第6章海外投資項目預(yù)算——一個案例

1、 第第6章章 海外投資項目預(yù)算海外投資項目預(yù)算 一個案例一個案例這是一個中國企業(yè)天信集團(tuán)走出去的故事。該企業(yè)生產(chǎn)冰箱、洗衣機(jī)等白色家電，也生產(chǎn)冰箱的壓縮機(jī)供應(yīng)國內(nèi)其它家電企業(yè)。在國內(nèi)以嚴(yán)格的生產(chǎn)管理、產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)價廉而著稱。企業(yè)除了在國內(nèi)市場占有較大份額之外，也一直有海外銷售。近些年，國內(nèi)同類產(chǎn)品的競爭異常激烈，價格戰(zhàn)打得硝煙四起，企業(yè)感到領(lǐng)先一步，開拓國外市場才有未來。直接把生產(chǎn)線放到海外，占領(lǐng)海外市場，有不同的渠道可以選擇。是選擇兼并收購呢還是綠地投資？ 專注而非多元化 首先考慮站穩(wěn)腳跟 重點放在熟悉外部市場、環(huán)境、建立自己的渠道而非整合企業(yè)內(nèi)部因此，公司決定選擇綠地投資的方式。因此，公司決定

2、選擇綠地投資的方式。 簡介簡介幾乎是出于同樣的考慮，他們決定在海外建立一家由天信集團(tuán)完全控股的子公司。出于歷史的原因，他們首先接觸了美國的某州地方政府。美國的地方政府態(tài)度積極，因為這一建廠計劃將給當(dāng)?shù)鼐用駧?50個就業(yè)機(jī)會。因此地方政府愿意出面牽線當(dāng)?shù)卣猩滩块T為企業(yè)提供優(yōu)惠的周轉(zhuǎn)金貸款。這樣，天信集團(tuán)就基本選定了將美國作為其走出去的第一站。這當(dāng)然不是他們的終點。他們的戰(zhàn)略步驟是：通過第一家公司天信（美國）的建立，在美國逐步建立自己的銷售渠道，之后擴(kuò)大生產(chǎn)，在美國建立北美生產(chǎn)和銷售中心，并在美國設(shè)立研發(fā)部門，吸收當(dāng)?shù)氐脑O(shè)計人員，專門研發(fā)針對美國市場的產(chǎn)品，形成以美國為中心并輻射整個北美市場的研

3、發(fā)、生產(chǎn)和銷售基地。如果在美國取得成功，天信還打算向歐洲進(jìn)發(fā)?，F(xiàn)在，大致方向定了以后，企業(yè)要對新投建美國工廠的項目做一個預(yù)算。負(fù)責(zé)該項目投資預(yù)算的財務(wù)主管決定用NPV法來對項目的財務(wù)可行性進(jìn)行判斷。同時輔以內(nèi)部收益率的計算。1. 1. 確定投資結(jié)構(gòu)和投資額確定投資結(jié)構(gòu)和投資額該項目的總投資預(yù)計是3000萬美元。其中500萬為營運資本。美國當(dāng)?shù)卣猩滩块T愿意提供5年的滾動貸款，優(yōu)惠利率是4%，其余2500萬美元由天信集團(tuán)以人民幣兌換成美元投資，按照即期匯率1美元兌換人民幣7元算，天信集團(tuán)共投資175,000,000元人民幣，其中的1億4千萬元人民幣合2000萬美元是天信集團(tuán)的權(quán)益投資，作為天信（美

4、國）的股東權(quán)益，而另一部分3500萬人民幣合500萬美元，則是母公司給子公司的長期貸款，不僅要還本，而且還需要按年支付利息，利息按照人民幣本金的10%每年以人民幣歸還。天信集團(tuán)投入資金的用途主要是廠房租用改建和設(shè)備購置，其中1500萬美元用于廠房租用改建，1000萬元用于購置設(shè)備。企業(yè)在建設(shè)當(dāng)?shù)匚镌O(shè)到了一處合適的閑置廠房，如果愿意一次性付款租用5年的話，物業(yè)愿意按照企業(yè)的要求改造并裝飾裝修該廠房。設(shè)備的購置分兩部分，一部分由天信集團(tuán)直接提供價值400萬美元公允價值的設(shè)備，合人民幣2800萬元，另一部分在當(dāng)?shù)夭少?，約計600萬美元，合4200萬人民幣。支出項目百萬美元百萬元人民幣租用改建廠房支出

5、15105購買設(shè)備： 天信集團(tuán)設(shè)備提供428 當(dāng)?shù)夭少?42營運資本5初始投資總額30210表表6-1 6-1 天信（美國）項目的初始投資支出天信（美國）項目的初始投資支出說明：說明：營運資本的投入期初由美國招商部門提供，5年后還本。這筆投資應(yīng)該算杠桿投資。2. 2. 天信（美國）的資本結(jié)構(gòu)天信（美國）的資本結(jié)構(gòu) 百萬美元百萬元人民幣資產(chǎn)：資產(chǎn)： 流動資產(chǎn)535 廠房15105 生產(chǎn)設(shè)備1070資產(chǎn)總額30210負(fù)債和權(quán)益：負(fù)債和權(quán)益： 長期借款(母公司）535 滾動借款（招商部門）535 負(fù)債總額1070 權(quán)益權(quán)益20140 負(fù)債和權(quán)益總額負(fù)債和權(quán)益總額30210表表6-2 6-2 天信（美

6、國）項目初始資產(chǎn)負(fù)債表天信（美國）項目初始資產(chǎn)負(fù)債表說明：說明： 1、當(dāng)?shù)卣猩滩块T提供的滾動借款，為期5年。在這5年內(nèi)，天信（美國）可以在信貸總額不超過500萬美元的額度內(nèi)向該部門多次按協(xié)定4%的年利率借入1年期貸款。 2、天信（美國）的負(fù)債率為10/3066.67%在確定初始投資之后，我們可以看到用人民幣和美元表示的天信（美國）項目的初始的資產(chǎn)負(fù)債表，從而看到天信（美國）的資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債率。在其資本形態(tài)分布上，2500萬美元的固定資產(chǎn)即廠房設(shè)備，500萬美元的流動資產(chǎn)。應(yīng)該算是一個資本有機(jī)構(gòu)成比較高的比重了。雖然從資產(chǎn)表負(fù)債表上看，天信（美國）的負(fù)債率為33.33%，但是在1000萬美元的負(fù)

7、債中有500萬來自中國母公司天信集團(tuán)。從借款人的角度考察，天信集團(tuán)的出資占83.33%，“外債”比例并不高的。3. 3. 天信（美國）項目的凈現(xiàn)值評估天信（美國）項目的凈現(xiàn)值評估銷售收入銷售收入要估算天信（美國）的項目凈現(xiàn)值，我們接下來要計算經(jīng)營凈現(xiàn)金流量。第一步需要預(yù)測銷售。對于天信集團(tuán)來說，該項目的銷售預(yù)測有十分可靠的一面，也有需要推理的一面。因為天信打算在美國生產(chǎn)的壓縮機(jī)，原來對美國一直是有出口的，所以有一些自己的客戶，對市場需求也有一定了解。加上本次海外投建工廠，意在建立自己的渠道，減少流通成本，所以在原有市場的基礎(chǔ)上，天信對其擴(kuò)大的市場份額的預(yù)測有相當(dāng)信心。天信（美國）在美國生產(chǎn)，在

8、美國銷售，銷售價格以美元標(biāo)價，銷售所得均為美元，所以這里只用考慮美元銷售收入。天信給自己的產(chǎn)品定價為500美元/臺，根據(jù)美國近些年的通脹水平和參考未來的預(yù)期，天信的財務(wù)部門預(yù)測美國未來5年的平均通脹水平為3%，則產(chǎn)品的價格按照3%的通脹水平每年遞增。銷量第一年為10萬臺，然后每年按12%的水平增長。這應(yīng)該說是一個比較保守的估計。事實上，天信把在美國建立自己渠道的困難想得很充分，如果三年之內(nèi)渠道建設(shè)成功的話，銷量完全有望在其后有50%左右的巨大增長，當(dāng)然，在渠道沒有打通之前，完不成12%的增長率的可能也不是沒有?，F(xiàn)在需要確定一下該項目的項目周期。天信集團(tuán)的對該項目的發(fā)展持有的是無限的期待，希望該

9、項目能立足美國，打通北美，覆蓋墨西哥。當(dāng)然不僅是幾年的生命周期。但是，作為財務(wù)可行性研究，更長時間的預(yù)測都是無意義的，一是因為折現(xiàn)率稍高的情況下，6年以后的現(xiàn)值都很小了，調(diào)整預(yù)測的意義不大，二是因為6年以后的事情，其實誰也很難計劃，諸如計劃趕不上變化，經(jīng)濟(jì)周期爆發(fā)等等，從人們的常識來講，大概預(yù)測6年以上的損益表都顯得過于樂觀。所以，我們將項目的周期定在5年。如果能確保5年內(nèi)的凈現(xiàn)值為正，那么項目就從財務(wù)上來說可行。項目進(jìn)度項目進(jìn)度12345銷量（萬臺）銷量（萬臺）10.0011.2012.5414.0515.74銷售單價（美元）銷售單價（美元）500515530546563銷售收入銷售收入50

10、00.005768.006653.967676.018855.05表表6-3 6-3 銷售收入預(yù)測銷售收入預(yù)測說明：說明： 1、銷量按年12%遞增；銷售價格按通脹調(diào)整，年調(diào)增3%； 2、銷售收入銷量銷售單價4. 4. 天信（美國）的損益表天信（美國）的損益表做NPV的項目凈現(xiàn)金流量，可以從凈利潤開始以間接法來計算項目的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量，然后再計算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量?，F(xiàn)在我們可以來考察天信（美國）項目的損益表了。首先，根據(jù)天信集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)驗和多年來積累的數(shù)據(jù)，加上對美國部分生產(chǎn)成本包括人工的調(diào)查，該產(chǎn)品生產(chǎn)的可變成本為銷售收入的60%，隨著銷售數(shù)量和銷售單價的變化，可變成本也會增長。對不變成本，企

11、業(yè)打出的成本預(yù)算是1300萬美元第一年，此后按5%的年增長率地政。 “專利費和許可證費”是跨國公司的母公司保障自己利益的一個“傳統(tǒng)”做法。天信（美國）吸取國際經(jīng)驗，也給子公司規(guī)定了專利費和許可證費，以保障子公司的收益能及時、優(yōu)先地匯回母公司。天信集團(tuán)規(guī)定，天信（美國）每年需要按照銷售收入的10%上繳集團(tuán)公司專利和許可證費。為了能夠得到物業(yè)方面更好的服務(wù)和更加優(yōu)惠的價格，企業(yè)一次性付給了廠房物業(yè)1500萬元，這筆費用將在項目周期的5年內(nèi)給予攤銷，每年攤銷1/5。而設(shè)備的折舊，我們也簡單假設(shè)為5年勻速折舊。這樣，每年的攤銷和折舊就是（1500500）/5500萬美元。很多企業(yè)在開工前一兩年因為產(chǎn)能

12、沒有完全發(fā)揮，往往會出現(xiàn)虧損。政府為了幫助企業(yè)度過開辦時期的困難，都在所得稅上給予了讓步。主要表現(xiàn)在開辦期（有的國家規(guī)定為前三年，也有其它規(guī)定）的虧損可以結(jié)轉(zhuǎn)到下年去抵扣稅收，最長的可以在5年內(nèi)抵扣。也就是說，如果是一家成熟企業(yè)的話，稅務(wù)部門是不允許它將虧損結(jié)轉(zhuǎn)到下年抵扣的。天信（美國）在第一年由于市場還未培育完整，是虧損的，計算如下： 第第1 1年稅前利潤：年稅前利潤：銷售收入可變成本固定成本專利費房租分?jǐn)偧霸O(shè)備折舊5000500060%1300500010%500300萬美元第第2 2年稅前利潤：年稅前利潤：57683460.81365576.8500134.6萬美元第第3 3年稅前利潤：

13、年稅前利潤：6653.963992.381433.25665.450062.93萬美元第第4 4年稅前利潤：年稅前利潤：7676.014605.611504.91767.6500297.89萬美元第第5 5年稅前利潤：年稅前利潤：8855.055313.031580.16885.5500576.36萬美元現(xiàn)在，我們來看該公司的所得稅處理。第一年和第二年虧損，不交所得稅。第一年和第二年的虧損合計是434.6萬美元。第三年、第四年雖然核算盈利，但抵扣掉前兩年的虧損之后，還表現(xiàn)為賬面虧損，虧損額為：第3年賬面虧損：62.93（424.6）371.67萬美元第4年賬面虧損：297.89（371.67）

14、73.78萬美元第5年賬面盈利：576.36（73.78）502.58萬美元如此，前四年都不需要繳納所得稅，只在第5年需要繳納所得稅，假設(shè)在該州，企業(yè)所需要繳納的美國的聯(lián)邦和州的所得稅率為35%，計算第5年的所得稅為：502.5835%175.91（這和下面表里的計算有一點點差距，是因為下表的計算過程精確到元，本算式的計算精確到百元，從原理上來說沒有任何問題）。項目進(jìn)度項目進(jìn)度1 12 23 34 45 5銷售量(萬臺）10.0011.2012.5414.0515.74單價500.00515.00530.45546.36562.75銷售收入（萬美元）5000.005768.006653.967

15、676.018855.05可變成本3000.003460.803992.384605.615313.03固定成本1300.001365.001433.251504.911580.16專利費500.00576.80665.40767.60885.50房租分?jǐn)偧霸O(shè)備折舊500.00500.00500.00500.00500.00稅前收入-300.00-134.6062.94297.89576.36美國公司所得稅0.000.000.000.00175.91稅后凈利潤-300.00-134.6062.94297.89400.45表表6-4 6-4 天信（美國）項目的損益表：從項目本身的角度天信（美國）

16、項目的損益表：從項目本身的角度單位：萬美元說明：說明：稅后凈利潤稅前收入美國公司所得稅5. 5. 天信（美國）項目凈營運資本的計算天信（美國）項目凈營運資本的計算項目的營運資本的初始投入是500萬美元。但是，隨著銷售額的增加，營運資本需要補(bǔ)充投入。因為企業(yè)每年的凈營運現(xiàn)金流是正的，所以可以由企業(yè)的自由現(xiàn)金流自我補(bǔ)充，不需要母公司再行投入或另行借貸。我們假設(shè)營運資本的需求是銷售收入的10%，項目初始投入500萬美元，該筆投入正好滿足企業(yè)第1年的營運資本需求： 500010%500萬美元第二年，項目的營運資本需求增長為： 576810%576.8萬美元由于之前投入的500萬美元接著在項目中持續(xù)周轉(zhuǎn)

17、，實際上只需要補(bǔ)充投入不足部分即可： 576.850076.8萬美元該筆76.8萬美元在第1年年末投入，用于第2年的周轉(zhuǎn)。即：前一年投入補(bǔ)充部分供第二年周轉(zhuǎn)使用。同樣的方法，可以算出第3年、第4年和第5年的營運資本需要，減去之前已經(jīng)投入的營運資本，即得到需要補(bǔ)充投入的營運資本數(shù)量。項目進(jìn)度012345銷售收入500057686653.977676.018855.05凈營運資本需要額500.00576.80665.40767.60885.50營運資本投入額500.0076.8088.60102.20117.900.00表表6-5 6-5 天信（美國）凈營運資本計算天信（美國）凈營運資本計算單位：

18、萬美元說明：說明： 營運資本投入額下年凈營運資本需要額本年營運資本需要額，第6年因企業(yè)賣掉，第5年將不再考慮為第6年投入營運資本，所有為0。但之前投入的所有營運資本都還在項目中隨項目周轉(zhuǎn)。也可以理解為第6年開始，項目永續(xù)周轉(zhuǎn)。我們設(shè)定的項目周期是5年。第6年以后以整體出售的方式處理。因此，第6年的需要將不在本企業(yè)的考慮之列，因此第5年將不再為第6年的營運補(bǔ)充投入營運資本，所以第5年的營運資本投入量為0。6. 6. 項目期末價值項目期末價值項目在第5年結(jié)束后，有兩個思路來考慮其后的價值。第一種思路是永續(xù)發(fā)展思路，即從第6年后，不再細(xì)算每年的收益，而是以第六年的經(jīng)營現(xiàn)金流量作為永續(xù)年金，求算自第6

19、年始的永續(xù)年金價值。用這種思路的關(guān)鍵在于如何確定永續(xù)年金的折現(xiàn)率。一般而言，處于對遙遠(yuǎn)未來的不確定性認(rèn)識，企業(yè)會調(diào)高折現(xiàn)率，比如調(diào)到20%30%。還有一種思路就是出售思路，并以市場價值比的方法來估算價值。比較常用的是：P/EBITDA，P/E等等。在本項目的預(yù)算估值中，天信集團(tuán)的財務(wù)主管認(rèn)為，以P/NOPLAT法來算比較合適。這里，NOPLAT是稅后凈經(jīng)營利潤，即我們在上表中計算出來的凈營運現(xiàn)金流量。而市場的倍數(shù)確定，在實踐中，企業(yè)一般會將倍數(shù)估計在35倍之間。本例因為是海外投資，保守估計便將項目出售的價格定在經(jīng)營現(xiàn)金流的3倍。強(qiáng)調(diào)一點，這一價格是該企業(yè)在第5年末出售時的價格，也可以理解為該企

20、業(yè)5年之后的價值。在本例中，該項目出售的價格計算會在下面的凈現(xiàn)值計算中給予交代。7. 7. 匯率問題匯率問題企業(yè)在做人民幣匯率預(yù)測時，認(rèn)為我國政府在匯率改革方面還是處于十分強(qiáng)勢的主導(dǎo)地位，中國政府認(rèn)為，人民幣每年升值3%5%是合適的，因此，企業(yè)在做人民幣匯率預(yù)測時還是傾向于認(rèn)為政府的態(tài)度最為重要，于是做出了比較中庸的預(yù)測，每年升值4%。在這個案例的計算中，我們用直接標(biāo)價法來表示匯率，即花多少人民幣能買1美元（而不是一個人民幣值多少美元），在當(dāng)期，我們假設(shè)7元人民幣可以買1美元，那么人民幣升值后一定不需要7元了，那么需要多少呢？我們用如下公式來計算：7/（14%）6.73我們可以這樣來理解，7元

21、人民幣買1美元和6.73元人民幣買1美元相比，貴了（76.73)/6.73=4%。所以，從7元換1美元到6.73換1美元，人民幣升值了4%。表表6-7 6-7 名義匯率變化名義匯率變化年份012345匯率（人民幣/美元）7.006.736.476.225.985.75說明：說明：第n年的匯率（第n-1年的匯率）/（14）8. 8. 天信（美國）公司的債務(wù)凈現(xiàn)值估算天信（美國）公司的債務(wù)凈現(xiàn)值估算天信集團(tuán)的財務(wù)主管決定用APV法來計算NPV，因為他比較信服APV的計算方法。 對稅盾的計算不會擾亂整個現(xiàn)金流的貼現(xiàn) 算法既清晰體現(xiàn)項目本身經(jīng)營的收益，又體現(xiàn)了財務(wù)杠桿的收益先算出項目在全權(quán)益狀態(tài)下的現(xiàn)

22、金流，并以全權(quán)益的資本成本來貼現(xiàn)，求得自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值和。然后計算出債務(wù)成本由于稅盾因素帶來的收益，并以債務(wù)成本來貼現(xiàn)求得債務(wù)的現(xiàn)值和將自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值和與債務(wù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值和相加即得項目的NPV用APV法計算，需要確定全權(quán)益公司的權(quán)益收益率以及債務(wù)的收益率和債務(wù)現(xiàn)值。根據(jù)公司多年的經(jīng)營（這是一家生產(chǎn)性企業(yè)），財務(wù)主管認(rèn)為將權(quán)益收益率定在12.5%是符合企業(yè)股東實情的。債務(wù)的現(xiàn)金流估算債務(wù)的現(xiàn)金流估算兩個考慮因素： 第一，這里有匯率變化的因素存在 第二，企業(yè)有優(yōu)惠貸款，這一優(yōu)惠的利益也需要體現(xiàn)。天信（美國）的債務(wù)問題：1、天信（美國）在當(dāng)?shù)厝〉昧艘还P500萬美元為期5年的滾動貸款，每筆貸款期限為

23、1年，到期可以滾動，利率為4%。2、天信集團(tuán)母公司向子公司提供了一筆500萬元的5年期長期貸款，貸款利率為10%。天信集團(tuán)以人民幣3500萬借出，天信（美國）兌換成500萬美元投入使用，但是每年付息時需按人民幣支付利息。美元貸款。當(dāng)期貸入500萬元，我們記為第0年的500萬美元。此后每年支付利息4%，我們將之記為第1年第5年，每年20萬美元。到期歸還貸款本金500萬美元，我們記為第5年500萬美元。人民幣貸款。當(dāng)期帶入500萬美元，我們記為第0年的500萬美元。該筆貸款從母公司那邊來說是3500萬元人民幣。項目展開后，天信（美國）每年需要向母公司支付年息10%的利息，即350萬元人民幣。第5年

24、末，天信（美國）還需要兌換3500萬人民幣用于歸還本金。我們在下表中可以看出，人民幣連續(xù)升值到第五年，到第五年末需要兌換人民幣時，1美元已經(jīng)遠(yuǎn)不能兌換7元人民幣了，所以當(dāng)時借款500萬美元，現(xiàn)在要還3500萬人民幣，需要用608萬美元來兌換。項目進(jìn)度0123451）現(xiàn)匯匯率（元/美元）7.006.736.476.225.985.752）5年4%的美元貸款（百萬美元）53）利息支付（百萬美元）-0.20-0.20-0.20-0.20-0.204）本金支付（百萬美元）-5.005）5年10%的人民幣貸款（百萬人民幣）356）按現(xiàn)匯匯率換算成美元貸款額（百萬美元）57）利息支付（百萬元人民幣）-3.

25、50-3.50-3.50-3.50-3.508）按現(xiàn)匯匯率換算的美元支付（百萬美元）-0.52-0.54-0.56-0.58-0.619）本金支付（百萬元人民幣）-3510）按現(xiàn)匯匯率換算的美元支付（百萬美元）-6.0811）貸款總額（百萬美元）1012）利息支付（百萬美元）-0.72-0.74-0.76-0.78-0.8113）利息的稅后現(xiàn)金流（百萬美元）-0.47-0.48-0.50-0.51-0.5314）本金償還（百萬美元）-11.0815）現(xiàn)金流加總（百萬美元）10-0.47-0.48-0.50-0.51-11.6116）折現(xiàn)率（市場利率）（百萬美元）8%17）貼現(xiàn)10-0.43-0

26、.41-0.39-0.38-7.901818）負(fù)債現(xiàn)金流的現(xiàn)值和）負(fù)債現(xiàn)金流的現(xiàn)值和0.480.48表表6-8 6-8 天信（美國）公司債務(wù)凈現(xiàn)值估算天信（美國）公司債務(wù)凈現(xiàn)值估算說明：說明： (6）(5）/(1） (8）(7）/(1） (10）(9）/(1） (11）(2）(6） (12）(3）(8） (13）(12）（135%） (14）(5）(10） (15）(11）(13）(14） 統(tǒng)一按8%的貼現(xiàn)率去折現(xiàn)債務(wù)的現(xiàn)金流，體現(xiàn)優(yōu)惠利率的收益和母公司高利率對稅盾的抵消，其現(xiàn)值和48萬美元，就是杠桿的收益。利息的稅盾因素利息的稅盾因素因為利息是在稅前扣除的，所以實際上利息對自由現(xiàn)金的影響要扣

27、除掉稅盾部分。我們在計算利息的現(xiàn)金流時，就要通過計算稅后利息現(xiàn)金流，來反應(yīng)出稅盾的影響。兩筆借款的利息率不同，我們用哪一個來折現(xiàn)呢？結(jié)論是用市場利率來折現(xiàn)。用上面的思路來想這個問題：不考慮稅盾，如果我們用某一筆貸款的利息來貼現(xiàn)該筆貸款的信貸過程的全部現(xiàn)金流量，那么其現(xiàn)值和應(yīng)該為0。但是，如果我們得到的是優(yōu)惠貸款，利息率比較低，那么這時我們用高于優(yōu)惠貸款利率的市場利率來折現(xiàn)信貸過程的現(xiàn)金流，那么現(xiàn)值和一定是大于0的。這部分收益也就是負(fù)債帶來的收益?？紤]稅盾的話，用市場利息率貼現(xiàn)的現(xiàn)值和也應(yīng)該大于用優(yōu)惠利率貼現(xiàn)，這高出來的部分，就是優(yōu)惠利率帶來的負(fù)債收益。當(dāng)然，如果我們在負(fù)債時用了高于市場利息率的

28、債務(wù)，那么用市場利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值和應(yīng)該是小于用市場利率借貸的現(xiàn)值和的。利息率一般不會超過稅率，所以高利息負(fù)債只會部分抵消掉稅盾的好處，稅盾的好處仍然存在。9. 9. 凈現(xiàn)值估算從項目角度凈現(xiàn)值估算從項目角度我們將上述各表的信息綜合起來，可以對天信（美國）項目做一個凈現(xiàn)值的估算了。但是這里又出現(xiàn)了一個問題。這個項目是天信集團(tuán)投資創(chuàng)立的，但創(chuàng)立之后，項目和總公司就相互獨立了，這樣一來，衡量“得失”就跟角度有關(guān)了。比如利息，在天信集團(tuán)看來就是該項目帶來的一筆固定收入，而在天信（美國）看來，就是該項目的支出。因此，做這個項目的現(xiàn)值估算，應(yīng)該從兩個角度分別來看才能全面理解投資人投資的利益所在。我們先從項目

29、的角度項目的角度來做。從表6-4開始，將之最后一項稅后凈利潤加上折舊，再和表6-5凈營運資本的補(bǔ)充投入（收回）合并，得到的是下表6-9中的自由現(xiàn)金流，其含義和我們以前講過的FCFF是一個意義，即Free Cash Flow for the Firm，即企業(yè)的自由現(xiàn)金流。我們現(xiàn)在來看項目的期末價值。我們在本節(jié)第六個標(biāo)題里討論了項目的期末價值，交代過該項目財務(wù)主管的決定，即用項目經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的3倍來做為該項目的期末凈值。 在本例的計算中，期末價值（1）2）32701.35將之與表6-1合并，即FCFF、期末價值和投資三者合并，得到項目的現(xiàn)金流量，將之以權(quán)益收益率折現(xiàn)，則得到作為全權(quán)益企業(yè)的項

30、目的凈現(xiàn)值。如果加上負(fù)債的凈現(xiàn)值（一般而言由于稅盾的原因其實是負(fù)債收益凈現(xiàn)值），則得到作為杠桿企業(yè)的項目的凈現(xiàn)值。上面我們交代過，天信集團(tuán)的權(quán)益收益率為12.5%，以此折現(xiàn)之后得到全權(quán)益企業(yè)的項目凈現(xiàn)值。我們在表6-8中估算了負(fù)債的凈現(xiàn)值，將之與全權(quán)益企業(yè)的項目凈現(xiàn)值合并，則是從天信（美國）角度出發(fā)的項目的凈現(xiàn)值。最后，計算項目的從天信（美國）角度的項目價值： 結(jié)論：項目可行。項目進(jìn)度0123451）稅后凈利潤-300.00-134.6062.94297.89400.452）房租攤銷和折舊5005005005005003）凈營運資本減少（增加）-76.80-88.60-102.20-117.9

31、00.004 4）自由現(xiàn)金流0.000.00123.20123.20276.80276.80460.73460.73679.99679.99900.45900.455）5年以后項目的現(xiàn)值2701.356）初始投資-30007 7）項目現(xiàn)金流）項目現(xiàn)金流-3000-3000123.20123.20276.80276.80460.73460.73679.99679.993601.803601.808 8）凈現(xiàn)值估算）凈現(xiàn)值估算: :9）現(xiàn)值系數(shù)1.000.8890.7900.7020.6240.55510）凈現(xiàn)值-3000.00109.51218.71323.59424.511998.7511）N

32、PV(全權(quán)益價值）75.07表表6-9 6-9 天信（美國）項目的現(xiàn)值估算：從項目角度天信（美國）項目的現(xiàn)值估算：從項目角度單位：萬美元說明：說明： 4）1）2）3） 5）1）32）3 7）4）5）6） 10）7）9） 11）等于第10行之和10. 10. 凈現(xiàn)值估算從天信集團(tuán)的角度來看凈現(xiàn)值估算從天信集團(tuán)的角度來看從集團(tuán)公司來講，除了作為100%控股權(quán)股東享受企業(yè)所有紅利外，還有部分利益是由母公司獨立獲取的。從其投資期內(nèi)現(xiàn)金流，來判斷母公司投資天信（美國）的項目凈現(xiàn)值。首先，母公司將為子公司供應(yīng)一個關(guān)鍵的小零件。這一零件顯然屬于可變成本，對這一零件的定價，企業(yè)的做法是：零部件的價格為產(chǎn)品可變

33、成本的5%，即：出口零部件單價500美元60%5%15美元而該項出口的利潤則為零部件銷售收入的10%（這10%的利潤由財務(wù)部門根據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)成本、運輸成本和退稅等各因素綜合核算出來）。匯率可能會有變化，但是匯率帶來的差額由天信（集團(tuán)）消化，即美元貶值不影響該零部件價格的美元標(biāo)價，因此必然會帶來人民幣標(biāo)價的下降。項目進(jìn)度123451）現(xiàn)匯匯率（元/美元）7.006.736.476.225.982）銷售量（萬臺）10.0011.2012.5414.0515.743）從天信（中國）進(jìn)口單價（美元）15.0015.4515.9116.3916.884）從天信（中國）進(jìn)口單價（人民幣元）105.00 1

34、03.99 102.99 102.00 101.025）總出口收入（萬元人民幣）1050.001164.691291.911433.031589.566）總出口凈利潤（10%）（萬元人民幣）105.00 116.47 129.19 143.30 158.96表表6-10 6-10 母公司向天信（美國）出口產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量母公司向天信（美國）出口產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量說明：說明： 跟前述各表一致，考慮到美國的通貨膨脹為3%，第3行進(jìn)口單價第1年為15美元， 此后每年遞增3%； 4）3）1） 5）4）2） 6）5）10%其次，母公司將從天信（美國）收取相當(dāng)于銷售收入10%的專利費。因為該費用是以美元銷售

35、收入的百分比來計算的，因此匯率變動的風(fēng)險在人民幣。再次，母公司將從天信（美國）收取貸款利息。利息的處理上有一點與零件出口價格和專利費不一樣。母公司的貸款利息以人民幣收取，因此匯率風(fēng)險在美元這方，也就是說，如果美元貶值，那么將加大美元方的付息負(fù)擔(dān)，而不會使人民幣方承擔(dān)風(fēng)險?？梢韵胂?，如果將利息的匯率風(fēng)險加給貸出一方，那么，美元連續(xù)2年貶值4%，利息基本上就被匯率消耗得所剩無幾了，連續(xù)貶值3年以上，就是負(fù)利息了。最后，我們不要忘了天信集團(tuán)是天信（美國）的全資控股股東。它有權(quán)要求子公司利潤全部匯回。為了全面考察項目對于母公司的利益，我們假設(shè)天信（美國）每年都將利潤悉數(shù)匯回中國。由于中國和美國已經(jīng)簽署

36、雙邊協(xié)議，按協(xié)議，美國對于匯往中國的以上各種匯回均征收10%的預(yù)扣稅。項目進(jìn)度0123451）現(xiàn)匯匯率（元/美元）76.736.476.225.985.75紅利匯返：紅利匯返：2）紅利支付（萬美元）0062.94297.89400.453）減紅利預(yù)扣稅（10%）006.2929.7940.054）凈紅利匯返（萬美元）0056.65268.10360.415 5）凈紅利匯返（萬元人民幣）凈紅利匯返（萬元人民幣）0 00 0352.50352.501604.231604.232073.592073.59專利費匯返：專利費匯返：6）支付專利費（萬美元）500.00576.80665.40767.60

37、885.507）減專利費預(yù)扣稅（10%）50.0057.6866.5476.7688.558）凈專利費匯返（萬美元）450.00519.12598.86690.84796.959 9）凈專利費匯返（人民幣萬元）凈專利費匯返（人民幣萬元）3028.83028.85 53359.693359.693726.673726.674133.744133.744585.274585.27債務(wù)服務(wù)：債務(wù)服務(wù)：10）債務(wù)利息匯返（萬元人民幣）35035035035035011）減利息預(yù)扣稅（10）353535353512）債務(wù)本金匯返（萬元人民幣）35001313）債務(wù)總現(xiàn)金流（萬元人民幣）債務(wù)總現(xiàn)金流（萬元

38、人民幣）31531531531531531531531538153815表表6-11 6-11 天信集團(tuán)的紅利、專利費和利息收入現(xiàn)金流天信集團(tuán)的紅利、專利費和利息收入現(xiàn)金流說明：說明： 第1年到第4年的會計賬面均表現(xiàn)為虧損，是因為前兩年的會計賬面虧損可以結(jié)轉(zhuǎn)下年抵扣稅收。但并不意味著現(xiàn)金流為負(fù)。事實上，從第1年到第5年的現(xiàn)金流都是正的，所以，母公司可以要求天信（美國）按照會計報表利潤全部紅利匯回。因此，第2）行紅利支付等于表6-4的最后一行。 3）2）10 4）3）2） 5）4）1） 支付專利費數(shù)額來自表6-4 8）6）7），7）6）10 9）8）1） 13）10）11）12），11）10）1

39、0將天信集團(tuán)在本項目中的期初投資、經(jīng)營期間的利息、專利費、紅利和零部件出口收益、項目期末價值合并，就是從天信集團(tuán)視角出發(fā)的項目凈現(xiàn)金流。將之折現(xiàn)求和，即為該項目從母公司視角的NPV。關(guān)于折現(xiàn)率折現(xiàn)率的問題。根據(jù)財務(wù)部的測算，天信集團(tuán)的加權(quán)平均資本成本為12.75%，但是，該項目無疑是一個海外投資項目，作為對海外投資項目國家風(fēng)險的調(diào)整，天信集團(tuán)財務(wù)部決定將項目的投資收益率調(diào)高4%，即折現(xiàn)率調(diào)高到16.75%，也就是說，因為存在海外投資的國家風(fēng)險，項目必須有更高的收益率否則不足于讓企業(yè)承擔(dān)額外的國家風(fēng)險到海外去投資。項目進(jìn)度0123451）紅利00352.501604.232073.592）專利和

40、許可證費3028.853359.693726.674133.744585.273）利息31531531531538154）總出口凈利潤105.00116.47129.19143.30158.965）五年后的凈現(xiàn)值15542.216）初始投資-175007）凈現(xiàn)金流（FCF)-17500.003448.853791.164523.376196.2726175.028 8）凈現(xiàn)值（）凈現(xiàn)值（NPV)NPV)6479.996479.99內(nèi)部收益率（內(nèi)部收益率（IRRIRR）=31.62%=31.62%表表6-12 6-12 天信（美國）項目的現(xiàn)值估算：從母公司角度天信（美國）項目的現(xiàn)值估算：從母公司

41、角度單位：萬元人民幣說明： 7）1）2）3）4）5）6） 第8行在第7行基礎(chǔ)上，以16.75%折現(xiàn)求和，得NPV。并可求得內(nèi)部收益率結(jié)論：從母公司的角度看，該項目結(jié)論：從母公司的角度看，該項目NPVNPV和和IRRIRR較之天信（美國）公司都更好。較之天信（美國）公司都更好。11. 11. 凈現(xiàn)值估算考慮母子公司的業(yè)務(wù)競爭凈現(xiàn)值估算考慮母子公司的業(yè)務(wù)競爭我們在上面估算其實并沒有全面考慮新工廠建立之后與原有企業(yè)之間可能存在的協(xié)整效應(yīng)或者競爭關(guān)系。如果本項目存在協(xié)整效應(yīng)并將之考慮進(jìn)去的話，本項目當(dāng)然是錦上添花了，不會改變對項目的判斷。但是，如果存在競爭關(guān)系，就有可能改變項目的盈虧性質(zhì)。這里，我們假

42、設(shè)項目有競爭性，并以此為例重新估算項目的凈現(xiàn)值。假設(shè)，在天信（美國）建立之前天信集團(tuán)就有從中國向美國出口，且年銷售穩(wěn)定在3萬臺。根據(jù)集團(tuán)公司財務(wù)處的精確核算，過去三年平均每出口一臺同型號壓縮機(jī)的單位凈現(xiàn)金流量是175元人民幣。以此作為第一年的單位凈現(xiàn)金流，此后按照3%的通脹率來進(jìn)行調(diào)整，可以算出該項目造成母公司總的損失現(xiàn)金流，如下表6-13：項目進(jìn)度12345損失的銷售量(萬臺）33333單位凈現(xiàn)金流（人民幣元）175.00180.25185.66191.23196.96損失的總現(xiàn)金流（人民幣萬元）525.00540.75556.97573.68590.89表表6-13 6-13 母公司損失的

43、出口價值母公司損失的出口價值說明：說明：損失的總現(xiàn)金流損失的銷售量單位凈現(xiàn)金流將表6-12和表6-13合并，得到在考慮損失銷量前提下的母公司角度的現(xiàn)值估算，即表6-14。這里的折現(xiàn)率仍然用天信集團(tuán)加權(quán)平均資本成本加4%，即16.75%來貼現(xiàn)。具體計算見下表。項目進(jìn)度0123451）未考慮損失銷量下的凈現(xiàn)金流-17500.003448.853791.164523.376196.2726175.022）損失的總現(xiàn)金流-525.00-540.75-556.97-573.68-590.893）考慮損失銷量情況下的凈現(xiàn)金流-17500.002923.853250.413966.395622.5825584.134）現(xiàn)值-17500.002504.372384.652492.443026.2811794.