桑德環(huán)境估值報告

1、桑德環(huán)境內(nèi)在價值評估一、進行估值的背景分析和目標(biāo)公司的綜合分析（一）背景分析桑德環(huán)境資源股份有限公司( 原名：合加資源發(fā)展股份有限公司，2 股票代碼：000826) ，長期致力于廢物資源化和環(huán)境資源的可持續(xù)發(fā)展，主營業(yè)務(wù)為固廢處理處置工程系統(tǒng)集成和特定地區(qū)市政供水、污水處理項目的投資及運營服務(wù)。是目前 A 股市場唯一一家主營業(yè)務(wù)為固廢處理處置的上市公司， 連續(xù)三年獲得“固廢行業(yè)十大影響力企業(yè)”、“上市公司中國成長百強”、“金牛上市公司百強”等榮譽。下轄湖北合加環(huán)境設(shè)備有限公司、湖南桑德靜脈產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司、宜昌三峽水務(wù)有限公司等企業(yè)。公司引進歐美等發(fā)達國家最新的先進工藝技術(shù)與設(shè)備， 在國內(nèi)已成

2、功實施了世界上處理規(guī)模最大的生活垃圾綜合處理項目。通過技術(shù)合作與開發(fā)，掌握了工業(yè)廢棄物、醫(yī)療垃圾和城市污泥處置的最前沿技術(shù)。通過產(chǎn)品貿(mào)易、技術(shù)貿(mào)易、國際合作等方式，成功地進入國際市場，在中南亞等國家成功實施了固廢處理項目。（二）桑德環(huán)境的綜合分析公司的綜合分析包括桑德環(huán)境所處外部環(huán)境、內(nèi)部環(huán)境和業(yè)務(wù)分析三大方面。因為公司所處的外部、內(nèi)部環(huán)境的變化以及業(yè)務(wù)分析會影響到公司未來的主營業(yè)務(wù)收入、毛利以及稅收等因素，從而影響到自由現(xiàn)金流，最終影響到公司估值，所以綜合分析在公司價值評估的過程中非常重要。1. 外部環(huán)境分析外部環(huán)境分析就是針對組織所處的宏觀環(huán)境進行分析，包括了政策法規(guī)、經(jīng)濟、社會、技術(shù)等因

3、素， 這些因素都會對目標(biāo)公司的經(jīng)營產(chǎn)生重要的影響。 本案例將采用 PEST 分析方法對桑德環(huán)境所面臨的外部環(huán)境進行詳細地分析。（ 1）政策法規(guī)因素今年以來，污染程度重、影響范圍廣的霧霾成為政府關(guān)注重中之重，目前已形成“污染倒逼 - 政策預(yù)期 - 政策出臺 - 環(huán)保治理”的良性互動機制。從政策面，年內(nèi)圍繞PM2.5治理或?qū)⑦€有重磅政策推出，政府態(tài)度堅決使未來環(huán)保政策超預(yù)期可能依然較大。我們對大氣治理的潛在市場做了測算，包括脫硫、除塵器改造、脫硝電價上調(diào)、PM2.5 加入總量考核等方面都將催生新的市場空間，企業(yè)業(yè)績存在實質(zhì)提高可能。固廢作為白馬行業(yè)，市場預(yù)期已十分充分，我們認為可能的超預(yù)期因素來源

4、于不同公司工程利潤釋放程度不同所帶來的業(yè)績增長超預(yù)期:(1) 根據(jù)國家規(guī)劃，“十二五”新增垃圾焚燒廠 200 座，龍頭企業(yè)有望每年拿到5-6 座焚燒廠合同，近20 億合同金額 ;(2) 國內(nèi) A 股除上海環(huán)境屬運營型外，基本為投資型垃圾焚燒企業(yè)，需結(jié)轉(zhuǎn)工程利潤 ;(3) 光大國際垃圾焚燒工程稅前利潤 15%-20%，我們傾向于認為 A 股企業(yè)工程利潤率將顯著高于光大國際，以利于再融資后維持每年工程規(guī)模。（ 2）經(jīng)濟因素總體看，2013 年國際經(jīng)濟環(huán)境依然復(fù)雜多變， 全球經(jīng)濟仍將處于深度結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，經(jīng)濟增長動力不足，但有利因素逐漸增多，預(yù)計比2012 年有所改善。歐債危機對歐洲經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的

5、沖擊得到緩解，歐洲經(jīng)濟2013 年表現(xiàn)可望略好于2012 年。我國經(jīng)濟可望保持平穩(wěn)較快增長態(tài)勢，GDP增長 8%左右，重工業(yè)增速加快。雖然2012 年與 2013年上半年的經(jīng)濟增長速度放緩，但總體仍保持較高水平，宏觀經(jīng)濟形勢仍能控制在合理水平，新的領(lǐng)導(dǎo)班子上臺，新的財政貨幣政策對公司的發(fā)展環(huán)境有利。（ 3）社會因素環(huán)境保護是經(jīng)濟學(xué)上典型的外部性問題，需要政府發(fā)揮作用，彌補“市場失靈”。環(huán)境保護國策確立的執(zhí)行以及環(huán)境績效的好壞，取決于各級領(lǐng)導(dǎo)特別是“一把手”的重視。因此，應(yīng)明確地方政府對環(huán)境負總責(zé)，將環(huán)保目標(biāo)納入經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃和政績考核，減少“以鄰為壑”排放污水等行為的發(fā)生。應(yīng)使決策者特別是“

6、一把手”認識到環(huán)境的重要性，認識到保護環(huán)境就是保護生產(chǎn)力，改善環(huán)境就是發(fā)展生產(chǎn)力。近幾年環(huán)保技術(shù)開發(fā)、改造和推廣的力度不斷加大，環(huán)保新技術(shù)、新工藝、新產(chǎn)品層出不窮，在環(huán)保設(shè)備 ( 產(chǎn)品 ) 中，達到國際 20 世紀(jì) 80 年代水平的約占五分之一，少數(shù)產(chǎn)品具有當(dāng)代國際先進水平。目前，環(huán)保產(chǎn)品的品種達到了3000 多種。城市污水處理設(shè)備、高效布袋除塵設(shè)備、高精密度在線環(huán)境監(jiān)測儀器儀表、一些性能優(yōu)良的特殊環(huán)保材料等，近幾年得到較快發(fā)展。（ 4）技術(shù)因素公司在生活垃圾處理領(lǐng)域, 將垃圾預(yù)處理、焚燒、堆肥與衛(wèi)生填埋有機結(jié)合, 形成整套適合中國國情的生活垃圾綜合處理系統(tǒng)解決方案; 在工業(yè)及醫(yī)療危險廢棄物處

7、置領(lǐng)域,公司可提供從危險廢棄物的收集、運輸、分類檢測、綜合利用、儲存和焚燒處置的整套技術(shù)解決方案 ; 在城市污泥處置領(lǐng)域 , 公司開發(fā)出了好氧堆肥、 厭氧消化以及半干化加流化床焚燒技術(shù) , 可因地制宜地提供城市污泥及工業(yè)污泥的全面解決方案; 在電子垃圾處置領(lǐng)域 , 公司開發(fā)出了側(cè)重于資源綜合利用及防止二次污染的先進技術(shù)2. 內(nèi)部環(huán)境分析內(nèi)部環(huán)境分析將主要對桑德環(huán)境未來的戰(zhàn)略展望、公司治理、市場營銷、科研和生產(chǎn)幾個方面分別進行分析，這些因素也是分析公司未來經(jīng)營情況的基礎(chǔ)。1998年1月15 日, 經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn) , 公司在深圳證券交易所上網(wǎng)發(fā)行3500 萬股普通股 , 并于同年2 月 25 日

8、掛牌上市 , 發(fā)行后注冊資本為人民幣 13,961 萬元。2010 年在股市上由原行業(yè)類別“化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)”變更成“公共設(shè)施服務(wù)業(yè)” 。（ 1）公司未來戰(zhàn)略展望公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略是：進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈條，以投資帶動發(fā)揮聯(lián)動優(yōu)勢，積極推進靜脈產(chǎn)業(yè)園項目建設(shè)，創(chuàng)新固廢處理模式，積極進行業(yè)務(wù)布局，為公司未來發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，強化設(shè)備制造業(yè)務(wù)，發(fā)揮公司在危廢領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢，積極開拓危廢業(yè)務(wù)。（ 2）公司的治理方面桑德環(huán)境是一家治理比較規(guī)范的公司，公司規(guī)范化的治理，考慮的是公司長遠的發(fā)展需要。公司嚴(yán)格按照公司法 、證券法和中國證監(jiān)會、深交所發(fā)布的與上市公司治理相關(guān)的規(guī)范性文件要求，加強制度建設(shè)，

9、完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司運作，進一步深入推進公司治理，提升公司治理水平。公司股東大會、董事會、監(jiān)事會和管理層之間權(quán)責(zé)分明、相互制約、運作良好，公司業(yè)已形成合理、有效的治理架構(gòu)。公司獨立董事依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和公司章程等賦予的權(quán)利，認真履行職責(zé)，充分關(guān)注公司經(jīng)營情況、 財務(wù)狀況及公司法人治理結(jié)構(gòu)， 以各種形式了解公司經(jīng)營管理情況，并積極參與公司決策。對公司高級管理人員的任免、公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及公司對外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等事項均發(fā)表了獨立意見，充分發(fā)揮了獨立董事的作用，維護了公司整體利益和中小股東的合法權(quán)益。公司與控股股東在業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、機構(gòu)、財務(wù)等方面完全獨立，與控股股東完全分開。公司還對自身

10、內(nèi)部控制運行情況進行了自查和總結(jié)，形成了自我評價報告。（ 3）市場營銷方面公司具有完整的固廢產(chǎn)業(yè)鏈條，具有為客戶提供固廢處置行業(yè)整體解決方案的實力，特別在市政施工業(yè)務(wù)中早已形成提供“工程設(shè)計- 施工承包 - 設(shè)備集成及安裝調(diào)試”一體化服務(wù)的競爭優(yōu)勢。 2012 年度，公司在固廢類業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U張的情況下，一方面大力拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域與規(guī)模， 一方面積極發(fā)揮項目運營管理優(yōu)勢， 有效控制工程成本提升，使公司固廢類主營業(yè)務(wù)持續(xù)較為穩(wěn)定的盈利水平，從而保證了公司在營業(yè)收入高速增長的情況下，盈利能力仍保持較高水平。公司目前以提供固廢行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)為目標(biāo)，在鞏固固廢處置工程系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，以點帶面，

11、延伸產(chǎn)業(yè)鏈，以BOT投資帶動，在固廢行業(yè)多個領(lǐng)域謀求展開布局，尋求發(fā)展，以進一步提升公司整體盈利能力。隨著公司固廢產(chǎn)業(yè)鏈條構(gòu)建完成并逐步產(chǎn)生效益，公司的抗風(fēng)險能力將進一步加強，整體競爭優(yōu)勢將大大提升。（ 4）科研方面公司秉承“以質(zhì)量為前提，以技術(shù)為依托”的市場導(dǎo)向原則，以高起點、高水平為設(shè)備制造標(biāo)準(zhǔn)，通過對引進技術(shù)的消化、吸收和創(chuàng)新，形成了多項具有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)和主導(dǎo)產(chǎn)品， 實現(xiàn)核心裝備國產(chǎn)化； 結(jié)合多年致力于環(huán)保行業(yè)取得的豐富經(jīng)驗，桑德環(huán)境持續(xù)研發(fā)出與相關(guān)領(lǐng)域先進工藝技術(shù)相配套的先進設(shè)備，建立了從新產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計到批量生產(chǎn)的完整體系，以提高企業(yè)的市場應(yīng)變能力和核心競爭力。（ 5）生

12、產(chǎn)方面公司在生活垃圾處理領(lǐng)域，將垃圾預(yù)處理、焚燒、堆肥與衛(wèi)生填埋有機結(jié)合，形成整套適合中國國情的生活垃圾綜合處理系統(tǒng)解決方案； 在工業(yè)及醫(yī)療危險廢棄物處置領(lǐng)域，公司可提供從危險廢棄物的收集、運輸、分類檢測、綜合利用、儲存和焚燒處置的整套技術(shù)解決方案；在城市污泥處置領(lǐng)域，公司開發(fā)出了好氧堆肥、厭氧消化以及半干化加流化床焚燒技術(shù)，可因地制宜地提供城市污泥及工業(yè)污泥的全面解決方案；在電子垃圾處置領(lǐng)域，公司開發(fā)出了側(cè)重于資源綜合利用及防止二次污染的先進技術(shù)。3. 業(yè)務(wù)分析公司所處行業(yè)為環(huán)保行業(yè)，主營市政給水、污水處理項目投資及運營；城市垃圾及工業(yè)固體廢棄物處置及危險廢棄物處置及回收利用相關(guān)配套設(shè)施設(shè)計

13、、建設(shè)、投資、運營管理、相關(guān)設(shè)備的生產(chǎn)與銷售、技術(shù)咨詢及配套服務(wù)。近幾年，桑德環(huán)境的營業(yè)收入一直呈穩(wěn)步上升的趨勢，根據(jù)該公司 2008 年至 2012 年財務(wù)報表可得到圖 3-1 ：表 3-1桑德環(huán)境 2008-2012 年主營業(yè)務(wù)收入增長率單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1主營業(yè)務(wù)收入增長率49.4%30.8%42.1%65.6%31.1%由表 3-1 可知，從 2008 年到 2012 年，公司營業(yè)收入從 5.23 億元增加到 21.1 億元，平均每年增長超過 40%。桑德環(huán)境擁有固體廢棄物專項設(shè)計、環(huán)保工程專業(yè)承包、

14、生活垃圾處理設(shè)施運營、危險廢棄物處理設(shè)施運營等多項資質(zhì)，這將成為其未來強勁的增長點。由上述分析可得：（ 1） 通過對桑德環(huán)境外部環(huán)境包括政策、經(jīng)濟、社會、技術(shù)四個方面的分析可知，外部環(huán)境中影響桑德環(huán)境未來獲利能力的正面因素多于負面因素， 其外部環(huán)境非常有利于該公司未來盈利增長，預(yù)期可使產(chǎn)銷量持續(xù)、穩(wěn)定增長。（ 2） 通過對桑德環(huán)境內(nèi)部環(huán)境包括公司未來戰(zhàn)略、公司治理、市場營銷、科研、生產(chǎn) 5 個方面的分析可知，桑德環(huán)境內(nèi)部環(huán)境正面因素多于負面因素，其內(nèi)部環(huán)境非常有利于該公司未來盈利增長。（ 3） 通過業(yè)務(wù)分析可知，桑德環(huán)境是國內(nèi)環(huán)保行業(yè)的知名企業(yè)，該公司產(chǎn)品體系完善，經(jīng)營狀況良好，重視自主研發(fā)能

15、力、市場營銷、生產(chǎn)管理，近年來收入和利潤都呈大幅上升趨勢，預(yù)計桑德環(huán)境將會迎來高速增長。二、企業(yè)價值評估方法的對比與選擇（一）常見的企業(yè)價值評估方法及其優(yōu)缺點在實際工作中，企業(yè)價值評估可以立足于企業(yè)整體，也可以立足于股東，因此企業(yè)價值可以表現(xiàn)為企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。企業(yè)實體價值既是企業(yè)整體價值，是企業(yè)進行價值管理中最重要的價值形式，它涵蓋了企業(yè)所有權(quán)利要求者的價值，這些權(quán)利要求者包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債券持有者；股權(quán)價值是企業(yè)的凈價值，只是實體價值的一部分，它是企業(yè)股東和股票投資者最為關(guān)心的企業(yè)價值形式。兩者關(guān)系的表達式如下：企業(yè)實體價值股權(quán)價值凈金融負債的公允價值根據(jù)以上表達式，在已

16、知凈金融負債的公允價值情況下，只要得到其中任一價值，就可以求得另一價值。企業(yè)價值評估方法是企業(yè)價值評估的中心問題，選擇適用的方法尤為重要。常用的企業(yè)價值評估方法根據(jù)評估視角和思想不同，分別有成本法、市場法、收益法及期權(quán)法。每一種方法在有其科學(xué)性的同時，也存在缺陷和不足。因此，在投資活動中對目標(biāo)企業(yè)的價值評估需要根據(jù)其所處行業(yè)的特點、公司自身的情況選取合適的價值評估方法，以期達到并購的科學(xué)性。下面是對幾種常見的企業(yè)價值評估方法進行介紹和比較。1. 成本法成本法又稱為賬面價值調(diào)整法，是立足于資產(chǎn)，這種方法起源于傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)評估，是對所有資產(chǎn)和負債的賬面價值參照市場進行調(diào)整，反映其公允價值。其假設(shè)

17、是：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的公允價值之和，從中再減去負債的價值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值。成本法的優(yōu)點是，著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，具有客觀性，不確定因素少。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)缺乏可靠對比數(shù)據(jù)時，如果公允價值或重置成本能夠合理估算，獲利能力也與資產(chǎn)的市場價值或重置成本高度相關(guān)，那么成本法能近似地得到企業(yè)的價值。企業(yè)的大部分價值由其掌握的資源組成時就屬這種情況。成本法的缺點也是顯而易見的。它以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視了整體獲利能力，沒有考慮資產(chǎn)負債表外的無形資產(chǎn)項目。康納爾和夏皮羅把這種能夠產(chǎn)生附加價值的無形資產(chǎn)稱為組織資本。組織資本是企業(yè)價值不可分割的重要組成部分，它包括無形資產(chǎn)、

18、商譽等，例如企業(yè)的管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等價值評估時需要考慮的重要因素。成本法忽略了這一部分，實物資產(chǎn)不能完全代表企業(yè)的價值。成本法可主要用于評估以有形資產(chǎn)為主的企業(yè)、非營利性組織和處于虧損邊緣的企業(yè)（清算價值），尤其不適用于評估高科技公司和服務(wù)性公司。2. 市場法市場比較法也稱為比較估價法，是立足于市場，即企業(yè)目前的市場價值。市場比較法是當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量難以計算時，把目標(biāo)公司與類似的上市公司相比較，選用合適的“乘數(shù)”來評估目標(biāo)企業(yè)的價值。市場比較法的理論依據(jù)是“替代原則”，把市場上的實際交易價格作為評估基準(zhǔn)。這一方法最廣泛的運用是以市盈率（每股市價 / 每股收益）為乘數(shù)，使用

19、較多的乘數(shù)還有市凈率（每股市價 / 每股凈資產(chǎn)）。市場比較法的優(yōu)點是便于操作，簡單易懂。但在效率較低的市場中運用時存在如下缺陷：（ 1）市場比較法的應(yīng)用前提之一是：假設(shè)市場是有效的。但我國的資本市場發(fā)展尚不成熟，股票市場的管理仍不嚴(yán)密?？傮w而言，我國股票市場的市盈率和市凈率是長期偏離正常狀態(tài)的，據(jù)此進行的估值存在很大的局限性。（ 2）市場比較法的運用前提假設(shè)之二是：目標(biāo)公司與該行業(yè)中其他公司要具有可比性。假如市場對參照公司的定價被高估或低估， 那么運用從參照系推導(dǎo)出來的市盈率對目標(biāo)公司進行估價，也會造成錯誤估值。我國證券市場還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動風(fēng)險大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少

20、，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。（ 3）參照公司的選擇也帶有較大主觀性。同行業(yè)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長潛力和風(fēng)險程度上存在很大差異。如果整個行業(yè)在一定時期定價過高或過低，就會高估或低估整個行業(yè)的平均市值，從而高估或低估目標(biāo)企業(yè)的價值。因此，市場比較法評估出的公司價值不是公司真正的內(nèi)在價值，不適宜作為國內(nèi)企業(yè)內(nèi)在價值的評估。3. 收益法收益法立足于未來，關(guān)注企業(yè)未來的成長性以及未來的現(xiàn)金流量和利潤。體現(xiàn)的是企業(yè)內(nèi)在價值，資本化定價思想是其評估思想，它認為企業(yè)價值即是通過將未來收益按一定貼現(xiàn)率和時間系數(shù)來貼現(xiàn)。收益法運用的關(guān)鍵是對未來收益的理解和估計。基于對

21、未來收益的理解不同， 未來收益有三種： 企業(yè)的未來股利、 未來現(xiàn)金流或未來剩余收益，與之相對應(yīng)地收益法包括了股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益模型。下面分別對這三種模型的優(yōu)缺點進行介紹和比較。（ 1）股利貼現(xiàn)模型（ DDM）股利貼現(xiàn)模型（ DDM），由 Williams于 1938 年首先提出（ Williams ， 1938），是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)。股利貼現(xiàn)模型把股利看作是現(xiàn)金流量，正是由于把股利看成是未來現(xiàn)金流量,因此公司價值的計算與債券折現(xiàn)值的計算十分類似:即Vt 1Dt(1r )t其中 ,V= 公司股票的內(nèi)在價值Dt= 在 t 年末預(yù)期收到的股利Ke= 股權(quán)資本所要求的必

22、要報酬率股利貼現(xiàn)模型有如下幾種分類：零增長模型、固定增長模型、兩階段增長模型、三階段增長模型和多元增長模型。股利貼現(xiàn)模型有理論基礎(chǔ)也很直觀，但在實際的運用中卻遇到如下諸多困難：股利貼現(xiàn)模型的前提是假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，股利是股東獲得的唯一現(xiàn)金流，它要求使用者必須對未來股利支付做出準(zhǔn)確預(yù)測，但股利支付受企業(yè)股利政策的人為因素影響，使得股利預(yù)測非常困難。特別對于我國國內(nèi)資本市場處于尚不成熟的環(huán)境，股利預(yù)測幾乎不可能，股利貼現(xiàn)模型的可操作性十分差。我國目前很多上市公司是并不支付股利的。股利相對于收益有著長期明顯的滯后性。很多實證研究發(fā)現(xiàn)股利折現(xiàn)模型除了適用于少部分股利政策穩(wěn)定、股利支付率高的企業(yè)外，該模

23、型并不能很好地應(yīng)用于企業(yè)價值評估?；谝陨蠈衫N現(xiàn)模型的分析，我們認為該模型適用于鼓勵政策比較穩(wěn)定的企業(yè)，而在我國醫(yī)藥類上市公司中，因受公司投資機會、資本成本、控制權(quán)稀釋、宏觀經(jīng)濟和資本保全、融資環(huán)境等方面的影響，股利政策很不穩(wěn)定，股利發(fā)放波動性大，很難合理預(yù)測，所以使用股利貼現(xiàn)模型對我國醫(yī)藥上市公司估值存在較大的局限性。（ 2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是目前相對比較科學(xué)、應(yīng)用廣泛的一種估值方法。該模型考慮因素相對比較全面， 不僅考慮了過往企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀， 也考慮到了企業(yè)長遠發(fā)展的能力。自由現(xiàn)金流分為企業(yè)自由現(xiàn)金流和股東自由現(xiàn)金流兩種。企業(yè)自由現(xiàn)金流是指扣除稅收、必要的資本性支出

24、和營運資本增加后能夠支付給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流 =毛利潤 - 營業(yè)費用 - 管理費用 - 所得稅 - 營運資本變化額 -（本期資本性支出- 本期折舊）=債權(quán)人自由現(xiàn)金流 +股東自由現(xiàn)金流股東自由現(xiàn)金流是指滿足債務(wù)清償、資本支出、和營運資本等所有的需要之后剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流。股東自由現(xiàn)金流 =息稅前利潤 +折舊 - 所得稅 - 資本性支出 +營運資本增加 +發(fā)行的新債 - 清償?shù)膫鶆?wù)=企業(yè)自由現(xiàn)金流 - 債權(quán)人自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型包括零增長模型、Gordon 模型、兩階段增長模型、 多階段增長模型。（ 3）經(jīng)濟增加值（ EVA）模型經(jīng)濟增加值（ EVA）估值模

25、型是目前較流行的一種價值評估模型，它基于價值管理，其理論基礎(chǔ)是：公司價值等于當(dāng)前投入資本總額與公司未來創(chuàng)造EVA的現(xiàn)值的總和。 EVA估值模型在滿足一定假設(shè)條件時和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是等價的，雖理論界對 EVA的會計調(diào)整做了有益的探討，但實際的評估運用中EVA估值法因其自身的局限性，適用范圍較小。所以， EVA估值模型在實務(wù)中并不太適用于我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的價值評估。（ 4） 期權(quán)法期權(quán)法是將企業(yè)股權(quán)價值視作期權(quán)，將企業(yè)資產(chǎn)價值視作基礎(chǔ)資產(chǎn)。其對企業(yè)價值評估的貢獻主要在于將資產(chǎn)價值區(qū)分為選擇權(quán)價值和時間溢價，使得人們能夠現(xiàn)實地衡量資本價值中的增長機會價值。期權(quán)法主要用于評估陷入困境的公司、自

26、然資源公司、擁有產(chǎn)品專利的公司；高新技術(shù)企業(yè)的公司價值。期權(quán)法的缺點是它要求估計出標(biāo)的資產(chǎn)價格波動的標(biāo)準(zhǔn)差。 常見的估價模型都假定標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布， 對在成熟市場中大量進行交易的金融工具來講這一假定是合理的，但對不成熟市場中非大量進行交易的個別產(chǎn)品來講，這一假定就未必合理了，這使得利用期權(quán)法估值會導(dǎo)致較大誤差。表 2-1 是對企業(yè)價值評估四種主要方法從假設(shè)前提、使用方法、評估結(jié)果和優(yōu)缺點幾個方面進行的分析比較和歸納。表 2-1 主要的企業(yè)價值評估方法及其特點假設(shè)前提使用方法評估結(jié)果優(yōu)點缺點企業(yè)價值等于沒考慮企業(yè)整體盈利能所有有形資產(chǎn)依據(jù)財務(wù)報表力, 只強調(diào)企成本和無形資產(chǎn)的清算價值

27、賬面價值做出調(diào)整也可業(yè)單項資產(chǎn)法成本之和減去市場公允市場價值按業(yè)務(wù)分拆匯現(xiàn)行市場成負債。成本資價值總具有客觀性本，較難評估料齊全，必要企業(yè)的無形耗費可計量資產(chǎn)市場是成熟、行業(yè)比率現(xiàn)行市有效的。市場價比較、銷售額從市場上獲得市場規(guī)模足夠大，比較市場價值數(shù)據(jù)，具直觀法數(shù)據(jù)真實全拉巴波特預(yù)測模性和直接性面。有參照企型、未來收益貼業(yè)及可比指標(biāo)現(xiàn)模型較難找到完全一樣的可比企業(yè)市場價格波動影響評估結(jié)準(zhǔn)確性表 2-1 主要的企業(yè)價值評估方法及其特點（續(xù)）企業(yè)價值是企業(yè)整體未來所能獲得收益的收益現(xiàn)值。未來收法益可貨幣化，風(fēng)險收益可計量收益資本化盈利建立在價值分能力息稅前利潤內(nèi)在價值析的基礎(chǔ)上凈資產(chǎn)收益率市反映

28、企業(yè)整體盈率未來盈利能力主觀性較強因評估的準(zhǔn)確性取決于對企業(yè)未來的預(yù)測能力及貼現(xiàn)率的選取期權(quán)市場是成熟Black schlles歐式看漲從市場上獲得模型、二叉樹模相關(guān)數(shù)據(jù)具有法及有效的期權(quán)價值型等直觀性標(biāo)的物價格的變化未必遵循模型要求, 對市場有效性要求非常高，受風(fēng)險因素影響大（二）企業(yè)價值評估方法的選擇總的來說，企業(yè)未來收益的折現(xiàn)是收益法的理論基礎(chǔ)。然而企業(yè)的收益本質(zhì)說分利潤和現(xiàn)金流。從企業(yè)價值最大化的角度長期來看，利潤和現(xiàn)金流最終將是一致的，雖然因會計處理的差異，短期內(nèi)二者可能存在差異。但實踐和研究表明，企業(yè)的現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的最終價值而非企業(yè)的利潤， 企業(yè)價值的變化是由現(xiàn)金流量的增長變

29、化趨勢決定的，而利潤的變化與企業(yè)價值的變化并沒保持一致。所以自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的方法與經(jīng)濟利潤貼現(xiàn)法更為科學(xué)、合理，準(zhǔn)確、客觀。目前在我國現(xiàn)金流估值模型是最具理論意義和實際運用意義的價值評估方法。因此，本案例選擇公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為桑德環(huán)境內(nèi)在估值評估的方法。1. 運用自由現(xiàn)金流模型對公司價值評估的必要流程根據(jù)上面對各種價值評估方法的分析比較， 可以看出自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更加適用于此次環(huán)保企業(yè)桑德環(huán)境內(nèi)在價值的評估，優(yōu)勢明顯，具有較強的科學(xué)性和可操作性。基于對桑德環(huán)境未來發(fā)展趨勢的判斷， 本案例選取自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的兩階段增長模型，即公司的內(nèi)在價值等于公司未來能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值

30、的總和，且在處理方法上采用了二階段增長模型， 本案例采取了保持估計的態(tài)度， 第一階段設(shè)定為 2013-2017 年，這個階段為較高速增長期， 2018 年及其之后為連續(xù)低速增長區(qū)， 其貼現(xiàn)價值為后續(xù)價值。該公式為：公司價值高速增長階段的貼現(xiàn)值穩(wěn)定增長階段的貼現(xiàn)值NFCFtFCF N(1 g )1VK cg(1 K c ) Nt 1 (1 K c )t其中：V 表示整個公司的價值；N表示較高速增長期；FCFt 表示公司在 t 年度產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；Kc 公司業(yè)務(wù)的資本成本；g 代表連續(xù)增長時的自由現(xiàn)金流增長率。自由現(xiàn)金流的計算公式為：自由現(xiàn)金流 =毛利潤 - 營業(yè)費用 - 管理費用 - 所得稅

31、- 營運資本變化額 - 本期資本性支出 +本期折舊。由此公式可知，公司價值取決于自由現(xiàn)金流的大小、貼現(xiàn)率（資本成本） 、增長期等變量或參數(shù)。自由現(xiàn)金流可以拆分成若干關(guān)鍵的變量，包括主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本或毛利潤、營業(yè)費用、管理費用、所得稅、營運資本變化額、資本性支出、當(dāng)期折舊。而預(yù)測這些變量需要用到一些主要財務(wù)比率，這些主要的財務(wù)比率主要有：主營業(yè)務(wù)收入的增長率、毛利率、營業(yè)費用率、管理費用率、所得稅稅率、營運資本與主營業(yè)務(wù)收入之比、固定資產(chǎn)合計與主營業(yè)務(wù)收入之比等。由圖 2-1 可知，運用自由現(xiàn)金流模型對公司價值評估的必要流程包括： （1）主要財務(wù)比率的估計；（2）根據(jù)財務(wù)比率確定關(guān)鍵變

32、量； （3）根據(jù)關(guān)鍵變量計算各年自由現(xiàn)金流的預(yù)測值；估測資本成本（確定貼現(xiàn)率）等。公司結(jié)果公司價值評估變量自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)率價值增長持續(xù)期自由現(xiàn)金流增長率主基本變量主主營稅營本資業(yè)后運期營營營管營本本務(wù)毛所凈資資業(yè)業(yè)業(yè)理業(yè)=期機稅=利=得經(jīng)本本+務(wù)務(wù) 費 費利 折會金潤稅營變性收成用用潤舊成及利化支入本本附潤額出加固定資產(chǎn)合計變化額=本營期資本性支出-本期折舊運資固定資產(chǎn)合計變化額本主與營主業(yè)營管所營財務(wù)比率務(wù)毛業(yè)理業(yè)得固定資產(chǎn)收利費費務(wù)稅合計與主入率用用收率營業(yè)務(wù)收增率率入入之比長之率比圖 2-1 公司價值估計變量分解關(guān)系圖而評估公司價值，首先須對最底層的比率進行估計。下面將分別對這些財務(wù)比率

33、詳細進行估測。2. 自由現(xiàn)金流模型的應(yīng)用前提檢驗自由現(xiàn)金流模型是基于公司過往的比率， 結(jié)合行業(yè)的發(fā)展大環(huán)境以及企業(yè)自身情況來預(yù)測該公司未來的經(jīng)營情況， 從而預(yù)測未來的現(xiàn)金流， 所以關(guān)鍵的財務(wù)比率要相對穩(wěn)定才適合運用自由現(xiàn)金流模型。 下面將對桑德環(huán)境的主要財務(wù)比率進行分析，來確定是否將自由現(xiàn)金流模型作為本案例目標(biāo)公司價值評估的方法。（ 1）主營業(yè)務(wù)收入增長率分析由桑德環(huán)境財務(wù)報表可計算得出主營業(yè)務(wù)收入增長率，如表3-1 所示。表 3-1桑德環(huán)境 2008-2012年主營業(yè)務(wù)收入增長率單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1主營業(yè)務(wù)

34、收入增長率49.4%30.8%42.1%65.6%31.1%資料來源：表格中主營業(yè)務(wù)收入來源于宇通客車20082012 年年報。如表 3-1 所示， 桑德環(huán)境 2008-2012 年度的主業(yè)業(yè)務(wù)收入保持持續(xù)較快的增長速度。 在資源綜合利用領(lǐng)域積極布局，進一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈， 大力推進投資類項目前期工作， 加快工程承建及設(shè)備集成業(yè)務(wù)進展； 同時穩(wěn)步提高公司在特定區(qū)域的水務(wù)市場運營能力建設(shè)， 進一步拓寬了公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域， 強化了公司在重點業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭力。 各項業(yè)務(wù)取得積極進展并為公司未來的發(fā)展奠定了更為堅實的基礎(chǔ)。在此期間該公司穩(wěn)步發(fā)展，主營業(yè)務(wù)收入增長率較為穩(wěn)定，維持在35%-45%左右（ 2）毛

35、利率分析由桑德環(huán)境財務(wù)報表可計算得出毛利率，如表3-2 所示。表 3-2桑德環(huán)境 2008-2012 年毛利率單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1主營業(yè)務(wù)成本3.094.056.2910.213主營營業(yè)稅金及附0.07820.08240.10.190.25加毛利潤2.062.713.335.717.85毛利率39.35%39.62%34.30%35.59%37.28%資料來源：表格中主營業(yè)務(wù)收入、成本、稅金及附加來源于桑德環(huán)境2008-2012年年報。如表 3-2 所示， 2008 、 2009、2010、2011、2012

36、 年桑德環(huán)境的毛利率分別為 39.35%、39.62%、34.30%、35.59%、37.28%，過去 5 年中均保持著 37%左右的較高水平，且比較穩(wěn)定。（ 3）管理費用率和銷售費用率分析表 3-3 桑德環(huán)境 2008-2012 年管理費用率和銷售費用率單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1銷售費用0.0720.0870.1150.1290.164管理費用0.2220.3310.4041.031.08銷售費用率1.38%1.27%1.18%0.8%0.78%管理費用率4.24%4.84%4.16%6.4%5.12%銷售費用與

37、管5.62%6.11%5.34%7.2%5.9%理費用之和與主營業(yè)務(wù)收入之比資料來源：表格中主營業(yè)務(wù)收入、 營業(yè)費用、管理費用來源于桑德環(huán)境2008-2012年報。由表 3-3 可以看出，桑德環(huán)境在 2008-2012 年管理費用和銷售費用之和與主營業(yè)務(wù)收入之比基本保持穩(wěn)定，但在2011 年該比率略有增長，主要因為報告期內(nèi)公司所承建的固體廢棄物處置工程的主體設(shè)備進入制造及施工期，相應(yīng)原材料、加工及制造等成本支出增加所致。我們以6%作為該期間桑德環(huán)境的平均比率。（ 4）營運資本與主營業(yè)務(wù)收入之比由桑德環(huán)境財務(wù)報表計算得出營運資本與主營業(yè)務(wù)收入之比，如表3-4 所示。表 3-4 桑德環(huán)境 2008

38、-2012 年營運資本與主營業(yè)務(wù)收入之比單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1流動資產(chǎn)9.878.549.6616.439.5流動負債7.658.0110.315.817.5營運資本2.220.53-0.640.622營運資本與主 42.457.75-6.583.73104.26營業(yè)務(wù)收入之比資料來源：表格中主營業(yè)務(wù)收入、 流動資產(chǎn)、流動負債來源于桑德環(huán)境2008-2012年年報。如表 3-4 所示，桑德環(huán)境2008 2012 年的營運資本與主營業(yè)務(wù)收入的比率在 8% 17%之間，波動比較大，可采用均值法可以避免這種對估值的影

39、響。通過上述 5 個主要財務(wù)比率的計算和分析可以看出，主要財務(wù)比率基本穩(wěn)定，可以運用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對該公司內(nèi)在價值進行評估。通過本部分的分析與論述， 可以得到以下成果： 通過應(yīng)用前提檢驗得出自由現(xiàn)金流模型適用于桑德環(huán)境的價值評估。三、運用自由現(xiàn)金流模型對目標(biāo)公司的內(nèi)在價值進行詳細計算上面對桑德環(huán)境進行了自由現(xiàn)金流模型的評估思路和應(yīng)用流程和自由現(xiàn)金流模型的應(yīng)用前提檢驗， 這一部分將在桑德環(huán)境公司2008 年至 2012 年財務(wù)報表的基礎(chǔ)上，對桑德環(huán)境未來的自由現(xiàn)金流進行預(yù)測，計算出公司的內(nèi)在價值。（一）主要財務(wù)比率估計主要財務(wù)比率估計是自由現(xiàn)金流估測的基礎(chǔ)，根據(jù)圖 2-1 公司價值估計變量分

40、解關(guān)系圖，下面將對主要財務(wù)指標(biāo)進行估計，為后面現(xiàn)金流的估測做準(zhǔn)備。主營業(yè)務(wù)收入增長率的估計（ 1）從桑德環(huán)境財務(wù)報表分析表 4-1 桑德環(huán)境主營業(yè)務(wù)收入增長率趨勢單位：億元年份20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1主營業(yè)務(wù)收入增長率49.4%30.8%42.1%65.6%31.1%由本案例前面應(yīng)用前提檢驗里面的主營業(yè)務(wù)收入增長率分析中，我們得知桑德環(huán)境 2008-2012 年主營業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長，年增長率分別為49.4%、30.8%、42.1%、65.5%、31.1%，基本上穩(wěn)定在35%-45%左右。（ 2）從桑德環(huán)境未來發(fā)展預(yù)測分析201

41、2 年度，公司在固廢類業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U張的情況下，一方面大力拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域與規(guī)模，一方面積極發(fā)揮項目運營管理優(yōu)勢，有效控制工程成本提升，使公司固廢類主營業(yè)務(wù)持續(xù)較為穩(wěn)定的盈利水平，從而保證了公司在營業(yè)收入高速增長的情況下，盈利能力仍保持較高水平。2012年度，公司進行了第七屆董事會換屆，公司第七屆董事會成員充分發(fā)揮各自的作用及專長，在戰(zhàn)略管理、公司治理、薪酬及考核體系以及內(nèi)部控制等方面積極發(fā)揮董事會的決策支持作用，強化獨立董事的各項職能， 在董事會的領(lǐng)導(dǎo)下，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)規(guī)模及經(jīng)營業(yè)績在報告期內(nèi)均保持了持續(xù)穩(wěn)健的增長（ 3）從節(jié)能環(huán)保行業(yè)的增長率分析國家對環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展在政策面繼續(xù)給予大力支持，隨著國

42、家對環(huán)保的重視程度越來越高，伴隨著節(jié)能環(huán)保市場也越來越大，環(huán)保領(lǐng)域市場機會涌現(xiàn)，同時也面臨著固廢市場的競爭不斷加劇， 環(huán)保業(yè)務(wù)細分行業(yè)的新入競爭者不斷涌現(xiàn)的形勢。面對困難與挑戰(zhàn)， 公司不斷加快固廢領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)模拓展及區(qū)域業(yè)務(wù)擴張的戰(zhàn)略布局 , 積極推進生活垃圾焚燒、生活垃圾衛(wèi)生填埋、餐廚垃圾處理和污泥處理等細分市場；同時通過推進重點項目靜脈產(chǎn)業(yè)園類城市廢物處理集約式業(yè)務(wù)模式的項目前期立項及開工建設(shè)進度；在資源綜合利用領(lǐng)域積極布局，憑借公司在固廢領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營特點及經(jīng)營優(yōu)勢，大力推進固廢類項目市場營銷拓展、工程承建及設(shè)備集成業(yè)務(wù)進展；同時，公司在特定區(qū)域的水務(wù)市場運營情況穩(wěn)健，市政供水及污水處

43、理類業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定?？梢灶A(yù)測，節(jié)能環(huán)保行業(yè)的增長會高于GDP的增長。查閱資料得到中國GDP的增長率，如表4-2 所示。表 4-2 中國 GDP增長率年份20022003200420052006200720082009201020112012GDP增長9.1%10.0%10.1%10.4%10.7%10.0%9.4%8.4%10.1%9.2%7.8%率根據(jù)桑德環(huán)境過去五年主營業(yè)務(wù)收入增長率平均值徘徊于 35%-45%的歷史數(shù)據(jù)、公司管理者未來 5-10 年的戰(zhàn)略目標(biāo)、公司資源的投入以及節(jié)能環(huán)保行業(yè)自身的發(fā)展趨勢， 從相對保守的角度考慮， 在本次估值中未來 5 年主營業(yè)務(wù)增長率按 35%預(yù)估。2.

44、毛利率的估計依據(jù)前面對毛利率分析的表3-2 可得到表 4-3 。表 4-3 桑德環(huán)境毛利率趨勢單位：億元年份20082009201020112012毛利率39.35%39.62%34.30%35.59%37.28%如表 4-3 所示， 2008 2012 年桑德環(huán)境的毛利率分別為39.35%、39.62%、34.30%、35.59%和 3728%。過去 5 年半毛利率均保持在 34% 40%。因此，根據(jù)桑德環(huán)境歷史毛利率水平， 從相對保守的角度考慮， 在本次估值中未來 5 年桑德環(huán)境毛利率按 35%預(yù)估。3. 管理費用率和營業(yè)費用率的估計表 4-4桑德環(huán)境管理費用率和營業(yè)費用率趨勢單位：億元年

45、份20082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入5.236.849.7216.121.1銷售費用率1.38%1.27%1.18%0.8%0.78%管理費用率4.24%4.84%4.16%6.4%5.12%銷售費用與管5.62%6.11%5.34%7.2%5.9%理費用之和與主營業(yè)務(wù)收入之比由表 4-4 可以看出，桑德環(huán)境的管理費用與營業(yè)費用之和與主營業(yè)務(wù)收入之比基本保持穩(wěn)定，過去幾年平均為 6.03%。所以在本次估值中未來 5 年管理費用與營業(yè)費用的合計比率按 7%預(yù)估。4. 桑德環(huán)境所得稅率公司法定稅率為 25%，雖然國家稅率優(yōu)惠的不可預(yù)測性， 從保守的角度出發(fā)，在本次估值中稅率按 25%預(yù)估。5. 營運資本與主營業(yè)務(wù)收入之比的估計表