國(guó)債期貨推出的意義及影響分析

1、國(guó)債期貨推出的意義及影響分析【摘要】： 國(guó)債是中央政府為籌集財(cái)政資金向投資者出具的、承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。國(guó)債具有流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低、免稅金等特點(diǎn)。目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展仍受著多種因素的制約與影響，國(guó)債管理制度還有待進(jìn)一步完善。因此，本文就此問(wèn)題進(jìn)行了探討，并提出了相應(yīng)的建議?！娟P(guān)鍵詞】：國(guó)債期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；創(chuàng)新【正文】：一、國(guó)債的概念與作用 國(guó)債期貨作為利率期貨的主要品種，是指買賣雙方通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所，約定在未來(lái)特定時(shí)間，按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交收的國(guó)債交易方式。國(guó)債期貨是在現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，本質(zhì)是以國(guó)債作為載體、利率作為交易對(duì)象的一種金融

2、期貨產(chǎn)品。通過(guò)國(guó)債期貨的套期保值交易可以避免因利率波動(dòng)造成的資產(chǎn)損失，增加價(jià)格信息含量，為收益率曲線的構(gòu)造、宏觀調(diào)控提供預(yù)期信號(hào)。同時(shí)為國(guó)債期貨發(fā)行市場(chǎng)的承銷商提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，促進(jìn)承銷商參與國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)，通過(guò)套利來(lái)帶動(dòng)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。另外可以優(yōu)化資產(chǎn)配置，通過(guò)國(guó)債期貨調(diào)整組合久期、進(jìn)行資產(chǎn)合理分配，提高投資收益率、現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性和資金使用效率，方便現(xiàn)金流管理。二、國(guó)債期貨在國(guó)外的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀（一）國(guó)債期貨合約 美國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，交易活躍，國(guó)債發(fā)行規(guī)模大、品種豐富、期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié) 構(gòu)合理、流通量大。美國(guó)的國(guó)債分為短期、中期和長(zhǎng)期三種，與此相對(duì)應(yīng)，國(guó)債期貨合約也分為短期

3、、中期和長(zhǎng)期三種。 1.短期國(guó)債期貨合約國(guó)庫(kù)券期貨合約。美國(guó)的國(guó)庫(kù)券期貨合約是一種以91天（13周）期的國(guó)庫(kù)券為標(biāo)的物的短期國(guó)債期貨合約，它包括：( 1）交易單位。每份合約代表100萬(wàn)美元的91天（13周）期的國(guó)庫(kù)券。( 2）報(bào)價(jià)方式。以指數(shù)方式報(bào)出，報(bào)價(jià)指數(shù)=（1-年貼現(xiàn)率）100.( 3）最小變動(dòng)價(jià)位。1個(gè)百分點(diǎn)的百分之一，即0.01%，或稱為一個(gè)基本點(diǎn)。( 4）交割月份為每年的3、6、9、12月。( 5）交割品。雖然合約以90天國(guó)庫(kù)券為標(biāo)的物，但合約到期并不限于90天期國(guó)庫(kù)券，而是根據(jù)國(guó)際貨幣市場(chǎng)（IMM）的規(guī)定，既可以是新發(fā)行的3個(gè)月期、91天或92天國(guó)庫(kù)券，也可以是有90天剩余期限的

4、原來(lái)發(fā)行的6個(gè)月或1年期國(guó)庫(kù)券，以確保交割的完成。( 6）交割價(jià)的計(jì)算。在交割時(shí)，空頭交割短期國(guó)庫(kù)券，多頭支付發(fā)票金額，發(fā)票金額=面值-年貼現(xiàn)率面值到期日數(shù)/360天。 2.長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約。它是以一種（虛構(gòu)的）20年期、息票利率為8%的長(zhǎng)期國(guó)債為標(biāo)的物的期貨合約，內(nèi)容包括：( 1）交易單位。每份長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約的數(shù)額為10萬(wàn)美元。( 2）交割月份為每年的3、6、9、12月。( 3）報(bào)價(jià)方式。以美元和1/32美元為單位報(bào)出，所報(bào)價(jià)格是面值為100美元的國(guó)債價(jià)格。( 4）交割方式。其交割涉及3天：第一天是期貨合約交割月份的第一個(gè)營(yíng)業(yè)日前的第二天；第二天，清算所從眾多的未平倉(cāng)的多頭之中選擇買方，一

5、旦選定，賣方就會(huì)對(duì)某特定的交割債券開出發(fā)票，買方準(zhǔn)備支付款項(xiàng)；第三天即實(shí)際交割和付款日。( 5）交割制度。其標(biāo)的物是期限為20年、息票利率為8%的長(zhǎng)期公債券。然而，這種標(biāo)準(zhǔn)化的標(biāo)的債券在現(xiàn)貨市場(chǎng)上很少存在，甚至不存在，因此，美國(guó)實(shí)行混合交割制度，即賣方可用于交割的債券是剩余期限不少于15年的任何美國(guó)長(zhǎng)期公債券，這就需要引入轉(zhuǎn)換系數(shù)對(duì)不同票面利率的國(guó)債進(jìn)行價(jià)格折算，使每一種國(guó)債都保持8%的息票利率。 3.中期國(guó)債期貨合約。它是一種以償還期在1年以上，不超過(guò)10年的國(guó)債為標(biāo)的物的期貨合約，除了標(biāo)的物和混合交割制度中交割對(duì)象的剩余期限與長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約不同外，其它相同。由于美國(guó)國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)合理，

6、因此成為其它國(guó)家設(shè)計(jì)本國(guó)國(guó)債期貨合約的借鑒對(duì)象。 (二)國(guó)債期貨交易管理體系 美國(guó)國(guó)債期貨交易的管理體系是政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)調(diào)組織管理和期貨交易所自我監(jiān)管的三級(jí)管理模式。（1）政府監(jiān)管。美國(guó)政府設(shè)立了聯(lián)邦期貨交易委員會(huì)作為統(tǒng)一管理全國(guó)期貨市場(chǎng)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，在政府部門直接領(lǐng)導(dǎo)下?lián)碛歇?dú)立的決策權(quán)，其基本職能是：負(fù)責(zé)管理、監(jiān)督和指導(dǎo)各交易所及期貨交易行業(yè)組織的管理；負(fù)責(zé)制定與期貨交易有關(guān)的各項(xiàng)交易法規(guī)；負(fù)責(zé)管理期貨市場(chǎng)的各種商業(yè)組織、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者所進(jìn)行的全部交易活動(dòng)；負(fù)責(zé)各種交易機(jī)構(gòu)的注冊(cè)、審核和批準(zhǔn)；對(duì)違反期貨交易法規(guī)和國(guó)家有關(guān)法律的機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行行政處罰或追究民事、刑事責(zé)任。（2）行業(yè)協(xié)

7、調(diào)組織管理。行業(yè)協(xié)調(diào)組織主要以“聯(lián)合體”或“協(xié)會(huì)”的方式出現(xiàn)，并以“行業(yè)自治、協(xié)調(diào)和自我管理”的方式行使職權(quán)，其特點(diǎn)主要表現(xiàn)為自治性、廣泛性和行業(yè)性。其職能主要是宣傳、傳達(dá)國(guó)家監(jiān)督機(jī)關(guān)的有關(guān)政策、法規(guī)至各交易所，并為國(guó)家監(jiān)管機(jī)關(guān)提供各交易所的運(yùn)行和市場(chǎng)交易情況；強(qiáng)化會(huì)員的職業(yè)道德和行為規(guī)范，實(shí)施客戶保護(hù)條例；定期審查專業(yè)期貨人員的會(huì)員資格；審計(jì)、監(jiān)督專業(yè)期貨人員的資金帳戶、財(cái)務(wù)情況和一般交易法規(guī)的執(zhí)行情況；對(duì)期貨交易中的糾紛進(jìn)行仲裁；普及客戶和會(huì)員的期貨交易知識(shí)等。 （3）期貨交易所自我監(jiān)管。美國(guó)期貨交易所自我管理的內(nèi)容主要有：檢查會(huì)員資格，監(jiān)督會(huì)員的義務(wù)活動(dòng)；監(jiān)督場(chǎng)內(nèi)的期貨交易種類、數(shù)量、品

8、種及價(jià)格水平，保證期貨交易在透明、公開競(jìng)爭(zhēng)條件下進(jìn)行；制定本交易所的規(guī)章制度和業(yè)務(wù)慣例以及細(xì)則；對(duì)經(jīng)紀(jì)行會(huì)員的資本是否充足進(jìn)行檢查；對(duì)違章違法活動(dòng)的交易會(huì)員進(jìn)行行政處罰及刑事申訴，通過(guò)仲裁方式協(xié)調(diào)解決交易活動(dòng)中出現(xiàn)的糾紛；維護(hù)交易準(zhǔn)則的嚴(yán)肅性，監(jiān)督法規(guī)的實(shí)際執(zhí)行情況。為了更有效地進(jìn)行分項(xiàng)管理，控制風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)期貨交易所還設(shè)立了不同職能的30多個(gè)部門。（三）國(guó)債期貨交易的法律體系 國(guó)對(duì)國(guó)債期貨交易管理的另一個(gè)顯著特征就是精心制定有關(guān)法規(guī)條例，使國(guó)債期貨交易能依法有序地高效運(yùn)行，并為美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策總目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)發(fā)揮作用。美國(guó)的國(guó)債期貨交易法規(guī)體系由國(guó)家期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)則（條例）兩部分組成，這

9、兩部分互為補(bǔ)充，以不同的方式作用于國(guó)債期貨交易，從而保證交易合理高效地運(yùn)轉(zhuǎn)。上世紀(jì)九十年代我國(guó)國(guó)債期貨交易的反思 “327”是“92(3)國(guó)債06月交收”國(guó)債期貨合約的代號(hào)，對(duì)應(yīng)1992年發(fā)行1995年6月到期兌付的3年期國(guó)庫(kù)券，該券發(fā)行總量是240億元人民幣。 影響1992年三年期國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的主要因素有:（1）基礎(chǔ)價(jià)格:92(3)現(xiàn)券的票面利率為9.5%，如果不計(jì)保值和貼息，到期本息之和為128.50元。（2）保值貼補(bǔ)率:92(3)現(xiàn)券從1993年7月11日起實(shí)行保值，因而，其中1995年7月份到期兌付時(shí)的保值貼補(bǔ)率的高低，影響著92(3)現(xiàn)券的實(shí)際價(jià)值。 （3）貼息問(wèn)題:1993年7月1

10、日，人民幣三年期儲(chǔ)蓄存款利率上調(diào)至12.24%，這與92(3)現(xiàn)券的票面利率拉出了2.74個(gè)百分點(diǎn)的利差，而1994年7月10日財(cái)政部發(fā)布的公告僅僅規(guī)定了92(3)等國(guó)債品種將與居民儲(chǔ)蓄存款一樣享受保值貼補(bǔ)，并未說(shuō)明92 (3)現(xiàn)券是否將隨著儲(chǔ)蓄利率的提高進(jìn)行同步調(diào)整。因此，92(3)現(xiàn)券是否加息成為市場(chǎng)一大懸念，直接影響92(3)現(xiàn)券的到期價(jià)值。 （4）1995年新券流通量的多寡也直接影響到92(3)期券的炒作，由于上海證交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成為混合交收的基礎(chǔ)券種，那么，空方將有更多的選擇余地，市場(chǎng)將有利于空方，如果相反，則對(duì)多方有利。管金生統(tǒng)領(lǐng)的萬(wàn)國(guó)是做空327國(guó)

11、債的主力。萬(wàn)國(guó)是當(dāng)年最具實(shí)力的券商。1993年首批證券商業(yè)信用評(píng)比，萬(wàn)國(guó)獲得國(guó)內(nèi)惟一最高級(jí)別AAA信用等級(jí)。當(dāng)時(shí)擁有270多家會(huì)員的上交所，萬(wàn)國(guó)獨(dú)占16.7%的交易額。萬(wàn)國(guó)有一句廣告詞:“萬(wàn)國(guó)證券，證券萬(wàn)國(guó)”。萬(wàn)國(guó)做空的主要理由有： （1） 國(guó)家將抑制通貨膨脹作為1995年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，通貨膨脹已經(jīng)連續(xù)7年超過(guò)兩位數(shù)，已經(jīng)威脅到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，通貨膨脹回落必然會(huì)導(dǎo)致保值貼補(bǔ)率的回落 （2） 如果市場(chǎng)傳聞是真的，那么1992(3)國(guó)債的貼息將增加財(cái)政支出十幾億元，對(duì)于當(dāng)時(shí)捉襟見肘的國(guó)庫(kù)來(lái)說(shuō)可能性很小 （3）1995年新國(guó)債發(fā)行額度將在1,500億元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然較

12、大。應(yīng)該說(shuō)，管金生按當(dāng)時(shí)的情形來(lái)說(shuō)，判斷沒(méi)有錯(cuò)，在當(dāng)時(shí)，幾乎所有的券商也是持有這樣的觀點(diǎn)。 但凡事總有例外，那便是多方的主力是中經(jīng)開。它是一個(gè)比較特殊的企業(yè)，前身是中國(guó)農(nóng)業(yè)開發(fā)信托投資公司，1988年經(jīng)財(cái)政部、人民銀行批準(zhǔn)成立，憑借顯赫的政府背景和廣泛的人脈關(guān)系起家，1992年1月更名為中國(guó)經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司，業(yè)務(wù)延伸到信貸、證券、期貨以及實(shí)業(yè)領(lǐng)域。中金開的高層來(lái)自財(cái)政部，在獲取財(cái)政部相關(guān)信息上，比其他券商更具優(yōu)勢(shì)。 當(dāng)時(shí)的法律手段不健全，缺乏法律法規(guī)約束。1994年11月22日，提高“327”國(guó)債利率消息剛面世，上海證券交易所的國(guó)債期貨就出現(xiàn)了振幅為5元的行情，未引起注意，許多違規(guī)行為沒(méi)有

13、得到及時(shí)、公正的處理。在“327”國(guó)債的前期交易中，萬(wàn)國(guó)證券預(yù)期已經(jīng)形成錯(cuò)誤，當(dāng)出現(xiàn)無(wú)法彌補(bǔ)的巨額賬面虧損時(shí)，干脆以攪亂市場(chǎng)來(lái)收拾殘局。事發(fā)后第二天，上交所發(fā)出關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部頒布了國(guó)債期貨交易管理暫行辦法，中國(guó)終于有了第一部具有中國(guó)性效力的國(guó)債期貨交易法規(guī)。但卻太晚了。 保證金規(guī)定不合理，炒作成本極低?！?27”事件前，上交所規(guī)定客戶保證金比率是2.5%，深交所規(guī)定為1.5%，武漢交易中心規(guī)定是1%。保證金水平的設(shè)置是期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的核心，用500元的保證金就能買賣2萬(wàn)元的國(guó)債，這無(wú)疑是把操縱者潛在的盈利與風(fēng)險(xiǎn)放大了40倍。這樣偏低的保證金水平與國(guó)際通

14、行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至不如國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)商品期貨的保證金水平，無(wú)疑使市場(chǎng)投機(jī)成分更為加大，過(guò)度炒作難以避免。 缺乏規(guī)范管理和適當(dāng)?shù)念A(yù)警監(jiān)控體系。漲跌停板制度是國(guó)際期貨界通行的制度，而事發(fā)前上交所根本就沒(méi)有采取這種控制價(jià)格波動(dòng)的基本手段，出現(xiàn)上下差價(jià)達(dá)4元的振幅，交易所沒(méi)有預(yù)警系統(tǒng)。當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)債的現(xiàn)券流通量很小，國(guó)債期貨某一品種的可持倉(cāng)量應(yīng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)流通量之間保持合理的比例關(guān)系，并在電腦撮合系統(tǒng)中設(shè)置。從“327”合約在2月23日尾市出現(xiàn)大筆拋單的情況看，交易所顯然對(duì)每筆下單缺少實(shí)時(shí)監(jiān)控，導(dǎo)致上千萬(wàn)手空單在幾分鐘之內(nèi)通過(guò)計(jì)算機(jī)撮合系統(tǒng)成交，擾亂了市場(chǎng)秩序，鉆了市場(chǎng)管理的空子。三、目前推出國(guó)債期貨的有利條

15、件利率市場(chǎng)化是國(guó)債期貨推出的前提。具體而言，利率市場(chǎng)化的特征可以從四個(gè)方面考慮：第一，利率形成體系上，由市場(chǎng)資金供求決定利率水平;第二，利率結(jié)構(gòu)上，短、中、長(zhǎng)期利率水平合理;第三，利率監(jiān)管體制上，在央行進(jìn)行宏觀調(diào)控的前提下，金融機(jī)構(gòu)擁有充分的利率自主權(quán);第四，有一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，在我國(guó)這個(gè)基準(zhǔn)利率目前應(yīng)該是國(guó)債利率。 縱觀國(guó)際上許多國(guó)家利率期貨的產(chǎn)生過(guò)程，絕大部分是在利率管制放開之前就已經(jīng)推出了國(guó)債期貨。以美國(guó)為例，20世紀(jì)70年代，為解決“石油危機(jī)”影響下的通貨膨脹問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁調(diào)動(dòng)利率，造成債券市場(chǎng)收益率不穩(wěn)定。應(yīng)市場(chǎng)需求，CME在1976年就推出國(guó)債期貨，但是當(dāng)時(shí)美國(guó)并沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)利率

16、市場(chǎng)化。美國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程比較漫長(zhǎng)，直到1986年3月廢除聯(lián)邦儲(chǔ)備法案中規(guī)定的Q條例以后，才成功地實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。國(guó)債期貨也可以在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中推出。 我國(guó)利率管理體制經(jīng)過(guò)20年的改革，在利率市場(chǎng)化方面取得了很大的成就，特別是1996年以來(lái)，改革幅度較大，利率市場(chǎng)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。1996年以來(lái)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，依據(jù)的是“先外幣后本幣;先貸款后存款;先農(nóng)村后城市;貸款先擴(kuò)大浮動(dòng)幅度，后放開上限;存款先放開大額，后放開一般存款”的總體思路進(jìn)行的。首先，從國(guó)債發(fā)行規(guī)模上看，自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái)，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，特別是1997年以后，國(guó)債發(fā)行規(guī)模一直保持較

17、高水平(見表1、表2)。隨著GDP增長(zhǎng)，國(guó)債余額占GDP比重會(huì)以2倍以上速度增長(zhǎng)。 其次，從國(guó)債流通規(guī)模上看，我國(guó)國(guó)債可流通比例不斷提高。1997年國(guó)債可流通比例為40.7%，到2000年可流通國(guó)債比例提高到54%，2001年又達(dá)到63.1%。與1995年相比，我國(guó)可流通國(guó)債的數(shù)量增加了近10倍。可流通國(guó)債是國(guó)債期貨合約的真正標(biāo)的，國(guó)債可流通比例的增加不僅提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，也為國(guó)債期貨的推出創(chuàng)造了條件。再次，從國(guó)債交易規(guī)模上看，可流通國(guó)債比例的增加提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，大大活躍了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)以及國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的交易 (1)宏觀因素和政策因素變化而引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化以及特

18、定時(shí)期政府政策的變化，會(huì)引起市場(chǎng)資金供求狀況的變化，影響市場(chǎng)利率的正常變動(dòng)，進(jìn)而影響投資者對(duì)市場(chǎng)利率走向的預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)債期貨價(jià)格大幅波動(dòng)，從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生往往無(wú)法回避，屬于不可控制風(fēng)險(xiǎn)。 (2)市場(chǎng)流動(dòng)性原因引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 是指由于國(guó)債期貨合約的流動(dòng)性不足或國(guó)債期貨市場(chǎng)資金的流動(dòng)性不足造成的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨合約的流動(dòng)性大小與合約的設(shè)計(jì)有關(guān)。在投資者有開倉(cāng)或平倉(cāng)需要時(shí)，如果市場(chǎng)能夠滿足其需要，則該國(guó)債期貨市場(chǎng)上的合約具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，如果市場(chǎng)無(wú)法使投資者的需要得到滿足，則可能會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨市場(chǎng)資金的流動(dòng)性包括用于國(guó)債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時(shí)到

19、位兩個(gè)方面。一定的國(guó)債期貨交易規(guī)模要求有相應(yīng)的資金量的支持，否則期貨交易就無(wú)法順利完成。此外，在保證金制度下，還要求投資者的資金能夠及時(shí)補(bǔ)充保證金的需要。 (3)交易制度不完善而引發(fā)的制度性風(fēng)險(xiǎn)。 交易所是國(guó)債期貨推出后的交易場(chǎng)所，交易所交易制度設(shè)計(jì)是否合理、風(fēng)險(xiǎn)控制能力是否充足，關(guān)系到國(guó)債期貨交易能否順利進(jìn)行。“3.27”國(guó)債期貨事件的教訓(xùn)已經(jīng)表明，不完善的交易所交易制度是國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的“溫床”。 (4)投資者個(gè)人原因或投資機(jī)構(gòu)原因造成的風(fēng)險(xiǎn)。 國(guó)債期貨市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)理性投資的市場(chǎng)，任何非理性的行為都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利的影響。此外，投資者的惡意違規(guī)操作行為也會(huì)擾亂正常的市場(chǎng)秩序，引發(fā)國(guó)

20、債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)和重視風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控是國(guó)債期貨市場(chǎng)研究的核心2.國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范。作為一種基于規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)需求而產(chǎn)生的金融衍生工具，國(guó)債期貨交易所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和損失并不是工具本身的錯(cuò)誤。在承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)客觀存在的前提下，我們更應(yīng)該重視的是風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建設(shè)，特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下，充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)和重視風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控是國(guó)債期貨市場(chǎng)研究的核心。分析和總結(jié)CBOT以及香港國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和防范的經(jīng)驗(yàn)，可以得出國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的一些基本措施。(1)國(guó)債期貨合理定價(jià)是起點(diǎn)。根據(jù)無(wú)套利定價(jià)理論， 期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格加上持倉(cāng)費(fèi)?？紤]到國(guó)債附息，合理的國(guó)債期貨價(jià)格應(yīng)該

21、等于國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格加上融資成本減去國(guó)債票面利息收入。根據(jù)遠(yuǎn)期合同定價(jià)公式，國(guó)債期貨價(jià)格可用數(shù)學(xué)公式表示F(0,t)=S(1+I-R)其中，S：國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格I：在國(guó)債期貨合約有效期內(nèi)的融資成本率R：0到t時(shí)刻內(nèi)的國(guó)債票面應(yīng)計(jì)利息率在有效率的市場(chǎng)上，由于套利者的存在，國(guó)債期貨價(jià)格應(yīng)滿足上述公式。因此，在公平、公開、公正的國(guó)債期貨市場(chǎng)上，應(yīng)該有一個(gè)權(quán)威的國(guó)債期貨價(jià)格的存在。由于定價(jià)是國(guó)債期貨交易的開端，所以，國(guó)債期貨的合理定價(jià)是防范國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)。(2)實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建設(shè)是核心。國(guó)債期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的， 關(guān)鍵是在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之前要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要的預(yù)防，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之時(shí)要能做出及時(shí)的反應(yīng)。

22、“3.27”國(guó)債期貨事件發(fā)生的一個(gè)重要原因就是上海證券交易所沒(méi)能對(duì)空方的高風(fēng)險(xiǎn)違規(guī)行為做出及時(shí)反應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)防范的有效措施是建立實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的建立是一項(xiàng)復(fù)雜的工程。包括指標(biāo)體系和統(tǒng)計(jì)查詢體系兩大部分的建設(shè)。根據(jù)多個(gè)指標(biāo)的指示和對(duì)十多個(gè)項(xiàng)目的檢測(cè)，可以對(duì)國(guó)債期貨交易過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)做出很好的反應(yīng)，從而達(dá)到有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。(3)交易所交易制度的建設(shè)是關(guān)鍵。交易所是國(guó)債期貨推出后集中交易的場(chǎng)所，也是防范國(guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的主要部門，因?yàn)閲?guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)首先發(fā)生在交易所內(nèi)。交易所在防范風(fēng)險(xiǎn)方面，第一道措施應(yīng)是國(guó)債期貨交易會(huì)員資格審批制度，從源頭上保證國(guó)債期貨參與者的素質(zhì)。其次，實(shí)

23、行較高的保證金水平以及每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度。在國(guó)債期貨推出初期，投資者對(duì)其認(rèn)識(shí)不足，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能較大，較高的保證金水平可以減小國(guó)債期貨的“杠桿效應(yīng)”，同時(shí)，可以通過(guò)每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度控制一天之內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。再次，實(shí)行限倉(cāng)制度和大戶報(bào)告制度，目的在于防止少數(shù)投資者對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的操縱，最后，實(shí)行漲跌停板制。雖然CBOT在國(guó)債期貨交易中不設(shè)漲跌停板，但是，漲跌停板的設(shè)置能夠有效地緩減或抑制一些突發(fā)事件和過(guò)度投機(jī)行為對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的巨大沖擊，減緩每一交易日的價(jià)格波動(dòng)，能有效抑制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。(4)培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者。 機(jī)構(gòu)投資者特有的專業(yè)理財(cái)隊(duì)伍和專業(yè)投資能力可以減少非理性行為對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的影響

24、，從而減小國(guó)債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。此外，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)造成的損失降到最小。(5)國(guó)債期貨交易法規(guī)的完善是保障。 法律法規(guī)的作用在于從根本上規(guī)范國(guó)債期貨市場(chǎng)各類行為主體的行為，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)有的有關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章制度進(jìn)行補(bǔ)充、修改和完善，同時(shí)補(bǔ)充出臺(tái)一些針對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的管理法規(guī)，為國(guó)債期貨在中國(guó)的順利運(yùn)行奠定良好的基礎(chǔ)。五、推出國(guó)債期貨交易對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)和金融體系可能產(chǎn)生的影響國(guó)債期貨是一個(gè)比較大的產(chǎn)品創(chuàng)新，從產(chǎn)品和制度創(chuàng)新來(lái)講，都是做了很多探索的，它對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的影響都是比較大的。1.它是衍生品市場(chǎng)踏出的關(guān)鍵的一步。從過(guò)去的中國(guó)市

25、場(chǎng)來(lái)看，衍生品市場(chǎng)是很落后的一塊，期貨交易本來(lái)就小，中國(guó)國(guó)債期貨交易的推出是這個(gè)市場(chǎng)上的重要品種。從西方看，國(guó)債交易會(huì)占到整個(gè)市場(chǎng)的重要份額，這對(duì)完善中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)是很關(guān)鍵的。2.國(guó)債期貨的推出對(duì)市場(chǎng)化的利率體系是很重要的，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)化的利率體系，整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)的發(fā)展是沒(méi)有根基的，市場(chǎng)資金的成本無(wú)法進(jìn)行核算。而國(guó)債期貨推出以后可以形成一個(gè)基準(zhǔn)利率，對(duì)中國(guó)的利率體系有基石的作用。3.國(guó)債期貨的退出對(duì)商業(yè)銀行來(lái)講，它的作用更為明顯。在過(guò)去銀行沒(méi)有利率風(fēng)險(xiǎn)工具，若果現(xiàn)在推出國(guó)債期貨交易，就會(huì)有一些新的工具，來(lái)更好的管理銀行利率風(fēng)險(xiǎn)4.國(guó)債期貨的推出對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的影響非常重要，它可以

26、打通不同的市場(chǎng)，并融合，銀行、保險(xiǎn)公司、券商基金，在以前是分業(yè)監(jiān)管的，各個(gè)不同的監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)各自的領(lǐng)域，但是國(guó)債期貨的推出可以打通不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)，不同的投資者可以參與到一起，到一個(gè)市場(chǎng)上來(lái)，所以這對(duì)于我過(guò)分業(yè)監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)會(huì)有比較深遠(yuǎn)的影響。5.國(guó)債期貨在我國(guó)的發(fā)展雖然經(jīng)受了1995年被叫暫停的挫折，但這可以使我們認(rèn)識(shí)到當(dāng)年國(guó)債期貨市場(chǎng)中存在的問(wèn)題，并為我國(guó)再次推出國(guó)債期貨提供經(jīng)驗(yàn)。隨著我國(guó)金融體制改革的逐步深入、利率市場(chǎng)化的一步步推進(jìn)、國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展以及整個(gè)期貨市場(chǎng)的回暖，再次推出國(guó)債期貨的條件也越來(lái)越成熟。在我國(guó)再次推出國(guó)債期貨成為可能的情況下，我們就我國(guó)未來(lái)的國(guó)債期貨市場(chǎng)提出以下幾點(diǎn)構(gòu)想： 首先，在國(guó)債期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)架構(gòu)上，以交易所為依托，實(shí)行國(guó)債期貨有組織的高度集中交易;以期貨經(jīng)紀(jì)公司或證券經(jīng)紀(jì)公司為橋梁，對(duì)它們實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入，保證投資者交易意愿的順利達(dá)成;以機(jī)構(gòu)投資者為主力，用其專業(yè)投資能力保證國(guó)債期貨市場(chǎng)