企業(yè)價(jià)值評(píng)估專題

1、 價(jià)值評(píng)估的概念與意義 價(jià)值評(píng)估的基本方法概述 相對(duì)估價(jià)法 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 計(jì)算資本成本 計(jì)算現(xiàn)金流量 估計(jì)計(jì)算持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 計(jì)算企業(yè)價(jià)值 敏感性分析 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型比較 價(jià)值評(píng)估是指在所獲取的信息（包括原始信息和加工整理后的信息）的基礎(chǔ)上，利用價(jià)值評(píng)估模型對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估算的過程。 這里的內(nèi)在價(jià)值是指資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)值。 公允價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值 公允價(jià)值概念： 美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）的定義為，在當(dāng)前的非強(qiáng)迫或非清算的交易中，自愿雙方之間進(jìn)行資產(chǎn)（或負(fù)債）的買賣（或發(fā)生與清償）的金額。 國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將公允價(jià)值定義為，在公平交易中，熟悉情況的當(dāng)事人自愿據(jù)以進(jìn)行資產(chǎn)交換或負(fù)債清償?shù)慕?/p>

2、額。 公允價(jià)值的定義概括為：相互獨(dú)立的交易主體，在“公正”、“公開”、“公平”的“三公”原則的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易的成交金額。 公正意味著交易主體未受任何強(qiáng)制或欺詐；公開意味著信息環(huán)境為交易主體提供交易決策所需要的足夠的信息；公平意味著當(dāng)事人具有做交易主體的能力，要承擔(dān)在公正、公開前提下形成交易的后果。 內(nèi)在價(jià)值是從企業(yè)自身的狀況出發(fā)，在充分度量了企業(yè)的未來收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況之后，所揭示出來的企業(yè)可實(shí)現(xiàn)價(jià)值；而公允價(jià)值是從市場(chǎng)的角度出發(fā)，揭示了企業(yè)在交易過程中交易雙方所認(rèn)定的價(jià)值。 價(jià)值評(píng)估的意義價(jià)值評(píng)估的意義: 企業(yè)價(jià)值是最為綜合的指標(biāo)，集中體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。 價(jià)值指標(biāo)的決策意義： 對(duì)于投資者，是

3、交易決策基本依據(jù)； 對(duì)于管理層，是投融資決策、管理層激勵(lì)的基本標(biāo)準(zhǔn)； 對(duì)于金融中介，價(jià)值評(píng)估本身既是重要的業(yè)務(wù)內(nèi)容，也是其他服務(wù)的基本手段； 對(duì)于政府，是制定法律法規(guī)、判定金融案件的重要依據(jù)。 不同人有不同的判斷，使用不同的參數(shù)會(huì)得到不同的結(jié)論，哪個(gè)正確呢？ 企業(yè)的真正價(jià)值無法確認(rèn)，如果人們能得到確切的價(jià)值，資本市場(chǎng)也就不存在了。 現(xiàn)有的價(jià)值評(píng)估模型是在某種理想的假設(shè)條件下對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的一種近似。使用合理的假設(shè)、科學(xué)的方法得到的結(jié)果與真正的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該非常接近，這已經(jīng)足夠指導(dǎo)我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)世界的決策了。 敏感性分析和估值區(qū)間 影響估值準(zhǔn)確性的三個(gè)重要因素： 獲取信息的廣度與深度 經(jīng)驗(yàn)的積累與準(zhǔn)確的職

4、業(yè)判斷 對(duì)價(jià)值評(píng)估模型的理解和運(yùn)用（） 基本估值方法： 調(diào)整賬面價(jià)值法 期權(quán)估價(jià)法 相對(duì)估價(jià)法 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 相對(duì)估價(jià)法相對(duì)估價(jià)法 相似的資產(chǎn)應(yīng)該具有相似的價(jià)格 在評(píng)估資本市場(chǎng)上一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值的時(shí)候，如果能夠找到另一項(xiàng)與之相似且具有公允的市場(chǎng)價(jià)格的資產(chǎn)，那么該資產(chǎn)的價(jià)值就可以利用與之相似的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格估出。 相對(duì)估出的價(jià)值是否就是內(nèi)在價(jià)值？如果市場(chǎng)是有效的，則這個(gè)價(jià)值應(yīng)該是內(nèi)在價(jià)值；如果市場(chǎng)沒有效率，則這個(gè)價(jià)值反映的是交換價(jià)格。 人們購買商品是希望獲得使用價(jià)值 投資者買企業(yè)是希望得到什么？當(dāng)前凈利潤(rùn)？當(dāng)前賬面價(jià)值？當(dāng)前現(xiàn)金流？選擇比率選擇可比資產(chǎn)計(jì)算可比資產(chǎn)的比率值計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值為：可比資產(chǎn)的

5、比率值可比資產(chǎn)的比率值目標(biāo)資產(chǎn)財(cái)務(wù)變量目標(biāo)資產(chǎn)財(cái)務(wù)變量觀測(cè)目標(biāo)資產(chǎn)相應(yīng)于所選比率的財(cái)務(wù)變量 投資者購買的是企業(yè)的未來，未來的現(xiàn)金流。投資者通過付出當(dāng)前的現(xiàn)金并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得未來的收益。 那么，為什么相對(duì)估價(jià)當(dāng)中，都是使用當(dāng)前的財(cái)務(wù)指標(biāo)，表面看起來是當(dāng)前的每1元凈利潤(rùn)值P/E塊錢，每1元凈資產(chǎn)值P/B塊錢，每1元EBITDA值V/EBITDA塊錢？ 投資是以錢易錢，而不是以錢易物。投資是通過風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前和未來之間轉(zhuǎn)換，購買商品是為了獲得當(dāng)前的使用價(jià)值。 實(shí)際上這是假設(shè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)指標(biāo)可以反映未來現(xiàn)金流量，其真實(shí)含義是每1元凈利潤(rùn)代表了P/E元的股票價(jià)值，每1元凈資產(chǎn)代表P/B元的股票價(jià)值，每1元EBI

6、TDA代表V/EBITDA元企業(yè)價(jià)值。 因此，商品的可比性是在其使用屬性上可比，例如可口可樂和百事可樂，兩塊土地的價(jià)值等。 而企業(yè)價(jià)值的可比性本質(zhì)是未來現(xiàn)金流（增長(zhǎng)、現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性）的可比，風(fēng)險(xiǎn)（貼現(xiàn)率）的可比。 市盈率分解示意圖： 市凈率：0(1)/eg PRPEP EkggkgEFCFEPEe)1 (000/ EPROEPB 舉例： 假設(shè)A企業(yè)的EPS為1元，企業(yè)B的股權(quán)現(xiàn)金流特性及風(fēng)險(xiǎn)與A完全相同，B企業(yè)的EPS為2元，股票市場(chǎng)價(jià)格為24元，則A企業(yè)的股票價(jià)值應(yīng)為多少？解答：B企業(yè)的市盈率24212 A企業(yè)股票價(jià)格11212（元） 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是建立在現(xiàn)值基礎(chǔ)上的

7、一種價(jià)值評(píng)估方法，在這種方法里，資產(chǎn)的價(jià)值等于持有資產(chǎn)的投資者未來預(yù)期的現(xiàn)金流用一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的總現(xiàn)值，即 資產(chǎn)價(jià)值 ntttkCF1)1 ( 現(xiàn)金流貼現(xiàn)角度企業(yè)價(jià)值影響因素： 預(yù)期現(xiàn)金流越高，資產(chǎn)價(jià)值越大； 現(xiàn)金流產(chǎn)生的時(shí)間越靠前，資產(chǎn)價(jià)值越大； 現(xiàn)金流的不確定性越小，資產(chǎn)價(jià)值越大。 按照現(xiàn)金流的不同，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法可分為： 現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA ，Economic Value Added ） 現(xiàn)金流VS會(huì)計(jì)利潤(rùn) 利潤(rùn)操縱損害了會(huì)計(jì)信息特別是利潤(rùn)信息的有用性； 注重利潤(rùn)導(dǎo)致企業(yè)管理層的短視行為； 現(xiàn)金流量囊括了所有價(jià)值

8、因素，對(duì)股票價(jià)格提供了最有效的解釋； 市場(chǎng)是有效的，研究表明，會(huì)計(jì)利潤(rùn)與股票價(jià)格沒有密切關(guān)系。 自由現(xiàn)金流VS現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型的缺陷：對(duì)不支付現(xiàn)金股利或現(xiàn)金股利支付率較低的公司難以進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。沒有考慮“未使用資產(chǎn)”的價(jià)值。自由現(xiàn)金流的意義：現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的要求；未來投資的需要； 稅收的考慮；信號(hào)作用。 公司自由現(xiàn)金流VS股權(quán)自由現(xiàn)金流公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)保持穩(wěn)定，權(quán)益資本成本隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。公司自由現(xiàn)金流模型的優(yōu)勢(shì)在于： 在資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的情況下，不用做復(fù)雜的調(diào)整，簡(jiǎn)化了計(jì)算； 反映了更多利用債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。 模型含義： 股利貼現(xiàn)模型：現(xiàn)金流被視為現(xiàn)金股利，評(píng)估股權(quán)價(jià)值 自由現(xiàn)金流

9、貼現(xiàn)模型：企業(yè)在滿足資本性支出、營(yíng)運(yùn)資本需求等開支之后，可以用于分配的現(xiàn)金流量。 股權(quán)自由現(xiàn)金流是指可分配給股東的自由現(xiàn)金流，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型用于評(píng)估股權(quán)價(jià)值。 公司自由現(xiàn)金流是指可分配給股東、債權(quán)人等索取權(quán)持有者的自由現(xiàn)金流，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型用于評(píng)估公司價(jià)值。 EVA是指扣除了資本成本之后的資本收益。EVA具有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是它把資產(chǎn)價(jià)值與利潤(rùn)指標(biāo)聯(lián)系起來。二是EVA不僅具有價(jià)值評(píng)估模型的“前瞻性”，且顧及到績(jī)效評(píng)價(jià)和薪酬激勵(lì)中的“歷史性”，使得管理層時(shí)刻關(guān)心為股東創(chuàng)造財(cái)富，將績(jī)效評(píng)價(jià)和資本市場(chǎng)評(píng)估聯(lián)系起來。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)的使用方法： 逐年預(yù)測(cè) 計(jì)算持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 經(jīng)營(yíng)無限期 越靠后的

10、收益，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值影響越小。因此，只要我們能夠逐年預(yù)測(cè)足夠長(zhǎng)的時(shí)間，就會(huì)減少簡(jiǎn)化的方法帶來的誤差。 最后期限的選擇一般是以公司的經(jīng)營(yíng)達(dá)到某種均衡狀態(tài)為標(biāo)準(zhǔn) 分階段（單階段、兩階段和三階段） 為什么要分階段？ 企業(yè)經(jīng)營(yíng)無限期 符合企業(yè)的發(fā)展規(guī)律 降低計(jì)算誤差 假設(shè)某企業(yè)當(dāng)前股權(quán)自由現(xiàn)金流為100萬元，之后前10年以18%的速度增長(zhǎng)，然后按8%的增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)，權(quán)益資本成本為10%。股權(quán)價(jià)值為多少？ 計(jì)算結(jié)果： 經(jīng)過貼現(xiàn)計(jì)算，得到股權(quán)價(jià)值為29,764元。 如果采用單階段一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率計(jì)算，則要得到這個(gè)股權(quán)價(jià)值，銀行的永續(xù)增長(zhǎng)率為9.63%。 此時(shí)，估值結(jié)果對(duì)增長(zhǎng)率十分敏感，例如如果取這個(gè)增長(zhǎng)率為9

11、%，僅差了0.63%，則企業(yè)價(jià)值變?yōu)?0900，價(jià)值僅為原計(jì)算價(jià)值的36.62%。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算基本流程：計(jì)算相應(yīng)資本成本預(yù)測(cè)相應(yīng)現(xiàn)金流選擇具體方法代入公式計(jì)算估值結(jié)果敏感性分析分析公司特點(diǎn) 選擇可比公司選擇可比公司 可比性要求可比公司之間的未來現(xiàn)金流具有較高的相關(guān)性。 選擇依據(jù)：對(duì)當(dāng)前可觀測(cè)的、能對(duì)未來現(xiàn)金流造成重大影響或?qū)ξ磥憩F(xiàn)金流有強(qiáng)烈預(yù)示作用的某些因素： 行業(yè)因素 細(xì)分產(chǎn)品 財(cái)務(wù)比率（綜合判斷） 選取適當(dāng)?shù)谋嚷蔬x取適當(dāng)?shù)谋嚷?可以使用的比率：與權(quán)益價(jià)值相關(guān)的比率包括市盈率（P/E）、股價(jià)/每股經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量、市凈率（B/M）、股價(jià)/每股銷售收入、股價(jià)/每股現(xiàn)金股利等，與公司價(jià)值相

12、關(guān)的比率包括公司價(jià)值/銷售收入、公司價(jià)值/EBIT、托賓Q等。 所選比率在可比公司當(dāng)中是穩(wěn)定的 在可以選擇的可比公司中，如果資本結(jié)構(gòu)相差過大，而其它方面都相似，那么說明可比公司之間的差別只是體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)上，其資產(chǎn)的總體狀況是相似的。應(yīng)選取付息前的財(cái)務(wù)變量（銷售收入、EBIT 等），用公司價(jià)值與這些財(cái)務(wù)變量相匹配。 選取難以人為操縱的財(cái)務(wù)指標(biāo)，或者對(duì)被明顯操縱的會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行手工調(diào)整。 計(jì)算資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)算資產(chǎn)的價(jià)值 計(jì)算可比公司比率的中值或均值，注意異常值 將目標(biāo)公司對(duì)應(yīng)于比率的財(cái)務(wù)變量與可比公司比率的統(tǒng)計(jì)值相乘，就可以算出目標(biāo)價(jià)值。 對(duì)暫時(shí)性因素的調(diào)整： 采用歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)會(huì)計(jì)的短期操縱難以在長(zhǎng)

13、期維持，經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)總要回歸大勢(shì)。歷史平均和擬合趨勢(shì)線：歷史平均主要用于財(cái)務(wù)變量處于某種波動(dòng)狀態(tài)，并沒有明顯的增長(zhǎng)或下降的趨勢(shì)；擬合趨勢(shì)線主要用于財(cái)務(wù)變量處于穩(wěn)步增長(zhǎng)或下降的趨勢(shì)中。 直接對(duì)報(bào)表進(jìn)行重新計(jì)算和調(diào)整。 為了保持可比性，上述的分析方法必須在待評(píng)估公司和可比公司之間保持一致 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM） CAPM認(rèn)為公司權(quán)益的一部分風(fēng)險(xiǎn)可以通過分散化得到避免，市場(chǎng)組合是一種得到充分分散化的組合，其中只保留了不可分散化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)投資于市場(chǎng)組合的理性投資者，不會(huì)在意個(gè)別證券中存在

14、的可分散化風(fēng)險(xiǎn)，只會(huì)關(guān)注該證券中包含的不可分散化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即該證券對(duì)市場(chǎng)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。證券對(duì)市場(chǎng)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)在CAPM中用Beta來衡量，CAPM的具體形式如下： 也即)(fmifirrErrE)(fmeferrErk 確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率 無風(fēng)險(xiǎn)收益率是投資于未來收益確定的資產(chǎn)所獲得的收益率 期限選擇： 短期國債：（1）從理論上看，CAPM是在每個(gè)短期中成立的，短期國債收益率與CAPM理論相符。但（2）短期國債收益率的波動(dòng)較為頻繁。（3）公司的生命周期與短期國債的到期期限不匹配，無法體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹水平的長(zhǎng)期預(yù)期。 長(zhǎng)期國債：（1）收益率的波動(dòng)較小 。（2）與

15、公司現(xiàn)金流的期限更為一致 。但（3）包含了期限溢價(jià)。 改進(jìn)的做法：無風(fēng)險(xiǎn)收益率長(zhǎng)期國債收益率無風(fēng)險(xiǎn)收益率長(zhǎng)期國債收益率-期限貼水期限貼水期限貼水長(zhǎng)期國債平均收益率短期國債平均收益率期限貼水長(zhǎng)期國債平均收益率短期國債平均收益率 選擇市場(chǎng)組合選擇市場(chǎng)組合 理論上市場(chǎng)組合應(yīng)該包括資本市場(chǎng)上所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如房地產(chǎn)投資），但是實(shí)踐中不可行 選擇資本市場(chǎng)上一種充分分散化的指數(shù)作為市場(chǎng)組合的代表，如上證綜合指數(shù)。 估算估算Beta值值 普通最小二乘法（OLS）回歸下式： 由于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于風(fēng)險(xiǎn)證券和市場(chǎng)收益率的波動(dòng)，因此，無風(fēng)險(xiǎn)收益率經(jīng)常被省略，即 收益率頻度：日（？）、周、月 回歸期間：（

16、1）為了避免結(jié)構(gòu)性變化，應(yīng)取最近若干年數(shù)據(jù)；（2）為了滿足統(tǒng)計(jì)要求，日收益率為日收益率為6個(gè)月，周和月收益率不少個(gè)月，周和月收益率不少于于2年，實(shí)踐中年，實(shí)踐中35年比較常用。年比較常用。()itftiimtftitrrrritiimtitrr 沒有交易數(shù)據(jù)或者交易數(shù)據(jù)不足的公司Beta估計(jì)方法： 根據(jù)MM理論，權(quán)益Beta與公司資本結(jié)構(gòu)、所得稅稅率以及公司全權(quán)益狀況下資產(chǎn)Beta有關(guān) 假設(shè)可比公司之間全權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全相同 計(jì)算步驟： 首先用前面的回歸方法計(jì)算可比公司權(quán)益Beta 然后利用下面公式，轉(zhuǎn)換成為資產(chǎn)Beta資產(chǎn)權(quán)益權(quán)益負(fù)債所得稅稅率）1 (1/ 1 (1資產(chǎn)權(quán)益負(fù)債所得稅稅率）

17、權(quán)益 可比性分析，計(jì)算可比公司資產(chǎn)Beta的均值或者中值，將這個(gè)統(tǒng)計(jì)值作為目標(biāo)公司資產(chǎn)的Beta估計(jì)值 把目標(biāo)公司資產(chǎn)Beta的估計(jì)值代入下式，得到目標(biāo)公司的權(quán)益Beta資產(chǎn)權(quán)益權(quán)益負(fù)債所得稅稅率）1 (1 例題：計(jì)算目標(biāo)公司的權(quán)益Beta權(quán)益Beta所得稅稅率負(fù)債比權(quán)益資產(chǎn)Beta公司A1.20 0.33 1.00 公司B1.10 0.25 1.50 公司C0.90 0.20 0.50 均值目標(biāo)公司？0.30 2.00 估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 使用各年的年市場(chǎng)收益率減去年無風(fēng)險(xiǎn)收益率，使用各年的年市場(chǎng)收益率減去年無風(fēng)險(xiǎn)收益率，得到各年的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。得到各年的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 采用盡量長(zhǎng)的期

18、限：避免操縱數(shù)據(jù)之嫌采用盡量長(zhǎng)的期限：避免操縱數(shù)據(jù)之嫌 計(jì)算年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的算術(shù)平均值：研究表明算術(shù)計(jì)算年風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的算術(shù)平均值：研究表明算術(shù)平均是期望收益的最好估計(jì)平均是期望收益的最好估計(jì) 還沒有能夠計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的理論或統(tǒng)計(jì)模型還沒有能夠計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的理論或統(tǒng)計(jì)模型 注意： 各個(gè)計(jì)算步驟中要使用相同的無風(fēng)險(xiǎn)各個(gè)計(jì)算步驟中要使用相同的無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率，保持一致性。收益率和市場(chǎng)組合收益率，保持一致性。 計(jì)算權(quán)益資本成本計(jì)算權(quán)益資本成本 采用當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率、回歸的Beta和預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)代入CAPM模型0ftmtferrErk 例題：計(jì)算目標(biāo)公司的權(quán)益資本成本 某公司權(quán)益的Beta為1.

19、5，近15年市場(chǎng)組合年平均收益率為12%，近15年平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%，該公司的權(quán)益資本成本為多少？ 其他計(jì)算權(quán)益資本成本的方法套利定套利定價(jià)理論價(jià)理論APT： 規(guī)模效應(yīng)（規(guī)模效應(yīng)（Size effect） 市凈率（市凈率（M/B） 市盈率（市盈率（P/E） 上述模型存在的問題上述模型存在的問題 依據(jù)評(píng)級(jí)相應(yīng)的預(yù)期收益率確定依據(jù)評(píng)級(jí)相應(yīng)的預(yù)期收益率確定 沒有評(píng)級(jí)的公司可以通過相應(yīng)的可比公司確沒有評(píng)級(jí)的公司可以通過相應(yīng)的可比公司確定債務(wù)成本（如用定債務(wù)成本（如用Altman的的Z評(píng)分模型考察評(píng)分模型考察可比性）可比性） 短期債務(wù)成本波動(dòng)較大，簡(jiǎn)化可以看成與長(zhǎng)短期債務(wù)成本

20、波動(dòng)較大，簡(jiǎn)化可以看成與長(zhǎng)期債務(wù)相似期債務(wù)相似短期債務(wù)成本短期債務(wù)成本=長(zhǎng)期債務(wù)成本長(zhǎng)期債務(wù)成本-期限貼水期限貼水 可以采用固定收益折現(xiàn)計(jì)算單筆債務(wù)成本可以采用固定收益折現(xiàn)計(jì)算單筆債務(wù)成本ndnttdtdkkc)1 ()1 (Pr1面值息票 在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)、資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定以及近似認(rèn)為債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值相等的條件下，在第n年公司還要借入與債務(wù)本金等量的新債務(wù)來維持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，如果公司還以相同的條件發(fā)行債務(wù)，并且當(dāng)前數(shù)額的債務(wù)的各年利息相等，那么債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值為 債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)賬面價(jià)值 債務(wù)的成本就近似等于其利息率，即 1)1 (ttdkIDIkd 優(yōu)先股具有債務(wù)的某些特點(diǎn)，其股利是在發(fā)行

21、的時(shí)候確定的，股利發(fā)放在普通股之前、債務(wù)之后，不能抵減稅收，并帶有一定強(qiáng)制性。在假定優(yōu)先股股利固定的條件下，優(yōu)先股的成本可以計(jì)算如下： pspspsPDivk 采用市場(chǎng)價(jià)值作為權(quán)重：循環(huán)推導(dǎo)問題采用市場(chǎng)價(jià)值作為權(quán)重：循環(huán)推導(dǎo)問題 采用賬面價(jià)值作為權(quán)重采用賬面價(jià)值作為權(quán)重 采用內(nèi)在價(jià)值作為權(quán)重采用內(nèi)在價(jià)值作為權(quán)重 可以采用反復(fù)的迭代方法可以采用反復(fù)的迭代方法 通過對(duì)公司的調(diào)查獲取目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)信息通過對(duì)公司的調(diào)查獲取目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)信息 這個(gè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期均衡的資本結(jié)構(gòu)，反映在市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)中這個(gè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長(zhǎng)期均衡的資本結(jié)構(gòu)，反映在市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)中WACCFCFFEDFVWACCCFtCFEDed)1

22、 (EDCFEDtCFEDCFtCFWACCeded)1 ()1 ()1 (/ )1 (/tktCFkCFDddddedkEDEtkEDDWACC)1 (根據(jù)，即有 eekCFE/epsdkCapEkCapPStkCapDWACC)1 ( 投資資本與自由現(xiàn)金（未利用資產(chǎn)） 現(xiàn)金收支與非現(xiàn)金收支 經(jīng)營(yíng)性損益與非經(jīng)營(yíng)性損益企業(yè)價(jià)值負(fù)債價(jià)值權(quán)益價(jià)值 股利貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流是指公司在支付債務(wù)的利息和本金、并滿足再投資需求之后所剩余的現(xiàn)金流，其計(jì)算方法如下： 股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+折舊-營(yíng)運(yùn)資本追加額-資本性支出 -債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) 10)1 (ttetkDivP

23、ttthEPSDiv 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是對(duì)整個(gè)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司自由現(xiàn)金流是指公司在滿足再投資需求之后所剩余的現(xiàn)金流，它流向了包括普通股股東、債權(quán)人和優(yōu)先股股東在內(nèi)的所有索取權(quán)持有人，其計(jì)算方法如下：公司自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+利息(1稅率)+優(yōu)先股股利+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本 公司自由現(xiàn)金流與股權(quán)自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系為： 公司自由現(xiàn)金流=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息(1稅率)+優(yōu)先股股利+債務(wù)本金償還-新發(fā)行債務(wù) EVA EVA方法也是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，它與公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是一致的。EVA是指扣除了各種來源資本的成本以后的資產(chǎn)收益，它與利潤(rùn)指標(biāo)是相

24、對(duì)應(yīng)的，所不同的是它計(jì)算的是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，即在扣除了投入資本的成本之后投資者所獲得的凈收益。EVA說明，扣除各種成本費(fèi)用之后的收益必須還要能夠抵消資本成本，才會(huì)為投資者增加財(cái)富。EVA可以表示為 WACCCapNOPATEVA NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) NOPAT=凈利潤(rùn)+優(yōu)先股股利利息(1-稅率) NOPAT=公司自由現(xiàn)金流-折舊+資本性支出+追加營(yíng)運(yùn)資本 Cap=權(quán)益的賬面價(jià)值+有息負(fù)債的賬面價(jià)值+優(yōu)先股的賬面價(jià)值 用EVA計(jì)算的公司價(jià)值為 01)1 (CapWACCWACCCapNOPATFVtttt01)1 ()(CapWACCWACCRCaptttt 把逐年預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流用WACC貼現(xiàn)，

25、得到逐年預(yù)測(cè)部分的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 關(guān)于通脹率說明：如果在資本成本中已經(jīng)包含了通貨膨脹的因素，那么在估計(jì)未來現(xiàn)金流或現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的時(shí)候，也一定要考慮通貨膨脹的因素，并且二者中所含的通貨膨脹率要相同，即名義現(xiàn)金流要用名義資本成本貼現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流要用實(shí)際資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)。 預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流逐年預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)間越長(zhǎng)，估值越準(zhǔn)確逐年預(yù)測(cè)必然有一個(gè)最后期限企業(yè)經(jīng)營(yíng)是無限期的越靠后的年份，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越差最后期限之后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值計(jì)算固定模式增長(zhǎng)終值乘數(shù)法（退出倍數(shù)）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法 最后期限的選擇： 最后期限應(yīng)該盡量靠后，因?yàn)樽詈笃谙拊娇亢?，采用?jiǎn)化方法計(jì)算的現(xiàn)值對(duì)資產(chǎn)總價(jià)值誤差的影響就越?。?最后期限應(yīng)該盡量選擇在

26、公司達(dá)到均衡狀態(tài)的時(shí)點(diǎn)，在均衡狀態(tài)下，公司已經(jīng)比較成熟穩(wěn)定，現(xiàn)金流的變化可以采用一種簡(jiǎn)化的模式進(jìn)行近似； 逐年預(yù)測(cè)的年份也不要過長(zhǎng)，一般來說，超過10年的預(yù)測(cè)已經(jīng)十分困難了，逐年預(yù)測(cè)的最長(zhǎng)年 限應(yīng)該在20年以內(nèi)。 單階段常態(tài)增長(zhǎng)模型：只劃分單一階段，用某一固定增長(zhǎng)率。適用于平均增長(zhǎng)率接近某一固定增長(zhǎng)率的成熟穩(wěn)定的公司，這種公司的增長(zhǎng)率通常小于或接近于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長(zhǎng)率。 兩階段常態(tài)增長(zhǎng)模型：劃分成兩個(gè)階段，兩個(gè)階段的增長(zhǎng)率固定，并且各不相同。主要用于當(dāng)前處于高增長(zhǎng)的公司，因?yàn)楣就ǔ?huì)從高增長(zhǎng)變成穩(wěn)定狀態(tài)的公司，所以用第二階段的低增長(zhǎng)來描述這種變化的結(jié)果。但是，在這個(gè)模型中，高增長(zhǎng)到低增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)換是突然發(fā)生的，與通常公司從高到低逐漸回落的事實(shí)不相符。因