政策呵護(hù)備至外因沖擊趨緩

1、 熱點觀察熱點事件3 月 16 日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（以下簡稱“金融委”）召開專題會議，研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和資本市場問題，會議釋放有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)和民企融資的利好信號。金融委強調(diào)，關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施；有關(guān)部門要切實承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。同日下午，證監(jiān)會召開擴大會議，表示將認(rèn)真落實中央經(jīng)濟工作會議和全國“兩會”部署，完善民營企業(yè)債券融資支持機制；繼續(xù)支持實體經(jīng)濟合理融資，積極配合相關(guān)部門有力有效化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險。點評金融委對房地產(chǎn)市場關(guān)注度上升。金融委此次會議中，房地產(chǎn)企業(yè)相

2、關(guān)問題位于四個問題首位，顯示相關(guān)部門對地產(chǎn)風(fēng)險關(guān)注度上升。會后銀保監(jiān)會表示將完善“三穩(wěn)”機制，重點支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項目；財政部表示今年內(nèi)不具備擴大房地產(chǎn)稅改革試點城市的條件，結(jié)合金融委要求相關(guān)部門“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”來看，預(yù)計后續(xù)將有更多地產(chǎn)行業(yè)積極政策出臺。民企融資難、貴問題有望得到緩解。近年來信用債市場融資分化問題形勢嚴(yán)峻，2021年下半年以來的房地產(chǎn)企業(yè)集中出險一定程度反映民企融資困難現(xiàn)狀，此次證監(jiān)會表示將“完善民營企業(yè)債券融資支持機制”，有望改善民企融資凈流出局面，幫助出險企業(yè)改善流動性情況，化解風(fēng)險。 外資持倉規(guī)模下降避險情緒致使境內(nèi)債券持

3、倉規(guī)模降低俄烏沖突導(dǎo)致避險情緒濃厚，外資持有境內(nèi)債券規(guī)模降低。據(jù)中央結(jié)算公司（以下簡稱“中債”）統(tǒng)計，至 2022 年 2 月 28 日，外資持中國境內(nèi)債券規(guī)模達(dá) 36665.91 億元，環(huán)比減少 1.79%，較 2021 年 1 月同比增加 16.31%，外資持有債券規(guī)模為 2019 年首次減少；據(jù)上海清算所（以下簡稱“上清所”）統(tǒng)計，外資持有中國境內(nèi)債券規(guī)模達(dá) 3227.20 億元，環(huán)比減少 4.00%，持有總量同比減少 22.16%，與 2022 年 1 月相比，同比增速迅速下跌，為 2019 年以來的最低水平；合并口徑下，外資合計持有境內(nèi)債券 39893.12 億元，環(huán)比減少 1.97

4、%，同比增加 11.84%，我們認(rèn)為，在俄烏軍事沖突導(dǎo)致國際政治形勢緊張和國內(nèi)疫情反復(fù)的背景下，外資受避險情緒影響，大幅回流增持避險資產(chǎn)，導(dǎo)致境內(nèi)債持有規(guī)模減少。圖 1：央行降息落地，外資持債增速放緩（單位：億元）中債上清所450004000035000300002500020000150001000050002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-020WIND、外資凈減持境內(nèi)債券符合預(yù)

5、期，或?qū)㈥P(guān)注國際政治形勢和國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)情況。據(jù)中債統(tǒng)計，外資大幅凈減持境內(nèi)債券，2022 年 2 月凈減持規(guī)模為 669.13 億元，較上月凈增持量減少 1169.84 億元，環(huán)比減少 233.64%。據(jù)上清所統(tǒng)計，2022 年 2 月外資凈減持 134.32億元，自 1 月短暫增持境內(nèi)債券后，外資繼續(xù)開始凈減持境內(nèi)債券?？傮w來說，2 月外資凈減持境內(nèi)債券符合我們在 1 月的預(yù)期，未來外資或?qū)⒗^續(xù)關(guān)注國際政治形勢和國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)進(jìn)度，動態(tài)調(diào)整下一階段的投資策略。圖 2：2 月外資大幅減持中國境內(nèi)債券（單位：億元）中債增量上清所增量25002000150010005000-5002019-0420

6、19-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02-1000WIND、記賬式國債和金融債占比提升中債口徑下，外資持有利率債比例與 1 月持平，未來信用債比例或?qū)⑸仙?。?2022年 2 月 28 日，細(xì)分債項來看，根據(jù)中債統(tǒng)計數(shù)據(jù)，利率債占持倉總量的 96.54%，比例與2022 年 1 月相持平，信用債占比 3.46%。我們認(rèn)為，隨著地產(chǎn)行業(yè)利好政策頻出、國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)和俄烏沖突逐步緩解的背景下，外資持有境內(nèi)信用

7、債的比例或?qū)⑸仙＞惩赓Y金繼續(xù)向記賬式國債集中，但持有規(guī)?？傮w減少。中債口徑下，記賬式國債和政金債為外資持有規(guī)模最大的債券品種。2022 年 2 月外資持倉記賬式國債 24834.66 元，環(huán)比減少 1.41%，持倉規(guī)模占利率債的 70.16%，與 2022 年 1 月相比，持倉比例增加 0.27個百分點；持倉政金債 10450.27 億元，環(huán)比減少 2.66%，政金債持倉規(guī)模占利率債的 29.52%，與 1 相比，外資持倉政金債規(guī)模下降較多，占比降低 0.25 個百分點。信用債中，商業(yè)銀行債規(guī)模最大，2022 年 2 月持有規(guī)模 525.01 億元，環(huán)比減少 2.97%，持倉規(guī)模占持倉信用債

8、的 53.33%，較 1 月占比下降 0.36 個百分點；持倉資產(chǎn)支持證券 375.84 億元，環(huán)比減少 1.93%；持倉企業(yè)債 83.41 億元，環(huán)比增加 0.30%；2 月外資未持有中期票據(jù)。與 1 月相比，境外資金繼續(xù)向記賬式國債集中，但持有規(guī)模總體減少。圖 3：中債口徑下，資金向記賬式國債集中（單位：億元）記賬式國債政金債商業(yè)銀行債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券中期票據(jù)地方債4000035000300002500020000150001000050002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020

9、-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-020WIND、上清所口徑下，金融債和熊貓債規(guī)模增加，整體持倉規(guī)模減少。上清所口徑下，外資持有的中國境內(nèi)債券全部為信用債，其中同業(yè)存單和中票規(guī)模最大。截至 2022 年 2 月 28日，同業(yè)存單持倉規(guī)模為 1497.39 億元，環(huán)比減少 7.02%，下降較多，持倉規(guī)模占上清所外資持有境內(nèi)債券的 46.40%，百分比較 1 月減少 1.51 個百分點；中期票據(jù)持倉規(guī)模為1120.79 億元，環(huán)比減少 1.04%，占境內(nèi)債券持倉規(guī)模的 34.73%，比例較 1 月增加 1.04個百分點；外資持有熊貓

10、債、金融債和其他公司信用債的比例較小，分別為 12.04%、5.40%和 0.85%，其中熊貓債和金融債持倉規(guī)模分別環(huán)比增加 2.63%和 0.66%。圖 4：上清所口徑外資整體持有境內(nèi)債規(guī)模減少（單位：億元）金融債中期票據(jù)同業(yè)存單其他公司信用類債券熊貓債5000450040003500300025002000150010005002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-020WIND、中

11、債口徑下，記賬式國債和政金債出現(xiàn)減持。變化方面，按中債統(tǒng)計，2022 年 2 月外資凈減持記賬式國債 354.24 億元，環(huán)比減少 153.93%，記賬式國債增量自 2021 年 11月逐月減少。2021 年 3 月以來，政金債增量規(guī)模降低，2 月外資凈減持政金債 285.28 億元，凈減持規(guī)模較 1 月增加 171.51 億元，政金債單月增量規(guī)模波動較大。圖 5：記賬式國債和政金債為中債口徑下變化主要構(gòu)成（單位：億元）記賬式國債政金債商業(yè)銀行債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券中期票據(jù)地方債2000150010005000-5002019-042019-062019-082019-102019-122020

12、-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02-1000WIND、同業(yè)存單很大程度決定上清所口徑的單月增量。上清所口徑下，1 月外資凈增持同業(yè)存單 113.07 億元，占當(dāng)月上清所外資持有境內(nèi)債券增量的 96.41%。1 月與 2 月，外資持債增量數(shù)據(jù)總體較小，主要為季節(jié)性因素所致。我們認(rèn)為，按往年數(shù)據(jù)經(jīng)驗，上清所口徑下，外資將于 2022 年二、三季度增持境內(nèi)債券，而四季度境內(nèi)債券增量將小幅度降低。圖 6：同業(yè)存單占上清所口徑當(dāng)月增量比例較高（單位：億元）金融債中期

13、票據(jù)同業(yè)存單其他公司信用類債券熊貓債6004002000-200-4002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02-600WIND、利率債與信用債規(guī)模雙雙降低外資避險回流，記賬式國債占比提高。2022 年 2 月，外資持有境內(nèi)利率債規(guī)模同比增速為 16.03%，同比增速較 2022 年 1 月降低 5.78 個百分點，下降幅度較大，由于當(dāng)前國際政治形勢緊張，預(yù)計未來同比增速所降繼續(xù)下降。

14、從持倉結(jié)構(gòu)來看，記賬式國債和政金債占比最高，其中記賬式國債持倉規(guī)模達(dá) 24834.66 億元，占持有利率債的 70.16%，為 2020 年 5 月以來首次回到 70%以上，而持有政金債比例為 29.52%，較 1 月下降了 0.27個百分點，比例為 2020 年 6 月以來的最低值。我們認(rèn)為，2021 年 12 月至 2022 年 1 月，處于避險考慮，2 月外資開始回流，導(dǎo)致持有記賬式國債和政金債持有規(guī)模下降。與政金債相比，外資更偏好記賬式國債。圖 7：外資配置記賬式國債比例上升（單位：億元）記賬式國債政金債地方債利率債同比增速40,000.0035,000.0030,000.0025,0

15、00.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.002019-040.0070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-020.00%2019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12WIND、外資大幅降低記賬式國債和政金債，導(dǎo)致利率債增量為負(fù)。2022 年 2 月，外資凈減持記賬式國債、政金債和地方債規(guī)模分別為 354.24 億元、285.28

16、億元和 5.20 億元，共計減持利率債規(guī)模為 644.72 億元。整體上來看，外資大幅凈減持境內(nèi)債券，其中記賬式國債減持幅度較大。圖 8：外資大幅凈減持記賬式國債和政金債（單位：億元）記賬式國債政金債地方債2,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-0120

17、21-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02-1,000.00WIND、信用債方面，外資持債規(guī)模略有降低，結(jié)構(gòu)仍以其他債券品種為主。雖然地產(chǎn)行業(yè)利好政策頻頻落地，但地產(chǎn)債修復(fù)進(jìn)度較慢，外資持倉信用債規(guī)模也略有降低。從券種結(jié)構(gòu)來看，從債券品種結(jié)構(gòu)來看，外資持有的信用債仍以中期票據(jù)和其他種類債券（主要為同業(yè)存單）為主。2022 年 2 月，外資持倉信用債共計 4197.25 億元，環(huán)比減少 3.24%，同比減少 15.38%。其他品種債券仍為外資持有信用債比例最大的

18、券種，2 月占持有信用債的 46.61%，較 1 月占比減少 0.98 個百分點，其中同業(yè)存單占其他種類債券的 78.27%，占信用債的 35.71%；中期票據(jù)持倉規(guī)模為 1120.79 億元，環(huán)比減少 1.04%，占信用債規(guī)模的 26.73%，較 1 月占比增加 0.60 個百分點。外資持有的信用債主要向中期票據(jù)和金融債集中。圖 9：外資主要持有債券品類分布（單位：億元）金融債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券中期票據(jù)其他6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019

19、-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-020.00WIND、信用債增量以其他種類債券主導(dǎo)。從信用債增量來看，其他種類債券波動較大，很大程度決定當(dāng)月信用債增量的方向。自 2021 年 7 月至 12 月，其他種類債券當(dāng)月增量開始回暖

20、，但 2022 年 2 月外資重新凈減持其他種類債券。2022 年 2 月，外資凈減持其他種類債券 106.67 億元，帶動當(dāng)月信用債增量為-140.47 億元。圖 10：信用債增量以其他種類債券主導(dǎo)（單位：億元）金融債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券中期票據(jù)其他500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00-500.002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082

21、021-102021-122022-02-600.00WIND、 外資投資策略展望國際政治因素導(dǎo)致市場避險情緒濃厚。2022 年以來，俄烏地緣政治沖突不斷升級，導(dǎo)致外資避險情緒加重，外資對新興市場國家乃至中國整個股債市場觀望情緒加重，反映在 1-2 月外資持有的境內(nèi)債券規(guī)模同比增速加速下滑。2 月 24 日，俄羅斯總統(tǒng)普京正式宣稱在烏克蘭開展軍事行動，俄烏正式開戰(zhàn)，對全球股、債、商市場均造成巨大沖擊。2 月外資持有中國境內(nèi)債券規(guī)模環(huán)比下降 1.97%，為 2020 年初新冠疫情沖擊后的首次。俄烏戰(zhàn)爭狀態(tài)對中國境內(nèi)債市影響有限。一方面，俄烏整體經(jīng)濟體量較小，更多影響歐洲國家，對我國債券市場造成的

22、沖擊有限；另一方面，俄烏雙方財力不足以進(jìn)行長時間的高烈度對立狀態(tài)。而隨著多輪會談推進(jìn)下，局勢趨緩，一定程度下外資抽離境內(nèi)債券的擔(dān)憂情緒或?qū)p弱，未來外資或?qū)⒗^續(xù)保持凈增持境內(nèi)債券趨勢。繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)、金融資本債等劇烈調(diào)整后的板塊機會。2 月社融增速回落 3 個百分點，顯示寬信用進(jìn)度受阻，仍需后續(xù)政策繼續(xù)發(fā)力。隨著地產(chǎn)政策邊際放松和金融債迎來調(diào)整周期，我們建議繼續(xù)關(guān)注龍頭地產(chǎn)民企和銀行資本債調(diào)整節(jié)奏以及尚存價差的城投區(qū)域。策略方面，2 月以來，高資質(zhì)長久期信用債利差處于較高水平，性價比較高，機構(gòu)可適當(dāng)拉長久期以獲取高收益。 風(fēng)險因素央行后續(xù)貨幣政策超預(yù)期；國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致金融數(shù)據(jù)和實體經(jīng)濟狀況低于

23、預(yù)期；風(fēng)險事件和再融資環(huán)境惡化導(dǎo)致外資流出；俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時間超預(yù)期，對全球金融市場和宏觀經(jīng)濟造成更大沖擊。 資金面市場回顧2022 年 3 月 22 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了-4.60bps、-3.85bps、3.78bps、45.67bps 和 39.89bps 至 1.95%、 2.06%、2.33%、2.42%和 2.43%。國債到期收益率全面上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 1.49bps、5.74bps、3.11bps、1.75bps 至 2.16%、2.44%、2.60%、2.83%。3 月 22 日上

24、證綜指上漲 0.19%至 3,259.86，深證成指下跌 0.49%至 12,318.78，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.39%至 2,688.23。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，3 月 22 日以利率招標(biāo)方式開展了 200億元 7 天期逆回購操作。今日央行公開市場開展 200 億元 7 天期公開市場逆回購操作，有100 億元逆回購到期，當(dāng)日實現(xiàn)流動性凈投放 100 億元。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 1

25、2 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 11：2020 年 3 月 22 日至 2022 年 3 月 22 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）Wind，圖 12：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 22 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）Wind，圖 13：2022 年 3 月 22 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變

26、化百分比Wind， 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧3 月 22 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 406.27 點，日下跌 0.15%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1723.28 點，日下跌 0.31%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1380.32 點，日下跌 0.33%；平均轉(zhuǎn)債價格 138.32 元，平均平價為 102.12 元。當(dāng)日，絲路轉(zhuǎn)債（123138.SZ）上市，385 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和岱勒轉(zhuǎn)債停牌，157 支上漲，0 支橫盤，226 支下跌。其中絲路轉(zhuǎn)債（33.00%）、湖廣轉(zhuǎn)債（14.96%）和寧建轉(zhuǎn)債（8.70%）領(lǐng)漲，同和轉(zhuǎn)債（-12.58%）、常汽轉(zhuǎn)債（-7.37%）和凱發(fā)轉(zhuǎn)債（-6.89%）領(lǐng)跌。380 支可轉(zhuǎn)債正股，156 支上漲，12支橫盤，212 支下跌。其中絲路視覺（16.18%）、湖北廣電（10.06%)