上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資學(xué)第二十四章

1、INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUSCopyright 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin第二十四章投資組合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-224.1.1 平均收益率 衡量資產(chǎn)組合平均收益率的兩種常用的方法: 時(shí)間加權(quán)收益率（幾何平均收益率） 美元（貨幣）加權(quán)收益率1.必須根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率24.1 傳統(tǒng)的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)理論INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3時(shí)間加權(quán)

2、收益率 幾何平均收益率又被稱為時(shí)間加權(quán)收益率。 每一期的收益率權(quán)重相同。24.1.2 時(shí)間加權(quán)收益率與美元加權(quán)收益率 nnGrrrr1.11121INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-4美元加權(quán)收益率 考慮向投資組合注入或抽出資金的內(nèi)部回報(bào)率。 每一階段投資收益的加權(quán):時(shí)間加權(quán)收益率與美元加權(quán)收益率nnrCrCrCPV1.112211INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-5多期收益的示例INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-6%117. 7)1 (112)1 (515021rrr美元加權(quán)收益率

3、美元加權(quán)收益率(IRR):美元加權(quán)收益率-$50-$53$2$4+$108INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-7時(shí)間加權(quán)收益率%66. 55325354%10502505321rr在本例中，美元加權(quán)收益率比時(shí)間加權(quán)收益率要小一些，這是因?yàn)榈诙甑墓善笔找媛氏鄬?duì)要小，而投資者恰好在第二年持有較多股票。rG = (1.1) (1.0566) 1/2 1 = 7.81%INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-8 在根據(jù)投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率的方法中，最簡單最常用的方法是將特定基金的收益率與其同類收益率進(jìn)行比較。 把其他具有類似風(fēng)險(xiǎn)的

4、投資基金的收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，例如可以把增長型股票歸為一類，把高收益?zhèn)M合歸為一類。24.1.3 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-9圖 24.1 同類比較INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-101) 夏普測(cè)度夏普測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整: 夏普測(cè)度rp = 資產(chǎn)組合的平均收益率rf = 平均無風(fēng)險(xiǎn)利率p= 資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差()PfPrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-112) 特雷納測(cè)度特雷納測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整: 特雷納測(cè)度rp = 資產(chǎn)組合的平均收益率 rf

5、 = 平均無風(fēng)險(xiǎn)利率p = 資產(chǎn)組合的加權(quán)平均貝塔系數(shù)()PfPrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-12風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整: 詹森測(cè)度3) 詹森測(cè)度詹森測(cè)度p= 資產(chǎn)組合的資產(chǎn)組合的系數(shù)系數(shù)rp = 資產(chǎn)組合的平均收益率資產(chǎn)組合的平均收益率p = 加權(quán)平均貝塔系數(shù)rf = 平均無風(fēng)險(xiǎn)利率rm = 平均市場(chǎng)收益率()PPfPMfrrrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-13信息比率信息比率= p / (ep)信息比率是用投資組合的除以該組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指原則上可以分散掉的那部分風(fēng)險(xiǎn)。INVESTMENTS | BO

6、DIE, KANE, MARCUS24-1424.1.4 M2測(cè)度 莫迪利亞尼及其祖父推廣了這一測(cè)度指標(biāo)。 建立一個(gè)經(jīng)調(diào)整的投資組合(P*)，它同市場(chǎng)指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差相等。P*構(gòu)造的方法是在原有的組合中加入國庫券（如果原來的組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于市場(chǎng)組合，則賣空國庫券）。 由于市場(chǎng)指數(shù)和P* 有相同的標(biāo)準(zhǔn)差，它們的收益是可以比較的:2*PMMrrINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-15M2 測(cè)度的例子投資組合: 收益率= 35%，標(biāo)準(zhǔn)差= 42%市場(chǎng): 收益率 = 28%，標(biāo)準(zhǔn)差= 30% 國債利率= 6%調(diào)整后的投資組合調(diào)整后的投資組合P* :由由30/42 = 0

7、.714 份的份的P 和和 1-.0714=0 .286 份的國庫券組成。份的國庫券組成。該組合該組合P*的期望收益率是的期望收益率是(0.714) *(0.35) + (0.286)* (0.06) = 26.7%由于該組合的收益率小于市場(chǎng)收益率，該投資組合由于該組合的收益率小于市場(chǎng)收益率，該投資組合業(yè)績表現(xiàn)不好。業(yè)績表現(xiàn)不好。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-16圖 24.2資產(chǎn)組合P的 M2INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-17取決于投資假設(shè) 如果投資組合代表了全部的投資風(fēng)險(xiǎn)，那么使用夏普測(cè)度。2) 如果投資組合

8、只是所有投資資金中的一部分，那么使用詹森測(cè)度或特雷納測(cè)度。特雷納測(cè)度更具有吸引力，因?yàn)樗鼘?duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的超額收益進(jìn)行了加權(quán)。哪一種測(cè)度更合適?INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-18表 24.1 投資組合業(yè)績Q 比P的業(yè)績更好嗎?INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-19圖 24.3 特雷納測(cè)度INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-20表24.3 業(yè)績?cè)u(píng)估數(shù)據(jù)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-21表24.3的解釋 如果 P或Q代表了所有的投資基金，Q更好，

9、因?yàn)镼具有更高的夏普值和更大的M2測(cè)度。 當(dāng)P和Q只是所有投資中的一部分時(shí)，Q 也更勝一籌，因?yàn)樗懈叩奶乩准{測(cè)度。 我們?nèi)绻麑⒎e極投資組合與消極的指數(shù)投資相結(jié)合，由于P的信息比率較高，P要優(yōu)于Q。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-2224.2 對(duì)沖基金的業(yè)績?cè)u(píng)估 對(duì)沖基金的設(shè)計(jì)通常很少可以讓投資者將其全部資產(chǎn)投資于其中，它更傾向于尋找誤定的證券，并且非常不關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)分散。它是由值驅(qū)使的，被認(rèn)為是對(duì)基準(zhǔn)投資組合的最佳補(bǔ)充時(shí)，夏普測(cè)度的改善取決于它的信息比率:222()HPMHSSeINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-23

10、24.3 投資組合構(gòu)成變化時(shí)的業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo) 即使投資組合的收益分布的均值和方差固定不變，我們?nèi)孕枰鶕?jù)相當(dāng)長時(shí)間的樣本觀測(cè)值才能比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)業(yè)績水平。 如果均值和方差發(fā)生變動(dòng)怎么辦? 我們需要跟蹤投資組合的變化。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-24圖 24.4 資產(chǎn)組合收益INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-2524.4 市場(chǎng)擇時(shí) 市場(chǎng)擇時(shí)：是指何時(shí)再市場(chǎng)指數(shù)基金與安全資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)移資金的問題。依據(jù)是市場(chǎng)作為整體，其表現(xiàn)是否優(yōu)于安全資產(chǎn)的表現(xiàn)。 在一個(gè)簡單模型中，市場(chǎng)擇時(shí)只涉及資產(chǎn)在市場(chǎng)指數(shù)基金和國庫券之間轉(zhuǎn)換。 特雷

11、納和 Mazuy加入一個(gè)平方項(xiàng)來估計(jì)特征方程: 亨里克森和默頓:2()()PfMfMfPrrab rrc rre()()PfMfMfPrrab rrc rrDeINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-26圖24.5 : 無市場(chǎng)擇時(shí)不變; 市場(chǎng)擇時(shí)時(shí)，隨預(yù)期市場(chǎng)超額收益增長; 僅有兩個(gè)值的市場(chǎng)擇時(shí)INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-27市場(chǎng)擇時(shí) 特雷納和 Mazuy：沒有找到任何投資者具有市場(chǎng)擇時(shí)的證據(jù)。 亨里克森和默頓:62%的基金擇時(shí)能力是負(fù)的。 擇時(shí)成功與選股成功往往很難同時(shí)兼顧。INVESTMENTS | BODIE,

12、KANE, MARCUS24-2824.4.1 市場(chǎng)擇時(shí)的潛在價(jià)值 表24-4 給出了84年后，1美元投資在國庫券、股權(quán)、完美時(shí)機(jī)把握者與非完美時(shí)機(jī)把握者之間的差異。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-2924.4.2 把市場(chǎng)擇時(shí)看作看漲期權(quán)進(jìn)行估計(jì) 完美的預(yù)測(cè)等同于持有股權(quán)組合的看漲期權(quán)。1)212N(C)1(TM美元資產(chǎn)完美市場(chǎng)把握者每市場(chǎng)價(jià)值INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3024.4.3 非完美預(yù)測(cè)的價(jià)值 預(yù)測(cè)能力的測(cè)度： 分別為預(yù)測(cè)牛熊市正確的概率 非完美市場(chǎng)擇時(shí)的服務(wù)價(jià)值為： 1)212N()1(CP)1(

13、21TPPM美元資產(chǎn)非完美市場(chǎng)把握者每市場(chǎng)價(jià)值1P21PP1P2PINVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-31圖 24.6 完美市場(chǎng)擇時(shí)者的收益率INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3224.5 風(fēng)格分析 由威廉夏普提出的。97%的基金收益可以單獨(dú)由資產(chǎn)配置解釋。 把基金收益用指數(shù)（代表某個(gè)風(fēng)格的資產(chǎn)）進(jìn)行回歸。 每個(gè)指數(shù)的回歸系數(shù)就可以測(cè)度該風(fēng)格資產(chǎn)隱含的配置額。 R2 表示了由資產(chǎn)風(fēng)格或資產(chǎn)配置引起的收益率變動(dòng)。 收益率變動(dòng)剩下的部分是由股票選擇或市場(chǎng)擇時(shí)引起的。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MAR

14、CUS24-33表 24.5 對(duì)富達(dá)麥哲倫基金的風(fēng)格分析INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-34圖 24.7 富達(dá)公司麥哲倫基金累積收益差異INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-35圖 24.8 1985-1989年636種共同基金的平均跟蹤誤差I(lǐng)NVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3624.6 晨星公司經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的評(píng)級(jí)晨星公司的主要依據(jù)基金在最糟糕年份的業(yè)績計(jì)算基金的收益率以及風(fēng)險(xiǎn)水平。同風(fēng)格基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績以及星級(jí)根據(jù)下表評(píng)定。百分比（百分比（%）星級(jí)星級(jí)百分比（百分比（%）星級(jí)

15、星級(jí)010167.59041032.5290100532.567.53INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-3724.7 對(duì)業(yè)績?cè)u(píng)估的評(píng)價(jià) 業(yè)績?cè)u(píng)估存在兩個(gè)基本問題: 結(jié)果的顯著性需要大量的觀測(cè)值。1. 投資組合的主動(dòng)調(diào)整使其參數(shù)經(jīng)常發(fā)生變化，這令業(yè)績?cè)u(píng)估的精確性幾乎無法達(dá)到。INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-38一個(gè)通常的貢獻(xiàn)分析系統(tǒng)把業(yè)績分解為三個(gè)要素: 廣義的資產(chǎn)配置選擇：如股權(quán)、固定收益證券和貨幣市場(chǎng)基金 各市場(chǎng)中行業(yè)的選擇 行業(yè)中具體股票的選擇24.8 業(yè)績貢獻(xiàn)分析INVESTMENTS | BODIE, KAN

16、E, MARCUS24-39建立一個(gè)“基準(zhǔn)”或“基準(zhǔn)收益”的投資組合 在每一類資產(chǎn)中選擇基準(zhǔn)指數(shù)投資組合。 基于市場(chǎng)預(yù)期選擇權(quán)重。 通過證券分析在每一類資產(chǎn)中選擇投資組合。業(yè)績貢獻(xiàn)的因素分析INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-40 計(jì)算市場(chǎng)基準(zhǔn)投資組合和管理資產(chǎn)組合的收益。 解釋了基于權(quán)重和選擇的收益差別。 總結(jié)了各個(gè)資產(chǎn)類別的業(yè)績差異。業(yè)績貢獻(xiàn)的因素分析INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-41)(&11111BiBinipipiniBiBinipipiBpnipipipniBiBiBrwrwrwrwrrrwrrwr這里B是資產(chǎn)組合的基準(zhǔn)收益， 是管理投資組合。貢獻(xiàn)公式INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS24-42BiBipipiBppiBBipirwrwirrwrww:-類資產(chǎn)的貢獻(xiàn)第）（證券選擇的貢獻(xiàn)：）資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)：（第一項(xiàng)測(cè)度資產(chǎn)配置的效應(yīng)，因?yàn)樗从掣髻Y產(chǎn)類實(shí)際權(quán)重之差再乘以該資產(chǎn)類的指數(shù)收益率；第二項(xiàng)測(cè)度證券選擇的效應(yīng)，因?yàn)樗从衬骋活愘Y產(chǎn)類中實(shí)際投資組合的超額收益率與市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率之差再乘以實(shí)際投資組合中該類資產(chǎn)的權(quán)重。公式分解INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS2