地方政府投融資平臺公司融資項目的風險分析要點

1、地方政府投融資平臺公司融資項目的風險分析要點本文所指地方平臺公司的共同點在于其大部分經(jīng)營收入均直接或間接來源于財政，包括財政直接補貼和通過市場化運作方式獲得作為對價支付的財政資金，如因承建當?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施項目而獲得的投資成本返還等。也就是說，地方平臺公司的最終還款來源均為當?shù)氐呢斦Y金。自2011年開始，銀監(jiān)會對地方政府融資平臺實行名單制管理，要求各銀行業(yè)金融機構(gòu)統(tǒng)計上報符合要求的地方政府融資平臺名單，并動態(tài)調(diào)整。同時銀監(jiān)會對各銀行業(yè)金融機構(gòu)向名單內(nèi)的地方政府融資平臺發(fā)放貸款等融資行為提出了特別要求，如現(xiàn)金流全覆蓋、資產(chǎn)負債率不得低于80%等。但這些要求更多屬于合規(guī)性要求，本文主要從實質(zhì)風險判斷角

2、度分析，所以本文所指地方平臺公司的范圍更加廣泛一些，只要存在當?shù)刎斦[形擔?；蛟鲂诺墓?，包括以財政資金暫時解決流動性問題的公司，均可認為是地方平臺公司，也包括近幾年地方政府及其融資平臺新設(shè)的一些子公司等。而對于地方平臺公司融資項目的風險評估，建議從以下幾方面考慮：一、當?shù)刎斦顩r 很明顯，分析當?shù)刎斦顩r是對地方平臺公司融資項目進行風險評估的第一步。平臺公司的特性決定了其還款能力對當?shù)刎斦顩r的依賴程度非常高。地方財政相關(guān)資料的獲取途徑一般包括政府網(wǎng)站、交易對手提供和媒體信息。在當?shù)卣W(wǎng)站的信息公開中，一般會找到上年度的財政收支情況，運氣好的話也會找到三年以上的財政收支情況。不過數(shù)據(jù)比較粗

3、略，也沒有詳細的分類，能獲取的數(shù)據(jù)幾乎只有財政收入總計和支出總計，包括一般預(yù)算收入、政府性基金收入和預(yù)算外收入，支出也是對應(yīng)的一般預(yù)算支出、政府基金支出等大項。其中一般預(yù)算收入主要來源于工商稅收和其他稅種，比較具有穩(wěn)定性，也是當?shù)刎斦嵙Φ闹匾w現(xiàn)，但是如果當?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較單一，就需要考慮該種產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，如煤炭、鋼鐵等因為經(jīng)濟下行導致行業(yè)整體不景氣，對當?shù)囟愂沼绊懢捅容^大，甚至可能造成當?shù)囟愂沾蠓陆?。而政府性基金收入主要就是土地出讓收入，這部分收入受當?shù)赝恋厥袌龅挠绊?，穩(wěn)定性較差。如果一個政府前幾年的收入主要依賴于政府性基金收入，在進行風險判斷時就需要考慮項目存續(xù)期間當?shù)乜晒┏鲎尩耐恋貎?/p>

4、備、土地供求情況等信息。當然這個也受房地產(chǎn)市場和中央政府調(diào)控力度的影響，而中國的房地產(chǎn)市場未來走勢如何，依然是仁者見仁智者見智。所以在判斷當?shù)刎斦嵙r，建議主要考慮一般預(yù)算收入，以此為標準設(shè)置一定準入的門檻，比如原則上不對一般預(yù)算收入低于20億的當?shù)仄脚_提供融資。之后需要分析當?shù)卣С龊拓搨闆r。銀監(jiān)會2012年12號文關(guān)于融資平臺新增貸款的前提有一項是：所在地區(qū)地方政府債務(wù)規(guī)模不得達到或超過限額。從監(jiān)管態(tài)度上看，銀行、信托公司在向融資平臺發(fā)放貸款時，是需要考慮當?shù)卣呢搨闆r的。但是實際操作中，從何種途徑獲得當?shù)卣膫鶆?wù)限額呢？或者說，當?shù)厝舜髸粫o當?shù)卣O(shè)置債務(wù)規(guī)模限額？雖然銀

5、監(jiān)會2013年10號文已經(jīng)沒有這項要求了，從合規(guī)角度我們可以不用再糾結(jié)，但是從實質(zhì)風險角度來說，還是需要考慮當?shù)卣呢搨闆r。目前官方最新數(shù)據(jù)可以參考2013年6月10日審計署發(fā)布的36個地方政府本級政府性債務(wù)審計結(jié)果，主要針對省本級政府性債務(wù)。今年8月，審計署開展第二次全國范圍內(nèi)政府性債務(wù)審計，目前審計行動已接近尾聲，估計年底審計結(jié)果會公開。但是預(yù)計公開的審計報告應(yīng)該只是籠統(tǒng)的數(shù)據(jù)，對于每個地方的具體情況，還是需要自行找渠道獲得相關(guān)信息。而關(guān)于這方面的詳細資料，當?shù)卣W(wǎng)站披露的可能性基本沒有，目前比較可行的方式是要求交易對手提供，再結(jié)合當?shù)氐呢斦杖牒椭С鲞M行綜合判斷這些資料數(shù)據(jù)的準確性

6、。另外通過其他一些輔助途徑，也可以對當?shù)卣畟鶆?wù)有個大概認識，比如統(tǒng)計一下當?shù)刂饕钠脚_公司對外負債、發(fā)債和償還情況，再結(jié)合當?shù)刎斦杖脒M行對比，大致估算一下財政償債的壓力。在地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)不透明的情況下，信托公司對項目的選擇就傾向于熟悉區(qū)域的公司。如果在某個地方開展過業(yè)務(wù)，對當?shù)厍闆r比較了解，在判斷風險時，至少在獲取資料方面會比較順利；而對于初次涉及的地區(qū)，面臨的困難就比較多，風控把握的傾向就可能會從嚴。最后，一些不可測因素也會影響當?shù)刎斦闆r，如自然災(zāi)害，嚴重情況下會直接破壞當?shù)亟?jīng)濟環(huán)境。如果項目審核時發(fā)現(xiàn)融資方所在區(qū)域遭受自然災(zāi)害，項目人員有必要了解一下當?shù)厥転?zāi)情況，以判斷會否影響融資

7、方的日常經(jīng)營和當?shù)氐呢斦闆r。二、平臺公司的綜合實力平臺公司的綜合實力并不僅僅是指其資產(chǎn)情況，還包括平臺公司的級別、股東和負責人協(xié)調(diào)財政資金的能力，具體可以從股東結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)、金融機構(gòu)負債情況多方面判斷。（一）平臺公司的股東結(jié)構(gòu)。平臺公司的股東結(jié)構(gòu)基本決定了該平臺公司的級別，是省級、省會城市級、地市級、區(qū)級還是縣級。級別越高，再融資能力越強，協(xié)調(diào)財政資金還款的能力也越強。對于縣（區(qū)）級以下的平臺，如果不是百強縣的平臺和財政實力相當于百強縣的區(qū)級平臺，風險敞口還是比較大的。銀監(jiān)會2013年農(nóng)村中小金融機構(gòu)監(jiān)管工作要點甚至明確要求農(nóng)村中小金融機構(gòu)要重點壓縮縣及縣以下平臺貸款。一般而言，

8、政府直接作為出資人的平臺公司，都屬于當?shù)刂匾钠脚_公司，實力較強，還款也會比較有保障。需要關(guān)注的是近兩年新設(shè)的平臺公司子公司。自2011年銀監(jiān)會對地方融資平臺實行名單制管理之后，將相當一部分平臺公司都納入到地方政府融資平臺全口徑融資統(tǒng)計表中，要求各銀行業(yè)金融機構(gòu)每季度填報更新。對于向統(tǒng)計表中的平臺公司發(fā)放貸款提供融資的行為，銀監(jiān)會設(shè)置了較多的合規(guī)要求，包括現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、貸款投向、項目資本金等。有些平臺公司為了規(guī)避監(jiān)管，就通過新設(shè)子公司的方式，借殼融資。這些公司基本上屬于小平臺公司，資產(chǎn)大部分是東拼西湊，領(lǐng)導班子也是臨時組建的，有的子公司在申請融資時，還沒有開展經(jīng)營，未來的主營業(yè)務(wù)是什么，

9、能否持續(xù)經(jīng)營，能否產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流都是未知數(shù)，第一還款來源十分脆弱。所以這類項目需要依靠其他擔保措施提供增信，如級別高一點的平臺公司提供連帶責任保證、補充抵/質(zhì)押物等，否則僅針對該平臺子公司的融資，風險是比較大的。（二）平臺公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在分析平臺公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時，需要特別關(guān)注土地資產(chǎn)和應(yīng)收賬款情況。土地資產(chǎn)一般是平臺公司的主要資產(chǎn)。在分析土地資產(chǎn)時，需要特別注意平臺公司是通過什么方式獲得土地，出讓還是劃撥，有無合法程序。如果是出讓地，是否經(jīng)過招拍掛，是否簽署土地出讓合同并繳納土地出讓金？如果是劃撥地，有無相關(guān)政府部門的批復(fù)文件，劃撥土地指定用途是什么？四部委2012年463號文已經(jīng)明確要求地

10、方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過法定的出讓或劃撥程序，并明確禁止地方政府將儲備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺公司和授權(quán)融資平臺公司承擔土地儲備職能和進行土地儲備融資。但是實踐中，為了降低平臺公司的資產(chǎn)負債率，地方政府大量將土地作為資產(chǎn)注入平臺公司，相當一部分沒有經(jīng)過合法程序，尤其是儲備土地和劃撥用地。而對于出讓地，平臺公司也存在沒有繳納土地出讓金的情況。從嚴格意義來說，這些未經(jīng)法定程序而注入平臺公司的土地都不能算是平臺公司的資產(chǎn)，平臺公司對其也沒有完全的處置權(quán)，政府可以隨時以程序瑕疵為由收回。而且為了讓報表好看一些，平臺公司還會將土地以評估價值入賬，資產(chǎn)價值存在虛增的嫌疑。應(yīng)收賬款也是平臺公司占

11、比比較多的一部分資產(chǎn)。平臺公司一般承擔了當?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)，與政府之間存在大量的應(yīng)收賬款，賬齡多數(shù)超過一年。需要關(guān)注應(yīng)收賬款形成的原因，有無相關(guān)協(xié)議、政府批復(fù)支持，付款條件，以及項目存續(xù)期間的付款金額和時間節(jié)點，以判斷該部分資產(chǎn)是否真實合法，是否存在其他瑕疵。（三）金融機構(gòu)負債和民間融資金融機構(gòu)負債屬于剛性負債，需要關(guān)注平臺公司在項目存續(xù)期間是否面臨大量金融機構(gòu)負債到期，償債壓力與其盈利能力相比是否較大。另一方面，可以了解一下平臺公司在當?shù)劂y行的授信額度，以側(cè)面判斷其再融資能力。民間融資就像個不定時炸彈，隱蔽性強，殺傷力巨大，一旦觸發(fā)可能就直接上升到社會穩(wěn)定問題，所以463號文是明確禁止平臺

12、公司進行民間融資的，也禁止地方政府對機關(guān)事業(yè)單位職工及其他個人進行攤派集資或組織購買理財、信托產(chǎn)品，但是地方政府和平臺公司的資金需求擺在那里，所以在項目盡調(diào)時，對于這類問題一定要慎之又慎。平臺公司的民間融資一般有三種情形：一種是以平臺公司的負責人、高管的名義進行員工集資；一種是平臺公司下設(shè)殼公司進行民間融資，再將款項用于平臺公司；一種是平臺公司組織員工、社會公眾購買信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品，再由金融機構(gòu)將募集的資金發(fā)放給平臺公司。最后一種方式對于金融機構(gòu)而言，算是一種中國特色的風控，去年有一些信托計劃就是要求在平臺公司本地發(fā)行認購，如項目發(fā)生風險可以由平臺公司與投資者協(xié)調(diào)。民間融資行為需要通過多種渠

13、道了解，盡量實地走訪一下。從財務(wù)報表上來看，要重點關(guān)注其他應(yīng)付款科目，如果其他應(yīng)付款出現(xiàn)個人應(yīng)付款項和關(guān)聯(lián)企業(yè)借款，尤其是高管的個人應(yīng)付款，則需要詳細了解該款項的發(fā)生原因。三、項目交易結(jié)構(gòu)對于向平臺公司提供融資的交易結(jié)構(gòu)，最簡單的是貸款，也是最不容易出問題的。法律關(guān)系簡單，抵質(zhì)押登記辦理順利，征信記錄查詢方便，簡直是項目人員的最愛。但是貸款的合規(guī)要求也比較多，如資產(chǎn)負債率、項目資本金、中長期分期還款、貸款投向、額度測算等。一些無法滿足貸款合規(guī)要求的平臺公司只能通過其他方式獲取融資，比較常見的是投資附加回購，標的一般是應(yīng)收賬款、股權(quán)和各類收益權(quán)等。但是這類交易模式在實際操作中，通常面臨無法辦理抵

14、質(zhì)押登記的問題。而且有時候平臺公司為了不上報征信記錄，也會主動要求信托公司采取非貸款模式向其提供融資，這樣就失去了通過征信記錄對平臺公司按時還款的約束。另外，無論采取何種項目交易結(jié)構(gòu)，項目人員一定要了解平臺公司獲得資金的真實用途是什么。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計更多方面如果是為了規(guī)避合規(guī)要求，實質(zhì)風險方面更要嚴格把控。某些項目的資金用途直接是承諾不用于公益性項目，有的項目交易模式表面上設(shè)計成投資，于是就干脆不寫資金用途。這屬于典型的自欺欺人行為，非常不可取。如果資金用于借新還舊，需要考慮平臺公司的再融資能力，這個項目是否可能是最后一棒；如果該平臺公司只是一個融資的殼公司，資金主要用于股東及關(guān)聯(lián)方，需要考慮該

15、公司在集團和當?shù)氐牡匚?，關(guān)聯(lián)方還款的能力；如果資金通過平臺公司繞道進入房地產(chǎn)、新區(qū)開發(fā)，需要格外關(guān)注這些項目的實際運行情況。本人是不傾向于復(fù)雜、創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)的，為了規(guī)避合規(guī)風險而放大法律風險的做法在我看來也是不可取的。任何交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計都應(yīng)該有相關(guān)的法律依據(jù)，否則就是空中樓閣，也會放大項目的風險。（一）應(yīng)收賬款投資附加回購 這是一種最常見的向平臺公司提供融資的模式。信托資金用于購買平臺公司持有的對當?shù)卣膽?yīng)收賬款，信托到期前由平臺公司或者其他關(guān)聯(lián)方回購。這種交易結(jié)構(gòu)在法律上是債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，需要關(guān)注的重點包括應(yīng)收賬款的真實性、應(yīng)收賬款債務(wù)人的抗辯權(quán)、信托公司對應(yīng)收賬款的管理義務(wù)。首先需要落實

16、的就是應(yīng)收賬款的真實性。可以結(jié)合平臺公司的財務(wù)報表進行判斷，并要求平臺公司提供該應(yīng)收賬款產(chǎn)生的依據(jù)，有無相關(guān)協(xié)議、政府批復(fù)文件、工程進度等。由此判斷該應(yīng)收賬款是已經(jīng)形成還是尚未形成，平臺公司是否仍需要履行相關(guān)義務(wù)，應(yīng)收賬款債務(wù)人（一般是當?shù)卣┯袩o付款的附條件要求，是否放棄全部抗辯權(quán)，信托公司購買應(yīng)收賬款后是否需要向政府履行相關(guān)義務(wù)等。同時要特別關(guān)注應(yīng)收賬款的到期日，如應(yīng)收賬款在信托存續(xù)期間到期，而政府又未付款的，信托公司作為應(yīng)收賬款的債權(quán)人，應(yīng)注意履行催收義務(wù)，避免因不作為而導致超過訴訟時效，平臺公司以此為由拒絕回購。一般情況下，購買平臺公司持有的對當?shù)卣膽?yīng)收賬款都需要當?shù)卣M行書面

17、確認，一方面是為了滿足合同法上轉(zhuǎn)讓債權(quán)需通知債務(wù)人的要求，另一方面也是政府對該筆應(yīng)收賬款真實存在并按時付款的承諾。但是在實踐中也遇到過平臺公司與當?shù)卣畬⑼还P應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給不同金融機構(gòu)以獲取多筆融資的情況，甚至存在虛構(gòu)應(yīng)收賬款的行為。所以在盡調(diào)中，除了要求平臺公司和當?shù)卣峁﹨f(xié)議和書面承諾外，還要通過財務(wù)分析對應(yīng)收賬款進行判斷。另外，機構(gòu)客戶可以在中國人民銀行征信中心的中征動產(chǎn)融資（權(quán)屬）統(tǒng)一登記平臺進行應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記，以防范平臺公司一物二賣，或者將這筆應(yīng)收賬款再行質(zhì)押。（二）股權(quán)投資附加回購股權(quán)投資并不是一種十分常見的向平臺公司提供融資的方式。一方面，信托公司成為股東需要承擔股東責任，

18、委派相關(guān)人員履行管理職責，退出時也涉及相關(guān)稅費問題，比較繁瑣；另一方面，平臺公司一般都是當?shù)氐膰泄?，信托資金受讓股權(quán)以及后續(xù)的退出事宜還涉及國有資產(chǎn)處置，程序繁瑣且不易審批，平臺公司對采取這種方式的熱情也不高。股權(quán)投資附加回購模式一般都需要對平臺公司之前的財務(wù)、法律情況進行詳細的盡職調(diào)查，避免因歷史遺留問題導致信托公司進入后以股東身份承擔相關(guān)責任，如出資是否真實足額到位、公司經(jīng)營負債情況等。同時要關(guān)注股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為程序是否合法，是否需要取得上級政府的審批等。（三）各類收益權(quán)投資附加回購關(guān)于收益權(quán)信托的法律定位問題一直有爭議，并且隨著安信信托昆山純高收益權(quán)信托案件的進展一直如火如荼。最新消息是

19、該案件已經(jīng)進入二審程序，上海高院已經(jīng)進行了第一次開庭。期待終審判決能夠直面收益權(quán)信托的相關(guān)法律問題，并進行明確的法律定位。但是就目前情況來看，現(xiàn)行法律法規(guī)、部門規(guī)章、相關(guān)司法解釋和案例對收益權(quán)并沒有進行明確的詮釋和規(guī)范，該類權(quán)利的保護、實現(xiàn)、救濟等均沒有可以直接遵循的原則。因此采取收益權(quán)投資附加回購方式，雖然可以規(guī)避合規(guī)方面的要求，但是在法律層面的不確定性較大。四、擔保措施平臺公司的擔保措施一般包括當?shù)卮笮蛧筇峁┻B帶責任保證、實物抵押和應(yīng)收賬款質(zhì)押。根據(jù)463號文的要求，地方政府不得提供任何直接或間接形式的擔保承諾，從合規(guī)層面上排除了地方政府作為保證人和出具相關(guān)擔保承諾的行為。平臺公司項目的

20、保證人一般都是當?shù)乇容^大型的國有企業(yè)，在進行擔保能力分析時，需要特別關(guān)注其資產(chǎn)構(gòu)成，尤其是現(xiàn)金流和或有負債情況，以判斷其能否及時承擔保證責任。平臺公司能夠提供的實物資產(chǎn)抵押一般是土地和房產(chǎn)。土地包括出讓地、劃撥地和儲備用地。土地作為抵押物的首要前提就是該土地是平臺公司通過合法程序取得的。如果是出讓地，需要關(guān)注土地出讓合同、是否繳納土地出讓金，土地是否存在閑置情形。如果是劃撥土地，需要關(guān)注有無相關(guān)劃撥審批手續(xù)，劃撥土地用途是什么，有無擅自改變用途。實踐中一些平臺公司跟政府協(xié)商，在未繳納土地出讓金的情況下直接辦理了土地使用權(quán)證，如果以這種土地作為抵押物，將來出風險需要處置該抵押土地的，如何補繳土地

21、出讓金，金額多少需要與平臺公司和當?shù)卣畢f(xié)調(diào)，而最壞的情況則是當?shù)卣梢栽撏恋匚唇?jīng)合法程序出讓、抵押登記辦理程序存在重大瑕疵為由撤銷抵押權(quán)。儲備用地也面臨同樣的情況。盡管463號文已經(jīng)明確禁止地方政府將儲備土地作為資產(chǎn)注入融資平臺公司，不得授權(quán)融資平臺公司承擔土地儲備職能和進行土地儲備融資，但實踐中一些平臺公司名下依然具有較多的土儲用地，并以此作為抵押。平臺公司作為非專業(yè)土儲機構(gòu)，地方政府將土地儲備證辦理至其名下的行為本身就違背國土部的相關(guān)規(guī)定，另外，土儲用地的價值如何確定，將來真發(fā)生風險，又如何處置呢？在房產(chǎn)抵押方面，根據(jù)463號文的要求，地方政府不得以財政性收入、行政事業(yè)等單位的國有資產(chǎn)提供擔保，所以地方政府的辦公樓是不能作為抵押物的。但是由于平臺公司一般跟當?shù)?/p>