席伯南克的領(lǐng)導下，聯(lián)

9、邦儲備體系在未來可能會向通貨膨脹目標制邁進。19-15 表表19-1 不同貨幣政策策略的優(yōu)缺點不同貨幣政策策略的優(yōu)缺點19-16 19.4 策略：政策工具的選擇 政策工具（政策工具（policy instruments）是一種能夠?qū)χ醒脬y行工具做出反應(yīng)并且能夠表明貨幣政策立場（寬松或緊縮）的變量。公開市場操作貼現(xiàn)政策法定存款準備金率中央銀行工具準備金總量利率政策工具貨幣總量（M1、M2、M3）利率（長期和短期）中介指標物價穩(wěn)定充分就業(yè)經(jīng)濟增長金融市場穩(wěn)定利率穩(wěn)定外匯市場穩(wěn)定政策目標圖圖19-2 中央銀行工具、政策工具、中介指中央銀行工具、政策工具、中介指標以及貨幣政策目標之間的聯(lián)系標以及貨幣政

10、策目標之間的聯(lián)系19-17圖圖19-3 將非借入準將非借入準備金作為政策工具備金作為政策工具目標的結(jié)果目標的結(jié)果19-18 圖19-3是準備金市場的供給需求圖。盡管中央銀行期望準備金曲線位于圖中Rd*的位置，但是實際上它卻在Rd和Rd*之間移動，原因在于存款的意外波動（從而導致法定準備金變動）以及銀行改變持有超額準備金的意愿。如果中央銀行的非借入準備金目標為NBR*（比方說，其貨幣供給的目標增長率是4%），那么它會預期聯(lián)邦基金利率為i*ff。然而，如圖中所示，準備金需求曲線波動會導致聯(lián)邦基金利率在iff和iff之間波動。因此，追求總量指標意味著會發(fā)生利率波動。19-19圖圖19-4 將聯(lián)邦基將

11、聯(lián)邦基金利率作為政策工金利率作為政策工具目標的結(jié)果具目標的結(jié)果由于存款準備金需求在Rd和 Rd*之間波動，將利率i*ff作為政策工具的目標會引起非借入準備金的波動。19-20 從供求分析中得出的結(jié)論是：利率和準備金（貨幣）總量工具總是不相容的。 19.4.1 選擇政策工具的標準選擇政策工具的標準a.可觀測性和可計量性b.可控性c.對目標可預計的影響19-21 19.4.2 策略：泰勒規(guī)則策略：泰勒規(guī)則 泰勒規(guī)則指出，聯(lián)邦基金利率應(yīng)該等于通貨膨脹率加上一個“均衡”的實際聯(lián)邦基金利率再加上兩個缺口的加權(quán)平均值： （1）通貨膨脹缺口，當前通貨膨脹率減去目標通貨膨脹率，（2）產(chǎn)出缺口，實際GDP與潛在

12、充分就業(yè)水平下的潛在GDP估計值之間的百分比偏差。這個規(guī)則可以寫成： 泰勒假定均衡的實際聯(lián)邦基金利率為2%，適當?shù)哪繕送ㄘ浥蛎浡室彩?%，通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的權(quán)重都是1/2。 假定通貨膨脹率為3%，則聯(lián)邦基金利率水平應(yīng)設(shè)定在多少？19-22 泰勒原理泰勒原理（Taylor principle）：貨幣當局應(yīng)該將名義利率提升至高于通貨膨脹率的升高幅度的水平。 泰勒規(guī)則中存在通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口可能意味著，聯(lián)邦儲備體系不但需要將通貨膨脹水平置于可控范圍之內(nèi)，而且應(yīng)該減小產(chǎn)出圍繞其潛在水平出現(xiàn)的周期性波動幅度，同時關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出波動。 對泰勒規(guī)則中存在產(chǎn)出缺口的另一種解釋： 非加速通貨膨脹失

13、業(yè)率（NRIRU），通貨膨脹率沒有變動趨勢時的失業(yè)率。 菲利普斯曲線理論認為，如果失業(yè)率高于NRIRU而產(chǎn)出低于潛在水平，通貨膨脹率就會下降；但是如果失業(yè)率低于NRIRU而產(chǎn)出水平大于潛在水平，通貨膨脹率就會提高。19-23圖圖19-5 19702008年間聯(lián)邦基金利率的泰勒規(guī)則年間聯(lián)邦基金利率的泰勒規(guī)則19-24 19.5 中央銀行對資產(chǎn)價格泡沫的反應(yīng)：次貸危機的教訓 資產(chǎn)價格泡沫資產(chǎn)價格泡沫（asset-price bubbles）：資產(chǎn)價格顯著提高，偏離其基本價值并最終劇烈地破滅。 19.5.1 資產(chǎn)泡沫的兩種類型資產(chǎn)泡沫的兩種類型 信貸驅(qū)動型泡沫信貸驅(qū)動型泡沫結(jié)果結(jié)果：資產(chǎn)價格遠遠高于

14、其基礎(chǔ)價值。19-25 單純由非理性繁榮驅(qū)動的泡沫單純由非理性繁榮驅(qū)動的泡沫 純粹由過于樂觀的預期所驅(qū)動的、沒有伴隨著信貸急劇擴張過程的泡沫，給金融體系帶來的風險要小得多。 19.5.2 中央銀行應(yīng)該對泡沫采取應(yīng)對措施嗎中央銀行應(yīng)該對泡沫采取應(yīng)對措施嗎 格林斯潘控制下的美國聯(lián)邦儲備體系采取的立場是，中央銀行不應(yīng)該對泡沫采取應(yīng)對措施。他認為，泡沫幾乎無法辨認。除非中央銀行或者政府的官員比市場參與者更加精明，否則也不可能在這種類型的泡沫出現(xiàn)時及時發(fā)現(xiàn)它們。 19.5.3 貨幣政策是否應(yīng)該嘗試打破資產(chǎn)價格泡沫貨幣政策是否應(yīng)該嘗試打破資產(chǎn)價格泡沫 關(guān)于運行貨幣政策措施通過將利率提高到實現(xiàn)物價穩(wěn)定和保持

15、經(jīng)濟穩(wěn)定的水平上來打破泡沫的方案，存在著三種有力的反對意見：19-26 首先，即使資產(chǎn)價格泡沫是由信貸驅(qū)動而產(chǎn)生的，并且能夠識別到，但此時提高利率對資產(chǎn)價格的影響也有相當大的不確定性。 其次，存在著許多不同的資產(chǎn)價格，在任何一個時點上，泡沫可能只存在于一小部分資產(chǎn)之中。 最后，采取貨幣政策行動以打破泡沫可能產(chǎn)生某些不利于整體經(jīng)濟運行的影響。結(jié)論不應(yīng)該運用貨幣政策來打破泡沫。19-27 19.5.4 運用其他種類的政策應(yīng)對泡沫是否恰當運用其他種類的政策應(yīng)對泡沫是否恰當 宏觀審慎監(jiān)管宏觀審慎監(jiān)管（macro-prudential regulation），似乎是治理信貸驅(qū)動泡沫問題的恰當方法。 無論

16、是中央銀行還是由其他政府實體進行的金融調(diào)控和金融監(jiān)管，都可以防止那些可能導致信貸急劇擴張進而引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫的過度冒險行為。次貸危機的事例表明，隨著信貸的急劇擴張，資產(chǎn)價格就會不斷膨脹，這導致了金融機構(gòu)中的資本緩沖作用進一步上升，從而在資本金要求不變的條件下導致了新的規(guī)模的進一步擴張；在泡沫破裂的時候，資產(chǎn)價值急劇下降，導致貸款規(guī)模下降，具有反周期性質(zhì)的資本金要求可能有助于消除這種促進了信貸驅(qū)動泡沫產(chǎn)生的有害的反饋循環(huán)。19-28 19.6 聯(lián)邦儲備體系的政策演變：歷史的考察 早期：貼現(xiàn)作為主要的政策工具 20世紀20年代初期，發(fā)現(xiàn)公開市場操作 19281933年的大蕭條 20世紀30年代法定

17、存款準備金率作為政策工具 19421951年：軍費籌集和盯住利率 20世紀五六十年代：以貨幣市場狀況為目標 20世紀70年代：以貨幣總量為目標 1979年0月1982年10月：美聯(lián)儲新的操作程序 1982年10月20世紀90年代初期：不再強調(diào)貨幣總量 20世紀90年代初期以后：再次以聯(lián)邦基金利率為目標 先發(fā)制人式的反通貨膨脹政策19-29 貨幣目標制的優(yōu)點是，公眾幾乎可以立即獲知關(guān)于中央銀行是否在努力實現(xiàn)其目標的信息。貨幣目標制的缺點是，只有當貨幣總量和目標變量（通貨膨脹水平）之間存在可靠關(guān)系的時候，它才能充分發(fā)揮作用。通貨膨脹目標制有幾個優(yōu)點：政策目標簡單、明確；不依賴于穩(wěn)定的貨幣-通貨膨脹

18、關(guān)系；增強中央銀行的責任；降低通貨膨脹沖擊的影響。然而，它也存在一些缺點：對是否實現(xiàn)目標所發(fā)出的信號是遲滯的；強加僵硬刻板的規(guī)則；如果只關(guān)注通貨膨脹，會導致產(chǎn)出的巨大波動。19-30 近年來，聯(lián)邦儲備體系采取了一種帶有隱性的名義錨策略。這一策略有如下優(yōu)點：并不依賴于穩(wěn)定的貨幣通貨膨脹關(guān)系；改善時間不一致問題；證明在美國取得成功。但是，它也存在一些缺點：缺乏透明度；它強烈依賴于掌握中央銀行大權(quán)的個人的一些偏好、技術(shù)以及信譽度；它與民主原則存在一些不一致性。19-31 由于利率和貨幣總量指標不相容，因此中央銀行必須根據(jù)三個標準在兩者之間進行選擇：可測性、可控性以及預計影響目標變量的能力。中央銀行一般把短期利