茅臺投資價值分析報告

1、內容摘要:1、貴州茅臺應該屬于“消費壟斷”類型的公司。因為（1）它在中國酒文化中具有非常特殊的地位，有比較穩(wěn)定的消費群體（2）茅臺酒不可復制2、最近三年是茅臺酒歷史上大發(fā)展的三年，未來三年茅臺公司將有較大的發(fā)展。估計2001年的凈利為3.5億元，每股收益1.4元。3、茅臺公司存在的主要問題是公司的管理水平相對比較落后。4、茅臺和五糧液相比，最大的差異是管理水平的不同。茅臺的管理水平的比五糧液要差。一、主要股東情況：名稱持股（股）股權比例持股性質中國貴州茅臺酒廠有限責任公司161,706,05264.68%國有法人股貴州茅臺酒廠技術開發(fā)公司10,000,0004.00%國有法人股貴州省輕紡集體工

2、業(yè)聯(lián)社1,500,0000.60%法人股深圳清華大學研究院1,443,8040.58%國有法人股中國食品發(fā)酵工業(yè)研究所962,5360.385%國有法人股北京市糖業(yè)煙酒公司962,5360.385%國有法人股江蘇省糖煙酒總公司962,5360.385%國有法人股上海捷強煙草糖酒（集團）有限公司962,5360.385%國有法人股社會公眾71,500,00028.60%社會公眾股三、募集資金投向本次發(fā)行扣除國有股存量發(fā)行收入，可募集資金19960.28萬元，募集資金重點投向茅臺酒生產技術改造和營銷網(wǎng)絡建設。共有十個投資項目，主要涉及：（一）與茅臺酒生產相關的技術發(fā)行生產擴建項目。包括制酒技改及擴

3、建項目、制曲改建、包裝技改，1000噸茅臺不老酒技改等項目。上述項目的建成投產，將大幅度提高茅臺酒的產量，降低生產成本，實現(xiàn)規(guī)模經濟效益。（二）收購項目。上述技改及擴建投資回收期在三至十五年之間，為保證生產銷售的連續(xù)性，并減少同業(yè)競爭，股份公司將出資收購集團公司老酒及關聯(lián)企業(yè)的醬香型酒生產線,最大限度地保護投資者利益。（三）營銷網(wǎng)絡項目。實施品牌戰(zhàn)略要有強大的營銷網(wǎng)絡為支撐。通過斥資構建營銷網(wǎng)絡，茅臺酒將在鞏固與原有代銷商的合作關系的同時，大力開展特許經銷，并通過布點，在全國建立起“中心配送站一一經銷商一一專賣店（柜）”的營銷網(wǎng)絡，利用互聯(lián)網(wǎng)開展電子商務，同時積極開辟國際市場。（四）信息化項目

4、。基礎上建成后，將極大地提高企業(yè)運行效率，促進資源共享，提高管理水平。（五）資本運作項目。公司擬出資上海復旦天臣技術有限公司及茅臺無錫生物技術開發(fā)中心兩個項目，將公司的品牌優(yōu)勢與高校高新技術有機結合，利用品牌優(yōu)勢走低成本擴張道路，培育新的利潤增長點。上述項目投資后將極大地促進茅臺酒的利潤增長效率提高和動作機制轉變，取得良好的經濟效果。四、財務狀況分析：（一）經營業(yè)績單位：（人民幣）萬元項目1998年1999年2000年主營收入62,81889,086111,400主營利潤43,23858,88671,910凈利潤14,68921,56925,110資產總額74,18591,506126,886

5、在白酒行業(yè)激烈競爭的市場格局下，茅臺酒主營業(yè)務收入和凈利潤保持良好的增長勢頭。茅臺酒正處于加速發(fā)展的啟動時期。（二）盈利能力公司199819992000年的凈資產收益率分別為：68.12%、83.05%、68.86%,是當之無愧的績優(yōu)股。（三）償債能力從償債能力看，茅臺酒近三年流動比率分別為1.16、1.15、1.29,速動比率分別為0.46、0.47、0.67。考慮到茅臺酒的生產工藝跨年度及老酒存貯等因素，這兩項指標保持良性狀態(tài)。資產負債率分別為68.44%、68.81%、64.90%,近三年的資產負債率比較合理，呈逐年下降趨勢。（四）營運能力分析項目1998年1999年2000年存貨周轉率

6、（次/年）0.260.340.42應收帳款周轉率（次/年）42.0920.2220.41（五）現(xiàn)金流量茅臺酒經營活動產生的現(xiàn)金流量非?？捎^，剔除非經常性因素，茅臺酒由生產經營活動所產生的現(xiàn)金流量達到2.40元/股，顯示了非常穩(wěn)健的財務狀況。五、綜合分析：貴州茅臺酒和法國的科涅克白蘭地，英國的蘇格蘭威士忌并列為世界三大蒸儲名酒，享譽世界。其作為民族白酒工業(yè)的代表，在我國文化生活中有著"國酒"的殊榮，品牌優(yōu)勢獨特。又由于地理和微生物環(huán)境獨有，“離開茅臺鎮(zhèn)，就造不出茅臺酒”其品牌就更具有壟斷性。同時釀酒業(yè)的不會被淘汰性，茅臺酒品質的優(yōu)異性，加入WTO后開拓世界市場的潛力性，再加上

7、良好的財務狀況都使該公司具有了極佳的投資價值。在上市公司中，茅臺酒可與五糧液進行比較，五糧液從銷售總收入，利潤總額乃至每股收益上都高于茅臺酒，但茅臺酒的凈資產收益率是五糧液的2.875倍（銀河證券）前言：由于茅臺酒多年來在國人心中的特殊地位，以及貴州茅臺國有股的存量發(fā)行方式，貴州茅臺的發(fā)行和即將上市給證券市場帶來了一些不平靜。而媒體的連續(xù)宣傳很容易使投資者猶如品嘗了茅臺酒，沉醉于對該公司的厚望之中。本文希望通過該公司深入細致的分析，讓投資者了解貴州茅臺的各個方面發(fā)展現(xiàn)狀和潛力，給貴州茅臺一個客觀的、正確的評價。一、公司情況簡介1、歷史沿革及業(yè)務概況貴州茅臺是由中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公

8、司（現(xiàn)更名為中國貴州茅臺酒廠有限責任公司）作為主發(fā)起人，并聯(lián)合中國貴州茅臺酒廠（集團）技術開發(fā)公司（現(xiàn)更名為貴州茅臺酒廠技術開發(fā)公司）、貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、深圳清華大學研究院、中國食品發(fā)酵工業(yè)研究所、北京市糖業(yè)煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強煙草糖酒（集團）有限公司共同發(fā)起設立，成立于1999年11月20日。主發(fā)起人集團公司將其經評估確認后的生產經營性凈資產24,830.63萬元投入股份公司，按67.658%的比例折為16,800萬股國有法人股，其他七家發(fā)起人全部以現(xiàn)金2,511.82萬元方式出資，按相同折股比例共折為1700萬股。通過集團公司的資產重組，貴州茅臺建立了獨立的產、供、

9、銷和經營管理體系，目前是貴州茅臺酒系列產品的唯一生產企業(yè)。公司主要生產與銷售馳名中外的“貴州茅臺酒”，擁有國家經貿委批準的國家級白酒技術中心，是全國520家重點扶持大型企業(yè)之一。主導產品貴州茅臺酒是醬香型白酒的典型代表，是世界三大蒸儲名酒之一，早在1915年就在巴拿馬萬國博覽會上榮獲金質獎章，建國后貴州茅臺酒在中國的政治文化生活中扮演著特殊的角色，被國人尊稱為“國酒”。目前公司主要產品為53、43、38、33度“貴州茅臺酒”，80、50、30、15年陳年“貴州茅臺酒”，“茅臺王子酒”等茅臺酒系列產品，年產量不到4000噸。出口的產品主要是53、43、38度貴州茅臺酒及部分陳年茅臺酒。2、股本結

10、構表1:貴州茅臺最新股本結構數(shù)量（萬股）比例（%）國有股1770070.8法人股1500.60流通股715028.60總股本250001003、公司近三年主要財務數(shù)據(jù)和指標表2:貴州茅臺近三年基本財務數(shù)據(jù)和指標項目2000年1999年1998年每股收益（元）1.361.16-主營業(yè)務收入（萬元）111,40089,08662,818主營業(yè)務利潤（萬元）71,91058,88643,238凈利潤（萬元）25,11021,56914,689主營業(yè)務利潤率（）656669凈利潤率（）232423凈資產收益率（）68.8683.0568.12二、行業(yè)背景及對公司影響分析1、行業(yè)背景分析處于成熟期向衰退

11、期的過渡階段按照廣為使用的行業(yè)生命周期劃分方法，根據(jù)行業(yè)發(fā)展的不同特點，可以劃分成初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。通常食品行業(yè)被視為成熟期行業(yè)，作為食品行業(yè)的一個子行業(yè)，我國白酒行業(yè)目前處于成熟期向衰退期的過渡之中。我們認為白酒行業(yè)正處于成熟期向衰退期過渡階段，主要原因是：在各種酒類的消費需求中，白酒的需求正逐步下降，白酒行業(yè)現(xiàn)存企業(yè)之間展開異常激烈的競爭來爭奪正在萎縮的市場份額，行業(yè)的整體盈利能力呈下降趨勢，部分企業(yè)將因為行業(yè)不景氣以及競爭激烈而連續(xù)虧損，逐步退出白酒行業(yè)，還有一些企業(yè)為了保持持續(xù)經營能力，不得不開展多元化經營，以分散白酒業(yè)務集中的風險。在我國的飲料酒消費中，白酒一直都是最主

12、要的品種，消費量和消費比重在各種酒類中一直保持最高。1949年白酒占飲料酒總量的70%。但是，到1986年，啤酒的產量首次超過了白酒。2000年，啤酒的產量已經占到白酒、啤酒和葡萄酒三種酒產量總量的80%以上，而白酒從八十年代初期的60%下降到2000年的17%,下降幅度十分明顯。圖1是1990年至2000年白酒產量占啤酒、白酒和葡萄酒三類產品產量總量的比重，白酒產量比重下降的趨勢十分明顯，與之相對應的，則是啤酒產量比重的快速增長。圖1:1990-2000年白酒產量占三類酒總產量比重變化情況行業(yè)競爭也日益激烈。目前白酒行業(yè)的生產能力遠遠大于消費者的需求，大部分白酒企業(yè)基本處于微利狀態(tài)。競爭的結

13、果是許多白酒企業(yè)開工不足、倒閉、破產、轉產，并且引發(fā)了一些不正當競爭手段，假冒偽劣問題十分突出。競爭的結果是利潤平均化趨勢。有關資料顯示，1998年、1999年和2000年，白酒制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入分別為476.19億元、505.46億元和513.25億元，實現(xiàn)利潤總額分別為33.08億元、41.18億元和43.27億元，其銷售利潤率分別為6.94%、8.15%和8.43%。2000年，根據(jù)有關資料整理的全國利稅前20家白酒企業(yè)，其銷售收入為209.15億元，實現(xiàn)利潤總額為36.18億元，銷售利潤率為17.30%。一系列數(shù)據(jù)表明，白酒行業(yè)作為傳統(tǒng)高盈利行業(yè)的“輝煌時期”已成為歷史，過去那種30%

14、或是40%的銷售利潤的好日子很難再現(xiàn)。行業(yè)利潤的平均化，是行業(yè)競爭的結果，也是市場發(fā)展的必然。行業(yè)變化與經濟周期變化相關性較小按照行業(yè)變化與經濟周期的關系來劃分，白酒行業(yè)屬于防御性行業(yè)，即行業(yè)變化隨經濟周期性變化較小，或者說是白酒行業(yè)整體需求的收入彈性較小，這就意味著當經濟不景氣時，消費者會傾向于購買低價產品，但是白酒總消費量的下降幅度較小。政府政策對行業(yè)發(fā)展十分不利白酒行業(yè)近年來受到的政策限制，是國內各行業(yè)中比較突出的。1989年國家禁止集團消費，名白酒一落千丈；1994年全國開征消費稅，白酒首當其沖，消費稅為25%,遠遠高于果類酒10%的水平；1996年，國務院各部委嚴禁在公務活動中用白酒

15、宴賓；1998年,財政部、國家稅務總局又聯(lián)合下文，對白酒實行廣告費稅后列支；2000年，國家技術監(jiān)督局又作出對白酒企業(yè)核發(fā)生產許可證的決定；2001年4月份，經國務院批準，對白酒的消費稅進行調整，即：在從價征收25%消費稅的基礎上，再實行每斤0.5元的從量征收，同時取消外購酒已納消費稅的抵扣政策等等。這些政策的限制，其實是與國家對釀酒行業(yè)的政策相對應的?！捌呶濉逼陂g，國家對釀酒行業(yè)提出了堅持優(yōu)質、低度、多品種方向發(fā)展，逐步實現(xiàn)四個轉變，即高度酒向低度酒轉變，蒸儲酒向發(fā)酵酒轉變，糧食酒向果類酒轉變，普通酒向優(yōu)質酒轉變。這四個轉變中，白酒都處于不利的地位。白酒行業(yè)面臨的政策壓力，更增加了行業(yè)發(fā)展的

16、困難和行業(yè)競爭強度，例如，根據(jù)2001年5月1日起執(zhí)行的白酒消費稅調整政策，白酒行業(yè)將新增稅收50億元,比2000年全行業(yè)43億元的凈利潤水平還高，這意味著新的政策將導致白酒行業(yè)的整體虧損。市場需求呈現(xiàn)下降趨勢我國白酒行業(yè)近10年來一直處于產能過剩狀態(tài)，市場需求的變化通過銷售情況變化而間接影響到企業(yè)產量變化，即產量變化實際上是受市場需求變化直接影響。因此，白酒行業(yè)近年來產量的變化，大體上反映出了白酒需求的變化情況。圖2是1990年至2000年白酒總產量情況。這里有一點彳1得注意：1992年以前（包括1992年）全國白酒產量都折成65度標準計算，從1993年開始改為不折度的混合商品量計算，這樣，

17、1993年以后的產量與1992年前的產量不具有完全可比性。以1995年產量為例，50度以上高度酒占20%,4050度的降度酒占40%,40度以下的低度酒占40%,按這個比例折成65度標準計算，1995年的白酒產量實際上比1992年還低。圖2:1990-2000年白酒產量情況圖2和圖3基本上反映了白酒行業(yè)的市場需求變化趨勢，即白酒消費需求自1996年以后已經出現(xiàn)了十分明顯的下降趨勢。圖3:1990-2000年白酒產量增長率的變化下降趨勢出現(xiàn)的原因，可以概括為：1、白酒高酒精度的特點已經不適合人們的健康理念新要求；2、飲料酒其他種類對白酒的替代作用正逐步強化，啤酒、葡萄酒等的消費增加對白酒造成很大

18、沖擊。行業(yè)集中度不高，生產正在向大企業(yè)集中據(jù)不完全統(tǒng)計，近幾年全國白酒企業(yè)保持在3.8萬家左右（注冊在案），沒有大的變化。銷售收入500萬元以上的白酒企業(yè)在1998年、1999年和2000年，分別為1428家、1334家和1286家，2000年比1998年減少了142家，降幅為9.94%。全國500萬噸左右的白酒總產量，被3.8萬余家白酒企業(yè)來瓜分，每家企業(yè)得到的份額則是非常少，2000年，白酒企業(yè)生產規(guī)模年平均近200噸。2000年，以利稅排序的前20家名優(yōu)白酒企業(yè)，實現(xiàn)產量、銷售收入、利稅總額及利潤總額，分別占白酒制造業(yè)總產量的30%,銷售收入總額（513.25億元）的40.75%,占實現(xiàn)

19、利稅總額（127.51億元）的57.88%,占實現(xiàn)利潤總額（43.27億元）的83.59%;而且，這20家企業(yè)的銷售利稅率和銷售利潤率，均分別高出白酒制造業(yè)平均銷售利稅率和平均利潤率10.45及8.87個百分點。2000年，以銷售收入排序的白酒企業(yè)前三強分別是宜賓五糧液集團有限公司、貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司和安徽古井集團有限公司，實現(xiàn)銷售收入分別為67.96億元、15.95億元和13.60億元，分別較上年同期增長30.81%、52.13%和8.69%。以利稅排序的白酒企業(yè)前三強分別是宜賓五糧液集團有限公司、貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司和瀘州老窖股份有限公司，其實現(xiàn)利稅分別為22.0

20、1億元、8.40億元和5.80億元，分別較上年同期增長28.42%、32.44%和18.59%。這些數(shù)據(jù)充分說明，優(yōu)勢品牌白酒企業(yè)以其較高的市場占有率，較知名的品牌優(yōu)勢，較為顯著的效益實力，在白酒行業(yè)中占有重要地位，其在相當一段時間內仍將是中國白酒企業(yè)的主力軍。行業(yè)進入壁壘低白酒行業(yè)的技術要求不高，屬于勞動密集型行業(yè)，只要有充足的原料，有合適的生產場地和足夠的資金，很容易開設新酒廠。而且80年代白酒行業(yè)盈利水平很高，一些地方政府十分熱衷于開設酒廠，一段時間曾流行一種說法：要當好縣長，就要開酒廠，從一個側面也反應了白酒行業(yè)的技術壁壘低，容易進入。供給/需求對比分析白酒行業(yè)目前處于供給大于需求的狀

21、況已經是不爭的事實，今后供給與需求的對比也很難出現(xiàn)逆轉。供給方面，目前現(xiàn)有的白酒生產企業(yè)，還不可能一下子大量退出白酒行業(yè)生產，最近幾年來的白酒企業(yè)數(shù)量基本不變的事實已經證明，盡管行業(yè)效益下降，但是企業(yè)退出將需要一個過程，而且企業(yè)退出前可能傾向于采取更加激烈的競爭手段。需求方面，由于人們生活習慣的改變，健康意識的加強，中青年消費群體不斷擴大和習慣白酒消費的人群逐步進入中老年階段，白酒的消費需求中有一部分將繼續(xù)被啤酒和其他飲料酒所替代，白酒的需求只能呈現(xiàn)下降趨勢。因此，白酒行業(yè)今后幾年的供給和需求不平衡狀況將持續(xù)下去。2、貴州茅臺在行業(yè)中的特殊地位在白酒行業(yè)中，貴州茅臺的地位十分特殊。在國內白酒行

22、業(yè)，茅臺酒是當之無愧的第一品牌，由于建國后茅臺酒在一些政治、經濟活動中扮演了特殊的角色，因此在國人心中被尊為“國酒”。所以，盡管白酒行業(yè)整體的發(fā)展現(xiàn)狀和前景不容樂觀，但是，茅臺酒在行業(yè)中的特殊地位，決定了該公司在一定程度上能夠擺脫行業(yè)的不利影響。具體體現(xiàn)在：(1)公司茅臺系列酒產量有限，年產量4000噸，占行業(yè)總產量的0.75%。而品牌優(yōu)勢十分突出，目前產品不存在供給大于需求的供需矛盾。(2)從2001年5月1日開始實行的白酒行業(yè)稅收調整政策，對貴州茅臺的影響較小。因為貴州茅臺酒系列產品目前都是高檔產品，即使是該公司內部的低檔產品茅臺王子酒，在市場上的絕對價格也屬于中檔，每公斤白酒加征1元從量

23、稅對茅臺酒的影響相對小很多。(3)盡管行業(yè)總體技術壁壘低，但是茅臺酒特殊的生產工藝和勾兌技術，是其他企業(yè)無法沖破的，所以，貴州茅臺本身擁有技術壁壘的保護。3、行業(yè)背景分析結論:公司所在白酒行業(yè)整體需求呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢，利潤率也趨于平均化。這樣的行業(yè)背景對公司目前經營的影響不大，因為茅臺酒的品牌效應和有限的供給量，使市場需求仍有增長空間，目前不存在產量過剩問題。但是，由于人們消費習慣的改變，替代品的市場占有率快速提高，茅臺酒的潛在市場需求增長仍然受到了較大的制約。因此，公司作為一個成熟期向衰退期過渡階段的行業(yè)中的龍頭企業(yè)，盡管其優(yōu)勢（包括技術優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢等等）比較突出，但是整個行業(yè)的發(fā)展趨勢

24、不理想，對公司的負面影響也不能忽視。雖然短期內由于公司產品產量小，市場需求萎縮的趨勢對公司產品銷售影響很小，不過，隨著公司募股資金項目建成，產量增加、低價位產品比重不斷提高，以及行業(yè)內競爭越來越激烈，公司將會面臨越來越激烈的市場競爭壓力和經營壓力。三、公司業(yè)務分析產品生產工藝及特點描述茅臺酒的制造工藝十分獨特，是歷代酒師在長期的生產實踐中，巧妙地利用釀酒的基本原理，結合當?shù)靥厥獾淖匀粭l件創(chuàng)造出來的。其主要特點是：選料講究、高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫摘酒、生產周期長、精心勾兌。茅臺酒的生產工藝流程分為制曲與制酒二道工序。茅臺酒的制曲生產工藝大致是：用優(yōu)質小麥為原料，經破碎、加水、加母曲，經過踩

25、曲后，經過培養(yǎng)與貯存一定時間，最后磨成粉狀，即可投入制酒生產。制酒的生產工藝是：用純凈小麥制成的高溫大曲和高粱作釀酒原料，經二次投料，九次蒸煮蒸儲、八次攤涼、加曲、堆積、八次發(fā)酵，七次取酒，分型貯存，勾兌出廠。茅臺酒的生產時間是：端午踩曲、重陽投料，一月一個小周期，一年一個中周期，六年一個大周期。茅臺酒的生產從投料到出商品酒至少需要五年的時間。茅臺酒的主要生產原料是仁懷市周圍沿赤水河河谷及周邊山區(qū)所產優(yōu)質糯高粱和小麥，茅臺酒屬高糧耗白酒，約5公斤糧食釀一公斤酒，其中高粱占約2.4公斤，小麥約占2.6公斤。茅臺酒是醬香型白酒的代表，醬香柔潤為其主要特點，發(fā)酵工藝在各種香型的白酒中最為復雜，所用的

26、大曲多為超高溫酒曲。茅臺酒由三種香型體組成，即醬香、窖底香和醇香。這三種香型皆出自同一窖的酒醋，通過獨特的堆積發(fā)酵和成型勾兌技術，形成了茅臺酒不可模仿的獨特香味。公司策略分析貴州茅臺的持續(xù)競爭戰(zhàn)略十分明顯屬于差異化戰(zhàn)略，即公司為消費者提供的產品與同類產品相比，具有顯著的差異。差異化戰(zhàn)略和公司產品一定程度的不可替代性為貴州茅臺帶來了高于同行業(yè)平均水平的利潤率。圖4:貴州茅臺與白酒行業(yè)上市公司的主營業(yè)務利潤率比較公司的差異化戰(zhàn)略具體體現(xiàn)在：（1）生產工藝的特殊性（前文已經有所介紹）。（2）茅臺酒香型的獨特性。目前在白酒市場上，各種品牌產品中，只有茅臺酒是醬香型，而其他的具有類似知名度的品牌，如五糧

27、液、瀘州老窖特曲、洋河大曲是濃香型白酒，汾酒是清香型白酒，西鳳酒、董酒等屬于其他香型；（3）產品在國人心中地位的獨特性。茅臺酒一直以來被尊為“國酒”，這種特殊地位是長期以來各種政治、文化因素所形成的，其他品牌產品幾乎沒有機會獲得類似的地位。茅臺酒的持續(xù)競爭優(yōu)勢至少在未來5-10年內仍將保持下去。產品系列及新產品貴州茅臺的產品有53、43、38、33度“貴州茅臺酒”，80、50、30、15年的陳年“貴州茅臺酒”，還有“茅臺王子酒”等系列產品，年產量為4000噸。其中高酒精度茅臺酒的產量和銷售收入在全部產量和銷售收入中所占比重最大，是公司的傳統(tǒng)產品，也是目前公司的主導產品。這部分產品生產周期長，產

28、量短期內難以大量增加，而且，由于酒精度高，不附和市場需求趨于低度數(shù)的發(fā)展趨勢，不是公司未來增長的主要品種；陳年茅臺酒是國內首次推出的按貯存時間定價的白酒，銷售價格因酒的貯存時間不同而有差異，80年陳年茅臺酒的市場價格在一萬元左右，整個陳年系列酒都屬于高檔產品，銷售價格較高，從表3可以看出，陳年茅臺酒的產量雖然只占全部產量的2.25%,而銷售收入占全部的9.11%。陳年茅臺酒系列產品的產量擴大更需要時間，短期內即使盈利能力很高，但銷售量不會有太大增加；茅臺王子酒是公司開發(fā)的低價位產品，市場銷售價格在七、八十元，茅臺王子酒以及公司即將推出的迎賓酒，是茅臺酒產品向低檔價位擴展、以豐富產品結構的重要品

29、種。茅臺王子酒2000年銷售量僅僅158噸，產量非常小，其市場潛力最大。目前茅臺王子酒產量的擴張要依靠募股資金到位后，收購貴州茅臺習酒有限責任公司醬香型白酒生產經營性資產來實現(xiàn)，估計可以年增產量1000噸。在白酒行業(yè)內部，價格與茅臺王子酒同檔次的產品，以濃香型白酒最多，醬香型白酒產量十分有限。習酒在醬香型白酒中，是除茅臺酒外很有影響力和知名度的品牌，現(xiàn)在習酒不再生產醬香型白酒，其設備改用來生產茅臺王子酒，則茅臺王子酒憑借高于習酒的品牌知名度，將取代其原有的市場份額，也將滿足消費者以較低價格品嘗茅臺名酒的需求。表4:2000年茅臺酒系列產品的產量和銷售收入情況品種銷售量（噸）銷售量占全部比重（）

30、銷售收入（萬元）銷售收入占全部比例（%）平均價格（萬元/噸）高度茅臺酒2376.7967.307657968.7432.22低度茅臺酒898.5225.442271320.3925.28陳年茅臺酒79.352.25101489.11127.89茅臺王子酒158.114.4818281.6411.56其他18.640.531300.126.97合計3531.41100111400100產品市場及銷售策略貴州茅臺的產品市場在國內集中于山東、河南、遼寧、江蘇和貴州，2000年這幾個省份的市場銷售量占全部銷售量的37.14%,此外，公司產品還出口到100多個國家和地區(qū)，出口的品種主要是53、43、38

31、度貴州茅臺酒及部分陳年茅臺酒，年創(chuàng)匯近1000萬美元。在計劃經濟時期，茅臺酒屬于十分緊俏的計劃商品,公司生產產品后由國家的煙酒批發(fā)部門直接進行銷售，公司本身不存在產品銷售的問題。目前，公司的產品也有近70%是由經銷商來銷售，其經銷商主要是各省市的煙酒公司。目前，公司也開始建立自己的營銷網(wǎng)絡，已設有銷售公司及所屬銷售點1000多個，計劃建設的銷售網(wǎng)絡點為3000個。分析貴州茅臺的營銷現(xiàn)狀，仍存在著一些問題：第一，過分依靠經銷商。經銷商具有較高的信譽、較寬的網(wǎng)絡覆蓋，這是他們的優(yōu)勢。但是，這些煙酒公司都是老的國有企業(yè)，缺乏市場開發(fā)動力和手段，茅臺酒在許多地區(qū)、縣級市的市場是空白的。第二，缺乏策劃宣

32、傳的訴求核心。茅臺酒開始電視廣告是從20世紀90年代中后期才開始的，但是茅臺酒廣告一直沒有一個明確的目的，即廣告希望向消費者傳達的核心信息是什么？僅僅說自己是“國酒”而已。其實，茅臺酒本身具有的很多宣傳點都沒有被發(fā)掘出來，例如茅臺酒廠曾投資3億多元修建了具備各朝風格的酒文化街，創(chuàng)造了吉尼斯記錄，但是媒體對這件事的宣傳卻非常少。與之形成對比的是五糧液，該公司是白酒行業(yè)第一家在中央電視2臺作MTV公司，請體育明星作品牌代言人等，其市場宣傳的策劃十分周密、有針對性。第三，對終端消費的促銷仍處空白。終端消費實際上意味著廠家真正實現(xiàn)的利潤。而貴州茅臺在終端促銷上幾乎為零，有針對性的促銷活動非常少，在酒店

33、飯店的上柜率也低于五糧液等其他品牌。終端促銷薄弱的原因就是前面提到的由經銷商代理銷售，經銷商做終端銷售的意識很差。目前公司茅臺系列酒的年產量只占全國白酒年產量的0.08%,市場份額很小，加上茅臺酒特殊的品牌地位，因此目前的市場銷售方面還沒有明顯問題。但是，隨著公司募股資金投資項目的建成，公司茅臺酒系列產品的產量將有較大的增長，根據(jù)招股說明書信息，全部項目建成后可以增加產量4600噸，比目前產量增長了115%。產量增加后，公司的銷售策略也必須有相應的調整，僅僅依靠目前的銷售模式，不能確定產量擴大后的銷售情況依然可以保持良好狀態(tài)。競爭優(yōu)勢與劣勢公司的資源強勢有以下幾個方面：生產工藝技術優(yōu)勢：茅臺酒

34、的生產工藝在國內的白酒生產企業(yè)中，是最復雜的，也是獨有的，加上其獨特的成型勾兌技術，是其他白酒生產企業(yè)難以跨越的技術壁壘。地理位置和生態(tài)環(huán)境優(yōu)勢：茅臺酒的生產只有在公司所處的茅臺鎮(zhèn)獨有的生態(tài)環(huán)境中，包括微生物、地質、水源、氣候、溫度、濕度等因素，才能生產出具有醬香突出、幽雅細膩、酒體豐滿醇厚、回味悠長特色的茅臺酒，離開了茅臺鎮(zhèn)的生態(tài)環(huán)境，就不能生產出具有上述獨特品質的真正的茅臺酒來。品牌優(yōu)勢：茅臺酒在新中國建立后的一些政治和文化活動中曾經起到了十分特殊的作用，因此，多年來被國人尊為“國酒”，這種特殊的品牌優(yōu)勢，是其他白酒以至其他任何飲料酒都無法比擬的。資源劣勢有以下幾個方面:產品結構單一：公司

35、的產品只有茅臺酒系列產品，主營業(yè)務收入和利潤幾乎全部來自茅臺酒的生產和銷售。特別是，產品還集中在白酒中的醬香型白酒，醬香型白酒由于過去產量小、其代表產品茅臺酒在計劃經濟的幾十年中對廣大消費者來說是可望不可及，因此，醬香型白酒的消費群體比濃香型白酒的消費群體小得多。地理位置：公司地處貴州偏僻山區(qū)，地區(qū)經濟比較落后，在一定程度上將會影響到公司的人才引進、經營管理觀念更新等方面工作。生產成本高：公司生產成本高，主要有兩個方面因素導致的。其一，是生產周期長。普通的茅臺酒從生產投料到出售商品酒需要5年時間，期間復雜的生產工藝，例如要經過9次蒸煮、8次加曲、7次取酒等等復雜的程序，增加了生產成本；其二，生

36、產的原料消耗量大。一般固態(tài)法生產白酒，每公斤白酒消耗糧食2.6公斤，而生產1公斤茅臺酒需要消耗糧食5公斤，其中優(yōu)質糯高粱2.4公斤，小麥2.6公斤。茅臺酒的原料糯高粱必須是產自仁懷當?shù)丶爸鼙榈貐^(qū)的優(yōu)質糯高粱，目前的收購價格在1.4元/斤，遠遠高于普通的大米和高粱價格。價格下調空間?。寒a品生產成本高，決定了公司產品的價格下調空間有限，尤其是低價位品種的價格下調空間有限，削弱了價格競爭優(yōu)勢。外部威脅：除了上面幾點資源劣勢，還有一些外部威脅，主要有：來自替代品的威脅；行業(yè)政策不利影響；消費者消費習慣的改變。這幾點在行業(yè)分析中已經有較為詳細的分析。研究與開發(fā)公司現(xiàn)任董事長季克良自1984年以來帶領原集

37、團公司的科技人員研制出了一系列新產品，其中有39、43、33度的低度貴州茅臺酒，茅臺威士忌，以及開發(fā)出了15、30、50、80年陳年系列酒和漢帝茅臺酒。雖然新開發(fā)出來80、50、30、15年陳年茅臺和茅臺王子酒，實際上是對產品的類別進行細分，不能屬于嚴格意義上的新產品開發(fā)。但是上述一系列低度貴州茅臺酒的研制和開發(fā)，確實說明公司在新產品開發(fā)方面有實質性的進展，能夠根據(jù)市場不同消費群的需求和消費者消費習慣的變化而及時調整產品結構。三、公司財務分析分析方法：分析使用的財務數(shù)據(jù)來自于招股說明書中的財務報表，其中包括1999年和2000年的數(shù)據(jù)。比率分析中有一部分采用貴州茅臺的數(shù)據(jù)與行業(yè)平均數(shù)據(jù)進行對比

38、。由于白酒行業(yè)整體的數(shù)據(jù)無法得到，因此采用白7W行業(yè)上市公司（目前共12家）的平均數(shù)值代替白酒行業(yè)的平均數(shù)值。另外，還將貴州茅臺與行業(yè)主要的競爭對手情況進行對比。主要競爭對手的選擇，是從2000年白酒行業(yè)銷售收入和凈利潤分別占前10名的公司中，選出了其中的上市公司，即五糧液、全興股份、瀘州老窖、沱牌曲酒、古井貢、蘭陵陳香6家公司作為對比對象。1、經營業(yè)績指標分析表4:貴州茅臺近三年經營業(yè)績及變化趨勢項目(單位：萬元)2000年增長率1999年增長率1998年主營業(yè)務收入111,40025%89,08642%62,818主營業(yè)務成本19,68652%12,91368%7,673主營業(yè)務利潤71,

39、91022%58,88636%43,238營業(yè)利潤44,69426%35,36562%21,897禾I潤總額44,60326%35,35961%21,897凈利潤25,11016%21,56947%14,689分析結論：(1)公司從1998年以來上述各業(yè)績指標都處于增長之中。(2)與1999年各項指標的增長率相比，2000年各項指標的增長率都有下降，表明公司的業(yè)績增長速度放緩。2、現(xiàn)金流量分析表5:簡化的2000年貴州茅臺現(xiàn)金流量表(單位：萬元)項目2000年數(shù)據(jù)經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額44,312投資活動產生的現(xiàn)金流量凈額-3,382籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額-14,671現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物

40、凈增加額26,259分析結論：由于沒有以前年度的現(xiàn)金流量表進行對比分析，只能得到以下結論：(1)公司的現(xiàn)金是凈流入，來源是經營活動產生的凈現(xiàn)金流入；經營活動產生現(xiàn)金的能力很強；(2)投資活動需要較大現(xiàn)金投入，且來源于經營活動的現(xiàn)金凈流入，而不是籌資方式獲得資金。(3)公司負債規(guī)模在減少，經營活動產生的凈現(xiàn)金流入中，有一部分用來償還債務。(4)結合資產負債表分析，可以看出公司的財務風險比較明顯，因為經營活動現(xiàn)金凈流量/流動負債的值為0.54,表明公司以經營活動產生的凈現(xiàn)金流入不能夠支付短期負債。3、同型分析分析方法：橫向對比分析將利潤表中的各項目折算成占主營業(yè)務收入的比重，將資產負債表中的各項目

41、折算成占總資產的比重，然后分析比較不同年度間的經營成果?？v向對比是將各年相同指標的數(shù)值折算成以1998年為基期的數(shù)值，然后分析各項指標增長速度的不同。1999、2000年數(shù)字摘自招股書中財務報表，1998年數(shù)字及2001年預測數(shù)字摘自招股書，部分數(shù)字因未披露而空缺，用n.a表示。表6:貴州茅臺同型分析數(shù)據(jù)(橫向對比)項目2001年預測2000年1999年1998年利潤表數(shù)據(jù)主營業(yè)務收入100%100%100%100%主營業(yè)務成本n.a17.6714.5012.21主營業(yè)務稅金及附加n.a17.7719.40n.a主營業(yè)務利潤62.9964.5566.168.83三項費用之和n.a24.3426

42、.45n.a營業(yè)利潤39.0340.1239.7034.86禾I潤總額39.0040.0439.6934.86所得稅n.a16.9815.48n.a凈利潤23.5522.5424.2123.38資產負債表數(shù)據(jù)總資產n.a100%100%n.a流動資產n.a84.3378.69n.a固定資產n.a14.7020.21n.a流動負債n.a64.9068.81n.a長期負債n.a0.000.00n.a股東權益n.a34.9931.19n.a分析結論：(1)公司的主營業(yè)務利潤率呈下降趨勢，下降的原因是主營業(yè)務成本增加。(2)在主營業(yè)務利潤率出現(xiàn)下降趨勢的情況之下，公司的獲利能力基本保持不變。表現(xiàn)在相對

43、于主營業(yè)務收入而言，公司幾年來的營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤所占比重基本穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)較大波動。這種情況出現(xiàn)的原因是公司的費用控制產生的效果。(3)在公司總資產中，固定資產比重下降，流動資產比重增加。資產的流動性增強。(4)負債結構不合理。公司負債完全是短期負債，沒有長期負債。(5)公司的短期財務風險十分突出，超過60%的資產負債率，都集中在短期負債上。表7:貴州茅臺同型分析數(shù)據(jù)(縱向對比)項目2001年預測2000年1999年1998年利潤表數(shù)據(jù)主營業(yè)務收入221.67177.33141.81100%主營業(yè)務成本n.a256.56168.29100%主營業(yè)務利潤n.a166.31136.191

44、00%營業(yè)利潤248.20204.11161.50100%凈利潤223.24170.94146.84100%分析結論：(1)各項指標的縱向增長數(shù)字表明，增長最快的是主營業(yè)務成本；(2)主營業(yè)務收入和凈利潤基本保持同步增長。(3)營業(yè)利潤的增長幅度要高于主營業(yè)務利潤增長幅度，說明公司主營業(yè)務以外的其他收入增長快于主營業(yè)務利潤增長。4、比率分析和對比分析表8:貴州茅臺部分財務比率項目2000年1999年1998年短期償債能力流動比率1.291.151.16速動比率0.670.470.46盈利能力比率毛利率64.5566.1068.83經營利潤率40.1239.7034.86凈禾I潤率22.5524

45、.2123.38凈資產收益率68.8683.0568.12營運能力資產周轉率0.880.97n.a存貨周轉率(次/年)0.420.340.26應收帳款周轉率(次/年)20.4120.2242.09增長比率主營業(yè)務收入增長率2542n.a主營業(yè)務利潤增長率2236n.a凈利潤增長率1647n.a表9:貴州茅臺與白酒行業(yè)及五家主要競爭對手財務比率對比(2000年12月31日數(shù)據(jù))項目行業(yè)上市公司平均貴州茅臺五糧液瀘州老窖古井貢沱牌曲酒蘭陵陳香全興股份短期償債能力流動比率2.791.292.122.792.272.992.201.97速動比率1.850.671.411.431.071.571.890

46、.79盈利能力毛利率35.8164.5545.7450.9538.4226.5418.8627.73凈禾潤率17.0922.5519.4217.0516.0711.329.0913.98資產報酬率17.5340.8525.9518.0019.5814.4311.8226.10凈資產收益率11.068.8624.0912.6813.176.436.5626.40營運能力資產周轉率0.490.880.930.510.590.510.610.83存貨周轉率(次/年)1.430.422.410.700.901.364.641.99應收帳款周轉率(次/年)8.020.4156.424.443.308.5

47、81.924.26增長比率主營業(yè)務收入增長率4.5125.019.49-3.492.7511.20-0.978.42主營業(yè)務禾I潤增長率9.842220.75-3.011.564.5932.334.56凈利潤增長率*24.47(4.64)1618.3532.68-1.304.79-8.01-21.71注：括號中數(shù)字為進行修正之后行業(yè)平均值。資料來源：表中數(shù)據(jù)來自wind資訊系統(tǒng)和貴州茅臺招股書。分析結論：(1)公司的償債能力較弱，明顯低于行業(yè)平均水平。流動比率和速動比率自1998年以來沒有明顯改善。(2)盈利能力方面優(yōu)勢十分突出，各盈利能力指標遠遠高于同行業(yè)上市公司和主要競爭對手，而且三年來一

48、直比較穩(wěn)定。(3)營運能力方面，資產周轉率和應收帳款周轉率兩指標都好于行業(yè)上市公司平均水平，也好于除五糧液的其他競爭對手。(4)存貨周轉率從數(shù)值上看，低于所有的競爭對手和行業(yè)上市公司平均水平，不能僅僅根據(jù)數(shù)值就認定貴州茅臺存貨方面問題突出。這里有其特殊的原因，就是公司產品茅臺酒系列產品需要經過較長時間的貯存才能出廠銷售，前文介紹公司產品時已經介紹，最短也要五年時間。因此，公司有大量的產成品貯存，存貨量大并不能引起損失，相反，茅臺酒貯存時間越長，銷售價格就越高。所以，明確了公司存貨周轉率較低的原因及影響，我們可以認為公司的整體運營能力很強。(5)成長性方面，公司的各項指標都保持較高水平，成長性在

49、同行業(yè)中占有明顯的優(yōu)勢。這里兩項數(shù)據(jù)需要進行修正。首先，是行業(yè)上市公司平均的凈利潤率。行業(yè)上市公司平均凈利潤增長率高達24.47%的原因，是由于山西汾酒2000年的凈利潤增長率偏高(原因是改變會計原則而非凈利潤的實際增長)，為242.57%,對行業(yè)上市公司的平均值影響非常大，如果將山西汾酒剔除在外，則重新計算的行業(yè)上市公司平均凈利潤增長率為4.64%,如表9中括號內所表示。其次，是瀘州老窖的凈利潤增長率，表9中的數(shù)值為32.68%,遠遠高于貴州茅臺16%和五糧液18.35%的增長率，但是，不能認為瀘州老窖的成長性好于上述兩公司。瀘州老窖2000年的主營業(yè)務增長率和主營業(yè)務利潤增長率都為負數(shù)，表

50、明公司業(yè)務出現(xiàn)萎縮，實際上，凈利潤的增長得益于期間費用的減少和所得稅的降低。對上面兩項數(shù)字進行修正之后，我們得出結論：貴州茅臺的成長性在白酒行業(yè)上市公司中有明顯優(yōu)勢，只在凈利潤增長率方面略微次于五糧液。四、募集資金投資項目分析19.96億本次發(fā)行股票后，扣除國有股存量發(fā)行收入和發(fā)行手續(xù)費，公司將募集資金元，投資項目共16個。詳細情況見表10。表10:貴州茅臺募股資金投資項目詳情序號項目內容預計投資額（萬元）項目建設期預計項目收益情況1茅臺酒技改及擴建工程46684增加產量2500噸；銷售收入61435萬元；利潤23133萬元；2中低度茅臺酒技改工程137762年增加低度酒產量2100噸；銷售收

51、入60858萬元；利潤15130萬元；32200噸制曲改擴建工程77412年新增2200噸曲藥生產能力；4包裝生產線技改工程74592年增加10000噸包裝能力5技術支持體系工程73602年6倉貯設施配套工程1955612年新增銷售收入13467萬元；利潤6124萬元；71000噸茅臺不老酒技改工程37631年新增銷售收入11000萬元；銷售利潤2000萬元8茅臺酒及其系列酒擴建配套工程1089612年9企業(yè)信息管理系統(tǒng)技改工程28352年10營銷網(wǎng)絡建設124212年新增銷售收入24981萬元；新增利潤3072萬元；11醬香型白酒酒糟綜合利用項目36601年新增銷售收入7575萬元；新增利潤

52、1137萬元12投資上海復旦天臣新技術有限公司4500新增銷售收入7200萬元；新增利潤1237萬元；13茅臺無錫生物技術開發(fā)中心203114彩印包裝和瓦楞紙箱項目34681年新增銷售收入16600萬元；利潤3988萬元15收購貴州茅臺習酒有限責任公司醬香型白酒生產經營性資產及配套技改工程25796資金到位后三個月完成年生產1000噸醬香型白酒；年利潤4143萬元；16收購貴州茅臺酒廠有PM責任公司老酒18419資金到位后三個月上面16個投資項目，可以劃分成三類：第一類是擴大生產能力，增加產量；第二類是配套設施的技術升級和改造；第三類是多元化發(fā)展。項目全部建成后，茅臺系列酒產品產量增加到900

53、0噸，比目前擴大一倍以上。不過，由于茅臺酒生產周期長，擴產項目投資建設直到生產出的茅臺酒上市銷售，需要78年時間。如果想增加陳年酒的產量，則每年需要保留更多的產品長期貯存，那么產量直接增加的速度更慢。收購貴州茅臺習酒有限公司資產后增加茅臺王子酒的項目產生效益時間相對短一些，但是增加的產量短期內只有1000噸/年，帶來的銷售收入增長估計11560萬元，利潤4100萬元，對公司總利潤的貢獻估計為10%左右，比重不大。其他技改項目和配套輔助項目的建成投產，可以保證公司在未來2-3年以后有維持30%的利潤增長能力，前提條件是這些項目都能如期投產并產生預期的經濟效益。但是,目前上市公司更改募集資金投向或

54、延緩投資的情況十分普遍，如果貴州茅臺上市后也出現(xiàn)類似情況，則預計的30%增長難以實現(xiàn)。另外，在未來7-8產量增加后，產量增加一倍，預計公司的利潤可以比目前水平增長70%-80%。不過，通過上述投資項目，我們注意到了一些問題：1、上述項目建成后，產量成倍擴大，并且產品結構也多元化，對公司的銷售體系和銷售戰(zhàn)略提出了更高的要求。公司過去在產品宣傳和推廣方面力度有限，如果今后擴大低價位產品產量并希望培養(yǎng)醬香型白酒消費群體，則銷售戰(zhàn)略對公司發(fā)展至關重要。2、與母公司的關聯(lián)問題。投資項目中有一項是收購母公司的老酒，從中我們得知股份公司成立時，并不擁有生產所必不可少的老酒。此外，根據(jù)招股書的披露，股份公司也

55、不擁有“貴州茅臺”、“茅臺”、“貴州”、“茅臺女王”、“茅臺MAOTAI”、“茅臺王子”“漢帝茅臺”、“茅臺不老”等商標的所有權，這些商標都是集團公司所有，以許可方式允許股份公司使用，每年收取商標使用費。這樣，貴州茅臺對母公司的依賴性太強，能否公正處理與母公司的關聯(lián)交易，成為一個比較突出的問題。而在雙方的交易之中，貴州茅臺實際上是處于十分被動地位，討價還價的能力很低。我們可以試想，如果沒有母公司的商標和老酒，貴州茅臺還是我們心中的“國酒”生產企業(yè)嗎？3、有一個現(xiàn)象值得我們關注：投資項目中有一些是基礎配套設施的改造工程，這些改造工程的需要并不是完全由于產量擴大而直接帶來的，就是說，這些項目在擴大

56、產量之前也存在進行技術改造的必要，但是公司并沒有著手進行這些工作。同時我們注意到，1999年和2000年公司沒有一分錢的長期負債，2000年公司利用經營活動的凈現(xiàn)金流入，償還部分流動負債，減少公司負債規(guī)模。如果從這點來看，似乎公司原來并沒有進行上述技術改造的需求和愿望，至少這些項目的建設并不是十分迫切的。五、盈利預測根據(jù)公司招股說明書和募股資金投資項目預計收益情況，對貴州茅臺今后兩年的盈利預測如下：表11:貴州茅臺盈利預測項目2001年預測2002年預測主營業(yè)務收入（萬元）139250167100主營業(yè)務成本（萬元）2785036762主營業(yè)務利潤（萬元）87723100260利潤總額5430

57、863498凈利潤（萬元）3279235091每股收益（元）1.311.40六、結論綜合前文各方面分析，得到如下結論:1、在白酒行業(yè)出現(xiàn)衰退的行業(yè)背景之下，貴州茅臺在白酒行業(yè)中是盈利能力最強的公司，公司的盈利優(yōu)勢來源于公司產品的差異化戰(zhàn)略。產品差異化優(yōu)勢至少在未來5-10年內仍將保持下去。2、為了豐富公司產品結構，培養(yǎng)醬香型白酒消費群，今后公司在低價位產品的生產和銷售方面有較大增長。這一方面意味著茅臺系列產品的銷售量和市場份額將逐步擴大，公司業(yè)務具有持續(xù)擴張的條件，另一方面也意味著公司產品的平均利潤率將有下降趨勢。3、實際上，在過去的兩年里，公司的主營業(yè)務利潤率已經出現(xiàn)了下降趨勢。凈利潤率保持穩(wěn)定的原因在于公司主營業(yè)務以外的其他利潤收入增長較快。4、雖然財務分析表明公司的財務風險比較突出，但是發(fā)行