醫(yī)藥行業(yè)上公司資本結構影響因素研究

1、醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構影響因素研究朱卿（福建農林大學經濟與管理學院會計學（雙學位）2012屆）摘要：本文選取了在深滬兩家交易所上市的39家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的2008-2011年財務數據為研究對象，通過因子分析和多元線性回歸法對其資本結構進行研究，找出影響其資本結構的因素，并得出了如下結論：償債能力、盈利能力與資產負債率呈負相關；營運能力與資產負債率正相關；成長性與企業(yè)資產負債率相關性不顯著。最后本文還提出了醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構特點的線性回歸模型，為其對資本結構的優(yōu)化提供參考。關鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)上市公司；資本結構；資產負債率Theresearchoffactorswhichinfluenc

2、epharmaceuticalindustrylistedcompanies'capitalstructureZHUQingGraduate2009,Accounting（SecondDegree）,EconomicsandManagementCollege,FAFUAbstract:Thisarticleselectthefinancialdataof39pharmaceuticallistedcompaniesinShanghaiandShenzhen,studyingitbyfactoranalysisandmultiplelinearregressionanalysis,ino

3、rdertofindthefactorsthatinfluencethecapitalstructure.Wecanconcludeasbelow:Solvency、profitabilityandtherateofassetsandliabilitiesnegativelycorrelated;operatingcapacityandrateofassetsandliabilitiesarerelated;growthanddebtratioofstate-ownedenterprisesisnotsignificantcorrelated.Atlast,thisarticleputforw

4、ardalinearregressionmodelaboutthecapitalstructureofpharmaceuticallistedcompanies,toprovidingreferenceforoptimizationofcapitalstructure.Keywords:pharmaceuticalindustrylistedcompanies;capitalstructure;debtassetratio.引言改革開放以來，隨著我國資本市場逐步完善，企業(yè)經營規(guī)模不斷擴大，經營水平不斷提高，越來越多的企業(yè)選擇上市，通過發(fā)行股票來籌資。但由于我國市場經濟體制建立時間不長，與之相關

5、聯的證券市場也只有十多年的發(fā)展歷史，我國在上市公司資本結構這方面的研究還處于起步階段.對上市公司資本結構狀況的研究，不僅有利于企業(yè)自身價值最大化，而且對整個國民經濟的可持速發(fā)展問題的研究與探索也可以進一步得到深化。同時，對推動國內經濟理論與國際研究同步，健全和完善我國的資本市場體系具有重要的意義。醫(yī)藥行業(yè)是關系國計民生，與人們的生活棲息相關的一個行業(yè)，它擔負著防病治病、康復保健、救災防疫、軍需戰(zhàn)備、計劃生育等極為重要的社會責任。在國民經濟中有著重要的地位和作用。尤其在2003年我國被sars病毒肆虐，醫(yī)藥行業(yè)在我們與病毒的斗爭過程中發(fā)揮了極其重要的作用。隨著科技的發(fā)展進步，社會污染狀況在加重、

6、人們的生活壓力在加大，人民的健康狀況需要得到更為密切的關注，我們也更需要完善醫(yī)藥行業(yè)為我們的健康作保證。因此有必要對醫(yī)藥行業(yè)目前的資產結構狀況進行研究，來促進醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構的一TE口o1資本結構相關文獻回顧資本結構理論是財務理論的重要組成部分，它涉及到企業(yè)的金融目標、籌資方式、籌資成本和企業(yè)的現金流量等企業(yè)的重大財務問題，因此資本結構理論的研究有很大的現實意義，從20世紀50年代Modigliani和Miller提出著名的MM理論以來，關于資本結構的研究已經取得了重大的發(fā)展，理論研究已經取得了幾個重大里程碑式的突破，從1958年美國財務學家Modigliani和Miller的MM定理

7、1以及對MM定理的修正2,到70年代Brennan和Schwartz根據Modigliani和Miller的MM定理及修正模型，提出了權衡理論網。其后Masulis在權衡理論的基礎上引入了代理成本和非負債稅盾的概念，完善了權衡理論，稱之為后權衡理論4。Jensen和Meckling在1976年將委托關系引入到資本結構的研究框架中，形成了代理成本理論。Ross6(1997年)等人將資本結構的決定建立在內部人與外部人對有關企業(yè)真實價值或投資機會的信息的非對稱基礎上，提出了信息傳遞理論。我國對資本結構的研究相對較晚，現有的文獻也不是很多。公司特征主要通過行業(yè)、公司規(guī)模、資產有形性、流動性、非負債稅盾

8、、產品獨特性等因素表征，關于它們的研究有：趙根宏、王新峰(2004)7根據上市公司分類指引的標準，對我國A股上市公司資本結構行業(yè)差異進行了檢驗。他們的研究表明在我國的上市公司中，公司所屬的行業(yè)對資本結構具有顯著影響。肖作平(2003)以1996年以前在深圳交易所上市的109家上市公司為樣本，以其1996-1999年的相關數據位基礎，分析了相關公司的資本結構狀況，并采用多元線性回歸法分析資本結構的影響因素，獲得結論：有形資產比率、規(guī)模與負債比率負相關、非債務稅盾、獨特性與負債比率負相關8。公司經營績效主要通過盈利性、成長性、營運能力表征，關于他們的研究有：洪錫熙與沈藝峰(2000)以1995-1

9、997年在上海證券交易所上市的工業(yè)類公司為樣本，結論是盈利能力與企業(yè)資產負債比正相關，盈利能力越強，負債水平就越高：王娟與楊鳳林(2002)以凈資產收益率為解釋變量，呂長江與王克敏9(2002)以托賓Q為解釋變量，均得出相同的結論。楊敏，施晶，余玉苗(2010)通過在創(chuàng)業(yè)板上市的首批28家公司為樣本研究發(fā)現創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利能力越強、經營風險越低，資產負債率就會越低阿。有關我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構的研究有：韓德宗、向凱(2003)11選擇了生物醫(yī)藥行業(yè)45家公司19992001年的數據采用逐步回歸法對影響該行業(yè)的債權融資影響因素進行了實證研究，得出以下結論：該行業(yè)負債類型單一化，應積極發(fā)展

10、租賃等融資渠道；負債期限結構傾向于短期融資，應鼓勵發(fā)行中長期公司債券；負債優(yōu)先結構偏重于第三方保證融資，應降低債務違約風險。李動、李紅霞(2004)12采用我國醫(yī)藥行業(yè)84家公司2002年的有關數據進行分析分析，結果表明股權的集中度與公司業(yè)績相關，股權適度集中度越高，公司業(yè)績越好；在一定的程度下，適度增加負債，能夠增加企業(yè)的績效。原磊、趙紅等(2007)13以20032005年我國10家醫(yī)藥行業(yè)上市公司對外披露的財務數據為樣本，分析其資本結構狀況，得出我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的財務政策比較謹慎，不輕易借債進行借債投資，因此尚未充分利用財務杠桿的積極作用。2研究設計2.1醫(yī)藥行業(yè)上市公司樣本數據的選

11、擇我國從事原材料和藥品生產的公司非常多，截止2011年12月31日，我國醫(yī)藥類上市公司總數僅為141家，其中在深市上市的有88家，滬市上市的有53家。為了能真實地反映我國醫(yī)藥上市公司的資本結構影響因素，并保證樣本量的充足和研究結果的客觀性和時效性，在選取樣本時主要依據以下原則進行篩選：(1)考慮到我國資本市場中醫(yī)藥類上市公司大多數以A股為主，而且B股、H股、S股、N股的上市公司較少且數據難以收集，因此本文僅考慮滬深A股上市公司。(2)依照論文題目，本文主要對醫(yī)藥行業(yè)的上市公司資本結構影響因素進行研究，本文參照中國證監(jiān)會發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引的行業(yè)分類，選取制造業(yè)(C)門類下代碼為C8的所有

12、在深滬兩市上市的A股醫(yī)藥上市公司作為樣本的選取范圍，并進行相關數據的采集。(3)本文選取的醫(yī)藥類上市公司原則上應為健康的上市公司，只有這樣才能得到具有一般意義的結論，因此不考慮PT類和ST類的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，即在實際選取樣本時不選取資產負載率大于100%的公司(資不抵債)。(4)為保證實證數據的時效性，本文將采用我國醫(yī)藥上市公司最近2008-2011年四個年份的財務數據進行分析。按照以上要求，本文一共選取了39家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的2008-2011年的財務年度報告數據，這些數據全部來自新浪財經的數據庫。研究假設影響我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構的影響因素紛繁復雜，本文主要研究醫(yī)藥行業(yè)公司內部

13、自身條件的影響，即公司自身特征方面的影響。(1)償債能力償債能力強的醫(yī)藥上市公司有較多的流動資產，營運資金也就越多，資金的周轉速度就越快，從而減少對外部融資的要求。相對應的，流動性強的醫(yī)藥上市公司的負債水平不高。所以，公司的內部流動性對其資本結構的影響是：公司的內部流動性越強，其資產負債率越小,即其負債水平越低，兩者呈負相關關系。(2)營運效率營運效率是指企業(yè)對其資產的管理與運轉的水平。營運效率越強的醫(yī)藥上市公司，其資產的經營運轉水平就越高，其財務狀況也就更好，從而其資信水平較高，這樣它也就有條件通過債務融資的方式獲得資金投入到生產中去，因此負債水平也就越高。所以，公司的營運效率對其資本結構的

14、影響是：公司的營運效率越強，其資產負債率越高，兩者呈正相關關系。(3)盈利能力盈利能力是指一個企業(yè)獲得收益的能力?；诜菍ΨQ信息的優(yōu)序融資理論的觀點，公司會優(yōu)先選擇未分配利潤作為投資的資金來源，只有在必要的時候才考慮債券和股票融資。因此，高盈利的醫(yī)藥上市公司因其留存收益高而會優(yōu)先選擇采用內源融資的方式，所以其負債水平較低。所以，公司的盈利能力對其資本結構的影響是：盈利能力越強，公司的資產負債率越低，兩者呈負相關關系。(4)成長性根據權衡理論的觀點，高成長性的公司往往經營JxL險和財務風險較大，因此這些公司為回避風險，會優(yōu)先選擇權益融資。而代理成本理論認為，公司的次優(yōu)投資傾向使得股東侵占公司債權

15、人的利益，同時隨著公司成長機會的增加，股東和債權人之問的利益沖突會增大，此時債務融資的代理成本也會隨之提高所以成長性高的醫(yī)藥上市公司往往選擇較低的資產負債率27。因此，公司的成長性對其資本結構的影響是：公司的成長性越高，其資產負債率越低，兩者呈負相關關系。變量界定(1)被解釋變量企業(yè)的資本結構是反映在企業(yè)資產負債表右邊各組成部分的構成，主要是指負債和所有者權益等項目之間的比例關系，因此本文采用資產負債率作為度量資本結構的指標，這個指標反映了在企業(yè)的全部資產中，有多大比例是通過負債融資得到的，多大比例是通過權益融資得到的。(2)解釋變量根據上文對影響因素幾個方面的闡述，現對每個因素從眾多的指標中

16、選擇代表性較強的一個或幾個指標作為解釋變量，表一給出了本文的被解釋變量和解釋變量選用的度量指標以及其具體含義。表1變量定義流動比率X1流動資產/流動負債償債能力速動比率X2（流動資產一存貨）/流動負債存貨周轉率X3主營業(yè)務成本/存貨營運效率固定資產周轉率X4銷售收入/平均固定資產凈值總資產周轉率X5營業(yè)收入凈額/平均資產總額凈資產收益率X6凈利潤/平均股東權益盈利能力銷售凈利率X7凈利潤/銷售收入總資產報酬率X8（利潤總額+利息支出）/平均資產總額成長性營業(yè)收入增長率X9（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入總資產增長率X10（期末總資產-期初總資產）/期初總資產3醫(yī)藥上市公司資本結構的

17、影響因素的實證分析3.1描述性統(tǒng)計為了從總體上對我國醫(yī)藥上市公司的資本結構進行一個大體的了解，本文用EXCEL對所選取的49家醫(yī)藥上市公司的流動負債率以及資產負債率進行了一個簡單的頻數分析。整理結果見表二表2描述性統(tǒng)計表:2008390.567410.91650.10720.011272009390.432110.87360.14660.02102010390.465210.87590.138640.0188資產負債率2011390.261510.83400.17440.0298平均0.87502008390.71591.82209.36401.63812.62882009390.79722.

18、357812.79252.61046.0678流動比率2010390.78763.847724.89505.493929.56722011390.73733.745322.38544.647621.1596平均17.3592資本結構變量描述性統(tǒng)計結果表明，在2008-2011年50家上市公司樣本的觀測值中，其流動負債率、流動比率的平均值分別為87.50%、170.36%.我國05、06、07、08、09年上市公司的資產負債率平均為68.92%、83.95%、84.17%、84.87%（06年開始劇增是因為工商銀行和中國銀行上市，07年建設銀行上市）。從上表可以看出資產負債率總體上呈穩(wěn)定或小幅下

19、降的趨勢，資產負債率是指公司的負債總額與資產總額的比值，反映公司資產中有多少是由負債構成的，因為負債利息可以在稅前利潤中抵扣，企業(yè)可以少繳納所得稅，所以，資產負債率越高，節(jié)稅所帶來的收益越大。但是，資產負債率過高會導致財務風險較大，導致資不抵債，當資產負債率高于70%時，公司經常是在舉債度日，在上表中，2008-2011年我國醫(yī)藥上市公司的資產負債率平均值為87.5%,高于上市公司平均值。由表二可以看出，流動比率總體上呈上升趨勢，根據財務管理理論，流動比率反映了企業(yè)的短期償債能力，在不考慮各行業(yè)經營性質不同、營業(yè)周期差別的前提下，一般認為流動比率為2.0比較適合，在上表中，2008-2011年

20、我國醫(yī)藥上市公司的流動比率平均值為170.36%,屬于正常值。表3KMO和Bartlett的檢驗取樣足夠度的Kaiser-Meyer-Olkin度量。.548近似卡方1272.389Bartlett的球形度檢驗df45Sig.000由表三可知，KMO值為0.548,巴特利球形統(tǒng)計量為1272.389,相應的概率Sig值為0.000,小于給定的顯著性水平”，因此可以認為相關系數矩陣與單位陣有顯著差異，因此原有變量適合作因子分析。因子分析的中心思想是通過對變量的相關系數矩陣的內部結構進行分析，從而找出少數的幾個能夠系統(tǒng)的概括原始變量的公共因子，用這幾個較少的公共因子來盡可能多的反映原始變量的信息，

21、從而簡化模型，降低分析難度。本文通過SPASS軟件對數據進行了相關處理，結果如下：表4解釋的總方差初始特征值提取平方和載入旋轉平方和載入卜份合計方差的累積合計方差的累積合計方差的累積12.74827.47927.4792.74827.47927.4792.35123.50523.50522.22922.29349.7722.22922.29349.7722.22822.27545.78131.92319.23469.0061.92319.23469.0062.11321.12866.90945678910.988.694.573.4049.8836.9365.7354.

22、5062.0661.828.04078.88985.82591.56096.06698.13299.960100.000.9889.88378.8891.19811.98178.889在用SPASS統(tǒng)計軟件包進行因子分析時，根據相關矩陣特征值來判斷需要提取的主成分因子個數。在默認值下，系統(tǒng)要求去除那些特征值大于1的因子皿。由表四看出本文應提取的因字數為4,這4個主成分對總方差的累積貢獻率達到了78.889%,可以認為這4個成分基本上代表了總體信息，這表明，前4個因子是具有決定意義的主成分，后面幾個因子則無多大相關。在提取因子后得到了因子矩陣如表五，其中因子的系數表示因子與各變量的相關性。但由于

23、部分變量與因子之間的相關性不是很明顯，如總資產增長率對因子1與因子3的系數十分接近，所以需要用SPASS對數據進行處理。表5成份矩陣a1234X1流動比率.735-.408.460.169X2速動比率.726-.421.470.176X7銷售凈利率.676.284-.243.251X6凈資產收益率.334.832.080.146X8總資產報酬率.534.733.037.189X4固定資產周轉率-.340.274.657-.065X3存貨周轉率-.344-.096.650.262X5總資產周轉率-.570.410.606.155X0營業(yè)收入增長率.266.522.171-.637X10總資產增長

24、率.445-.226.417-.553本文通過運用最大方差法進行旋轉，經過四次迭代后得到了新的因子矩陣，如表六，此時負荷系數明顯的向兩極分化了，變量與因子之間的關系涇渭分明了。表6旋轉成份矩陣a1234速動比率.975.062-.042.022流動比率.968.075-.052.030總資產報酬率.071.916-.019.124凈資產收益率-.099.884.131.151銷售凈利率.252.645-.418-.073總資產周轉率-.249.093.901-.029固定資產周轉率-.040.025.763.206存貨周轉率.192-.173.720-.180營業(yè)收入增長率-.099.348.

25、037.804總資產增長率.524-.149-.018.657由上表可以看出：流動比率、速動比率在第一個成分上有較高的負荷，第一個因子主要解釋這兩個變量，這些比率是表示公司內部資產流動性指標，因此可以歸納為償債能力因子；總資產報酬率、凈資產收益率、銷售凈利率三個指標在成分二上的有較高的負荷，第二個因子主要解釋這三個變量，這些比率都是盈利能力指標，因此可以歸納為盈利能力因子；第三個因子在總資產周轉率、固定資產周轉率、存貨周轉率三個比率上有較大的載荷，這三個指標都是營運能力指標，因此可以將第三個指標歸納為營運能力指標；第四個因子在營業(yè)收入增長率、總資產增長率指標上載荷較大,因此可以歸納為公司成長性

26、指標。表7成份得分系數矩陣1234流動比率.426.033.049-.080速動比率.431.029.055-.086存貨周轉率.158-.017.371-.198固定資產周轉率.019.013.361.144總資產周轉率-.040.093.430-.071凈資產收益率-.046.409.091-.012銷售凈利率.091.306-.151-.179總資產報酬率.022.422.033-.051營業(yè)收入增長率-.121.031-.020.687總資產增長率.166-.185-.015.578上表是成分得分系數矩陣表，根據上表可以得出下面的因子得分函數Fiu0.426Xi0.431X2F2=0.

27、409X60.306X70.422X8F3-0.371X3-0.361X40.430X5F4-0.687X90.578X103.3多元線性回歸分析根據之前因子分析的結果，將通過因子分析得到的的兩個相互獨立的公共因子與樣本的資產負債率進行回歸分析，也就是把公共因子得分值作為新解釋變量，把資本結構的代理變量資產負債率作為被解釋變量，回歸分析中，本文采用多遠線性回歸模型，該模型表達式如下：Y=AK1F1K2F2K3F3K4F4B式中，Y表示經過標準化處理的醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產負債率，A是常數項，F1、F2、F3、F4標示公共因子得分值，ki、k2、k3、k4分別表示分別表示公共因子得分值對資產負債

28、率的估計參數，B為干擾項。按照設定好的多遠線性回歸模型，用SPASS軟件對被解釋變量進行回歸分析，結果如下：表8模型匯總b更改統(tǒng)計量標準估計Sig.F更模型RR方調整R方的誤差R方更改F更改df1df2改1.784a.614.604.115286028.61462.8064158.000246710R2=0.614,調整的R2=0.604，方程擬合優(yōu)度較高，方差分析的結果說明回歸方程有效表9Anovab模型平方和df均方FSig.1回歸3.3394.83562.806.000a殘差2.100158.013總計5.439162上表是整個多兀線性回歸模型的方差分析檢驗結果，從中可以看出所擬合的回歸

29、模型F統(tǒng)計量的觀測值為62.806,其伴隨概率P值為0.000<0.005,說明總體回歸函數中各解釋變量與被解釋變量關系極為顯著。表10回歸系數非標準化系數標準系數模型B標準誤差試用版tSig.1（常量）.477.02023.531.000成長性因子F4.033.022.0801.485.140營運能力因子F3.016.004.2144.181.000盈利能力因子F2-.256.039-.340-6.529.000償債能力因子F1-.035.003-.598-11.022.000通過上向回歸系數分析表，發(fā)現F1、F2、F3通過了0.005的顯著性水平檢驗，卜1、F2與資產負債率呈負相關關

30、系，F3、F4與資產負債呈正相關關系。F4沒有通過顯著性檢驗，說明它與資產負債率的相關性不顯著。然后通過SPASS的逐步回歸分析法篩選出有用變量，結果如下表所示:表11回歸系數非標準化系數標準系數模型B標準誤差試用版tSig.（常量）.481.02023.911.0001償債能力因子-.033.003-.568-11.207.000盈利能力因子-.252.039-.335-6.417.000營運能力因子.016.004.2224.338.000可得到標準的多元線性回歸方程Y=-0.568F1-0.335F20.222F34結論與建議結論分析由上述公式可得出如下結論：(1)償債能力與負債水平是負

31、相關的關系，即償債能力越強的醫(yī)藥公司其資產負債低。這與之前的理論分析向吻合，企業(yè)的流動比率或速動比率越大，流動營運資金越多，企業(yè)對于舉債的要求就越低，所以其的資產負債率就越低。(2)盈利能力與負債水平是負相關的關系，這表明企業(yè)資產負債率越高，盈利能力越低，這與現實生活相符。因為一個企業(yè)債務水平越高，償還債務越大，這是勢必會影響到該企業(yè)的盈利能力。另外，這個結果也與優(yōu)序融資理論的觀點相符合。盈利能力是公司獲得收益的能力，盈利能力與負債水平是負相關的關系，可以認為是醫(yī)藥上市公司會優(yōu)先選擇內源融資即未分配利潤作為新投資資會的來源，只有在必要的時候才考慮債券和股權等外源融資。因此，較高盈利的公司通常會

32、選擇較少的債務。也就是企業(yè)的盈利能力較強時，企業(yè)就能夠保留更多的盈余作為內源融資，因而債務較少，資產負債率也會較低。(3)營運效率與負債水平是正相關的關系，營運效率越強的醫(yī)藥上市公司具有越高的負債水平。之所以如此，是因為營運效率越高的公司，其資產的管理與運轉的效率越高，公司的財務狀況也就更好，無論是商業(yè)還是其他投資者和債權人都會對公司的運營比較認可，從而公司具備較高的資信水這樣它也就有更多的機會通過舉債借入更多的資會投入到生產運營中去。因此負債也就越高。(4)公司成長性與負債水平之間之間相關性不明顯，這與之前的假設不相符。建議對于資本結構的優(yōu)化，其目標是通過某些方面的改進，提升我國醫(yī)約行業(yè)上市

33、公司的經營業(yè)績和運作效率，提高公司的抗風險能力，促進企業(yè)有可持續(xù)的長遠發(fā)展。根據前文的研究結論，在此提出以下建議：(1)提高盈利能力，擴大內源融資比例。為了改變醫(yī)藥上市公司側重外源融資的現狀，就要擴大醫(yī)藥上市公司內源融資的比例。根據實證分析的結果，我國醫(yī)藥上市公司的盈利能力與資本結構負相關，要想提升企業(yè)的內源融資能力，就要有較強的盈利能力”。因此，這就需要醫(yī)藥上市公司加強自身管理，發(fā)展公司主營業(yè)務，不斷提高其核心競爭力，從而提升公司的業(yè)績水平和盈利能力，以提高公司的內源融資能力。另外，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司應當好好把握“新醫(yī)改”所帶來的醫(yī)藥產品市場的擴容機會，在擴大產品銷售總額的同時，努力增加自

34、己的利潤水平，以此來提高自身的盈利能力。(2)提升營運效率，增強債務融資能力。實證分析的結果表明，我國醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)的負債水平與營運能力呈J下相關的關系。營運能力是反映企業(yè)資產管理情況的重要指標，營運能力強的企業(yè)，資產的管理效率越高，企業(yè)的財務狀況較好，資金周轉速度快，使用效率高，同樣的資會對于營運能力較強的企業(yè)產生的作用會相對較大16。此外，營運能力強的企業(yè)資產的管理效率越高，抗風險能力強，資信水平較高，因而就有實力借入外部資金進行舉債經營，同時其資本結構中資產負債率低的狀況也可以得到改善。參考文獻1師萍.現代企業(yè)財務管理M.中國致公出版社.2004:134-135.2Modigliani,Franco,andM.Miller.CorporateIncomeTaxesandtheCostofCapital:ACorrection.J.AmericaEconomicReview.1963.(2):433-443.3Brennan,Schwartz.DebtandTaxesJ.JournalofFinance1977.(5):261-273.4Masulis.Ronald