、資本結(jié)構(gòu)分析

1、第九章第九章 資本結(jié)構(gòu)分析資本結(jié)構(gòu)分析第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章企業(yè)資金包括長期資金和短期資金，長期資金的成本稱資本成企業(yè)資金包括長期資金和短期資金，長期資金的成本稱資本成本。長期資金所占比重大，成本高，因此，資本成本問題是企業(yè)資本。長期資金所占比重大，成本高，因此，資本成本問題是企業(yè)資金成本的核心問題，它決定著企業(yè)的資金成本。有時對資本成本和金成本的核心問題，它決定著企業(yè)的資金成本。有時對資本成本和資金成本不做區(qū)分，視為同意語。資金成本不做區(qū)分，視為同意語。企業(yè)在籌資，投資、盈余分配時，都必須考慮資本成本問題。企業(yè)在籌資，投資、盈余分配時，都必須考慮資本成本

2、問題。一、資本成本的含義和構(gòu)成一、資本成本的含義和構(gòu)成含義含義資本成本（資本成本（Cost of Capital）就是指企業(yè)為）就是指企業(yè)為籌措籌措和和使用使用資本而付資本而付出的代價。這里的資本包括出的代價。這里的資本包括自有資本自有資本和和借入資本借入資本。構(gòu)成構(gòu)成（）用資費用（）用資費用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資本而付出的費用，是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資本而付出的費用，例如，向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息。例如，向股東支付的股利、向債權(quán)人支付的利息。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章（）籌資費用（）籌資費用是指企業(yè)在籌措資金過程中為獲得資金而付出的花費，例如，向

3、是指企業(yè)在籌措資金過程中為獲得資金而付出的花費，例如，向銀行支付的借款手續(xù)費，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費用等。銀行支付的借款手續(xù)費，因發(fā)行股票、債券而支付的發(fā)行費用等。（）區(qū)別（）區(qū)別籌資費用與用資費用不同，它通常是在籌措資金時一次支付的，籌資費用與用資費用不同，它通常是在籌措資金時一次支付的，在用資過程中不再發(fā)生。在用資過程中不再發(fā)生。因此可視作籌資數(shù)量的一項扣除因此可視作籌資數(shù)量的一項扣除。資本成本可以有絕對數(shù)和相對數(shù)之別（一般以相對數(shù)表示）。資本成本可以有絕對數(shù)和相對數(shù)之別（一般以相對數(shù)表示）。C0 = Ct(1K)ni=1tC0從投資那得到的資金凈值；從投資那得到的資金凈值；Ct對

4、投資者的各期回報；對投資者的各期回報；折現(xiàn)率，即資本成本。折現(xiàn)率，即資本成本。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章（f）或（）或（）式中：式中：資本成本，以表示；資本成本，以表示；用資數(shù)額；用資數(shù)額；籌資數(shù)額；籌資數(shù)額；f 籌資費用；籌資費用；籌資費用率籌資費用率f二、資本成本的形成二、資本成本的形成資本成本有多種形式：資本成本有多種形式：個別個別資本成本、資本成本、綜合綜合資本成本和資本成本和邊際邊際資資本成本。本成本。個別資本成本：是指各種長期資本的成本，如長期借款成本、個別資本成本：是指各種長期資本的成本，如長期借款成本、債券成本、股票成本等。債券成本、股票成本等。綜合資本成本：是指全部長期資

5、本的總成本。綜合資本成本：是指全部長期資本的總成本。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章邊際資本成本：是企業(yè)追加籌措資本的成本，或是指資本每增加邊際資本成本：是企業(yè)追加籌措資本的成本，或是指資本每增加一個單位而增加的成本。一個單位而增加的成本。三、資本成本的意義三、資本成本的意義資本成本是比較籌資方式、選擇追加資本成本是比較籌資方式、選擇追加籌資方案籌資方案的依據(jù)。的依據(jù)。（）個別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個尺度，但不是（）個別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個尺度，但不是選擇籌資方式的唯一依據(jù)；選擇籌資方式的唯一依據(jù)；（）（）綜合資本成本綜合資本成本是企業(yè)進行是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)

6、構(gòu)決策的基本依據(jù)；的基本依據(jù)；（）邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。（）邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。資本成本是評價投資項目、比較投資方案和追加投資決策資本成本是評價投資項目、比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟標準。的主要經(jīng)濟標準。國際上通常將資本成本視為投資項目的國際上通常將資本成本視為投資項目的“最低收益率最低收益率”；視為是；視為是否采用投資項目的否采用投資項目的“取舍率取舍率”。在預測分析中，有時還將資本成本視為在預測分析中，有時還將資本成本視為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章資本成本還可作為衡量企業(yè)整個資本成本還可作為衡量企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營

7、業(yè)績的基準。的基準。將資本成本率與企業(yè)的利潤率相比較。將資本成本率與企業(yè)的利潤率相比較。第二節(jié)資本成本的計量第二節(jié)資本成本的計量財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章資本成本還可作為衡量企業(yè)整個資本成本還可作為衡量企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績經(jīng)營業(yè)績的基準。的基準。將資本成本率與企業(yè)的利潤率相比較。將資本成本率與企業(yè)的利潤率相比較。一、基本思路一、基本思路假設(shè)：假設(shè)：資本成本；資本成本；C0從投資者那里得到的資金凈值；從投資者那里得到的資金凈值； Ct對投資者的各期回報；對投資者的各期回報； n資金使用期限。資金使用期限。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章0 1 2 3 n1 nC0C1C2C3Cn1Cn由上面的現(xiàn)金

8、流量圖可得：由上面的現(xiàn)金流量圖可得： C0nt=1Ct(1K)t如如n，C0不變，不變，Ct 越大，則越大越大，則越大 2 如如n，Ct不變，不變，C0越大，越大，K越小，越小，C0越小，越小，K越大。越大。具體計算時，可采用內(nèi)插法（如圖所示）具體計算時，可采用內(nèi)插法（如圖所示）內(nèi)插法內(nèi)插法財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 CKC1C0C2K1K0K0K2C1 C0C1 C2=K2 K1K0 K1二、個別資本成本的計量二、個別資本成本的計量財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 1、長期借款成本：、長期借款成本：KL=(1RL/m) 1(1T) 100%mRL貸款年利率；貸款年利率；T 所得稅稅率；所得

9、稅稅率；m 每年結(jié)息次數(shù)；每年結(jié)息次數(shù)；KL貸款成本；貸款成本；如如m=1，則，則KL=RL (1T) 100%=(IL / L)(1T) 100%IL貸款年利息；貸款年利息；L 貸款額；貸款額；有時考慮籌資費用時，令有時考慮籌資費用時，令m=1，則：，則：KL=IL （1T）L（1FL）FL籌資費率；籌資費率；FL=籌資費籌資費/ L財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 例例 某企業(yè)取得某企業(yè)取得200萬元的貸款，年利率萬元的貸款，年利率10%，每半年結(jié)息一次，每半年結(jié)息一次， 該企業(yè)所得稅率為該企業(yè)所得稅率為33%，則該筆貸款的資金成本是多少？，則該筆貸款的資金成本是多少？解：解： 長期借款成本

10、：長期借款成本：KL=(1RL/m) 1(1T) 100%=(1+10% / 2)1 (133%) 100%=6.86%m2 債券成本債券成本B0發(fā)行價格；發(fā)行價格；f籌資費率；籌資費率；Bt各期的還本金額；各期的還本金額；Bn債券面額；債券面額；I每期應付利息；每期應付利息；T所得稅率。則：所得稅率。則：B0（1f）= BtI（1T）（1Kb）t財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 由于債券回報方式可能不同，債券成本的計算可能有以下幾種形式：由于債券回報方式可能不同，債券成本的計算可能有以下幾種形式：（1）每期末付息，最后一期末還本。）每期末付息，最后一期末還本。Bn債券面值勤債券面值勤B0（1f

11、）= nt=1I(1T)(1Kb)t Bn(1Kb)n例例 某公司發(fā)行某公司發(fā)行8年期債券，面值年期債券，面值1000元，年利率元，年利率10%，所得稅率，所得稅率為為30%，籌資成本率為，籌資成本率為2%，債券按面值銷售，期末一次還本，問企，債券按面值銷售，期末一次還本，問企業(yè)的債券成本是多少？業(yè)的債券成本是多少？B0（1f）= 1000（12%）= 8t=1100010%(130%)(1Kb)t 1000(1Kb)8用插值法可求得用插值法可求得Kb = 7.49%財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 (2) 每期分次等額歸還本利，每期分次等額歸還本利，B每期歸還額，則：每期歸還額，則：B0(1f

12、 )=B(1Kb) 1nKb(1Kb)n(3) 最后期末一次還本付息，不計復利息，則：最后期末一次還本付息，不計復利息，則：B0(1f )=BnInKb(1Kb)n(4) 若發(fā)行期長于若發(fā)行期長于20年，甚至無期，投資者每期獲得利息，這時，年，甚至無期，投資者每期獲得利息，這時，可用永續(xù)年金的方式，求得近似可用永續(xù)年金的方式，求得近似KbKb=IB0(1T)(1f )財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 3 優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本PP（1f ）= nt=1DP(1KP)tPP(1KP)n = DP(1KP) 1nKP (1KP)nPP(1KP)n =DPKP DP1KP (1KP)nPP(1KP)n當

13、當n時，時， KP=DPPP（1f）3 普通股成本普通股成本 普通股成本既可用現(xiàn)金折現(xiàn)方式確定，也可以用資本資產(chǎn)定價普通股成本既可用現(xiàn)金折現(xiàn)方式確定，也可以用資本資產(chǎn)定價模型來定。這里采用的是前者。模型來定。這里采用的是前者。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 具體又可以分為以下兩種模式：具體又可以分為以下兩種模式：（1）平均股息模式）平均股息模式Pc（1f ）= nt=1Dc(1Kc)t KP=DPPP（1f）（2）增長股息模式）增長股息模式 設(shè)股息以每年設(shè)股息以每年 g 的速度增長，的速度增長， g 可以根據(jù)企業(yè)的長期目標股息可以根據(jù)企業(yè)的長期目標股息水平和當前股息水平求得。水平和當前股息水平

14、求得。 設(shè)當前股息水平為設(shè)當前股息水平為Dc1, n年后達年后達Dcn, 則：則： g = DcnDc11/(n1)1財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 此時有：此時有： Kc=Dc1Pc（1f）g5 留存收益成本留存收益成本Kc=DcP0或或Kc=DcP0g二、綜合資本成本二、綜合資本成本用個別資本占總資本的比重為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法計算。用個別資本占總資本的比重為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法計算。 KW= ni=1WiKi KW綜合資本成本；綜合資本成本； Ki 第第i 種資本成本；種資本成本； Wi 第第i 種資本占總資本的比重；種資本占總資本的比重；財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 計算時，注意是帳

15、面值還是市值。計算時，注意是帳面值還是市值。 1 用帳面價值計算綜合資本成本，即用帳面價值計算權(quán)重。用帳面價值計算綜合資本成本，即用帳面價值計算權(quán)重。帳面價值是現(xiàn)有各種資本在帳面上的金額。計算直觀、方便。帳面價值是現(xiàn)有各種資本在帳面上的金額。計算直觀、方便。 2 用市價計算綜合資本成本，即用市價計算權(quán)重。用市價計算綜合資本成本，即用市價計算權(quán)重。 將每類資本換算成市值，加總后作為分母，得到各資本的權(quán)數(shù)。將每類資本換算成市值，加總后作為分母，得到各資本的權(quán)數(shù)。但需要注意，留存收益的成本已包含在普通股市值之中，必須借助于但需要注意，留存收益的成本已包含在普通股市值之中，必須借助于兩者帳面值的分析，

16、分解出普通股實收資本同留存收益的比重，以這兩者帳面值的分析，分解出普通股實收資本同留存收益的比重，以這個比重來確定兩者的應有市值。個比重來確定兩者的應有市值。例例 某公司資本的帳面值、市價及個別資本成本如下表：某公司資本的帳面值、市價及個別資本成本如下表：資本類型資本類型帳面值（萬元）帳面值（萬元）每單位市價（元）每單位市價（元）資 本 成 本 （資 本 成 本 （ % ）債券（面值債券（面值1000元）元）1,5009404.5優(yōu)先股（面值優(yōu)先股（面值100元）元）5001008.0普通股（面值普通股（面值5.00元）元）20006.5011.0留存收益留存收益1,00010.5財務(wù)管理財務(wù)

17、管理 第九章第九章 解解: （1）按帳面：）按帳面：KW=150050004.5%50050008.0%2000500011%1000500010.5% =8.65% （2）按市價：）按市價：首先，分解普通股利潤到留存收益中，分配值按帳面計：首先，分解普通股利潤到留存收益中，分配值按帳面計： 400萬股萬股6.50=2,600萬元萬元再在普通股權(quán)益中分解：再在普通股權(quán)益中分解： 普通股面值普通股面值=200030002600=1733.33萬元萬元 變通股留用收益變通股留用收益=100030002600=866.67萬元萬元然后計算總市值：然后計算總市值： 總市值總市值=債券市值優(yōu)先股市值普通

18、股市值債券市值優(yōu)先股市值普通股市值 =150009405000010026000000 =4,510萬元萬元KW=141045104.5%50045108%1733.33451011%866.67451010.5% =8.52%財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 三、邊際資本成本三、邊際資本成本 每增加一元資本所帶來的每增加一元資本所帶來的KW的變化稱之為邊際資本成本。的變化稱之為邊際資本成本。 在企業(yè)已達到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提下面（這時的在企業(yè)已達到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提下面（這時的KW最低），邊最低），邊際資本成本是逐步提高的曲線。際資本成本是逐步提高的曲線。 只有：只有：個別資本成本不變；個別資本

19、成本不變；總體新增資本的結(jié)構(gòu)和原企業(yè)相總體新增資本的結(jié)構(gòu)和原企業(yè)相同。同。 則則KW保持不變。上述保持不變。上述兩個因素有一個變動，兩個因素有一個變動， KW就會變化。就會變化。例例 若若A公司最佳資本結(jié)構(gòu)為公司最佳資本結(jié)構(gòu)為C.S.60%，KC=19%；P.S.10%，KP=18%；債務(wù)資本；債務(wù)資本30%，成本，成本10%，則，則KW =16.2%。 假設(shè)該企業(yè)當年有假設(shè)該企業(yè)當年有42萬元的留存收益，要保持原來的資本結(jié)構(gòu)，萬元的留存收益，要保持原來的資本結(jié)構(gòu)，則要增加則要增加42/0.6=70萬元，其中：萬元，其中：C.S.=42萬元，萬元，P.S.=7萬元，債務(wù)萬元，債務(wù)=21萬元，如

20、資本成本不變，則萬元，如資本成本不變，則KW =16.2%。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 假設(shè)該公司需新增籌資超過假設(shè)該公司需新增籌資超過70萬元，采取向老股東籌資的辦法，萬元，采取向老股東籌資的辦法，但成本提高但成本提高1個百分點，達個百分點，達20%，同時老股東只愿意再投資，同時老股東只愿意再投資15萬元。萬元。為保持原來資本結(jié)構(gòu)不變，還需要優(yōu)先股股東投資為保持原來資本結(jié)構(gòu)不變，還需要優(yōu)先股股東投資2.5（15/0.60.1),債務(wù)資本債務(wù)資本7.5萬元（萬元（15/0.60.3），假設(shè)這兩種資本成本不變，即公），假設(shè)這兩種資本成本不變，即公司再增加司再增加25萬元籌資，邊際資本成本維持

21、在一個新水平上不變。這萬元籌資，邊際資本成本維持在一個新水平上不變。這個水平為：個水平為： Kw1=60%20%10%18%3010%=16.8% 邊際邊際Kw在在95萬元新籌資處上升一個臺階。萬元新籌資處上升一個臺階。第三節(jié)第三節(jié) 杠桿利益杠桿利益財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 杠桿利益是指某個經(jīng)濟量的變化，導致另一個經(jīng)濟量（利益）更杠桿利益是指某個經(jīng)濟量的變化，導致另一個經(jīng)濟量（利益）更大幅度的變化。就像物理學中的杠桿原理一樣，是一種形象的說法。大幅度的變化。就像物理學中的杠桿原理一樣，是一種形象的說法。一、營業(yè)杠桿（經(jīng)營杠桿或營運杠桿）一、營業(yè)杠桿（經(jīng)營杠桿或營運杠桿） 1 含義含義 營

22、業(yè)杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。營業(yè)杠桿是指企業(yè)在經(jīng)營決策時對經(jīng)營成本中固定成本的利用。 2 營業(yè)杠桿利益營業(yè)杠桿利益 是指在擴大營業(yè)額條件下，經(jīng)營成本中固定成本這個杠桿所帶是指在擴大營業(yè)額條件下，經(jīng)營成本中固定成本這個杠桿所帶來的增長程度更大的經(jīng)營利潤（息稅前利潤），如下表所示：來的增長程度更大的經(jīng)營利潤（息稅前利潤），如下表所示：銷售額銷售額變動成本變動成本固定成本固定成本息稅前利潤息稅前利潤增長增長增長增長%增長增長增長增長%20/12.080.0242014.481.6268.315.682.4503015.418.084.066.7財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章

23、 從上表可以看出，在一定銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條從上表可以看出，在一定銷售規(guī)模內(nèi)，固定成本保持不變的條件下，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。件下，隨著銷售的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。 3 營業(yè)風險（也稱經(jīng)營風險）營業(yè)風險（也稱經(jīng)營風險） 營業(yè)風險是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風險，尤其是指利用營業(yè)杠桿營業(yè)風險是指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風險，尤其是指利用營業(yè)杠桿而導致息稅前利潤變動的風險。而導致息稅前利潤變動的風險。 由于營業(yè)杠桿的作用，當銷售額下降時，息稅前利潤下降的更由于營業(yè)杠桿的作用，當銷售額下降時，息稅前利潤下降的更快，從而給企業(yè)帶來營業(yè)風險。快，從而給企業(yè)帶來營業(yè)風險。 4

24、 營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù) 營業(yè)杠桿系數(shù)，也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相營業(yè)杠桿系數(shù)，也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相當于銷售額變動率的倍數(shù)。當于銷售額變動率的倍數(shù)。DOL=EBIT/EBITS/S式中：式中：EBIT=Q（PV）F， EBIT= Q（PV），），S=QP， S= QP財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 所以：所以：DOLQ=Q（PV）/Q（PV）FQP/QP=Q（PV）Q（PV）F或或DOLS=SVCSVCF例例 若固定成本總額為若固定成本總額為80萬元，變動成本率為萬元，變動成本率為60%，在銷售額為，在銷售額為400萬元時，息稅前利潤為萬元時，息稅前利潤為8

25、0萬元，則萬元，則DOL為：為：DOL =SVCSVCF=（40040060%）（40040060%80）=2 DOL=2說明，當企業(yè)銷售增長說明，當企業(yè)銷售增長1倍時，息稅前利潤將增長倍時，息稅前利潤將增長2倍；倍；反之，當企業(yè)銷售下降反之，當企業(yè)銷售下降1倍時，息稅前利潤將下降倍時，息稅前利潤將下降2倍。倍。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 二、財務(wù)杠桿二、財務(wù)杠桿 1 含義含義 財務(wù)杠桿，又稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債財務(wù)杠桿，又稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)資本的利用務(wù)資本的利用。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一

26、定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應的財務(wù)風險，對此可用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。同時也承受相應的財務(wù)風險，對此可用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。 2 財務(wù)杠桿利益財務(wù)杠桿利益 財務(wù)杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資這個杠桿而給企業(yè)所有者帶來財務(wù)杠桿利益，是指利用債務(wù)籌資這個杠桿而給企業(yè)所有者帶來的額外利益（如下表所示）。的額外利益（如下表所示）。息 稅 前 利 潤息 稅 前 利 潤債務(wù)利息債務(wù)利息所得稅（所得稅（33%） 稅后利潤稅后利潤15150.000.0016150.330.6724152.976.0340158.2516.75 由上表可見，在資本結(jié)構(gòu)一定，債務(wù)利息保持不變的條件下，由上表可見，在資本結(jié)構(gòu)一定，債

27、務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增加。隨著息稅前利潤的增長，稅后利潤以更快的速度增加。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 3 財務(wù)風險財務(wù)風險 財務(wù)風險也稱金融風險或籌資風險，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風險，財務(wù)風險也稱金融風險或籌資風險，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風險，尤其是指財務(wù)杠桿導致企業(yè)所有者收益變動的風險，甚至可能導致企尤其是指財務(wù)杠桿導致企業(yè)所有者收益變動的風險，甚至可能導致企業(yè)破產(chǎn)的風險。業(yè)破產(chǎn)的風險。 由于財務(wù)杠桿的作用，當息稅前利潤下降時，稅后利潤下降的更由于財務(wù)杠桿的作用，當息稅前利潤下降時，稅后利潤下降的更快，從而給企業(yè)帶來財務(wù)風險?？?，從而給企業(yè)帶來財

28、務(wù)風險。 4 財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù) 財務(wù)杠桿系數(shù)又稱財務(wù)杠桿程度，是普通股每股稅后利潤變動率財務(wù)杠桿系數(shù)又稱財務(wù)杠桿程度，是普通股每股稅后利潤變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。DFL=EPS/EPSEBIT/EBITEPS=（EBIT1）（）（1T）/NEPS=EBIT（1T）/NDFL=EBITEBITI式中：式中：I債務(wù)利息債務(wù)利息財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 如如DFL=2，則說明：當息稅前利潤增長，則說明：當息稅前利潤增長1倍時，變通股的每股股倍時，變通股的每股股利將增長利將增長2倍。反之，亦反。倍。反之，亦反。三、聯(lián)合杠桿三、聯(lián)合杠桿 營業(yè)杠桿營

29、業(yè)杠桿擴大銷售擴大銷售影響息稅前利潤；影響息稅前利潤； 財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿擴大息稅前利潤擴大息稅前利潤影響每股利潤。影響每股利潤。 聯(lián)合杠桿就是指對營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合利用程度聯(lián)合杠桿就是指對營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合利用程度。DTL=DOLDFL=EPS/EPSS/S=EPS/EPSQ/Q聯(lián)合杠桿系數(shù)是每股利潤變動率相當于銷售變動率的倍數(shù)。聯(lián)合杠桿系數(shù)是每股利潤變動率相當于銷售變動率的倍數(shù)。第四節(jié)第四節(jié) 最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 一、資本結(jié)構(gòu)的含義一、資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹

30、義之分：資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分： 廣義：全部資本的構(gòu)成（包括長期的和短期的）及比例關(guān)系。廣義：全部資本的構(gòu)成（包括長期的和短期的）及比例關(guān)系。 狹義：長期資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。狹義：長期資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。 就實質(zhì)而言，資本結(jié)構(gòu)問題是債務(wù)資本比率問題，即債務(wù)資本在就實質(zhì)而言，資本結(jié)構(gòu)問題是債務(wù)資本比率問題，即債務(wù)資本在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中安排多大比例的問題（債務(wù)資本比例要適當，不能太高）。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中安排多大比例的問題（債務(wù)資本比例要適當，不能太高）。二、債務(wù)資本的作用二、債務(wù)資本的作用 A總資產(chǎn)；總資產(chǎn)；D負債；負債；E權(quán)益；權(quán)益；A=DE Ra全部資產(chǎn)的期望收益率；全部資產(chǎn)的期望收益率； Re普通

31、股期望收益率；普通股期望收益率；財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 Rd債權(quán)的期望收益率；債權(quán)的期望收益率；則則Ra=Rd DDERe EDE如企業(yè)無負債，即如企業(yè)無負債，即D = 0，則，則Ra=Re;如如D0，則，則Re=RaD（RaRd）/E 。 可見，不管可見，不管D/E多大，只要企業(yè)資產(chǎn)報酬率多大，只要企業(yè)資產(chǎn)報酬率Ra大于債權(quán)的期望大于債權(quán)的期望收益率收益率Rd，普通股期望收益率都會因借債而提高。（實際，普通股期望收益率都會因借債而提高。（實際RaRd） 所以債務(wù)的作用：所以債務(wù)的作用： 1 利息稅前支付利息稅前支付可獲得財務(wù)杠桿利益；可獲得財務(wù)杠桿利益； 2 債務(wù)成本低于資產(chǎn)收益率債

32、務(wù)成本低于資產(chǎn)收益率可獲得低成本收益；可獲得低成本收益； 3 財務(wù)風險。財務(wù)風險。債務(wù)帶來的風險主要表現(xiàn)在以下兩個方面：債務(wù)帶來的風險主要表現(xiàn)在以下兩個方面： （1）由于債務(wù)利息的作用，隨息稅前利潤的增加，稅后利潤）由于債務(wù)利息的作用，隨息稅前利潤的增加，稅后利潤會以一個更快的速度增加，反之亦反。會以一個更快的速度增加，反之亦反。財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 （2）債務(wù)）債務(wù)D過多，過多，D/A過大，償債能力下降、財務(wù)風險較大，導過大，償債能力下降、財務(wù)風險較大，導致各方面成本尤其籌集成本提高。致各方面成本尤其籌集成本提高。三、最佳資本結(jié)構(gòu)三、最佳資本結(jié)構(gòu) 1 含義含義 所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指

33、平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大所謂最佳資本結(jié)構(gòu)是指平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的。的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的。 2 加權(quán)平均成本分析（如圖所示）加權(quán)平均成本分析（如圖所示） Kw=( 1T )Kd D/AKe E/A式中：式中：T所得稅稅率所得稅稅率資資本本成成本本K債務(wù)比例（債務(wù)比例（D/A）KeKdKw最佳資本結(jié)構(gòu)（最佳最佳資本結(jié)構(gòu)（最佳D/A）0財務(wù)管理財務(wù)管理 第九章第九章 2 企業(yè)價值分析企業(yè)價值分析企業(yè)價值企業(yè)價值0債務(wù)比例債務(wù)比例VuVL=VL FA =VuTBFAVL =VuTB最佳資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)FATB上圖中：上圖中：Vu無債務(wù)資本時企業(yè)價值；無債務(wù)資本時企業(yè)價值； VL有債務(wù)，但無財務(wù)危機成本時企業(yè)的價值；有債務(wù)，但無財務(wù)危機成本時企業(yè)的價值； TB債務(wù)利息免稅值