下半年金融形勢和央行貨幣政策重點展望

1、下半年金融形勢和央行貨幣政策重點展望 日前，央行公布了2004年二季度貨幣政策執(zhí)行報告和7月份的金融數(shù)據(jù)。在下半年的貨幣政策取向上，報告體現(xiàn)的核心思路突出了“有保有壓、綜合利用多種工具加強結(jié)構(gòu)調(diào)整”的策略。從最近一個多月的政策變化來看，央行和銀監(jiān)會顯然已經(jīng)對信貸過度收縮的傾向給予了更多的重視。同時，根據(jù)目前的CPI、儲蓄增長率、全球利率水平等指標(biāo)的走勢來判斷，預(yù)計三季度央行升息的可能性和壓力依然不能夠排除。8月9日，央行公布了2004年二季度貨幣政策執(zhí)行報告，11日又公布了7月份的金融數(shù)據(jù)，這使得近期市場對金融形勢和貨幣政策取向的關(guān)注程度明顯提高.本文我們將結(jié)合最新的金融數(shù)據(jù)以及二季度貨幣政策

2、執(zhí)行報告透露出來的信息，對下半年的金融形勢和貨幣政策重點做一展望?！坝斜Ｓ袎骸背蔀樾刨J政策新重點7月份的金融數(shù)據(jù)顯示，主要金融指標(biāo)繼續(xù)呈下降走勢，7月份M1、M2增長率分別為15和15.3，金融機構(gòu)本外幣貸款增長率為15.9，人民幣貸款增長率為15.5。這些金融指標(biāo)的增長率均已經(jīng)下降至2003年以來的最低。事實上，隨著4月份央行緊縮政策效果的逐漸顯現(xiàn)，5月份以來金融機構(gòu)信貸收縮的跡象十分明顯，5-7月份人民幣信貸單月投放規(guī)模依次為1300億元、2900億元和265億元，與去年同期相比均有明顯的下降，由此造成了貨幣信貸增長率的不斷下滑。貨幣信貸增長率的下降一方面反映了前期的緊縮政策取得了較為理想

3、的調(diào)控效果，但另一方面，綜合5-7月份貨幣、信貸指標(biāo)的變化，我們認(rèn)為目前貨幣信貸增速正在偏離央行的調(diào)控目標(biāo)不是偏高，而是偏低。根據(jù)預(yù)測模型，如果按照目前貨幣信貸增速與正常趨勢的偏離情況，今年全年M2增長率將低于16，人民幣信貸投放規(guī)模估計不到2.4萬億元，貨幣信貸可能會出現(xiàn)過度收縮。信貸的過度收縮可能造成兩方面的負(fù)面影響：一是造成企業(yè)流動資金的緊張。根據(jù)2004年二季度貨幣政策執(zhí)行報告的數(shù)據(jù)，今年上半年短期貸款和票據(jù)貼現(xiàn)貸款投放規(guī)模都出現(xiàn)了明顯的少增，兩類貸款同比少增3872億元，主要原因是在宏觀調(diào)控力度加大的背景下，一些企業(yè)和銀行寧愿削減流動貸款也不愿放棄長期投資項目，由此導(dǎo)致了企業(yè)流動資金

4、緊張。由于流動資金緊張，企業(yè)應(yīng)收賬款不斷上升，這顯然不利于企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定和經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。二是影響投資增長。從以往來看，新增信貸和新增固定資產(chǎn)投資之間具有相當(dāng)高的正相關(guān)性，實證模型表明，信貸增長率下降1個百分點，固定資產(chǎn)投資增長率將下降0.83個百分點，因此，如果下半年信貸收縮過大，可能會對投資乃至整個宏觀經(jīng)濟的“軟著陸”造成不利影響。從最近一個多月的政策變化來看，央行和銀監(jiān)會顯然已經(jīng)對信貸過度收縮的傾向給予了更多的重視，比如，在7月28日召開的年中工作座談會上，銀監(jiān)會明確要求股份制銀行按照宏觀調(diào)控的要求，把不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的貸款壓下來，同時又要配合國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，鼓勵支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策

5、的項目，積極主動地為有市場、有效益的企業(yè)和項目提供合理的信貸服務(wù)。而在2004年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行也明確提出金融機構(gòu)要積極主動地為有市場、有效益、有利于增加就業(yè)的企業(yè)提供正常流動資金貸款?？傮w來看，目前的信貸政策已經(jīng)比4、5月份有所松動，“有保有壓”正在成為央行信貸政策新的重點，我們認(rèn)為這一調(diào)控思路在下半年會繼續(xù)得到貫徹，信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整有望圍繞兩方面展開：一是短期貸款將繼續(xù)適度放松，同時央行將繼續(xù)控制中長期貸款的規(guī)模和增長速度；二是政策將繼續(xù)支持煤電油運、農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)、消費貸款等方面的貸款，同時對不符合產(chǎn)業(yè)政策的貸款保持較為嚴(yán)格的控制。關(guān)注居民儲蓄增速下降趨勢根據(jù)

6、央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年以來居民儲蓄存款已經(jīng)連續(xù)5個月同比少增，儲蓄存款增速逐月減緩，人民幣儲蓄存款增幅由年初1月末20.5%下降到6月末16.5%，本外幣增幅6月末已經(jīng)下降至14.5。居民儲蓄存款增速不斷下降是今年以來出現(xiàn)的新現(xiàn)象，6月末儲蓄存款增長率已經(jīng)處于2002年2月份以來的最低水平。我們認(rèn)為，儲蓄資金分流的渠道可能主要有四個方面：一是上半年基金和債券發(fā)行分流了部分居民儲蓄；二是房地產(chǎn)市場吸納了部分儲蓄資金；三是宏觀調(diào)控的加強使得一些民營企業(yè)獲取銀行貸款的渠道受阻，從而轉(zhuǎn)向民間融資，民間融資活躍分流了部分儲蓄資金；四是部分居民外匯儲蓄存款可能流向了國外（上半年我國居民外匯儲蓄存款減少52億

7、美元）。由于缺乏數(shù)據(jù)的支持，我們無法判斷以上哪些是儲蓄分流的主要渠道，但我們認(rèn)為，去年11月份以來出現(xiàn)的負(fù)實際存款利率降低了儲蓄資金的實際收益，迫使部分利率敏感的資金尋找投資出路，這是造成儲蓄資金分流的主要原因之一。因此，居民儲蓄增長率的變化趨勢值得密切關(guān)注，如果未來幾個月儲蓄存款增長率繼續(xù)明顯下滑，央行可能會上調(diào)存款利率。升息依然存在很大的不確定性2004年二季度貨幣政策執(zhí)行報告對下半年的調(diào)控方式作了明確的闡述。報告稱，下半年將繼續(xù)“靈活運用數(shù)量型工具，適度調(diào)節(jié)金融體系流動性”，這表明，公開市場操作仍是下半年央行進行微調(diào)的首選工具。而在價格型工具的運用方面，報告也明確表示了將“穩(wěn)步推進利率市

8、場化，更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)作用”，從中可以看出，下半年央行利用價格工具調(diào)控的主要思路是通過進一步推進利率市場化，引導(dǎo)金融機構(gòu)根據(jù)貨幣政策取向和貸款風(fēng)險等因素合理確定貸款利率。在這個過程中，我們認(rèn)為貸款利率浮動上限是否會進一步放寬、以及央行是否會通過“窗口指導(dǎo)”等方式對不同行業(yè)制定利率上浮的差別標(biāo)準(zhǔn)是最值得關(guān)注的內(nèi)容。目前，市場對升息的預(yù)期依然十分強烈，我們認(rèn)為，由于7月份最新的經(jīng)濟、金融指標(biāo)的變化依然存在很大的不一致性，這使得判斷下半年的利率政策走向仍存在很大的困難。從目前來看，支持升息的因素主要包括三個方面：一是CPI在進一步走高，7月份CPI漲幅達(dá)到5.3，同時，2004年

9、二季度貨幣政策執(zhí)行報告預(yù)測三季度CPI漲幅可能還會進一步擴大。從歷史經(jīng)驗來看，CPI是影響央行利率政策的最主要因素（見圖4），我們的實證模型顯示，利率調(diào)整一般滯后與CPI變化6-10個月，因此，CPI的不斷上漲無疑加大了升息壓力；二是全球進入升息周期。我們注意到，在2004年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行對全球通貨膨脹的趨勢及主要國家貨幣政策走向給予了更多的關(guān)注。報告稱，隨著全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，通貨膨脹的風(fēng)險正在加大，在此背景下，部分國家中央銀行已改變中性的貨幣政策，將反通貨膨脹作為主要政策目標(biāo)，在今年下半年，美聯(lián)儲仍可能再次提高聯(lián)邦基金利率，而歐元區(qū)如果出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，歐洲央行也會考慮升息。我們認(rèn)為，全球逐漸進入升息周期已成為定局，由于今年以來人民幣資本項目自由兌換的推進速度已經(jīng)開始加快，并且香港、澳門已經(jīng)被允許開辦人民幣業(yè)務(wù)，資本管制的放松必然會加強國內(nèi)和國際利率的聯(lián)動關(guān)系，這對央行本外幣政策的協(xié)調(diào)提出了更高的要求，隨著國際利率水平的不斷上升，人民幣利率水平也將面臨上調(diào)壓力；三是受持續(xù)的負(fù)實際存款利率影響，居民儲蓄增長率正在下降，儲蓄的過快分流將對銀行體系的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，目前不支持升息的