補(bǔ)充資本資產(chǎn)定價模型(第三章)

1、補(bǔ)充資本資產(chǎn)定價模型（第三作者:日期:、投資風(fēng)險的種類投資風(fēng)險包含兩種風(fēng)險：系統(tǒng)性風(fēng)險(Systematic Risk):指市場中無法通過分散投資來消除的風(fēng)險。比如說：利率、經(jīng) 濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭，這些都屬于不可通過分散投資來消除的風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險 (Un systematic Risk ):也被稱做為 特殊風(fēng)險(Uni que risk 或 Idiosy ncratic risk )，這是屬于個別 股票的自有風(fēng)險，投資者可以通過變更股票投資 組合來消除的。從技術(shù)的角度來說，非系統(tǒng)性風(fēng)險的回報(bào)是股票收益的組成部分，但它所帶來的風(fēng)險是不隨市場的變化而變化的。二、資產(chǎn)定價理論1 .股票內(nèi)在價值的現(xiàn)金流

2、貼現(xiàn)模型pD1D2DtR1r1(1r2)2 . (1rt)t(1 汀P為普通股的理論價值，Dt表示第t年的預(yù)期股息，表示第t年rt的貼現(xiàn)率2、現(xiàn)代投資組合理論(Modern portfolio theory)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對化解非系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性。該理論認(rèn)為,個別證券的風(fēng)險(非系統(tǒng)性風(fēng)險)與其他證券無關(guān)，投資者可通過持有由多種不同 證券構(gòu)成的證券組合(分散投資)來達(dá)到減少非系統(tǒng)風(fēng)險(個別風(fēng)險)，保證一定 的盈利的目的。雖然分散投資可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險風(fēng)險，但卻無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。因此投資證 券組合并不能規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。其次，即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上，而是可能分

3、散在 股票、債券、房地產(chǎn)等多方面。1、分散原理：一般說來，投資者對于投資活動所最關(guān)注的問題是預(yù)期收益和預(yù)期 風(fēng)險的關(guān)系。投資者或“證券組合”管理者的主要意圖，是盡可能建立起一個有效 組合。那就是在市場上為數(shù)眾多的證券中，選擇若干股票結(jié)合起來，以求得單位風(fēng) 險的水平上收益最高，或單位收益的水平上風(fēng)險最小。2、投資組合的收益與風(fēng)險設(shè)Rp表示整個投資組合的收益率,R（i 1,2,., n）表示笫i種股票的收益率,w 是第i只股票的權(quán)重（占總投資的比例），貝骰資組合的預(yù)期收益為：71E（/ip）=嗎 E（盡）1=1投資組合的（協(xié)）方差為：nn n= EE叭®旳=EE叫與嘰p釘i j=it=i

4、 j=ij, j為i , j兩種股票的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)。投資組合風(fēng)險被確定為投資組合回報(bào)的 標(biāo)準(zhǔn)差）:3、資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model , CAPM）CAPM是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎 獲得者威廉 夏普（William Sharpe） 與1970年在他的著作 投資組合 理論與資本市場中提岀的。資本資產(chǎn)定價模型的目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)的價格，即在市場均衡時，證券要求報(bào)酬率與證券的 市場風(fēng)險（系統(tǒng)性風(fēng)險）間的線性關(guān)系。市場風(fēng)險系數(shù)是用B值來衡量.資本資產(chǎn)（資本資產(chǎn)）指股票，債券等有價證券。CAPM所考慮的是不可分散的風(fēng)險 （市場風(fēng)險）對證券要求報(bào)酬率之影

5、響，其已假定投資人可作完全多角化的投資來分散可分散的風(fēng)險（公司特有風(fēng)險），故此時只有無法分散的風(fēng)險，才是投資人所關(guān)心的風(fēng)險，因此也只有這些風(fēng)險，可以獲得風(fēng)險貼水。夏普發(fā)現(xiàn)單個股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率（Expected Return）的公式如下:資本資產(chǎn)定價模型其中,rate），是無風(fēng)險回報(bào)率,'''是證券的Beta系數(shù)，是市場期望回報(bào)率(Expected Market Return)"腐是股票市場溢價(Equity Market Premium).CAPM公式中的右邊第一個是無風(fēng)險收益率，比較典型的無風(fēng)險回報(bào)率是10年期的美國 政府債券。如果股票投資者需要

6、承受額外的風(fēng)險，那么他將需要在無風(fēng)險回報(bào)率的基礎(chǔ)上多獲得相應(yīng)的 溢價。那么，股票市場溢價(equity market premium )就等于市場期望回報(bào)率減去無風(fēng)險回報(bào)率。證券風(fēng)險溢價就是股票市場溢價和一個？系數(shù)的乘積。4、貝塔系數(shù)的概念係數(shù)(Betacoefficient )，是一種風(fēng)險指數(shù)，用來衡量個別股票相對于整個股市的價格波 動情況。 係數(shù)是一種評估證券風(fēng)險的工具。貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是某股票相對于大盤的表現(xiàn)情況。其絕 對值越大，顯示其收益變化幅度相對于大盤的變化幅度越大；絕對值越小，顯示其變 化幅度相對于大盤越小。如果是負(fù)值，則顯示其變化的方向與大盤的變化方向相反；

7、 大盤漲的時候它跌，大盤跌的時候它漲。根據(jù)投資理論，全體市場本身的卩系數(shù)為1，若某股票價格的波動大于全體市場的波動幅度，則卩系數(shù)大于1。反之，若某股票價格的波動小于全體市場的波動幅度，則卩系數(shù)就小于1。卩系數(shù)越大之證券，通常是投機(jī)性較強(qiáng)的證券。卩=0.5為低風(fēng)險股票，卩=I. 0表示為平均風(fēng)險股票，而 卩=2. 0 帯風(fēng)險股票，大多數(shù)股票的卩系數(shù)介于0.5到1.5間。通俗的說，舉個例子，B為1，個股A跟大上證指數(shù)的相關(guān)性是1，上證指數(shù) 上漲或者下跌30%，個股A相應(yīng)也會上漲或者下跌30% ;如果B為1.2，上證指數(shù)上漲或者下跌30%，個股A相應(yīng)也會上漲或者下跌 30%X1.2=36%，波動幅度

8、比參照物上證指數(shù)大；如果B為0.8,上證指數(shù)上漲或者下跌30%，個股A相應(yīng)也會上漲或者下跌 30%X0.8=24%;波動幅度比參照物上證指數(shù)小。計(jì)算方式1.貝塔系數(shù)用于證券市場的計(jì)算公式貝塔系數(shù)的計(jì)算公式_ Cov缶 )5 =其中Cov(ra,rm)是證券a的收益與市場收益的協(xié)方差；是市場收益的方差。因?yàn)?Cov(srm) E(rf 扁)E(rf)E(m),當(dāng)仃 扁(證券 a的收益與市場收益同步)時,Cov(rf,rm) E(r；) E(rm)2 D(rm)此時，a 15 .最新研究進(jìn)展從80年代中期以來的 20多年時間里，隨著計(jì)算技術(shù)的進(jìn)步和主要金融市場研究數(shù)據(jù)庫的建立， 金融學(xué)家們從不同角

9、度對金融理論進(jìn)行了廣泛的實(shí)證檢 測。新的研究發(fā)現(xiàn)從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的結(jié)論。主要表現(xiàn)在以下 幾方面：1.單個資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相 稱。CAPM并非衡量風(fēng)險的合適模型。2.收益具一定程度的可預(yù)測性。首先，股息率、短期債券收益率、長短 期國債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業(yè)周期指標(biāo)等可預(yù)測股票收益的時序變化。這一方面的代表性研究包括Fama和French(1989), Lettau和Ludvigson(2000)。第二，股票波幅隨時間變化而變化。第三，按CAPM調(diào)整風(fēng)險后，一些基金的表現(xiàn)超出大盤。盡管Carhart(1997)的進(jìn)一步研究結(jié)果表明基

10、金的超常表現(xiàn)歸功于機(jī)械性特性” (styles),而非來自基金經(jīng)理的出色選股水平。第四，股票收益表現(xiàn)很強(qiáng)的中期動能和長期回歸傾向。自從Jegadeesh和Titman(1993)年發(fā)現(xiàn)美國股票市場存在中期收益動能以來，一些學(xué)者對美國以外的股票市場進(jìn)行了眾多的樣本外測試，發(fā)現(xiàn)中期收益 動能和長期收益回歸傾向廣泛存在于除少數(shù)新興市場外的所有股票市場。3. 三因素、四因素資產(chǎn)定價模型對股票預(yù)期收益的變化具有較強(qiáng)的解釋 能力。這一方面具代表性的研究是Fama和French(1993)。他們證明了三因素模型(市場因子 (market factor)、規(guī)模因子(size factor)和價值因子(valu

11、e factor) 能夠解釋70%-80%的美國股票收益變化。在其他市場也發(fā)現(xiàn)了類似的實(shí)證證 據(jù)，包括中國在內(nèi)的新興股票市場。三因素模型的明顯缺限是它不能解釋收益 動能現(xiàn)象。在三因素基礎(chǔ)上加上動能因素，即四因素定價模型，便能增強(qiáng)資產(chǎn) 定價模型對收益變動的解釋能力。盡管金融理論界普遍接受三因素、四因素模型，但對這些因素的解釋上有很大的爭議性。Fama和French認(rèn)為其三因素代表的是風(fēng)險因素，因此三因素模型屬傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的延伸。但行為金融 學(xué)派認(rèn)為規(guī)模因子、價值因子以及動能因素反映投資者固有的行為偏差帶來的 結(jié)果。這方面的爭議至今尚無定論。不過有一點(diǎn)可以肯定，動能很難與風(fēng)險因 素扯上干系。從

12、以上討論可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論面臨著缺乏實(shí)證證據(jù)支持的尷尬局面。在對學(xué)科進(jìn)行審視和反思的過程中，運(yùn)用心理學(xué)、社會學(xué)、行為學(xué)來研 究金融活動中人們決策行為的行為金融學(xué)便成為了學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。行為金融學(xué)真正迎來其發(fā)展還是在二十世紀(jì)八十年代以后，在主流金融學(xué)模型與實(shí)證證據(jù)不斷背離的困境中，伴隨著這一時期由普林斯頓大學(xué)的Kahneman和斯坦福大學(xué)的Tversky所創(chuàng)立的預(yù)期理論(Prospect Theory)，金融學(xué)家們期望從行為金 融學(xué)上尋找金融理論尤其資產(chǎn)定價理論發(fā)展的突破口。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論中，把行為人預(yù)設(shè)為一個完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性，而且 無論在何種情境下，都可以

13、運(yùn)用理性，根據(jù)成本和收益進(jìn)行比較，從而做出效 用最大化的決策。而行為金融學(xué)恰恰就在這最基礎(chǔ)的預(yù)設(shè)上與主流金融學(xué)表現(xiàn) 出顯著的不同。行為金融學(xué)并不完全肯定人類理性的普遍性。人類的決策在很 多時候不是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險回避、效用最大化等的基礎(chǔ)上。三、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)行為金融學(xué)建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上:1)深層心理偏差(heuristic-driven bias)，回避不確定性、過分自信、決策保 守性；2)框架依附(frame dependence)。人們決策受決策者的特定思維框架的影 響，主要表現(xiàn)在規(guī)避損失、后悔等。從包括Shiller(1981)發(fā)現(xiàn)美國股票收益超常波幅而推論投資者非理性等的

14、幾篇早期研究開始，建立在行為假設(shè)的基礎(chǔ)上，金融學(xué)家們對資產(chǎn)定價問題進(jìn) 行了反思，并且豐富和發(fā)展了資產(chǎn)定價理論。例如Shefrin和Statman (1994)提出的行為資產(chǎn)定價理論(BAPM)既有限度的接受了市場有效性，也秉承了行為 金融學(xué)所奉行的有限理性。Barberis等(1998)建立了分析投資者情緒對資產(chǎn)價格影響的理論模型。Daniel等(1998)以行為偏差解釋廣泛存在的中期(3-12個月)收益動能和長期(3-5年)收益回歸現(xiàn)象。投資者行為偏差不僅影響股票等有價證券的價格，而且影響衍生品的價格確定。不過，學(xué)術(shù)界在這方面的研究尚處起步階段。例如，研究發(fā)現(xiàn)深層心理 偏差可能導(dǎo)致期權(quán)的隱性波幅(implied volatility)的圖形出現(xiàn)微笑”即隱性波幅隨期權(quán)的執(zhí)行價格(s