青島海爾企業(yè)估值

1、.青島海爾公司價(jià)值評(píng)估案例目標(biāo)本案例利用合理的預(yù)測(cè)和恰當(dāng)?shù)哪Ｐ?，分別使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和乘數(shù)法對(duì)青島海爾進(jìn)行公司估值，旨在展示完整估值過(guò)程，并對(duì)不同方法的特點(diǎn)和結(jié)果進(jìn)行比較。1、 公司簡(jiǎn)介青島海爾（600690），公司全稱為青島海爾股份有限公司，是以白色家電知名的中國(guó)企業(yè)，其前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠，于1993 年11 月在上交所上市交易。上市十多年來(lái)，公司取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，由單一的電冰箱生產(chǎn)擴(kuò)展到目前涉及電冰箱、空調(diào)、冷柜、系列小家電、滾筒洗衣機(jī)、電腦板、注塑件、電子商務(wù)等業(yè)務(wù)。公司良好的業(yè)績(jī)也漸為廣大投資者所認(rèn)同， “青島海爾”連續(xù)入圍上證180指數(shù)和道中88指數(shù)，連續(xù)入選

2、“上市公司50強(qiáng)”、“中證亞商中國(guó)最具發(fā)展?jié)摿ι鲜泄?0強(qiáng)”等，曾在2001年度“中國(guó)令人尊敬的上市公司”評(píng)選的當(dāng)中高居榜首，是證券市場(chǎng)藍(lán)籌績(jī)優(yōu)股的典型代表，所以其業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較符合我們所采用模型的一些基本條件，作為我們的案例研究對(duì)象應(yīng)該是比較合適的。二、數(shù)據(jù)來(lái)源由于資本成本一章已對(duì)青島海爾的資本成本做了深度分析和估計(jì)，所以本案例有關(guān)資本成本的數(shù)據(jù)將直接取自該章案例。其余的數(shù)據(jù)來(lái)自公司年報(bào)以及相關(guān)的股市行情信息。三、對(duì)青島海爾進(jìn)行估值我們用兩種方法分別對(duì)青島海爾2006年第三季度的公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1確定預(yù)測(cè)期青島海爾是中國(guó)家電行業(yè)的領(lǐng)頭羊，該行業(yè)屬于比較成熟的產(chǎn)業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)也

3、非常的激烈，所以認(rèn)為即使目前海爾擁有一定的市場(chǎng)地位，但是并沒(méi)有可以持續(xù)獲得高收益的能力。而就海爾自身來(lái)看，經(jīng)過(guò)了幾年的持續(xù)擴(kuò)張和多產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其目前已經(jīng)形成了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，應(yīng)該不會(huì)再有太多的實(shí)質(zhì)性變化?；谝陨峡紤]，預(yù)測(cè)期可以取得短一些，5年就可以了，即到2010年末。2預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流分析 首先我們從其2001-2005年的現(xiàn)金流上尋找規(guī)律，見(jiàn)表1：表1 青島海爾2001-2005年的現(xiàn)金流分析年度20012002200320042005收入1138485380211496107649116185392841520121590316409120840除利息以外的經(jīng)營(yíng)成本104744664131093

4、9015537111038610701468412172716085374087其中：折舊181970302.5154129630191927234.2213264824.4216551244.1利息12507242.9720110670.520401540.697287527.84-2026172.08稅前收益897880145.5536981442494276672.8509806648.1325772924.8所得稅200598570.6107524103.999624431.96112806764.976031666.09凈利潤(rùn)697281574.9429457338.13946522

5、40.8396999883.2249741258.7運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流891759120.3603697638.6606981015.7617552235.4464266330.7固定資產(chǎn)凈值18122273702124990228182421231316947349881604726178凈資本支出466892487.7-108850681.183787500.09126542434流動(dòng)資產(chǎn)34449458213493701809401995466939577919863844586247流動(dòng)負(fù)債161330663616638129021392264908783450638.9721725213凈營(yíng)

6、運(yùn)資本18316391851829888907262768976131743413473122861034凈營(yíng)運(yùn)資本增加-1750278797800854546651586.1-51480313.1自由現(xiàn)金流891759120.3138555428.8-81969157.26-12886850.74389204209.9根據(jù)上表，我們對(duì)其06-11年6年間的經(jīng)營(yíng)情況做如下假設(shè)（考慮2011年是為了得到計(jì)算殘值時(shí)要用的現(xiàn)金流）：（1）收入：收入的增長(zhǎng)波動(dòng)率比較大，保守估計(jì)，我們?nèi)?%的增長(zhǎng)率。（2）利息外成本：歷史統(tǒng)計(jì)其占收入的95%以上，且有逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)，反映了該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度?？紤]到我

7、們估計(jì)的收入增長(zhǎng)率相對(duì)比較高和以后行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，這里我們?nèi)∽罡叩谋壤?8%。（3）利息：呈逐年減少的趨勢(shì)，比較難估計(jì)，綜合考慮趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)，設(shè)其為收入的0.05%。（4）所得稅：目前交稅水平約為所有稅前收益的22%，高于其母公司所適用的稅率15%。（5）折舊：占前一年末資產(chǎn)凈值的比例逐漸上升，每年增長(zhǎng)1%，認(rèn)為該趨勢(shì)持續(xù)。（6) 資產(chǎn)凈值：在01年增長(zhǎng)了17%以后逐年下降，估計(jì)這幾年保持穩(wěn)定。（7) 流動(dòng)資產(chǎn)：先增后減，也認(rèn)為保持穩(wěn)定。（8) 流動(dòng)負(fù)債：持續(xù)減少，設(shè)降幅為7%。得到的現(xiàn)金流估算如下表所示：表2 青島海爾2006-2011年現(xiàn)金流估算年度2006200720082009201

8、02011收入172295768821809105572618995608512199453889382.0943E+1021989791304除利息以外的經(jīng)營(yíng)成本168849853441772923461218615696342195464811592.0524E+1021549995478其中：折舊208614403.2224661664.9240708926.7256756188.5272803450288850712.1利息8614788.4419045527.8639497804.2569972694.46910471329.210994895.65稅前收益335976749.235

9、2775586.7370414366388935084.3408381839428800930.4所得稅73914884.8277610629.0781491160.5285565718.5489844004.594336204.69凈利潤(rùn)262061864.4275164957.6288923205.5303369365.7318537834334464725.7運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流479291056508872150.4539129936.4570098248.7601812614634310333.5固定資產(chǎn)凈值1604726178160472617816047261781604726178160

10、47261781604726178凈資本支出208614403.2224661664.9240708926.7256756188.5272803450288850712.1流動(dòng)資產(chǎn)384458624738445862473844586247384458624738445862473844586247流動(dòng)負(fù)債671204448.1624220136.7580524727.2539887996.3502095837466949128凈營(yíng)運(yùn)資本317338179932203661103264061520330469825133424904103377637119凈營(yíng)運(yùn)資本增加50520764.914

11、6984311.3743695409.5740636730.937792159.735146708.56自由現(xiàn)金流220155887.9237226174.1254725600.2272705329.3291217003310312912.83尋找折現(xiàn)率WACC在資本成本一章中，我們已經(jīng)對(duì)青島海爾的資本成本做了詳盡分析。雖然當(dāng)時(shí)計(jì)算的是2003年末的資本成本，但是由于進(jìn)行權(quán)益估計(jì)時(shí)充分考慮到了2003-2006年的市場(chǎng)狀況，所以我們認(rèn)為權(quán)益成本仍然可以直接使用，沒(méi)有發(fā)生過(guò)多變化，故直接使用GLS法的計(jì)算結(jié)果6.73%。稅率仍為15%。但是隨著時(shí)間的推移，其債務(wù)成本和資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生變化，而且

12、我們?cè)谶@里估計(jì)公司價(jià)值要考慮短期負(fù)債的影響。表3 2001-2005年青島海爾的資本結(jié)構(gòu)年度20012002200320042005短期借款8.43%14.71%10.44%0.00%0.12%長(zhǎng)期負(fù)債0.04%0.00%2.34%2.50%0.02%股東權(quán)益91.53%85.29%87.22%97.50%99.85%我們從其歷史數(shù)據(jù)上可以看出長(zhǎng)期負(fù)債比例很少，又從其近幾年的財(cái)務(wù)報(bào)表批注中發(fā)現(xiàn)，海爾只對(duì)專門的項(xiàng)目進(jìn)行專項(xiàng)長(zhǎng)期借款，其它的就依靠短期負(fù)債和自有獎(jiǎng)金，這也算是一種融資策略，所以表現(xiàn)出來(lái)就是資本結(jié)構(gòu)不太穩(wěn)定，但是可以認(rèn)為其專項(xiàng)長(zhǎng)期融資的比例非常小，而且其02年以后除了特種冰箱的項(xiàng)目再?zèng)]

13、有新的貸款，所以貸款利率還用5.04%，考慮到隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和貸款的攤銷，平均長(zhǎng)期借款比例要放得小一些，定為1%。短期借款也假設(shè)比長(zhǎng)期利率低1%，即4.04%，比例變動(dòng)非常大，2004年甚至為0，猜想由于短期借款是根據(jù)經(jīng)營(yíng)情況的實(shí)際需要而進(jìn)行融資的，所以并沒(méi)有固定的目標(biāo)結(jié)構(gòu)，所以我們只能根據(jù)歷史情況得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)并將其視為目標(biāo)比例。我們又看到權(quán)益比例逐年上升而負(fù)債比例逐年下降，所以我們可假設(shè)其追求較高的權(quán)益，可將權(quán)益放為95%，流動(dòng)負(fù)債為4%。由此計(jì)算其WACC：4%*4.04%*（1-15%）+1%*5.04%*（1-15%）+95%*6.73%=6.57%，由于加入了短期負(fù)債，并對(duì)資本結(jié)

14、構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，所以與原先算的資本成本相比略有下降。4殘值估計(jì)考慮到該行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)性，用永續(xù)年金法估計(jì)，自2011年起每年有310312912.8元的永續(xù)自由現(xiàn)金流，那么在2010年末這部分的價(jià)值為：310312912.8/6.57%=4723179799元。5折現(xiàn)計(jì)算公司價(jià)值如果站在2005年末，其價(jià)值應(yīng)該為：元，除去債務(wù)723092209.8元，股東權(quán)益為3762159911元，除以股票數(shù)1196472423，得每股價(jià)格3.14元。當(dāng)時(shí)的收盤價(jià)為4.10元，差了1元。如果是站在2006年9月30日，那么折現(xiàn)因子稍有不同，價(jià)值計(jì)算為：元，除去債務(wù)836,284,762元，股東權(quán)益為38682

15、11031元，除以股票數(shù)1196472423，得每股價(jià)格3.23元。當(dāng)時(shí)的收盤價(jià)為5.77元，相差就比較大了。因?yàn)槲覀冋麄€(gè)估計(jì)是比較保守的，所以價(jià)格較低是意料中的事情。但是如此大的價(jià)格差異便需要用其它方法來(lái)幫助判斷究竟是市場(chǎng)失效還是估值方法有問(wèn)題了。（二）基于乘數(shù)法對(duì)青島海爾的估值 以下我們將采用乘數(shù)法對(duì)于青島海爾進(jìn)行估值，首先確定我們估值所處的時(shí)間點(diǎn)。出于時(shí)效性和數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性的考慮，我們選擇站在2006年10月27日對(duì)公司進(jìn)行估值。之所以選擇這一天，是因?yàn)榇藭r(shí)公司剛剛公布了2006年第三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以為我們提供較為精確的估值基礎(chǔ)；同時(shí)，這一天也是目前為止最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公布日。該日公司的股

16、票收盤價(jià)為5.77元。我們的估值步驟如下：（1）挑選行業(yè)內(nèi)可比公司；（2）選擇比較標(biāo)準(zhǔn)并確定相應(yīng)乘數(shù)，以及對(duì)應(yīng)的公司價(jià)值體現(xiàn)方式；（3）相關(guān)數(shù)據(jù)的搜集；（4）根據(jù)可比公司乘數(shù)標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)公司價(jià)值。1 挑選行業(yè)內(nèi)可比公司目標(biāo)公司青島海爾是國(guó)內(nèi)家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)彩電、冰箱、空調(diào)、冷柜等業(yè)務(wù)，是一家經(jīng)營(yíng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)的綜合性家電公司。按照可比公司的選擇慣例，我們選擇國(guó)內(nèi)家電行業(yè)內(nèi)綜合經(jīng)營(yíng)多項(xiàng)業(yè)務(wù)且與海爾經(jīng)營(yíng)規(guī)模比較接近的幾家上市公司，作為其可比公司。這里的規(guī)模接近的比較標(biāo)準(zhǔn)采用的是2006年三季度季報(bào)公布的三季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入額，目標(biāo)公司的該數(shù)值約為147億。我們選擇的可比公司如下：（1）美的電器

17、。公司全稱為廣東美的電器股份有限公司，在深圳交易所上市，股票簡(jiǎn)稱G美的，交易所代碼為000527。該公司主營(yíng)家用電器、電機(jī)、通訊設(shè)備等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。2006年3季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為163億元。（2）格力電器。公司全稱為珠海格力電器股份有限公司，在深圳交易所上市，股票簡(jiǎn)稱G格力，交易所代碼為000651。該公司主營(yíng)家用電器、電機(jī)、機(jī)械設(shè)備等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。2006年3季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為181億元。（3）海信電器。公司全稱為青島海信電器股份有限公司，在上海交易所上市，股票簡(jiǎn)稱G海信，交易所代碼為600060。該公司主營(yíng)電視機(jī)、電冰箱、電冰柜、洗衣機(jī)、熱水器、微波爐等家用電器產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。2

18、006年3季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為84億元。 （4）浙江陽(yáng)光。公司全稱為浙江陽(yáng)光集團(tuán)股份有限公司，在上海交易所上市，股票簡(jiǎn)稱G浙陽(yáng)光，交易所代碼為600261。該公司主營(yíng)節(jié)能電光源、照明電器、儀器設(shè)備的開發(fā)、制造、銷售以及照明電器、技術(shù)以及生產(chǎn)所需的原輔材料和設(shè)備的銷售及進(jìn)出口國(guó)際業(yè)務(wù)、國(guó)際貿(mào)易等。2006年3季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為12億元。（5）合肥三洋。公司全稱為合肥榮事達(dá)三洋電器股份有限公司，在上海交易所上市，股票簡(jiǎn)稱G合三洋，交易所代碼為600983。該公司主營(yíng)智能模糊全自動(dòng)洗衣機(jī)和微波爐的生產(chǎn)與銷售。2006年3季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為3億元。（6）蘇泊爾。公司全稱為浙江蘇泊爾股份有限公司，在深圳交

19、易所上市，股票簡(jiǎn)稱蘇泊爾，交易所代碼為002032。該公司主營(yíng)廚房用具、日用五金、小型家電炊具的制造與銷售，以及電器的安裝維修。2006年3季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為13億元?？梢钥闯觯鲜隹杀裙局?，美的、格力和海信三家與青島海爾公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)以及公司規(guī)模最為接近，是較為良好的可比公司。其余三家雖不盡理想，但出于樣本數(shù)目的考慮，還是將其納入其中。讀者應(yīng)當(dāng)注意，如果樣本個(gè)數(shù)充裕的話，應(yīng)該盡可能選擇合適的可比公司。2 選擇比較標(biāo)準(zhǔn)并確定相應(yīng)乘數(shù)，以及對(duì)應(yīng)的公司價(jià)值體現(xiàn)方式（1）選擇比較標(biāo)準(zhǔn)。按照行業(yè)慣例，我們選擇各家公司的EPS作為比較標(biāo)準(zhǔn)。至于EPS的表現(xiàn)形式，我們假設(shè)公司最新公布的EPS，也即其20

20、06年第三季度的EPS數(shù)值，是對(duì)其EPS指標(biāo)的最好估計(jì)，因而我們選用各家公司2006年3季度公布的EPS數(shù)值作為比較標(biāo)準(zhǔn)。值得注意的是，通常情況下，EPS應(yīng)當(dāng)選擇一年的數(shù)據(jù)或者幾年的EPS的平均值，但是，沒(méi)有證據(jù)說(shuō)明上述EPS數(shù)值會(huì)比我們選擇的標(biāo)準(zhǔn)更為精確，因此，我們就以各家公司2006年3季度公布的EPS數(shù)值，盡管只包含了三個(gè)季度，作為各家公司的比較標(biāo)準(zhǔn)。（2）確定對(duì)應(yīng)的公司價(jià)值體現(xiàn)方式。由于我們的目標(biāo)公司及可比公司都未上市公司，我們可以非常方便的取得其公司股票價(jià)格；同時(shí)，對(duì)應(yīng)于EPS，采用公司的股票價(jià)格作為公司價(jià)值的體現(xiàn)方式是合理的。因此，我們選用各家公司10月27日的股票價(jià)格作為其公司價(jià)

21、值的體現(xiàn)方式。之所以選擇該日的股票價(jià)格，是因?yàn)槲覀兗僭O(shè)市場(chǎng)是比較有效的，在各家公司3季度季報(bào)出來(lái)之后，其收盤的股票價(jià)格就包含了各家公司3季度季報(bào)的相關(guān)信息。（3）確定對(duì)應(yīng)的乘數(shù)。很顯然，由上述兩個(gè)步驟我們可以得到對(duì)應(yīng)的乘數(shù)為公司的市盈率，或者確切地說(shuō)，是對(duì)應(yīng)于2006年3季度的EPS的市盈率PE。其計(jì)算公式為：其中：為公司10月27日的股票收盤價(jià)格；為公司在06年3季度公布的EPS數(shù)值。相關(guān)數(shù)據(jù)的搜集查詢各家公司2006年3季度公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以得到所需的相關(guān)數(shù)據(jù)，如表4所示：表4 各家公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公司股票價(jià)格(元)EPS(元)PEG美的(000527)9.380.6514.43G格

22、力(000651)8.250.6213.31G海信(600060)6.140.17934.30G浙陽(yáng)光(600261)12.30.48625.31G合三洋(600983)3.190.1129.00蘇泊爾(002032)15.90.3446.76G海爾(600690)5.770.22525.64（數(shù)據(jù)來(lái)源：股票價(jià)格來(lái)自Wind資訊、EPS來(lái)自各家公司年報(bào)、PE為作者計(jì)算得出）3 根據(jù)可比公司乘數(shù)標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)公司價(jià)值這里我們采用兩種方法得出目標(biāo)公司PE的估計(jì)值，進(jìn)而計(jì)算目標(biāo)公司股票的估計(jì)價(jià)格：一是直接用行業(yè)的PE平均值作為目標(biāo)公司PE的估計(jì)值，一是采用控制重要變量的方法，將影響PE的重要變量g對(duì)各家可

23、比公司的PE進(jìn)行回歸，再通過(guò)得到的回歸方程式計(jì)算目標(biāo)公司PE的估計(jì)值。值得注意的是，表4中顯示的目標(biāo)公司的PE值并不是我們下面估計(jì)出來(lái)的數(shù)值，而是通過(guò)其股票價(jià)格和EPS得到的實(shí)際PE值。（1）直接用行業(yè)的PE平均值作為目標(biāo)公司PE的估計(jì)值由表4得到的各家可比公司的PE值計(jì)算其算術(shù)平均值，這就是該行業(yè)內(nèi)PE的平均值，計(jì)算公式如下：以此作為目標(biāo)公司PE的估計(jì)值，由表4可知目標(biāo)公司的EPS為0.225元，故目標(biāo)公司的股價(jià)估計(jì)值為：其實(shí)際價(jià)格為5.77，相比于這種方法下得到的估計(jì)價(jià)格，大約被低估了6%。（2）采用控制重要變量的方法影響PE的重要變量是公司的預(yù)期增長(zhǎng)率。我們采用回歸的方法對(duì)其進(jìn)行控制，為

24、此，必須取得各家公司預(yù)期增長(zhǎng)率的數(shù)值。在沒(méi)有專家提供估計(jì)的情況下，我們采用各家公司2006年3季度EPS相比于去年同期的增長(zhǎng)率數(shù)值作為各家公司預(yù)期增長(zhǎng)率的數(shù)值。由于預(yù)期增長(zhǎng)率越高，公司的PE值一般也就越大，因此可以近似地認(rèn)為兩者之間滿足線性關(guān)系。故我們建立的回歸方程如下：其中，表示預(yù)期增長(zhǎng)率，、分別為截?fù)?jù)、斜率和殘差修正項(xiàng)。我們?nèi)〉玫臄?shù)據(jù)如下：表5 各家公司的PE值和增長(zhǎng)率公司PE增長(zhǎng)率gG美的(000527)14.4329.04%G格力(000651)13.3118.39%G海信(600060)34.3060.09%G浙陽(yáng)光(600261)25.318.32%G合三洋(600983)29.0038.37%蘇泊爾(002032)46.7641.45%G海爾(600690)25.6426.19%各家可比公司的PE和增長(zhǎng)率關(guān)系如圖1：圖1 各家可比公司的PE和增長(zhǎng)率關(guān)系圖 由此得到的回歸方程為PE= 39.94g + 14.161。該方程的可決系數(shù)R2 = 0.3349，各個(gè)參數(shù)估計(jì)結(jié)果都較為顯著。將目標(biāo)公司的預(yù)期增長(zhǎng)率數(shù)值26.19%代入PE= 39.94g + 14.161，得到其PE的估計(jì)值為24.62，因此，其股價(jià)估計(jì)值為：相比于此估計(jì)結(jié)果，其實(shí)際股票價(jià)格大約被高估了4%。五兩種估值方法的比