作業(yè)1：資產(chǎn)證券化梳理

1、資產(chǎn)證券化的發(fā)展一、 資產(chǎn)證券化概述1.定義資產(chǎn)證券化是指通過結(jié)構(gòu)金融理論支持下的相關(guān)技術(shù)，對符合證券化要求資產(chǎn)的風(fēng)險和收益要素進行分離和重組，使其成為能夠滿足不同風(fēng)險偏好者的投資需求并在金融市場上可以自由流通的證券。2.資產(chǎn)證券化的種類在國外，尤其是歐美發(fā)達金融市場上，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，證券化產(chǎn)品可以大體分為資產(chǎn)支持證券化、住房抵押貸款證券化和擔保債務(wù)憑證三大類。 資產(chǎn)支持證券化是以學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備貸款、信用卡賬款等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，利用其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流支持的證券化產(chǎn)品，也就是通常所說的ABS (Asseted-Backed Security)。 住房抵押貸款證券化是指由數(shù)個住房

2、抵押貸款組成的抵押貸款池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行的證券，即MBS (Mortgage-Backed Securitization).擔保債務(wù)憑證，簡稱CDO (Collateralized Debt Obligation)，是指由一系列信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池，并以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行的不同系列的證券。在國內(nèi)， 由于我國金融行業(yè)實行證券、銀行、保險三大行業(yè)分業(yè)監(jiān)管的體制，因此資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)根據(jù)監(jiān)管體制以及監(jiān)管規(guī)則的不同亦被分為三類。一類是由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中央人民銀行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化;一類是由銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù);第三類是由中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(以

3、下簡稱“證監(jiān)會”)、中國基金業(yè)協(xié)會(以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化。根據(jù)銀監(jiān)會金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法的規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化是指在中華人民共和國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。資產(chǎn)支持票據(jù)是指在銀行間債券市場上，由非金融企業(yè)發(fā)行的，以其基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，并約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。而由證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化主要是指，證券公司、基金管理子公司以計劃管理人的身份面向投資者發(fā)行的，以資產(chǎn)

4、支持專項計劃(以下簡稱“專項計劃”)為特殊目的載體的資產(chǎn)支持受益憑證。計劃管理人按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，再將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人。企業(yè)資產(chǎn)證券化是企業(yè)直接融資的一種方式，與債權(quán)融資的區(qū)別在于，后者是企業(yè)利用自己的主體信用進行的融資行為，而企業(yè)資產(chǎn)證券化則是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體質(zhì)量為基礎(chǔ)，利用結(jié)構(gòu)化安排提高證券化產(chǎn)品的整體評級，并以此為基礎(chǔ)進行融資的行為。二、資產(chǎn)證券化的過程(各主體)一個完整的資產(chǎn)證券化過程通常包括以下五個步驟:第一步:發(fā)起人(sponsor)將應(yīng)收賬款出售給SPV( special purpose vehicle，即特殊目的載

5、體)，這里的出售必須是“真實出售”，目的是防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)和發(fā)起人破產(chǎn)時對應(yīng)收賬款的要求權(quán)以達到風(fēng)險隔離的效果。第二步:SPV將購買的應(yīng)收賬款進行組合以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。由于SPV在整個資產(chǎn)證券化過程的特殊作用，對它有一些特別的規(guī)定以防止其破產(chǎn):如果SPV由發(fā)起人所有或控制，設(shè)立獨立董事降低其自愿性破產(chǎn)的風(fēng)險;限制債權(quán)人強迫SPV的非自愿性破產(chǎn);防止實質(zhì)性合并(即合并發(fā)起人和SPV的資產(chǎn)和債務(wù));限定SPV的業(yè)務(wù)范圍，即其不得經(jīng)營與資產(chǎn)支持證券無關(guān)的其它一切業(yè)務(wù)。第三步:信用增級。SPV設(shè)計的標準化證券必須達到一定安全等級才能被投資者接受，這時就需要

6、信用增級。主要的增級手段有:金融機構(gòu)的擔保，如銀行信用證或保險公司保險，使證券在違約時投資者能得到一定的補償。一般來說進行擔保的金融機構(gòu)的信用等級至少不能低于證券本身的安全等級;發(fā)起人的超額擔保，超額擔保會增加發(fā)起人的負擔，所以在實踐中并不常采用;優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，證券被分為優(yōu)先證券和次級證券，只有在優(yōu)先證券被償付之后次級證券才能得到償付，次級證券的利率一般會高于優(yōu)先證券以補償其承擔的高風(fēng)險。在這種情況下，次級證券為保證優(yōu)先證券的償付提供了支持，同時投資次級證券的機構(gòu)和個人(不像前面的增級機構(gòu)需要具備一定的信用等級)不需要任何信用等級，他們要做的僅僅是足額支付購買次級證券所需的資金，因此優(yōu)先/次

7、級結(jié)構(gòu)增級方式越來越受到歡迎。第四步:信用評級。投資者對復(fù)雜的證券產(chǎn)品很難判斷優(yōu)劣，這項工作就交給專業(yè)的評級機構(gòu)，在美國主要的評級機構(gòu)有:標準普爾(S&P),穆迪(Moody' a) ,惠譽(FI'itoh)。一般而言，證券的投資級別從Aaa一直到C分為九個等級.投資者根據(jù)自己的偏好選擇不同投資等級的證券。第五步:證券的發(fā)售和售后服務(wù)。SPV的獨立性和業(yè)務(wù)單一性決定它不可能單獨承擔起證券的構(gòu)造和發(fā)行工作，投資銀行(investment bank)便承擔融資顧問和證券承銷商的職能，使證券得以順利發(fā)行。投資者購得證券以后，由于證券的現(xiàn)金流是由應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池來支持的，而分散

8、的投資者不可能去監(jiān)視資產(chǎn)池的運營狀況和收取本金和利息，這時候就需要有專業(yè)機構(gòu)來做這些工作，這些專業(yè)機構(gòu)被稱之為服務(wù)人(servicer)，服務(wù)人通常有發(fā)起人來擔任。服務(wù)人缺乏內(nèi)在激勵機制可能對資產(chǎn)池管理采取消極態(tài)度，而投資者過于分散不能有效監(jiān)督服務(wù)人的行為，受托管理人(trustee)便應(yīng)運而生了，受托管理人便是資產(chǎn)證券化交易中投資者利益的代表，負責關(guān)注資產(chǎn)池的運營狀況和監(jiān)督服務(wù)人行為，同時代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。三、資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效應(yīng)分析(微觀-證券化交易各方收益、盈利模式)對于發(fā)起人而言，資產(chǎn)證券化使發(fā)起人在兩個方面:一是通過應(yīng)收賬款的真實出售，獲得了資金和流動性，轉(zhuǎn)移了風(fēng)險。對于

9、面臨流動性短缺的公司，及時地補充流動性對公司的持續(xù)經(jīng)營和生存至關(guān)重要。二是獲得一種新的融資途徑?，F(xiàn)有的融資方式有股權(quán)融資(如股票)和債權(quán)融資(如公司債)，而資產(chǎn)證券化可以被認為是資產(chǎn)融資，讓企業(yè)多了一種融資方法可以選擇。通常選擇多了可以改善選擇方的福利，至少不會惡化他的福利。比如那些難以獲得股權(quán)融資和債權(quán)融資的企業(yè)，只要能提供合格的資產(chǎn)就能獲得融資，資產(chǎn)證券化會改善這類企業(yè)的福利。資產(chǎn)證券化不能在整體上降低企業(yè)的融資成本，MM理論對資產(chǎn)證券化仍然有效。SPV作為投資者和發(fā)起人的中間人，使得投資者獲得投資機會.發(fā)起人獲得融資。它將為提供這種服務(wù)而收取一定的費用;投資銀行作為融資顧問和證券承銷商，

10、通過自己的專業(yè)服務(wù)，獲得了收入和拓展了業(yè)務(wù)范圍;增級機構(gòu)分擔投資者部分或全部風(fēng)險以獲得承擔這種風(fēng)險的必要補償;評級機構(gòu)根據(jù)專業(yè)技能給予證券的客觀評級，指導(dǎo)投資者判斷復(fù)雜證券化產(chǎn)品的優(yōu)劣，同時收取費用;服務(wù)人和受托管理人憑借自己的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)為投資者提供售后服務(wù)也能分享證券的一部分收益;投資者則由于多了一種風(fēng)險較小和收益不錯的投資機會福利狀況得到改善。資產(chǎn)證券化還完成了風(fēng)險在交易各方之間的再分配，例如發(fā)起人在“真實出售”應(yīng)收賬款的同時，它也消除了應(yīng)收賬款的不確定性;金融機構(gòu)擔保和某些投資者購買次級證券通過承擔部分風(fēng)險為普通投資者提供一定的保障?？偟目磥?，資產(chǎn)證券化將風(fēng)險再分配，使得交易各方

11、通過自己的專業(yè)優(yōu)勢都獲得了好處，促進了分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟，是一個帕累托改進，促進了效率。資產(chǎn)證券化的“雙重人格”主要體現(xiàn)在:第一，資產(chǎn)證券化使企業(yè)獲得流動性，作為一種新的融資方式，它改善了企業(yè)的處境，但并不能降低企業(yè)的整體融資成本，MM理論依然有效;第二，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了風(fēng)險的再分配，通過使市場交易各方利用自己的專業(yè)優(yōu)勢、促進分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟的方式達到一種帕累托改進，促進了效率;第三，評級機構(gòu)面臨囚徒困境難題，評級機構(gòu)總是傾向于忽略投資者利益追求自身的利益最大化，解決的辦法是必須使投資者的收益反映在評級機構(gòu)的支付中以防范道德風(fēng)險問題;第四，資產(chǎn)證券化在短期中會加速貨幣流通，從而促進產(chǎn)出增

12、加，長期中則會引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動。四、國際資產(chǎn)證券化得起源和發(fā)展 作為資產(chǎn)證券化的發(fā)源地以及資產(chǎn)證券化規(guī)模最大的國家，美國資產(chǎn)證券化發(fā)展的每一個階段都與危機密不可分。20世紀60年代，為解決住房抵押貸款資金緊張問題，在聯(lián)邦政府引導(dǎo)下，資產(chǎn)證券化市場逐漸形成。70年代末80年代初爆發(fā)的儲貸危機使得資產(chǎn)證券化的功能開始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債管理和規(guī)避對資本充足率的監(jiān)管要求，在此階段，住房抵押貸款支持證券(M BS)和資產(chǎn)支持證券(ABS)應(yīng)運而生。進入90年代之后，在金融創(chuàng)新的推動下，資產(chǎn)證券化開始轉(zhuǎn)為以套利為主要目的，抵押擔保憑證(CDO)開始快速發(fā)展。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展是順應(yīng)經(jīng)濟金融發(fā)展的需

13、求自發(fā)產(chǎn)生的，政府順應(yīng)市場要求，對資產(chǎn)證券化實踐進行規(guī)范和推動，從而促成了該市場的快速發(fā)展。 20世紀80年代，資產(chǎn)證券化由美國傳入歐洲。最初的形式是歐洲投資者購買美國發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。1987年，全英住房貸款公司(N H LC)發(fā)行了英國歷史上第一筆居民住房抵押貸款支持債券(RM BS)，這標志著歐洲資產(chǎn)證券化的開端。目前歐洲己成為除美國之外的第二大資產(chǎn)證券化市場，而英國則是歐洲最大的資產(chǎn)證券化市場。歐洲資產(chǎn)證券化的進展源于私人部門追求住房抵押貸款一級市場的盈利機會，政府僅僅是從管理角度對市場發(fā)展予以規(guī)范。亞洲資產(chǎn)證券化的整體發(fā)展較晚。雖然在20世紀90年代初期己經(jīng)出現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但

14、受管制較多、市場需求較小等因素影響，資產(chǎn)證券化發(fā)展速度較慢。真正的快速發(fā)展是在1997年亞洲金融危機爆發(fā)之后。資產(chǎn)證券化興起的主要目的是為了解決危機后金融市場的資金短缺問題。與歐洲相比，亞洲資產(chǎn)證券化發(fā)展則主要由政府推動和主導(dǎo)。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程 出于對國際整體經(jīng)濟形勢和國內(nèi)復(fù)雜經(jīng)濟環(huán)境的綜合考慮，我國資產(chǎn)證券化過程中一直保持比較謹慎和保守的態(tài)度，也相應(yīng)產(chǎn)生了信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化各自為營的兩條路徑。前者由銀行等金融機構(gòu)作為發(fā)起人，委托信托公司作為SPV(特殊目的載體)，產(chǎn)品在銀行間市場進行交易并受銀監(jiān)會監(jiān)管;而后者則由證券公司進行專項的資產(chǎn)管理計劃設(shè)計，在上交所或深交所相應(yīng)的平

15、臺進行交易并受證監(jiān)會管轄。從探索到試點，從試點到推廣，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展大致可以分為四個時期。(一)始于20世紀90年代初的探索階段三亞市開發(fā)建設(shè)總公司在1992年發(fā)行以土地為標的的“三亞地產(chǎn)投資券”，成為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的先行者也成為在我國進行資產(chǎn)證券化最早的探索案例。隨后，離岸資產(chǎn)證券化主要是不良資產(chǎn)證券化的嘗試也取得了不錯的效果，中國高質(zhì)量、高存量的不良貸款資產(chǎn)受到了國際投資者的肯定和青睞。但由于早期相關(guān)法律法規(guī)的缺失，盡管2001年頒布實施的信托法對于優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定已有明確的規(guī)定，但其他相關(guān)流程的規(guī)定諸如信息披露等方面都不盡完善。(二)2005年正式試點階段信貸資產(chǎn)證

16、券化第一次試點于2005年3月正式啟動，由國家開發(fā)銀行采用優(yōu)先級債券在銀行間債券市場公開發(fā)行、次級檔債券以私募方式發(fā)行兩種發(fā)行方式成功發(fā)行的第一期“開元”CLO項目，成為試點以來的第一個規(guī)范化項目。隨后，由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機構(gòu)，中信信托投資有限公司作為委托機構(gòu)，對優(yōu)先級在銀行間債券市場上公開發(fā)行、次級證券向建行定向發(fā)行來作為信用支持的MBS產(chǎn)品，成為我國第一例成功發(fā)行的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。之后信貸資產(chǎn)支持證券的第二批試點進一步在2007年啟動。此外，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點也在穩(wěn)步推進。但由于美國次貸危機的爆發(fā)并進一步演變?yōu)橛绊懭蚪?jīng)濟的金融危機，僅僅開展了3年的資產(chǎn)證券化進入全面暫停

17、和停滯階段，然而，有關(guān)各部門并未停止對適應(yīng)我國國情的證券化產(chǎn)品的探討以及對相關(guān)經(jīng)濟環(huán)境的改革與完善。(三)2011-2013年擴大試點階段沉寂了三年的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分別于2011年9月和2012年5月重啟。與之相匹配的是一系列更加完善的政策法規(guī)，中國人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布的關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知，銀行間交易商協(xié)會發(fā)布的銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引，證監(jiān)會發(fā)布的證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定相繼出臺，為實踐先行的中國資產(chǎn)證券化之路保駕護航。2013年7月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見，要求有效盤活資金

18、存量，明確提出推進信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，并進一步推動跨市場產(chǎn)品發(fā)行的試點。(四)2014年至今常規(guī)化發(fā)展階段2014年是我國債券市場迅猛發(fā)展的一年，總計發(fā)行各類債券118749. 8億元，超出2013年債券市場發(fā)行總規(guī)模31733. 53億元，同比增速提高27. 42%。在盤活信貸存量，推動證券化發(fā)展的利好政策下，2014年以成功招標為統(tǒng)計口徑發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券共66單，發(fā)行總規(guī)模2819. 81億元，而2014年以前的發(fā)行規(guī)模總量只有1018億元，其中2011年重啟前僅發(fā)行17單共計688億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由此可見，2014年全年的發(fā)行量已經(jīng)接近以往試點發(fā)行總量的3倍多。產(chǎn)品創(chuàng)新

19、方面，除了日漸成熟的CLO (54單)和ABS (9單)產(chǎn)品，租賃資產(chǎn)支持證券首次出現(xiàn)(2單)。在市場參與機構(gòu)的多樣性上，除原有國有商業(yè)銀行以及政策性銀行的主力大軍外，城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司也積極參與其中，占有一席之地。隨著利率市場化改革的穩(wěn)步推進，市場經(jīng)濟的進一步活躍，我國的資產(chǎn)證券化已然進入快速發(fā)展時期，也必將逐步進入常態(tài)化發(fā)展階段。五、國際資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀與主要產(chǎn)品 目前美國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括三大類，即MBS, ABS和CDO。其中M BS是美國發(fā)展最早和規(guī)模最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。ABS在2008年金融危機之前達到頂峰，之后發(fā)行規(guī)模大幅萎縮至2000億美元以下。CDO

20、雖然在本質(zhì)上也屬于ABS的一種，但其發(fā)行目的主要是用于套利需求和資產(chǎn)負債表管理。CDO從20世紀90年代開始發(fā)行，至2008年金融危機前達到鼎盛時期，但危機后該市場迅速萎縮。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)也屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的范疇，次貸危機爆發(fā)前，美國ABCP市場的規(guī)模快速增長，之后也大幅萎縮。 歐洲的資產(chǎn)證券化實踐在借鑒了美國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，發(fā)展出了自身特色。歐洲的主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，除了M BS,ABS和CDO外，還包括整體業(yè)務(wù)證券化(WBS)和中小企業(yè)證券化(SME)。WBS在1986年由野村國際發(fā)明，2000年之后，該產(chǎn)品由歐洲陸續(xù)傳入美國、日本及其他亞太國家，成為資產(chǎn)證券化技術(shù)回流美國的

21、典型案例。SME是指以中小企業(yè)的貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的證券化產(chǎn)品。歐洲的SM E自產(chǎn)生以來，其發(fā)行規(guī)模持續(xù)走高，即使在歐債危機中也未受顯著負面影響。 日本的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以M BS和ABS為主。但自2007年后，其他類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開始快速發(fā)展。2002年，日本以專利技術(shù)為抵押發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是全球第一例，顯示出日本市場的創(chuàng)新趨勢。與其他國家相比，日本的房地產(chǎn)投資信托基金(R E IT)發(fā)展較快。R E IT市場的快速發(fā)展，與日本政府2000年修改投資信托法，將投資信托范圍擴大至不動產(chǎn)密切相關(guān)。2001年9月，日本REIT市場的規(guī)模僅為2600億日元，到2005年8月

22、己達到2.5萬億日元，在短短四年間增長了9.6倍。六、國際資產(chǎn)證券化運作模式 美國的資產(chǎn)證券化架構(gòu)相對簡單，屬于“發(fā)起一配售”模式，即通過證券化，把基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)所有風(fēng)險打包轉(zhuǎn)移給證券化產(chǎn)品的投資者。銀行的資產(chǎn)負債表上將不再出現(xiàn)上述資產(chǎn)，也無須占用銀行資本金，從而實現(xiàn)了真正的“表外證券化”。這種發(fā)行模式通常選擇浮動利率。投資者可能面臨提前償還風(fēng)險。由于擔保品在債券存續(xù)期內(nèi)不變，其擔保能力可能會減弱，因此投資者權(quán)益有受損風(fēng)險。 與美國的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化運作模式的特征為表內(nèi)證券化。這類債券也可稱為表內(nèi)雙擔保債券(Covered Bond CB)。 CB的利率通常是固定的，一般在本息到期

23、后一次性償還，而期限通常為2-10年。傳統(tǒng)CB的發(fā)行模式較為簡單，即銀行等金融機構(gòu)以資產(chǎn)負債表上高質(zhì)量的資產(chǎn)為擔保，直接向投資者發(fā)行債券，但在少數(shù)歐洲國家，由于相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，銀行需要更多地以合約方式發(fā)行結(jié)構(gòu)性CB。雖然銀行仍是債券的發(fā)行人，但必須將擔保資產(chǎn)轉(zhuǎn)到一個SPV代為管理。 日本資產(chǎn)證券化的運作模式主要是由SPV模式和信托銀行模式共同實現(xiàn)的，具體選擇哪種模式和投資人的不同需求有關(guān)。在SPV模式下，發(fā)起人將債權(quán)賣給SPV, SPV再通過外部信用增級以提升債務(wù)信用等級后，最終將債權(quán)證券化并出售給投資者，此過程即為基本的資產(chǎn)證券化過程。信托銀行模式是日本特殊的資產(chǎn)證券化模式，在此模式中

24、，SPV僅扮演輔助角色，投資者所購買的最終產(chǎn)品也體現(xiàn)為信托憑證。值得一提的是，日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多為同業(yè)機構(gòu)。七、證券資本化監(jiān)管模式美國雖然沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的專門立法，但證券法證券交易法投資公司法和藍天法等幾部主要法律，事實上己構(gòu)成了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。與此同時，美國沒有針對資產(chǎn)證券化的專門監(jiān)管機構(gòu)，而是由己有機構(gòu)對其進行監(jiān)管。這些機構(gòu)形成一個以美聯(lián)儲為中心、各專業(yè)監(jiān)管機構(gòu)為輔的傘形監(jiān)管模式。這種多頭監(jiān)管模式雖然具有監(jiān)管專業(yè)化和分工細致等特點，但在金融業(yè)逐漸走向混業(yè)的時代，卻容易出現(xiàn)監(jiān)管缺位和監(jiān)管無效等問題。英國也沒有專門針對資產(chǎn)證券化制定法律，但證券法和其他法律文件為資產(chǎn)證券

25、化的發(fā)展留下足夠空間。英國在2000年對金融監(jiān)管體制進行全面改革，成立了金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA )，實行對銀行、證券和保險機構(gòu)的全面監(jiān)管。至此，英國完成由傳統(tǒng)自律型分業(yè)監(jiān)管模式向統(tǒng)一監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變。本輪國際金融危機對一向以穩(wěn)健著稱的英國金融體系帶來了沉重打擊。英國金融監(jiān)管當局開始重新審視消費者保護和審慎監(jiān)管問題，將監(jiān)管轉(zhuǎn)為“雙峰監(jiān)管”（Tw in Peaks)模式，即將宏觀審慎監(jiān)管與金融行為監(jiān)管分離開來。日本作為大陸法系國家，針對資產(chǎn)證券化制定了整套專門立法。日本資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范始于1992年的特債法，其后逐步形成了目前的法律規(guī)范體系。其中，1998年的特殊目的公司法以及之后的資產(chǎn)流動化法

26、是日本構(gòu)建資產(chǎn)證券化法律規(guī)范體系的重要基石。2000年，金融監(jiān)管廳和大藏省的金融規(guī)劃局合并成立金融廳(簡稱“新FSA ")，日本由以往的縱向行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐员Ｗo投資者為目的的橫向金融監(jiān)管，實現(xiàn)了對金融行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管。國際金融危機爆發(fā)后，日本金融改革延續(xù)了自由化和綜合經(jīng)營的方向。八、中國資產(chǎn)證券化的道路選擇首先，從起源和發(fā)展來看，資產(chǎn)證券化在發(fā)展初期都是為了解決金融市場的流動性緊張問題，而這也是當前中國金融市場面臨的一大難題。推進資產(chǎn)證券化，能夠幫助金融機構(gòu)將流動性較差的信貸資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負債表，增加資產(chǎn)的流動性，擴大信貸供給能力，同時也能夠為投資者提供多樣化投資工具、為投資銀行和保險

27、公司等非銀行金融機構(gòu)提供新的收入增長點。因此，中國政府決定在當前大力推動資產(chǎn)證券化的時機選擇非常恰當。此外，由于同受東方文化影響，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑可能類似于日本的政府主導(dǎo)模式。目前來看，配套法規(guī)和業(yè)務(wù)監(jiān)管都處于試點探索階段，試點與立法正在平行推進。 其次，從發(fā)展現(xiàn)狀和主要產(chǎn)品來看，中國目前的主流資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括信貸資產(chǎn)證券化、券商專項資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三種。總體來說規(guī)模較小，且基本屬于ABS范疇。未來隨著中國住房市場價格拐點的來臨，MBS有望獲得快速發(fā)展，并成為中國資產(chǎn)證券化市場上的主要產(chǎn)品。此外，房地產(chǎn)投資信托基金也可能成為中國資產(chǎn)證券化過程中的主要產(chǎn)品之一。而由于中國存在嚴

28、重的中小企業(yè)融資難問題，因此在歐洲流行的SM E也可能成為中國資產(chǎn)證券化的另一發(fā)展方向。再次，從運作模式來看，迄今為止，中國資產(chǎn)證券化運作模式與美國大致相同，均采取表外業(yè)務(wù)模式，但在受托機構(gòu)的選擇上，受公司法和會計稅收制度限制，只能采取特殊目的信托（SPT)形式。從未來發(fā)展出發(fā)，為降低金融機構(gòu)道德風(fēng)險，中國也可考慮平行發(fā)展歐洲的表內(nèi)證券化模式。最后，從監(jiān)管模式來看，由于中國屬于大陸法系國家，而且其原有法律存在很大不完善，因此在資產(chǎn)證券化快速發(fā)展之前需要制定專門的法律法規(guī)。對于監(jiān)管模式的選擇，短期來看，由于現(xiàn)有三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分屬央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和交易商協(xié)會等不同部門。因此，首先需要將資產(chǎn)

29、證券化的監(jiān)管工作劃歸為單一機構(gòu)負責;而從長期來看，由于資產(chǎn)證券化明顯具有混業(yè)的特點，因此在監(jiān)管中需要協(xié)調(diào)好不同監(jiān)管部門的職責，以避免監(jiān)管重復(fù)或者監(jiān)管缺位等問題。九、國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀（1）美國學(xué)者Gardener對資產(chǎn)證券化給出了一個非常寬廣的定義:資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其它金融結(jié)構(gòu)提供的封閉的市場信譽(張超英、翟祥輝，1998)。由此定義，資產(chǎn)證券化又可以分為一級證券化和二級證券化，前者主要指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，后者就是所謂狹義的資產(chǎn)證券化，即本文中所要討論的。有“

30、證券化之父”之稱的Frank J.Fabozzi認為資產(chǎn)證券化是一個過程，通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。而美國證券交易委員會(SEC)則將資產(chǎn)證券化定義為一種融資技術(shù):即將缺乏流動性的資產(chǎn)(大多數(shù)情況)進行組合并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具(趙宇華，2007)?？偟恼f來，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券的一種融資方式。(2)資產(chǎn)證券化為什么產(chǎn)生?與其它金融工具相比它具有哪些優(yōu)勢?西方學(xué)者

31、給出了各種各樣的解釋。原因一:降低融資成本。Steven L.Schwarcz ( 2008)認為資產(chǎn)證券化融資比直接債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本要低，同時由于“真實出售”以達到“風(fēng)險隔離”，將證券化資產(chǎn)從原始公司的整體風(fēng)險中隔離開來，降低了投資者的風(fēng)險和信息獲取成本。Hill(1996)指出資產(chǎn)證券化化解了信息不對稱問題檸檬困境。資產(chǎn)證券化使投資者專心關(guān)注作為證券支持的資產(chǎn)，而不必擔心“檸檬”公司的經(jīng)營和財務(wù)狀況，因此只要“檸檬公司”提供符合條件的資產(chǎn)，它就能較為容易的獲得低成本融資。原因二: 在風(fēng)險厭惡者和風(fēng)險偏好者進行風(fēng)險再配置，改進效率。Benvenist。和Berber ( 1987)則

32、提出風(fēng)險轉(zhuǎn)移的假說，即通過進行證券化使風(fēng)險從回避型投資者向中立型投資者轉(zhuǎn)移，能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改善。同時，他們還認為固定的存款保險費率作為一種引起道德風(fēng)險因素，促進了證券化，因為存款保險費率固定，會激勵銀行偏好于持有風(fēng)險，創(chuàng)造融資，選擇相對安全的資產(chǎn)進行證券化。原因三:緩解流動性風(fēng)險。以銀行為例.證券化能夠改善貸款的可逆性.提高貸款的流動性。Campbell eta1 (2010)認為從資產(chǎn)方流動性風(fēng)險來看，實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠顯著降低銀行貸款的非流動性，這有助于平衡借入資金，從而改善作為衡量流動性風(fēng)險敞口的融資缺口。這樣看來，通過獲取債權(quán)轉(zhuǎn)讓上的必要技術(shù)和形成證券化通道(conduit )，而能夠在流動性沖擊后將資產(chǎn)負債表上的債權(quán)及時進行證券化的銀行，它的流動性風(fēng)險就低。Gorton和Haubrick (1990)也就流動性風(fēng)險和證券化的比例等進行了分析。由于在證券化過程中，資產(chǎn)和負債的流動性不匹配性(mismatching )小，降低了證券化的成本，因而表現(xiàn)出銀行能夠供給流動性。而在傳統(tǒng)型銀行情況下，與存款的流動性相比，利用這種資金進行的貸款的流動性相當?shù)停憩F(xiàn)出了不確定性和流動性風(fēng)險。 何小峰和宋芳秀(2001)提出了廣義的資產(chǎn)證券化概念，他指出，即使在美國，最廣義的說法也是“二級證券化”的思想，第一級證券化是指實物資產(chǎn)的證券化，第二級證券化是