酒店業(yè)地產(chǎn)研究

1、酒店業(yè)地產(chǎn)研究酒店地產(chǎn)在全部商業(yè)地產(chǎn)中所占的比例超過(guò)10 ，有些學(xué)者推算，酒店業(yè)地產(chǎn)投資占到整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資額的12。撇開這些或真或假的數(shù)據(jù)不談，酒店業(yè)地產(chǎn)帶來(lái)的商業(yè)回報(bào)確實(shí)是十分誘人 的。但是，高額回報(bào)帶來(lái)的誘惑有時(shí)候卻伴隨著苦澀。有些學(xué)者試圖探究酒店市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)理， 其研究結(jié)果必然能幫助房 地產(chǎn)管理者們防止在酒店開發(fā)過(guò)程中出現(xiàn)失誤。 另外， 對(duì)酒店業(yè)市 場(chǎng)的研究也為其他類型的地產(chǎn)市場(chǎng)研究提供了借鑒， 并且我們可以 從中探尋地產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)和地產(chǎn)投資市場(chǎng)與當(dāng)?shù)丶罢麄€(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)條 件的對(duì)應(yīng)變化關(guān)系。本文的寫作目的是進(jìn)一步明確我們對(duì)酒店業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。 本文 的研究并不是對(duì)前人成果的重復(fù)。 而是要

2、進(jìn)一步解釋酒店業(yè)房地產(chǎn) 市場(chǎng)的內(nèi)部機(jī)制，并對(duì)該市場(chǎng)未來(lái)幾年的走向作出預(yù)測(cè)。過(guò)去二十年中，市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的有效性和可用性都得到了大幅提 升，包括關(guān)于零售業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)和寫字樓市場(chǎng)的相關(guān)資料。 這些統(tǒng)計(jì) 資料有助于我們從直觀上大概了解房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)行為。因此， 本文的觀點(diǎn)也是在綜合研究包括酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)在內(nèi)的各類房 地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)資料的根底之上得出的。、房地產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)與房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的關(guān)系現(xiàn)代學(xué)者在房地產(chǎn)市場(chǎng)研究中， 將有形房地產(chǎn)市場(chǎng)劃分為兩個(gè)高度 相關(guān)的子市場(chǎng)一個(gè)是房地產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)， 該市場(chǎng)上購(gòu)置房產(chǎn)是為 了自己使用或者獲取周期性的收益； 另一個(gè)是房地產(chǎn)投資市場(chǎng)， 該 市場(chǎng)上購(gòu)置房產(chǎn)是為了資本升值需要

3、。 之所以這樣劃分， 是因?yàn)槲?們認(rèn)識(shí)到，房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)擁有者并不一定是房地產(chǎn)空間的實(shí)際使用 者這一點(diǎn)在酒店業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)上表現(xiàn)得尤其明顯。過(guò)去二十年中， 房地產(chǎn)投資者們見(jiàn)證了消費(fèi)市場(chǎng)與投資市場(chǎng)由于相 互作用而導(dǎo)致的起伏波動(dòng)。 2001 年和 2002 年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與上世 紀(jì)八十年代初期的情況有些類似都是需求缺乏導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰 退，而且伴有災(zāi)難性的事件發(fā)生。發(fā)生在消費(fèi)市場(chǎng)或者投資市場(chǎng)上的某種現(xiàn)象對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)會(huì)造成 何種影響 ?比方，房地產(chǎn)日常收益的波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的影響 如何，這一直是一個(gè)引人關(guān)注的重要問(wèn)題。但是，理論上的研究很 難對(duì)這一問(wèn)題作出令人滿意的解答。有些學(xué)者研究了 2001 年和 20

4、02 年經(jīng)濟(jì)蕭條的背景下，房地產(chǎn)日常收益下降20而且伴有“911悲劇，相應(yīng)的酒店業(yè)房地產(chǎn)價(jià)值的下跌程度。研究結(jié)果 說(shuō)明，房地產(chǎn)價(jià)值損失與房地產(chǎn)日常收益下降幅度之間的相關(guān)性在 5 10之間。這一結(jié)論說(shuō)明， 在經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下， 房租收入的下降與房地產(chǎn) 本身的價(jià)值并不是高度相關(guān)的，其他學(xué)者的研究也證明了這一點(diǎn)。二、房地產(chǎn)市場(chǎng)與酒店業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的均衡只有當(dāng)價(jià)值等于重置本錢時(shí)， 房地產(chǎn)投資市場(chǎng)才會(huì)到達(dá)均衡。 但是 正如一些學(xué)者所指出的，只有當(dāng)房地產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)的均衡條件滿足 時(shí)，房地產(chǎn)投資市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值等于重置本錢。 房地產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng) 極少能到達(dá)全面飽和， 它的情況與勞動(dòng)力市場(chǎng)有些類似。 長(zhǎng)期來(lái)看， 房地

5、產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡時(shí)的房屋空置率就像勞動(dòng)力市場(chǎng)的自然 失業(yè)率。 幾十年來(lái)的觀察數(shù)據(jù)也證明了這一假設(shè)， 在房地產(chǎn)價(jià)風(fēng)格 節(jié)下，房屋現(xiàn)實(shí)空置率不斷圍繞著自然空置率上下波動(dòng)。很多學(xué)者通過(guò)研究住宅市場(chǎng)以外的房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)不同的地 域和不同的房地產(chǎn)類型下， 自然空置率也是不同的， 這種區(qū)別是根 源于市場(chǎng)需求的。 比方酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)， 有些學(xué)者研究了酒店業(yè) 房產(chǎn)自然空置率和需求之間的關(guān)系， 并考察了酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的 供需缺口。 一 房地產(chǎn)均衡時(shí)的租金和房地產(chǎn)的日均價(jià)格的關(guān)系目前，對(duì)自然空置率相關(guān)研究的批判主要集中于一個(gè)焦點(diǎn)對(duì)自 然空置率的估算過(guò)于孤立靜態(tài)， 脫離了長(zhǎng)期均衡的大環(huán)境。 直接評(píng) 估

6、均衡狀態(tài)下的租金水平是相當(dāng)困難的， 需要同時(shí)限定假設(shè)干個(gè)均衡 條件。 對(duì)均衡狀態(tài)下日均房地產(chǎn)價(jià)格的估算也存在同樣問(wèn)題，很少有運(yùn)用正規(guī)的研究方法估算均衡日均價(jià)格的文獻(xiàn)。房地產(chǎn)價(jià)值與重置本錢的比例是房地產(chǎn)投資市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡的核心 問(wèn)題。這套衡量方法和相關(guān)論述來(lái)源于托賓的固定資產(chǎn)投資理論他認(rèn)為，將市場(chǎng)上房地產(chǎn)的價(jià)值與重置本錢的比值設(shè)為q,假設(shè)q>1，即地產(chǎn)價(jià)值高于重置本錢時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，直到 q= 1時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)就會(huì)失去動(dòng)機(jī)。酒店業(yè)地產(chǎn)價(jià)值與重置本錢之間的關(guān)系在上個(gè)世紀(jì)九十年代的研 究中被給與了廣泛關(guān)注,學(xué)者們發(fā)現(xiàn),當(dāng)比值 q 下降到低于 05 的值時(shí),會(huì)迅速反彈到 1 以上。 目前

7、,研究工作者仍密切注意著酒 店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的 q 值,試圖發(fā)現(xiàn)未來(lái)市場(chǎng)開展的趨勢(shì)和新的獲利 時(shí)機(jī)。后來(lái)有的學(xué)者對(duì)q比值的計(jì)算方法進(jìn)行了改進(jìn)， 將其適用范圍推廣 到了整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng),并確定了預(yù)警值。 二 房地產(chǎn)證券市場(chǎng)均衡將 q 比值近似均衡原理推廣到房地產(chǎn)證券市場(chǎng), 我們可以看到, 證 券市場(chǎng)的均衡就表現(xiàn)在股票價(jià)格與凈資產(chǎn)值之間的關(guān)系上。 當(dāng)每家 公司在證券市場(chǎng)上的價(jià)值與其自身凈資產(chǎn)值都相等時(shí), 整個(gè)證券市 場(chǎng)就到達(dá)了長(zhǎng)期均衡。上述一整套與資產(chǎn)凈值相關(guān)的投資理論每年都有新的開展, 大局部 投資者都相信這套理論的科學(xué)性。 甚至那些緊跟酒店地產(chǎn)業(yè)信托投 資公司的投資者，也都是根據(jù)公司凈資產(chǎn)額的損益

8、來(lái)判斷套利機(jī)會(huì)。三、經(jīng)濟(jì)周期對(duì)酒店房地產(chǎn)業(yè)的影響酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性表現(xiàn)得十清楚顯。整個(gè)市場(chǎng)行情圍繞著均衡水平平緩而有規(guī)律的上下浮動(dòng)，這一點(diǎn)可以用兩條原因來(lái)解 釋：首先，酒店業(yè)的市場(chǎng)需求與整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)，酒店業(yè)市場(chǎng)受到個(gè)人收入水平，社會(huì)失業(yè)率的影響非常明顯， 而個(gè)人收入水平和 失業(yè)率又決定于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張時(shí)期，就業(yè)率上升, 個(gè)人收入水平提高，公司商務(wù)活動(dòng)頻繁，個(gè)人旅行成行率高，酒店 房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)就繁榮；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，失業(yè)率上升，個(gè)人收 入水平下降，公司倒閉嚴(yán)重，商務(wù)活動(dòng)減少，酒店房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)就 會(huì)蕭條。因此，酒店業(yè)市場(chǎng)需求的周期性很大程度上來(lái)源于整個(gè)商 業(yè)環(huán)境的

9、周期性波動(dòng)。第二，從理論上講，市場(chǎng)供應(yīng)變化是決定于需求變化的，盡管這一 過(guò)程往往存在著滯后效應(yīng)。如果整個(gè)商業(yè)環(huán)境的周期性變化都是平 緩的并且是可預(yù)期的，那么酒店業(yè)市場(chǎng)的周期變化也必然總是平緩 的一一因?yàn)檎绲谝稽c(diǎn)所述， 酒店業(yè)的市場(chǎng)需求取決于整個(gè)商業(yè)環(huán) 境。最近幾十年， 酒店業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)出異常的大幅度波動(dòng)， 這種現(xiàn)象的出 現(xiàn)是由于宏觀經(jīng)濟(jì)和酒店業(yè)市場(chǎng)所受的巨大沖擊， 一系列事件使酒 店客房供應(yīng)，或者需求受到了影響，當(dāng)然，也可能是兩者皆有。一些學(xué)者和機(jī)構(gòu)研究了近幾十年來(lái)美國(guó)酒店業(yè)入住率和日均價(jià)格 的周期性變動(dòng)趨勢(shì)。 通過(guò)考察美國(guó)歷史上的相關(guān)數(shù)據(jù)， 我們能夠得 出這樣幾個(gè)結(jié)論：1房屋入住率顯示出明顯

10、的周期性變動(dòng)趨勢(shì)。這一趨勢(shì)在上世紀(jì) 八十年代開始變得平緩， 進(jìn)入九十年代以后變得越來(lái)越不穩(wěn)定 目前也是如此。2日均房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)周期性變動(dòng)，但總的來(lái)看是保持著上升的 趨勢(shì)。3在一些特定的時(shí)間段內(nèi)，比方 1972年-1974 年、 1985 年-1987 年，房屋入住率與日均價(jià)格呈現(xiàn)相反的變動(dòng)方向， 這種反常特例可 能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)聯(lián)邦政府針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)采取的一些特殊的政策。4從上世紀(jì)九十年代早期開始，包括 1990 年之前的局部時(shí)間里， 房屋入住率引導(dǎo)著房產(chǎn)價(jià)格上下波動(dòng)。52002 年之后的酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇到來(lái)時(shí)間比大局部學(xué)者預(yù) 料的要早。四、周期性波動(dòng)下的市場(chǎng)表現(xiàn)酒店業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，

11、房屋入住率反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng) 與需求之間的現(xiàn)實(shí)關(guān)系。 當(dāng)需求大于供應(yīng)時(shí)，房屋入住率就會(huì)高于 正常水平，或者說(shuō)高于自然入住率。在異常的高入住率情況下，日均價(jià)格就會(huì)上漲，同時(shí)導(dǎo)致入住率下降。酒店業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)還告訴我們，日均價(jià)格也反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)供給與需求之間的現(xiàn)實(shí)關(guān)系。因此，如果需求大于供應(yīng)，日均價(jià)格就會(huì)高于正常水平，或者說(shuō)高于均衡價(jià)格。這種情況下，房地產(chǎn)開發(fā)就會(huì)變得活潑，直到新增的房屋供應(yīng)能夠滿足相對(duì)過(guò)剩的需要，日均價(jià)格和房屋入住率開始趨于穩(wěn)定。當(dāng)新增供應(yīng)進(jìn)一步加大時(shí)， 房屋入住率和日均價(jià)格都會(huì)開始下降。從新增供應(yīng)與房屋入住率和日平均價(jià)格來(lái)思考酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)， 必須要考慮其中暗含著的幾條重

12、要假設(shè)。首先，酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)變化規(guī)律如上文所述：第一，市場(chǎng)需求與市場(chǎng)供應(yīng)之間有滯后效應(yīng) 存在。市場(chǎng)只有先意識(shí)到需求的變化，才能接著去做方案設(shè)計(jì)、開 發(fā)、建設(shè)這一系列工作，新增供應(yīng)才成為可能，市場(chǎng)需求才能夠得 到填補(bǔ)。正是由于這種滯后效應(yīng)的存在， 房地產(chǎn)開發(fā)商不可能與市 場(chǎng)需求實(shí)現(xiàn)同步，新增的市場(chǎng)需求被滿足之后， 新增的市場(chǎng)供應(yīng)可 能還會(huì)繼續(xù)。毫無(wú)疑問(wèn)地，酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律中包含著房屋入住率到日 均價(jià)風(fēng)格整之間的滯后， 這種滯后是明顯可以觀察到的，但僅僅是停留在經(jīng)驗(yàn)層面上的，未經(jīng)嚴(yán)格的理論證實(shí)。當(dāng)市場(chǎng)行情從波峰滑至波谷時(shí)比方 1998 年到 2002 年之間，疲軟的市場(chǎng)需求讓酒店 經(jīng)理們

13、不得不降低價(jià)格以保證較高的入住率。 在需求萎縮的大背景 下，這種調(diào)整價(jià)格的措施延緩了入住率的下降。與之相反的， 當(dāng)市場(chǎng)行情從波谷爬上波峰時(shí)， 酒店房屋的需求增長(zhǎng) 使入住率有了迅速改善。 酒店經(jīng)理們提高價(jià)格的措施使入住率的上 升趨勢(shì)變得緩和。 這種提價(jià)措施在入住率接近正常水平時(shí)就已經(jīng)開 始了。五、酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)滯后現(xiàn)象的實(shí)證研究市場(chǎng)很少能帶來(lái)及時(shí)的調(diào)整。 因此，深入研究酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)上 各個(gè)要素之間相互引導(dǎo)和滯后的規(guī)律， 對(duì)于理解整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī) 律有著重要意義。 酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)是在幾種模式綜合作用下形成 的。下面是一系列相關(guān)的問(wèn)題和解答：1如果消費(fèi)者個(gè)人收入和失業(yè)率這類關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生變

14、動(dòng)，酒 店客房需求受到影響產(chǎn)生變化需要多久 ?酒店消費(fèi)是種典型的奢侈品。因此， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，酒店消費(fèi)會(huì)第 一個(gè)從家庭日常開支和企業(yè)日常開支中被剔除出去，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 時(shí)，酒店消費(fèi)又往往是各項(xiàng)消費(fèi)需求中最后一項(xiàng)被人們想起來(lái)的。正因?yàn)槿绱耍?一般認(rèn)為酒店業(yè)是能夠引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退并緩慢經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 的。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，酒店業(yè)的反響和調(diào)整需要兩個(gè)季度。因此， 酒店業(yè)對(duì)收入是非常敏感的。 有學(xué)者測(cè)算指出酒店業(yè)的收入 彈性系數(shù)為 1 2 甚至更高。最近有些學(xué)者運(yùn)用新的方法測(cè)算得出酒店業(yè)收入彈性系數(shù)低于 10，這一結(jié)論對(duì)傳統(tǒng)觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑?？紤]到滯后效應(yīng)，有些學(xué) 者運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型研究了 1988 年至 2002

15、年之間的相關(guān)數(shù)據(jù)， 提出，盡管酒店業(yè)完成調(diào)整需要兩個(gè)季度，但65-70 的調(diào)整都發(fā)生在第一個(gè)季度內(nèi)。2房地產(chǎn)消費(fèi)市場(chǎng)調(diào)整到房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的調(diào)整需要多久?不超過(guò)一個(gè)季度， 資本化率就能反映出入住率變化情況； 不超過(guò)兩 個(gè)季度，資本化率就能反映出日均價(jià)格變化情況。911 慘案發(fā)生在 2001 年第三季度， 到 2002 年第二季度時(shí)， 房屋租金收益變化帶 來(lái)的影響已經(jīng)完全反響到房屋價(jià)值上了。3實(shí)施滯后需要多久 ?由于設(shè)計(jì)、施工等過(guò)程帶來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)滯后被稱為實(shí)施滯 后。實(shí)施滯后包含兩局部?jī)?nèi)容， 一局部是根據(jù)新增需求設(shè)計(jì)并選擇 建設(shè)方案所需消耗的時(shí)間；另一種是建設(shè)施工所需消耗的時(shí)間 實(shí)施滯后會(huì)因

16、為酒店類型不同而有所區(qū)別。 對(duì)于提供有限效勞的中 低檔酒店來(lái)說(shuō)， 其實(shí)施滯后時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于那些提供全面效勞的高 檔酒店。中低檔酒店投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于高檔酒店投 資，也是基于這個(gè)原因。一般來(lái)說(shuō)， 提供有限效勞的中低檔酒店實(shí) 施滯后時(shí)間約為一年， 而提供全面效勞的高檔酒店那么長(zhǎng)達(dá)兩年甚至 更長(zhǎng)時(shí)間。另外還有一個(gè)復(fù)雜因素并非所有房地產(chǎn)開發(fā)商都同時(shí)開工、 同 時(shí)完工。 因此，整個(gè)市場(chǎng)實(shí)施滯后的時(shí)間通常要長(zhǎng)于某個(gè)工程的滯 后時(shí)間。4房屋入住率與日均價(jià)格之間的滯后關(guān)系上文中對(duì)房屋手住率與日均價(jià)格之間的引導(dǎo)和滯后關(guān)系已經(jīng)有了 充分論述，但是， 這一觀點(diǎn)并未經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的理論證明。 這兩者之間 的滯后

17、時(shí)間大約十幾個(gè)星期， 如果信息本錢降低， 時(shí)間或許會(huì)縮短。 有關(guān)機(jī)構(gòu)的一份研究報(bào)告中指出， 本輪房地產(chǎn)行情中， 房屋入住率 在 2000 年第 2 季度攀上波峰，同年第 4 季度，日均價(jià)格到達(dá)了最 高。5酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)周期有多長(zhǎng) ?過(guò)去 50 年的房地產(chǎn)市場(chǎng)變化數(shù)據(jù)說(shuō)明，房地產(chǎn)市場(chǎng)開展周期并不 像我們觀察到的數(shù)據(jù)所表現(xiàn)出的規(guī)那么。 事實(shí)上， 市場(chǎng)行情從波谷爬 向波峰需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，相比之下，從波峰到波谷那么非常迅速。房地產(chǎn)市場(chǎng)行情隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退和復(fù)蘇而波動(dòng)，衰退很迅速， 而復(fù)蘇很緩慢。 最近一個(gè)周期中， 市場(chǎng)行情從波谷到波峰用了 9 年 時(shí)間1991 年 2000年 ，而下滑的過(guò)程只用

18、了 2000年到 2002年 兩年時(shí)間。六、是否酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)比其它房地產(chǎn)市場(chǎng)更容易出現(xiàn)供應(yīng)過(guò) 剩?大量的研究文獻(xiàn)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)量供應(yīng)問(wèn)題給出了似是而非 但豐富多樣的觀點(diǎn)：1政府政策1980年到 1985年之間，美國(guó)的商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩最為嚴(yán)重。 疲軟的市場(chǎng)需求之下， 各類工程工程卻方興未艾。 導(dǎo)致這種現(xiàn)象的 最直接原因是上世紀(jì)八十年代早期聯(lián)邦政府通過(guò)的兩項(xiàng)法案， 這兩 項(xiàng)法案催生了一系列相關(guān)管理部門， 并帶來(lái)了道德風(fēng)險(xiǎn)。 很多學(xué)者 的研究成果都證明了這些法案帶來(lái)的市場(chǎng)破壞效應(yīng)。2投資行為的滯后和市場(chǎng)預(yù)測(cè)的難度商業(yè)地產(chǎn)從籌劃設(shè)計(jì)到完工交付使用需要假設(shè)干年時(shí)間；因此， 房地產(chǎn)開發(fā)商難以

19、預(yù)測(cè)幾年后的地產(chǎn)價(jià)值和租金變化。 也正因?yàn)殚_發(fā)商 只能看到短期內(nèi)的市場(chǎng)行情， 而房地產(chǎn)開發(fā)周期又很長(zhǎng)， 所以其投 資和開發(fā)行為相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)情況來(lái)說(shuō)往往存在著滯后。有些學(xué)者的研究成果也揭示了經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期房地產(chǎn)開發(fā)持續(xù)進(jìn)行 的原因。3房地產(chǎn)開發(fā)商的決策行為具有盲動(dòng)性，或者一起蜂擁而上，或 者普遍消極。 這也從一個(gè)方面揭示了為何房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)會(huì)在不恰 當(dāng)?shù)臅r(shí)候持續(xù)增長(zhǎng)。 大量的地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)可能只是因?yàn)楹ε卤粚?duì)手 搶先，或者是基于學(xué)者們提出的其它各種各樣的原因。有些學(xué)者提出， 匆忙而積極的房地產(chǎn)開發(fā)行為大多是為了防止過(guò)高 的土地閑置本錢， 另外， 持有土地和開發(fā)土地的本錢比照也對(duì)開發(fā) 行為有影響。

20、有些地產(chǎn)類型更傾向于供應(yīng)過(guò)剩， 比方寫字樓和酒店 就是如此。這類地產(chǎn)大量開發(fā)很多情況下并非當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境使然， 而是由于相對(duì)較高的土地閑置本錢。美國(guó)的酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)供應(yīng)異常增長(zhǎng)的趨勢(shì)已接近 20 年， 這樣的增長(zhǎng)可能導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩， 并最終引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。 上 世紀(jì)九十年代早期到二十一世紀(jì)早期，我們經(jīng)歷了一個(gè)完整的周 期。上世紀(jì)九十年代中后期，市場(chǎng)需求開始陷入萎縮， 并且直接導(dǎo) 致了 2002 年之前持續(xù)的酒店業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)過(guò)剩。根據(jù)一些學(xué)者對(duì)開 發(fā)商行為模式的研究， 伴隨著二十一世紀(jì)早期市場(chǎng)需求的疲軟， 開 發(fā)商應(yīng)該不會(huì)停止新工程建設(shè)， 從而會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩， 但事實(shí) 并非如此，市場(chǎng)供

21、需一直處于比擬平穩(wěn)的水平。有的學(xué)者曾指出： “市場(chǎng)有的時(shí)候會(huì)平靜很多年， 此后突然形成一 股開發(fā)建設(shè)的熱潮。 那么， 美國(guó)的酒店業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否正處于 風(fēng)暴來(lái)臨之前的平靜 ?七、逆經(jīng)濟(jì)周期的酒店業(yè)地產(chǎn)資本化率房地產(chǎn)的日常經(jīng)營(yíng)收入與房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格的比值被稱為資本化 率。房地產(chǎn)資本化率為理性的投資行為和財(cái)務(wù)決策提供了重要的參 考依據(jù)。酒店業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)與其它類型的地產(chǎn)市場(chǎng)相比有特殊的地 方，酒店業(yè)地產(chǎn)的資本化率分子和分母數(shù)值都會(huì)突然產(chǎn)生不規(guī)那么的 變動(dòng)，繼而帶來(lái)資本化率的變動(dòng)；因此，要想把酒店業(yè)地產(chǎn)的資本 化率變動(dòng)解釋清楚，是件困難的事。以 12 年來(lái)美國(guó)高檔酒店地產(chǎn)的資本化率變動(dòng)情況為例，這些比率

22、 看上去是呈逆經(jīng)濟(jì)周期趨勢(shì)變化的。最高的資本化率 高于 12出現(xiàn)在上世紀(jì)九十年代早期的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。接近12的資本化率出現(xiàn)在最近一次經(jīng)濟(jì)衰退中， 然后這一比值就一路下降， 從 2002 年開始已接近 10。經(jīng)濟(jì)快速膨脹的 1997 年和 1998 年，酒店業(yè) 地產(chǎn)資本化率卻呈下降趨勢(shì)，并跌破了 10的門檻。理論上講， 酒店業(yè)地產(chǎn)資本化率是應(yīng)當(dāng)遵循逆經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)日常經(jīng)營(yíng)收入與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值是呈同方向變動(dòng)的。 其它 類型的房地產(chǎn)資本化率也遵循同樣的規(guī)律。有學(xué)者指出， 租借型房地產(chǎn)資本化率的逆經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)， 反映了整 個(gè)市場(chǎng)的無(wú)序。最近，經(jīng)濟(jì)周期走向了谷底，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格 也走向穩(wěn)

23、定， 這其實(shí)是市場(chǎng)走向有序的標(biāo)志， 并且反映了人們對(duì)于 日常經(jīng)營(yíng)收入上升的預(yù)期。 如果房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)保持目前的有序和 理性，那么大局部類型的地產(chǎn)資本化率都會(huì)改為順經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)。 一 酒店業(yè)房地產(chǎn)資本化率與其它比率的關(guān)系酒店業(yè)房地產(chǎn)資本化率與其它資本市場(chǎng)比率的關(guān)系也是一個(gè)值得 研究的重要問(wèn)題。如果我們仔細(xì)研究 1992 年以來(lái)酒店業(yè)地產(chǎn)資本 化率與十年期國(guó)債利率的差值， 以及酒店業(yè)地產(chǎn)資本化率與垃圾債 券Moody證券評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)出的級(jí)別為 Baa的債券的差值，就會(huì)發(fā) 現(xiàn)像資本化率本身一樣， 這兩個(gè)差值都呈逆經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)。 這就表 示，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期， 房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要高于市場(chǎng)長(zhǎng)期平均水 平，

24、經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)期那么與之相反。這也是符合正常邏輯的。1992 年開始，酒店業(yè)房地產(chǎn)資本化率與 10 年期國(guó)債利率平均差值 為 508 個(gè)根本點(diǎn)，與垃圾債券平均差值為 294 個(gè)根本點(diǎn)。 2005 年 第一季度起， 差值超過(guò)了歷史平均水平。 如果說(shuō)這一差值會(huì)向歷史 平均水平回歸， 那么不可防止的， 目前的酒店業(yè)房地產(chǎn)資本化率是 要下降的。二酒店業(yè)房地產(chǎn)資本化率的變動(dòng)趨勢(shì)我們假設(shè)收入是按照某一固定比率持續(xù)增長(zhǎng)的，那么，資本化率R就應(yīng)當(dāng)?shù)扔谫N現(xiàn)率r減去收入增長(zhǎng)率g，即貼現(xiàn)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加I:風(fēng)險(xiǎn)貼水，即r=rt+rg所以就有Rrt+rJ-g等式右側(cè)三個(gè)變量的變化帶來(lái)了 R的變化，但是有時(shí)候變化方向是 難以判斷的。這一問(wèn)題在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定的情況下尤其明顯，比方二十一世紀(jì)早期。因此，要判斷R的變化趨勢(shì)和臨界值，必須分析 影響R的各個(gè)自變量的變化趨勢(shì)和變化原因。貼現(xiàn)率r的變化取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼水的變化，變化過(guò)程包含三種情況：當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼水其中之一提高，或者都提高時(shí)，貼現(xiàn)率也提高；當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼水其