并購市場一周(201688-2016812)

1、并購市場一周綜述2016年08月8日-2016年08月12日整理人：韓新杰目錄市場概況2本周案例概覽2本周案例點評4博通股份（600455.SH）4蘇交科（300284.SZ）121/ 18并購市場一周綜述市場概況本周案例概覽公告時間股票簡稱股票代碼進(jìn)展情況PBPE1PE2注入資產(chǎn)所屬行業(yè)(細(xì)分)交易金額（萬元）獨立財務(wù)顧問重組目的2016-8-8軸研科技002046.SZ董事會預(yù)案1.3244.6069.08其他非金屬礦物制品制造89,800.00華融證券整體上市2016-8-8北方國際000065.SZ證監(jiān)會受理3.1122.0417.28重型裝備進(jìn)出口貿(mào)易行業(yè)104,030.84中信建投

2、證券橫向整合2016-8-9振東制藥300158.SZ完成12.1317.0517.64醫(yī)藥制造業(yè)264,590.00申萬宏源證券橫向整合2016-8-9申華控股600653.SH董事會預(yù)案2.00N/A16.40汽車經(jīng)銷與汽車服務(wù)行業(yè)155,800.00華西證券橫向整合2016-8-9羅頓發(fā)展600209.SH董事會預(yù)案8.4018.8813.18電子元器件銷售及供應(yīng)鏈服務(wù)160,750.00中信建投證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型2016-8-9博通股份600455.SH董事會預(yù)案4.4736.1815.83軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)633,100.00中信建投證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型2016-8-10長城動漫000835.S

3、Z證監(jiān)會受理5.2648.5014.50文化創(chuàng)意行業(yè)50,750.00東北證券橫向整合2016-8-10鵬欣資源600490.SH證監(jiān)會恢復(fù)審核1.007.069.71有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)170,000.00申萬宏源證券借殼上市2016-8-10耐威科技300456.SZ過戶1.5396.2229.70MEMS（微型電子機(jī)械系統(tǒng)）行業(yè)74,987.50國信證券橫向整合2016-8-10科達(dá)股份600986.SH證監(jiān)會暫停審核1.2153.0614.00汽車行業(yè)42,000.00國金證券多元化戰(zhàn)略2016-8-11蘇交科300284.SZ證監(jiān)會受理N/AN/AN/A環(huán)境檢測行業(yè)85,435.

4、30華泰聯(lián)合證券橫向整合2016-8-11重慶路橋600106.SH證監(jiān)會受理1.746.375.93高速公路行業(yè)199,111.89摩根士丹利華鑫證券橫向整合2016-8-11天舟文化300148.SZ過戶15.6440.1913.50互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)162,000.00國金證券橫向整合2016-8-12文化長城300089.SZ過戶10.0720.889.60教育信息化產(chǎn)業(yè)57,600.00廣發(fā)證券橫向整合2016-8-12南京港002040.SZ國資委批準(zhǔn)1.2217.01N/A全球港口行業(yè)126,223.64南京證券橫向整合2016-8-12創(chuàng)業(yè)軟件300451.SZ董事會預(yù)案6.66

5、13.3214.31軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)123,800.00國元證券橫向整合附注：（1）PB置入資產(chǎn)交易作價/置入資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值；PE1=置入資產(chǎn)交易作價/置入資產(chǎn)上一年度凈利潤；PE2=置入資產(chǎn)交易作價/置入資產(chǎn)當(dāng)年盈利承諾；（2）部分公司購買多個標(biāo)的，不再予以計算。18/ 18并購市場一周綜述本周案例點評博通股份（600455.SH）一、案例點評2016年7月5日，博通股份停牌擬籌劃重組事項。2016年8月3日，公司發(fā)布預(yù)案，擬發(fā)行股份方式收購中軟國際科技和華騰軟件100.00%股權(quán)。本次交易前，博通股份的主營業(yè)務(wù)為計算機(jī)信息、高等教育兩大板塊。由于市場環(huán)境變化及公司經(jīng)營等原因，上市公司

6、主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤近年有所下滑，持續(xù)盈利能力減弱。面對行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和自身盈利能力下降的情況，為了改善上市公司的持續(xù)盈利能力和抗風(fēng)險能力，保護(hù)全體股東特別是中小股東的利益，上市公司擬通過重大資產(chǎn)重組方式注入具有較強(qiáng)盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升上市公司核心競爭力，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的整體提升。中軟國際是國內(nèi)領(lǐng)先的IT服務(wù)企業(yè)，旗下TPG業(yè)務(wù)專注于大行業(yè)、大客戶的線下IT服務(wù)業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)覆蓋電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)和高科技、公共事業(yè)等多個行業(yè)，服務(wù)于華為、微軟、匯豐銀行、中國交通銀行、中國太平洋保險、中國郵政儲蓄銀行、廣發(fā)銀行、中國移動、中國電信、騰訊等數(shù)百余家大行業(yè)客戶，并與其保持著長期、穩(wěn)定的

7、業(yè)務(wù)關(guān)系和戰(zhàn)略合作關(guān)系，近年來業(yè)務(wù)一直保持高速穩(wěn)定的增長，收入和盈利規(guī)模不斷擴(kuò)大。通過本次交易，上市公司將成為提供優(yōu)質(zhì)的軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的IT服務(wù)企業(yè)，從根本上改善公司的經(jīng)營狀況，上市公司原有業(yè)務(wù)將與標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，增強(qiáng)公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，實現(xiàn)上市公司股東利益最大化。二、案例要點交易對方中軟國際（中國）科技有限公司交易標(biāo)的中軟國際科技100.00%股權(quán)、華騰軟件100.00%股權(quán)交易結(jié)構(gòu)上市公司擬通過發(fā)行股份方式收購中軟國際科技和華騰軟件100.00%股權(quán)估值作價以2016年6月30日為基準(zhǔn)日，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值為63.31億元，預(yù)估增值率3

8、47.10%，經(jīng)交易雙方友好協(xié)商，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)初步作價為63.31億元。發(fā)行價格本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股票發(fā)行定價基準(zhǔn)日為上市公司第五屆董事會第十七次會議決議公告日。本次發(fā)行股份的發(fā)行價格為39.07元/股，不低于定價基準(zhǔn)日前120個交易日公司股票交易均價的90%。配套融資無業(yè)績承諾根據(jù)博通股份與中軟國際（中國）簽署的利潤補(bǔ)償協(xié)議，中軟國際（中國）承諾：標(biāo)的資產(chǎn)2016年度、2017年度和2018年度合計實現(xiàn)的凈利潤數(shù)分別不低于4億元、5.6億元、7.56億元業(yè)績補(bǔ)償如業(yè)績承諾未能達(dá)成，則中軟國際（中國）以股份補(bǔ)償?shù)姆绞綄ι鲜泄具M(jìn)行補(bǔ)償利潤。股份鎖定本次交易完成后，中軟國際（中國）將成為

9、上市公司控股股東。中軟國際（中國）通過本次重組獲得的上市公司新增股份自該等股份登記至中軟國際（中國）名下之日起36個月內(nèi)不以任何形式轉(zhuǎn)讓。上市公司原控股股東經(jīng)發(fā)集團(tuán)及控股子公司經(jīng)貿(mào)實業(yè)所持上市公司全部股份自本次交易發(fā)行的股份登記至中軟國際（中國）名下之日起36個月內(nèi)不以任何形式轉(zhuǎn)讓。獎勵對價無三、案例看點1、港股8.4億，A股63.31億，A股比港股值錢這么多？· 交易方案標(biāo)的資產(chǎn)：中軟國際科技100%股權(quán)，華騰軟件100%股權(quán)；支付方式：100%股份支付，共計發(fā)行16204.25萬股；發(fā)行股份價格：39.07元/股；交易作價：63.31億；募集配套融資：無；是否構(gòu)成重組上市：是；業(yè)

10、績承諾：2016-2018業(yè)績分別不低于：4億元、5.6億元、7.56億元；標(biāo)的資產(chǎn)歷史業(yè)績：2013年至2015年凈利潤分別為1.5億元、2.03億元、1.75億元；博通股份此次收到問詢，大家的關(guān)注點主要集中在估值方面。其中具體：（1）分拆出來的主業(yè)此次作價63.31億元高于母公司市值61.61億元；（2）此前不到半年，標(biāo)的資產(chǎn)的兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所對應(yīng)的估值約為8.4億元，看上去與此次交易作價的63.31億元相差甚遠(yuǎn)。而與市場上很多人看法不一樣地方是，不少人認(rèn)為，此次交易標(biāo)的的估值存在一定的合理性。下面，就從標(biāo)的資產(chǎn)本身質(zhì)地及跨市場套利兩個角度進(jìn)行討論。2、標(biāo)的資產(chǎn)本身質(zhì)地如何，并購之前的資產(chǎn)重

11、組如何打包？港股上市公司中國軟件國際此次中軟國際（港股代碼：00354）旗下共有兩大業(yè)務(wù)板塊：分別是互聯(lián)網(wǎng)信息科技服務(wù)集團(tuán)（IIG）業(yè)務(wù)，技術(shù)專業(yè)服務(wù)集團(tuán)（TPG）業(yè)務(wù)。此次選擇“分拆”方式回歸A股借殼博通股份的業(yè)務(wù)為后者。根據(jù)公開資料，此次標(biāo)的中軟國際科技和華騰軟件為中軟國際TPG業(yè)務(wù)集團(tuán)的兩大經(jīng)營主體，其業(yè)務(wù)目前已經(jīng)覆蓋電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)等多個行業(yè)，擁有長期戰(zhàn)略合作伙伴包括華為、微軟、騰訊、平安、阿里巴巴等。質(zhì)疑其估值缺乏合理性的依據(jù)主要是2016年2月中軟國際科技的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。華騰科技2016年6月的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和此次標(biāo)的母公司在港股的市值，與此次交易對價之間的對比。2.1 兩次股權(quán)轉(zhuǎn)

12、讓存在特定背景，不能由此斷定標(biāo)的估值有失公允中軟國際科技和華騰科技分別于2016年2月和6月發(fā)生了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。中軟國際科技于2012年成立，注冊資本1億元，其中中軟國際出資6000萬元，華為技術(shù)出資4000萬元，各占60%和40%。2016年2月，華為技術(shù)將手中40%股權(quán)以2.02億元的價格轉(zhuǎn)讓給中軟國際，以此計算，中軟國際科技估值為5億元。2016年6月，華騰軟件原股東Hinge Global Resources Inc、衷道投資、中軟國際（香港）分別將所持有的華騰軟件88.78%、8.78%、2.44%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了中軟國際（中國），協(xié)議轉(zhuǎn)讓價分別為3.02億元、2,985.2萬元，和82

13、9.6萬元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后華騰軟件變更為內(nèi)資企業(yè)。雖然兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓所對應(yīng)的估值簡單相加為8.4億元，看上去與此次交易作價的63.31億元相差甚遠(yuǎn)。但是，翻閱公告，中軟國際今年2月份與華為技術(shù)發(fā)生的這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，發(fā)生在其進(jìn)行TPG業(yè)務(wù)資產(chǎn)整合重組之前。根據(jù)公開信息，目前的中軟國際科技體內(nèi)，除了原有業(yè)務(wù)，還整合了掌訊互動、中軟國信、中軟資源等中軟國際（中國）子公司的原有TPG業(yè)務(wù)，同時還整合了另外4家境外子公司。其資產(chǎn)情況和盈利能力，都和華為技術(shù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)時有相當(dāng)大的區(qū)別。中軟國際科技資產(chǎn)整合后情況如下圖：而華騰軟件于2016年6月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實際上是發(fā)生在同一控制人旗下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，更多的是資產(chǎn)整合

14、的一步。根據(jù)其在媒體說明會上的問答可知，該次轉(zhuǎn)移采用的是凈資產(chǎn)法進(jìn)行估值，與此次借殼博通股份并無可比性。2.2 標(biāo)的具有較強(qiáng)盈利能力此前中軟國際的股價一直在2.5-4港元之間，對應(yīng)的市值為54億港元至86.4億港元之間。截至2016年8月2日收盤，香港上市公司總市值約為 72.12 億港元，折合人民幣61.61億元，低于本次交易標(biāo)的資產(chǎn)估值 63.31 億元。分拆出來的業(yè)務(wù)集團(tuán)估值，比母公司整體的市值還要高，猛一看確實有些“嚇人”。此次交易方案最終采用收益法進(jìn)行估值，那么標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力究竟如何呢？根據(jù)其中軟國際2015年年報，其2015年的末的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，中軟國際整體凈利潤為2.8億元，

15、凈資產(chǎn)為32.47億元。而根據(jù)此次交易在香港聯(lián)交所披露的信息，標(biāo)的資產(chǎn)模擬財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其2015年稅前凈利潤為2.01億元，凈資產(chǎn)14.06億元。換言之，此次標(biāo)的的凈利潤占香港母公司中軟國際凈利潤的71.8%，而其凈資產(chǎn)僅沾母公司凈資產(chǎn)的43.3%。公告中所說的“輕資產(chǎn)”模式獲得一定證實。而根據(jù)博通股份交易預(yù)案披露的信息，中軟國際科技2015年凈利潤7926.75萬元，2016年上半年凈利潤是16984.59萬元，增長了114.27%。增速也十分可觀。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，此次交易中軟國際剝離出的TPG資產(chǎn)，是其主要的盈利資產(chǎn)，具有不錯的盈利基礎(chǔ)。而鑒于其主要客戶華為、匯豐等公司的業(yè)務(wù)增長速度，以及

16、華為、騰訊、平安、匯豐等公司調(diào)價給公司帶來毛利率的提升，其高速增長的利潤率也存在一定的合理性。除了本身標(biāo)的盈利能力具有一定合理性外，跨市場交易本身存在的套利空間也是影響估值的重要因素之一。3、港股已經(jīng)盡力了，只是A股存在著洪荒之力同時，整理了從香港或美國分拆回歸A股上市，對應(yīng)標(biāo)的估值如下：· 搜房網(wǎng)借殼萬里股份分拆業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)及家具廣告營銷業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)交易作價：161.8億元；母公司市值：229.05億元；動態(tài)PE（對應(yīng)第一年承諾業(yè)績）：20.2。· 神州信息借殼*ST太光分拆業(yè)務(wù)：IT服務(wù)業(yè)務(wù)；交易作價：30.15億元；母公司市值：76.42億元；動態(tài)PE（對應(yīng)第一

17、年承諾業(yè)績）：15.5· 中國忠旺借殼中房股份分拆業(yè)務(wù)：鋁擠壓業(yè)務(wù)（主業(yè)）；交易作價：282億元；同一時期香港上市公司市值：200.7億元；動態(tài)PE（對應(yīng)第一年承諾業(yè)績）：10.1。· 中軟國際借殼博通股份分拆業(yè)務(wù)：TPG業(yè)務(wù)交易作價：63.31億元；母公司市值：61.61億元；動態(tài)PE（對應(yīng)第一年承諾業(yè)績）：15.8可以看出，拆分主業(yè)回歸A股的中國忠旺，其標(biāo)的作價也高于母公司的市值。結(jié)合此次中軟國際借殼博通股份的資產(chǎn)同樣是其主要盈利的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)估值高于母公司市值并不罕見。一直以來，A股在市場階段和估值體系上與成熟市場存在著不小的差異，因這種差異產(chǎn)生的較高的估值，也一直

18、是這些境外資產(chǎn)回歸A股的一大動力。博通股份此次標(biāo)的資產(chǎn)的估值，對比其他回歸的港股和美股中概股，并不算十分夸張。同時，根據(jù)其預(yù)案及媒體說明會內(nèi)容，A股上市公司的可比市盈率平均值約為87倍，而同行業(yè)可比交易案例的平均市盈率為16倍，均高于此次重組標(biāo)的動態(tài)市盈率15.83倍。這使得博通股份此次標(biāo)的資產(chǎn)的估值，在A股的同類可比標(biāo)的中處于相對合理的水平，其高估值又得到了一些較為合理的解釋。不過，存在即合理么？雖然此次標(biāo)的的估值，看似在A股同類可比上市公司，和同類可比標(biāo)的中，均處于相對合理的水平，但這并不能排除掉整個A股對該類標(biāo)的估值水平已經(jīng)普遍偏高的可能性。4、以神州數(shù)碼、神州信息、神州控股為例，如何理

19、解跨市場的資本戰(zhàn)略設(shè)計，及其變化趨勢4.1 神州控股分拆神州信息2013年8月，神州控股分拆神州信息回歸A股，借殼*ST太光。這是包括港股和美股中概股在內(nèi)的首例境外上市公司拆分回歸A股案例。觀察神州信息在A股借殼上市后的表現(xiàn)。其復(fù)牌后連拉16個漲停板，股價最高到過107元/股的高點，最低也從未低于20元/股。2013年借殼上市時，神州信息100%股權(quán)估值30.15億元，對應(yīng)2015年承諾業(yè)績2.46億元，動態(tài)PE為12.26。而根據(jù)神州信息目前的股價，其靜態(tài)市盈率為86.69，市值已達(dá)304億元。目前市值是其母公司神州控股市值的4.6倍。4.2 神州控股拆分IT分銷業(yè)務(wù)借殼深信泰豐2015年8

20、月，神州控股發(fā)布公告，再次拆分業(yè)務(wù)回歸A股上市。此次交易并未采用分拆上市的方式達(dá)成，而是采用了“重大資產(chǎn)出售”的方式進(jìn)行。而同樣是由神州控股拆分出來的業(yè)務(wù)，在港股這樣的成熟市場難以獲得高估值的IT分銷業(yè)務(wù)被神州控股打包出售借殼深信泰豐后，自復(fù)牌起股價便一路上漲。神州數(shù)碼最初交易作價40.1億元，已2016年完成交易并修改證券簡稱，目前市值已達(dá)196.2億元人民幣。是香港上市公司神州控股市值的2.9倍。4.3 反觀香港母公司神州控股作為上述神州信息、神州數(shù)碼的母公司，香港上市公司神州控股在2013年分拆神州信息時市值約為76-77億人民幣；2015年拆分IT分銷業(yè)務(wù)時市值約70億元人民幣。自20

21、13年至2016年，其股價和市值均無大的波動，目前市盈率僅為10.65，市值66.7億元人民幣，不升反降。2016年3月15日，廣電運通發(fā)布公告，稱公司已收購神州控股5.52%的股權(quán)。此后一路增持至11%。曾由港股神州控股拆分至A股上市的神州數(shù)碼則在5月27日發(fā)布公告，稱擬使用最高額度不超過（含）人民幣 10 億元的自有資金用于證券投資，其中不超過人民幣 5 億元用于購買關(guān)聯(lián)方上市公司的股票，包括但不限于神州信息、神州控股、鼎捷軟件等。公告內(nèi)容隱含未來兩家A股上市公司爭奪港股上市公司控制權(quán)的可能性。神州數(shù)碼和神州信息如果加入爭奪母公司控制權(quán)的戰(zhàn)局，其股權(quán)結(jié)構(gòu)將會變得不再有清晰的從屬關(guān)系。5、港

22、股分拆借殼A股趨勢愈演愈烈，是否需要警惕監(jiān)管趨勢的變化？再之后，萬達(dá)商業(yè)作為2015年7月已經(jīng)申請A股IPO，此前擬推A+H方案同時取得港股與A股上市地位。在港上市上不足兩年的巨無霸，為什么不惜全面要約私有化港股已發(fā)行H股并擬議撤回H股的上市地位，急切的想要回歸A股？A股高估值的洪荒之力面前，即使在一級市場股權(quán)融資能力依然不錯的環(huán)境下，體量巨大的港股、中概股也并未太過擔(dān)心回歸成本。不過，社群群友也已經(jīng)指出，從4月份中概股的問題被提出需要研討后，監(jiān)管方面也已經(jīng)認(rèn)識到了這個問題。中概股回歸以后，最大的浪潮就是港股通過分拆、出售，或私有化回歸A股借殼上市。上半年并購市場如火如荼時，市場上出現(xiàn)了很多腦

23、洞大開的案例，由此引發(fā)了監(jiān)管審核的收緊趨嚴(yán)，某種程度上這也是市場化趨勢過度發(fā)展的反噬。而在港股回歸借殼A股趨勢仍然如此迅猛的時候，是否也會引發(fā)監(jiān)管的反噬，將是接下來小伙伴們應(yīng)該注意的方向。蘇交科（300284.SZ）一、案例點評2016年5月20日，蘇交科停牌擬籌劃重組事項。2016年6月1日，蘇交科召開第三屆董事會第十二次會議，審議并通過了相關(guān)議案，同意公司與TestAmerica Environmental Service LLC簽署合并協(xié)議，并授權(quán)王軍華先生簽署前述合并協(xié)議。2016年7月3日，蘇交科召開了第三屆董事會第十三次會議，審議通過了關(guān)于<蘇交科集團(tuán)股份有限公司重大資產(chǎn)購買

24、報告書>及其摘要的議案等關(guān)于本次交易的相關(guān)議案。公司擬通過合并子公司與標(biāo)的公司進(jìn)行合并，在合并生效日，合并子公司將被TestAmerica吸收合并且終止存續(xù)，TestAmerica將作為存續(xù)公司成為蘇交科的全資子公司。本次交易收購資金來源于公司自有資金及銀行貸款。TestAmerica是美國領(lǐng)先的環(huán)境檢測公司。公司在全美范圍內(nèi)，為客戶提供多樣化的“一站式”檢測服務(wù)。從樣本采集到數(shù)據(jù)分析報告，TestAmerica擁有完整的環(huán)境檢測服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。檢測范圍廣泛，檢測信息管理系統(tǒng)完善，且實驗室分布在全美50個州，是美國提供完整檢測服務(wù)的服務(wù)商之一。本次收購對蘇交科檢測業(yè)務(wù)具有重大戰(zhàn)略意義，無論從

25、產(chǎn)業(yè)布局速度、技術(shù)水平還是市場覆蓋率，都有了很大的提升。交易完成后，蘇交科將擁有先進(jìn)的實驗室檢測技術(shù)和信息化的管理系統(tǒng)，在中國和美國市場上都處于領(lǐng)先優(yōu)勢，這些核心競爭力都將成為企業(yè)的護(hù)城河。今后，蘇交科將進(jìn)一步對收購企業(yè)進(jìn)行整合，實現(xiàn)資源共享，優(yōu)勢互補(bǔ)，利用規(guī)模效應(yīng)，降低成本，增強(qiáng)企業(yè)談判能力，從而樹立自己的品牌。未來，蘇交科將以全面的服務(wù)內(nèi)容、先進(jìn)的技術(shù)水平、全球化的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、可持續(xù)發(fā)展的服務(wù)理念面向客戶，將護(hù)城河戰(zhàn)略不斷深化，進(jìn)一步完善在環(huán)保領(lǐng)域的布局，把握市場機(jī)遇，利用TestAmerica已有的品牌、技術(shù)和經(jīng)驗，拓展在環(huán)保檢測領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展，逐步成為全球領(lǐng)先的綜合檢測公司。二、案例要點

26、交易對方TestAmerica交易標(biāo)的TestAmerica 100%的股權(quán)交易結(jié)構(gòu)本次重大資產(chǎn)購買交易中，本公司在美國設(shè)立全資子公司SJK EnvironmentalTesting, LLC作為收購主體，通過合并的方式收購TestAmerica。本次交易完成后，TestAmerica將作為存續(xù)主體，成為本公司的全資子公司。估值作價根據(jù)中聯(lián)評估出具的資產(chǎn)評估報告，合并報表口徑下，標(biāo)的公司截至2016年3月31日經(jīng)審計后的歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值-56,987.31萬元，采用收益法評估，評估后標(biāo)的公司股東全部權(quán)益價值為15,360.82萬元，評估增值72,348.13萬元。發(fā)行價格N/A配套

27、融資N/A業(yè)績承諾N/A業(yè)績補(bǔ)償N/A股份鎖定N/A獎勵對價N/A三、案例看點蘇交科以逾8億元的對價并購了一家資不抵債、并且連年虧損的美國環(huán)境檢測服務(wù)公司，這一并購引發(fā)了人們的爭議。有人認(rèn)為，這一任性并購卻有理有據(jù)。其核心邏輯主要是，一方面承債式收購是海外收購的慣常從操作手法，另一方面可以通過上市公司蘇交科及其母公司提供的較低利息的財務(wù)支持，置換這家環(huán)境檢測服務(wù)公司的高息財務(wù)成本，從而實現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的盈利。這種交易，取上市公司之所長，補(bǔ)交易標(biāo)的之所短。有人則認(rèn)為，認(rèn)真學(xué)習(xí)了公司的投資邏輯后，雖然get不到公司的戰(zhàn)略“協(xié)同”，但是深感在這里讀懂并購，在這里讀懂A股。果然，A股上市公司及其控股股東不

28、僅有著股份支付成本低的優(yōu)勢，還有著信用優(yōu)勢顯著、融資成本低的突出優(yōu)勢。甚至還有人認(rèn)為，作為一代接盤俠，解放資本主義債臺高筑的虧損公司時，債務(wù)替換這種投資邏輯，也顯得這么有情懷。本案例的基本情況如下：1、蘇交科擬逾8億元跨境并購，標(biāo)的作價僅為1.17億元人民幣蘇交科在美成立全資子公司作為投資主體，對標(biāo)的公司TestAmerica進(jìn)行吸收合并。本次交易的資金來源為上市公司母公司的自有資金及銀行貸款。根據(jù)合并協(xié)議的約定，本次交易中，公司或合并子公司在交割時需要支付的總價款包括：1、支付給標(biāo)的公司股東的合并對價（1,811.77萬美元，約合1.17億元人民幣）；2、支付給標(biāo)的公司相應(yīng)債權(quán)人的債務(wù)款項（

29、1.09億美元，約合7.04億元人民幣）；3、本次交易的交易費用（516.3萬美元）。TestAmerica是美國最大、提供完整服務(wù)的環(huán)境檢測服務(wù)商之一，檢測范圍覆蓋水、空氣、土壤等廣泛的有機(jī)和無機(jī)物分析檢測服務(wù)。公司成立于2002年12月，收購?fù)瓿珊?，公司環(huán)保領(lǐng)域的業(yè)務(wù)范圍將大幅拓展，并將覆蓋環(huán)保工程項目承接、環(huán)保解決方案優(yōu)化、環(huán)保治理運營成本控制、環(huán)保大數(shù)據(jù)等環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，同時進(jìn)一步推進(jìn)公司搭建大檢測平臺的戰(zhàn)略。標(biāo)的公司看上去很美，但如果查看這家公司的財務(wù)報表，會發(fā)現(xiàn)其財務(wù)情況似乎十分糟糕。那為什么蘇交科會想要并購這樣一家財務(wù)情況糟糕的公司呢？2、TestAmerica財務(wù)狀況有多遭：

30、這是一個資不抵債、連年虧損的并購標(biāo)的為什么TestAmerica已經(jīng)是接近了破產(chǎn)的邊緣呢？我們來看財務(wù)方面的4個數(shù)據(jù)。（1）買下公司僅需一千八百萬美元，還清債務(wù)卻需上億美金此次交易收購標(biāo)的的對價僅需約1811.77萬美元。而支付給標(biāo)的公司相應(yīng)債權(quán)人的債務(wù)款項則為1.09億美元，是交易對價的6倍；而根據(jù)標(biāo)的公司提供的相關(guān)信息及合并協(xié)議中對公司債務(wù)及類債務(wù)的定義，截至 2016 年 3 月 31 日，公司債務(wù)及類債務(wù)金額為 1.43 億美元。（2）標(biāo)的公司所有者權(quán)益賬面值為負(fù)根據(jù)中聯(lián)評估出具的資產(chǎn)評估報告， 合并報表口徑下，標(biāo)的公司截至2016年3月31日經(jīng)審計后的歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值-5

31、6,987.31萬元人民幣。（3）標(biāo)的公司15年末幾乎沒有貨幣資金截至 2016 年 3 月 31 日及 2015 年 12 月 31 日，標(biāo)的公司的貨幣資金分別為 558.15 萬元人民幣和 64.94 萬元人民幣，分別占總資產(chǎn)的 1.05%和 0.11%。（4）標(biāo)的公司借款平均年化利率達(dá)11%標(biāo)的公司欠的債大多是流動性資金貸款、次級貸款、無擔(dān)保次級票據(jù)等，同時現(xiàn)階段標(biāo)的公司及其下屬公司的所有資產(chǎn)均存在抵押或質(zhì)押的情況，在本次交易前債務(wù)成本較高，借款平均年化利率達(dá)到11%。上述4個數(shù)據(jù)可以看出，高達(dá)1.43億美元的公司債務(wù)及類債務(wù)金額，加上11%的借款平均年化利率，其信用評級狀況不佳，債務(wù)壓

32、力巨大。更重要的是可以看出，標(biāo)的公司雖然是美國最大、提供完整服務(wù)的環(huán)境檢測服務(wù)商之一，其業(yè)務(wù)雖然具有一定競爭力，但資不抵債、虧損嚴(yán)重、負(fù)債極高。那么蘇交科究竟是為什么選擇收購這樣一家的公司呢？蘇交科選中TestAmerica的背后，究竟有什么樣的邏輯呢？3、峰回路轉(zhuǎn)，剔除債務(wù)因素，還是一條好漢？雖然表面上看，標(biāo)的公司的經(jīng)營狀況不佳，存在巨大的債務(wù)壓力。但仔細(xì)查看其財務(wù)報表，TestAmerica作為美國最大的環(huán)境檢測服務(wù)商之一，如果剔除已經(jīng)陷入惡性循環(huán)的債務(wù)因素，其業(yè)務(wù)本身是否具有盈利的能力呢？ 3.1 債務(wù)置換：平均年化利率從11%到3%根據(jù)合并協(xié)議，本公司或合并子公司于交割日需立即償付的債

33、務(wù)于2015年12月31日、2016年3月31日的余額分別為10,763.04萬美元、10,869.00萬美元，其中長期借款余額分別為 10,279.83 萬美元、 10,360.54 萬美元。長期借款2015年度、2016年1-3月的利息支出分別為 1,147.74 萬美元、281.52 萬美元，年利率約為 11%。關(guān)于此次貸款安排，根據(jù)公告，上市公司將在國內(nèi)以標(biāo)的資產(chǎn)為抵押進(jìn)行貸款，用以清償公司的長期借款。待標(biāo)的公司開始穩(wěn)定盈利后，標(biāo)的公司能以約2%-3%的利率從美國金融機(jī)構(gòu)貸款。從而使其擺脫因為長期債務(wù)問題造成的惡性循環(huán)。而上市公司此次交易所需的資金主要來自于自有資金和銀行貸款，根據(jù)其在

34、對交易所的問詢回復(fù)中所說，此次貸款金額不低于 6 億人民幣，貸款期限為 5 年以上，實際期限根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營情況確定，普通貸款利率不高于3%年利率；若需要財產(chǎn)抵押或擔(dān)保，擔(dān)保費年利率大致在2%以內(nèi)。而且，上市公司將在國內(nèi)以標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行貸款，交易完成后清償公司的長期借款，待到標(biāo)的公司開始穩(wěn)定盈利后，標(biāo)的公司能以約2%-3%的利率從美國金融機(jī)構(gòu)貸款。按照上述計算，標(biāo)的公司今年將減少約845億美元的利息支出，折合人民幣約5574萬元。如果照全年來看的話，假定債務(wù)總數(shù)和利息不變，標(biāo)的公司明年將會減少約7575萬元的財務(wù)支出。更重要的是本次交易后，上市公司將全部清償公司的長期借款，使其償債能力回復(fù)正常水

35、平，擺脫由于較高的負(fù)債和相關(guān)的利息支出而導(dǎo)致的惡性循環(huán)。3.2 清償債務(wù)后當(dāng)年就能扭虧為盈？標(biāo)的公司2014年毛利率12.54%，2015年毛利率14.34%，2016年1-3月毛利率10%。雖然2016 年 1-3 月檢測業(yè)務(wù)的毛利率低于前兩年的平均數(shù)，但主要是由于主營業(yè)務(wù)受季節(jié)性因素影響，事實上其2016年一季度毛利率較2015年同期已有約3%的上升。根據(jù)公開披露的信息和上述數(shù)據(jù)，對標(biāo)的公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單的測算如下：2016 年 1-3 月和2015 年度，標(biāo)的公司凈利潤分別為-3,964.43 萬元和 -8,686.02 萬元。根據(jù)上述測算，此次交易完成償清債務(wù)后，TestAmerica全年的凈利潤會比2015年度增加10,241萬元。假設(shè)其他條件不變，其2016年度的凈利潤將約為1555萬元。 換言之，在理想狀態(tài)下，清償所有貸款后的標(biāo)的公司，在2016年當(dāng)年就能夠扭虧為盈。而即便在2016年未能實現(xiàn)扭虧為盈，標(biāo)的公司業(yè)務(wù)本身仍然具有盈利能力，且其運營效率逐年提高，盈利能力也不斷獲得改善。我們也可以期待其在2017年能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。然而，只是預(yù)計能夠重新實現(xiàn)盈利，就足以讓蘇交科付出超過8億元人民幣的代價購買TestAmerica并替其清償貸款了么？4、TestAmerica還能給蘇交科